敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月4日 家电行业 新消费风来，寻找下一个小家电明星公司 小家电行业深度研究 行业深度 属于小家电的新消费时代来了 2018年之前小家电行业的投资机会乏善可陈，但我们越来越感觉到：属于小家电的新消费时代正在到来。需求端，随着城市年轻人进入第三消费时代，各类满足细分需求的可选品类崛起；流量端，内容和社交流量多元的变现方式根本性地改变了过往的营销与渠道。不仅仅是化妆品，消费各个领域都开始涌现出全新的明星品牌，小家电的风口来了。 新消费怎样改变了小家电产业链？ 需求维度：“大单品”和“小爆品”两类新机会。小家电的保有量将上升，“大单品”的品类扩容将把市场规模再扩大2-3倍，成熟“大单品”的升级需求也很旺盛。与此同时，社交电商打破物理半径限制，挖掘引爆过往小众的需求，“小爆品”的需求爆发力比以往更强。 竞争维度：制造-渠道的二元壁垒被打破，竞争要素变化，驱动“产品-通路-品牌”三个维度的方法论升级。1）产品端：在用户信息和行为快速数字化的背景下，消费者需求被迅速反馈至研发与生产端，产品的迭代速度大幅加快，C2B模式初现端倪。2）渠道端，正在从过去单一的线下第三方渠道变得碎片化和开放化，过去绑定单一大渠道的效果将大打折扣。3）品牌端，新媒体的蓬勃发展使得大众媒体不再垄断话语权，消费者对于品牌内涵也有了更丰富的诉求，考验品牌的消费者洞察能力。 如何选到下一个小家电明星公司？ 新的小家电产业趋势下，需要全新的经营能力和组织方式，我们概括为“新组织方式下的三重合力”：1）产品力：既需要对需求的敏锐洞察，也需要研发团队的落地能力，同时需要建立快速迭代创新的灵活机制和柔性供应链的配合。2）营销力：把握新流量的风口圈粉新用户，留存并运营用户实现品牌沉淀。3）渠道力：积极拥抱合适的新渠道，构建全渠道策略。4）组织架构：从传统粗放的研发-制造-渠道分销的组织方式，过渡到面向消费者的扁平化、精细化的矩阵式架构。 传统品牌和新锐品牌都有机会进一步发展壮大，比拼的既是过去的资源禀赋和优势，也是面向未来的升级进化速度。 投资建议： 小家电的新消费时代来临，新需求的机会越来越清晰，小家电行业将诞生一批明星公司，首次给予小家电行业“买入”评级。个股推荐分为传统品牌和新锐品牌两个阵营： 1）传统品牌：只有在过去产品和渠道优势的基础上积极变革，提高组织的灵活性和活力，把握新需求、新渠道、新品牌的机遇，才能开启第二曲线，推荐九阳股份。建议关注苏泊尔、飞科电器、莱克电气。 2）新锐品牌：需要在新消费的势能之上，形成多元化的渠道网络，注重用户的留存和运营，并且在产品端往“大单品”靠拢，才有突破增长天花板的潜质。推荐新宝股份；首次覆盖并推荐小熊电器、石头科技。 风险分析：新消费动能低于预期的风险；供给端产品创新乏力的风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 002242 九阳股份 27.84 0.99 1.07 1.26 28 26 22 买入 002705 新宝股份 19.38 0.62 0.86 1.04 31 23 19 买入 002959 小熊电器 81.05 2.06 2.17 2.76 39 37 29 增持 688169 石头科技 421.52 6.15 15.66 14.79 69 27 29 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月4日 小家电行业：买入（首次） 分析师 金星 (执业证书编号：S0930518030003) 021-52523878 jinxingebscn 甘骏 (执业证书编号：S0930518030002) 021-52523877 ganjunebscn 王奇琪(执业证书编号：S0930519050001) 021-52523880 wangqqebscn 王彦玮(执业证书编号：S0930519100001) 021-52523879 wangywebscn 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind - 1 0 %5%20%35%50%1 0 - 1 8 0 1 - 1 9 0 5 - 1 9 0 8 - 1 9家电行业 沪深 3002020-03-04 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 我们研究了美国、日本、韩国等国的家电消费变迁史，对于小家电行业的发展，都指向一个共同的结论：随着收入水平的提升，家电消费将从功能消费阶段进入品质消费阶段，以小家电为主的家电品类将成为消费的新方向。 我们持续跟踪研究小家电行业，16-18年，除了苏泊尔之外，小家电行业的投资机会乏善可陈，但2019年后，小熊电器在2018年20亿规模基础上依然获得30%以上的同比增速，新宝股份和九阳股份经营都出现向上拐点，小家电爆品频出成为社交电商的选品方向，都让我们越来越感觉到：属于小家电的新消费时代或许来了。 我们不同于市场的观点 通过对化妆品、食品以及小家电多个消费领域变化的观察思考，我们认为小家电行业景气度的提升并非特例，而是在城市年轻人进入“第三消费时代”的“新需求”红利和内容社交的“新流量”红利的共同影响下，诸多新消费细分赛道同时开始崛起，并涌现出一批明星品牌。从“新需求”和“新流量”的角度来看，小家电的风口来了。 具体而言，新消费对小家电产业链的影响包括需求和竞争两个维度。 需求维度，新消费将给小家电带来“大单品”和“小爆品”两类新机会，小家电的保有量将上升，“大单品”的品类扩容将把市场规模再扩大2-3倍，成熟“大单品”的升级需求也很旺盛。与此同时，受益于社交电商等“新流量”渠道的挖掘和推广，“小爆品”的需求爆发力比以往更强。 竞争维度：进入新消费时代，消费者对产品、渠道、品牌各个维度的要求都和过去不同，小家电产业链的各个环节将被深度改造。过去的壁垒被打破，关键成功要素面临重塑，企业的经营能力也需要相应升级。 小家电的新消费时代，产品、渠道、品牌各竞争要素分别在发生什么变化，需要企业拥有怎样新的经营能力和组织方式？我们概括为“新组织方式下的三重合力”。 产品力：持续打造爆品的基础设施。无论是“大单品”的扩容升级，还是“小爆品”的精彩纷呈，产品力都是最重要的根基。小家电产品的创新壁垒较快消品更高，并且有快速迭代创新能力才能掌握定价权，想要成功实践爆品打法，还要自建或者深度绑定具备快速响应能力的供应链体系。 营销力：洞察消费者，借力新流量。新媒体的蓬勃发展使得大众媒体不再垄断话语权，而消费者对于品牌内涵也有了更丰富的诉求。最近几年崛起的新锐消费品牌的创始团队有一个共同点，即数据驱动的消费者洞察能力，并且有强大的执行力，把握住了新流量的风口，率先补强营销端的小家电企业较容易脱颖而出。 8ZaXpWvXlUjYkW9YyXmMmO8OcM7NsQrRoMmMiNpPsRlOoOnQ9PnNuMvPoPmMwMpOmQ2020-03-04 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 渠道力：构建全渠道策略，推动新零售转型。小家电渠道正在从过去单一的线下第三方渠道变得碎片化和开放化，过去绑定单一大渠道的效果将大打折扣，无论是想要保住市场份额的传统品牌，还是希望从0到1的新锐品牌，积极拥抱合适的新渠道，都将成为聪明的选择，同时，不同渠道间的界限和分工越来越模糊，构建全渠道策略势在必行。 组织架构：无论是产品还是营销，产业链变化都比过去要快，关键成功要素都回归到消费者洞察驱动，为此小家电公司的组织架构也要从工厂-渠道-消费者单向推动的2B架构，向消费者导向的2C架构转变。 投资建议 小家电的新消费时代来临，新需求的机会越来越清晰，小家电行业将诞生一批明星公司，首次给予小家电行业“买入”评级。 传统品牌和新锐品牌都有机会进一步发展壮大，比拼的既是过去的资源禀赋和优势，也是面向未来的升级进化速度。因此，应该动态地跟踪评估每家公司的经营战略和组织架构，以及相应的产品、渠道、品牌竞争力的变化。 个股推荐分为传统品牌和新锐品牌两个阵营： 1）传统品牌：高刚需“大单品”逐渐进入成熟期，过去线下渠道和品牌传播的高壁垒也在快速下降，传统品牌只有在过去产品和渠道优势的基础上积极变革，提高组织的灵活性和活力，把握新需求、新渠道、新品牌的机遇，才能开启第二曲线。 推荐经营思路和组织架构率先转变、经营周期向上的九阳股份。 建议关注围绕“大单品”持续扩张、行稳方能致远的苏泊尔；手握现金牛业务，新战略逐步落地的飞科电器；产品研发能力强，围绕产品能力不断扩张边界的莱克电气。 2）新锐品牌：新消费赋予了新锐品牌崛起的时间窗口，我们将会看到更多新的明星品牌，更长远的视角，能够在新消费的势能之上，形成多元化的渠道网络，注重用户的留存和运营，并且在产品端设法往“大单品”靠拢的新锐品牌有突破增长天花板的潜质。 推荐敏锐洞察新消费机会，内销品牌打法逐渐成型的新宝股份；首次覆盖并推荐品类扩张思路从“小爆品”向“大单品”靠拢的创新标杆小熊电器；首次覆盖并推荐已卡位清洁电器赛道，产品创新能力出众的石头科技。 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元) P/E(x) 投资评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 本次 变动 002242 九阳股份 27.84 0.99 1.07 1.26 1.45 28 26 22 19 买入 维持 002705 新宝股份 19.38 0.62 0.86 1.04 1.24 31 23 19 16 买入 维持 002959 小熊电器 81.05 2.06 2.17 2.76 3.21 39 37 29 25 增持 首次 688169 石头科技 421.52 6.15 15.66 14.79 16.84 69 27 29 25 买入 首次 002032 苏泊尔 72.60 2.04 2.34 2.60 3.11 36 31 28 23 买入 维持 603868 飞科电器 35.37 1.94 1.77 1.81 1.97 18 20 20 18 增持 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年3月4日 2020-03-04 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 新消费的沃土，小家电的风口来了 . 8 1.1、 新需求红利：城市年轻人的“第三消费时代” . 9 1.2、 新流量红利：内容X社交，玩转“新流量” . 11 1.3、 小家电的新需求/新流量在哪里？ . 14 2、 新消费如何改造小家电产业链？ . 19 2.1、 产品：“大单品”扩容升级，“小爆品”精彩纷呈 . 19 2.2、 渠道：从集中和封闭走向碎片和开放 . 25 2.3、 品牌：不仅仅是品类定位和品质可靠 . 32 2.4、 总结：新消费对需求和竞争两个维度的改变 . 37 3、 如何选到下一个小家电明星公司？ . 39 3.1、 产品力：持续打造爆品的基础设施 . 39 3.2、 营销力：洞察消费者，借力新流量 . 42 3.3、 渠道力：构建全渠道策略，推动新零售转型 . 44 3.4、 组织架构：从2B架构转向2C架构 . 45 3.5、 传统品牌和新锐品牌，谁转身更快？ . 47 4、 投资建议 . 50 4.1、 行业判断及投资机会 . 50 4.2、 重点公司跟踪：九阳股份 . 51 4.3、 重点公司跟踪：新宝股份 . 52 4.4、 首次覆盖公司：小熊电器 . 53 4.5、 首次覆盖公司：石头科技 . 60 5、 风险分析 . 65 2020-03-04 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表目录 图1：2019年天猫双11 众多新锐品牌脱颖而出 . 8 图2：年轻人愿意为提高生活品质和提升自我而借贷消费 . 10 图3：消费者对新产品/新品牌的消费意愿大幅提高 . 10 图4：新品牌的崛起往往是抓住了新流量的红利窗口期 . 11 图5：社交类和内容类app占据上网时长的2/3 . 12 图6：社交电商全景框架图 . 13 图7：2019年社交电商市场规模预计达到2万亿元 . 13 图8：社交和内容电商对消费者的影响越来越大 . 14 图9：小家电成为满足品质生活向往的重要工具和载体 . 15 图10：80%以上消费者在社交电商有非计划性购物 . 16 图11：非计划性购物场景源于主动推荐 . 16 图12：卖货方式从货架模式向主动推荐转变 . 16 图13：小家电相关产品成为社交电商变现的潜力品类 . 17 图14：小家电成为社交电商变现金矿的三大优势 . 18 图15：厨房小家电各品类零售额分布示意图 . 19 图16：中国厨房小家电零售规模稳步增长 . 19 图17：苏泊尔的电饭煲内胆已经迭代到第十代 . 20 图18：成熟的小家电“大单品”存量零售额合计规模接近1000亿元 . 20 图19：国内小家电的新品类空间打开 . 21 图20：成熟“大单品”的升级需求同样旺盛 . 22 图21：针对潜在需求，新品类被不断创新出来 . 23 图22：小熊电器是“小爆品”创新的标杆 . 23 图23：小熊电器典型产品需求的脉冲性（单位：百万元） . 24 图24：小熊电器产品收入构成的长尾化（2018年） . 24 图25：苏泊尔国内销售以第三方渠道为主（2017年） . 25 图26：中国小型烹饪电器渠道比较集中（2018年） . 25 图27：厨房小家电新品牌较难快速完成主流渠道的渗透 . 26 图28：厨房小家电线下CR3从2012年的 77%上升至2017年的 90% . 26 图29：大部分小家电品类线上零售量占比已经超过60% . 27 图30：线上电饭煲份额集中度明显低于线下 . 28 图31：线上料理机份额集中度明显低于线下 . 28 图32：小家电渠道格局越来越碎片化 . 28 图33：从0到1的小家电新品牌，往往都是赌对了新渠道 . 29 图34：社交电商的流量是去中心化的 . 29 图35：“网红”榨汁机更容易吸引到消费者 . 30 图36：“网红”榨汁杯的制造商和渠道都有更高的利润率 . 31 2020-03-04 家电行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图37：“好空调，格力造”只强调两件事 . 32 图38：美的、苏泊尔和九阳三个品牌差异并不大 . 32 图39：消费者追求更丰富的品牌内涵 . 33 图40：2019年初，九阳发布“悦享健康”的全新品牌主张 . 34 图41：九阳成为邓伦代言的唯一家电品牌 . 34 图42：#邓伦的盲盒#在微博引发大量关注 . 35 图43：邓伦在“萌潮厨房”主题街区跟粉丝互动 . 35 图44：2017年苏泊尔在数字化渠道的投入占比已接近50% . 35 图45：场景式文案和展示更能刺激购买欲望 . 36 图46：KOL评测让消费者“种草” . 36 图47：利用美食博主强化产品的“网红”属性 . 36 图48：利用李佳琦实现需求的集中引爆 . 37 图49：主动晒单创造“大家都在用”的感觉 . 37 图50：小家电以功能创新为主，壁垒更高 . 39 图51：戴森吸尘器持续围绕电机进行迭代升级 . 40 图52：爆品需求爆发力强，红利窗口期短 . 41 图53：“爆品”对供应链的快速响应能力要求更高 . 41 图54：宝洁系创业者成功创办了大量热门的新消费品牌 . 42 图55：完美日记和HFP 等品牌依赖营销端的深刻洞察力 . 42 图56：完美日记和HFP 等品牌崛起依赖营销端洞察力和执行力 . 43 图57：营销力：把握风口，沉淀品牌 . 43 图58：消费者的全渠道决策比例越来越高（以服饰消费为例） . 44 图59：九阳从2018年开始推动渠道的新零售转型 . 45 图60：过去是制造和渠道单向推动的2B 架构 . 46 图61：未来属于消费者导向的2C架构 . 46 图62：苏泊尔“铁三角”会议是典型的2C导向组织方式 .