2020年03月11 日 资本市场改革系列报告之二 破茧重生把脉注册制的影响与机遇 策略专题 策略报告 请务必阅读正文后免责条款 相关研究报告 资本市场改革系列报告之一：从监管周期的视角看制度变革和市场机遇 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 021-38634015 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 S1060517110001 021-20661934 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 HAOSIJING374PINGAN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 资本市场是现代金融的核心，也是经济发展的发动机。新证券法的修订标志着我国资本市场改革的重大突破，注册制将带来重要市场变革力量，会有理性繁荣也会有尾部风险出清，分化将成为市场主线。 过往新股发审、定价和配售的市场化程度不高，注册制改革势在必行。一是发审效率偏低且实体融资受限，新股发审用时约 1-2 年，A 股年均 IPO公司数约 130 家，TMT 板块市值占比仅为 15%但金融板块接近 27%。二是高发行门槛下部分科创企业外流，国内IPO受限于盈利和企业经营结构，超百家信息技术企业赴美上市。三是 IPO抑价普遍存在，个股首发 PE近五年稳定在23倍附近且带来超150%的打新收益，新股长期收益不足打新收益的一半。 注册制市场化改革方向在于扩大供给和优化结构，科创板注册制试点已平稳落地，为市场带来分步改革经验参考。在上交所新设科创板并试点注册制后，A 股市场投融资和监管迎来全新变化。一是发审效率提升，科创板平均发审用时仅为 120天且过会率超95%；二是首发门槛降低，允许未盈利、红筹、同股不同权企业上市，科创板中有 45%的公司属于新一代信息技术产业，13%的公司按非盈利标准发行；三是定价配售更市场化，科创板首发估值溢价中位数为 31%，高于创业板 62 个百分点。四是打新收益出现分化，上市首日破发时隔七年后重现。 借鉴境外经验，注册制改革一方面有望提升直接融资比例，助力新兴产业升级，一批中小新兴企业将迎来快速成长；另一方面带来资本市场投资生态重塑，提升市场投资的专业性，加速企业优胜劣汰，资源将更集中于优质企业而加快尾部企业出清。当前我国直接融资比例不足 15%，远低于海外平均65%-75%的区间。先从对标美国成熟市场来看注册制方向展望，美国市场主要特征为高首发、高退市以及指数高收益。美股年均超过300家首发及 7%的退市率，高于年均 130 家首发及退市不足 1%的 A 股；美股新股的三年长期投资收益显著高于打新收益 25个百分点；90%以上的交易资金集中于市值前 10%的头部企业。再从中国台湾经验来看注册制转型节奏及变化。市场在改革初期受益于流动性充裕和改革红利而大幅上行，注册制落地后 8 个月内涨幅达 195%，但短期市场过热引发监管收紧征收交易所得税，随后三个月内回撤幅度达45%。中长期来看，台湾证券化率受益于注册制提升超2倍，电子行业占比提升超 20个百分点至45%左右。 展望我国注册制改革进程，当前注册制改革环境已相对成熟，一系列配套措施有序出台，创业板将成为注册制改革首站，市场优胜劣汰将催生一批优质新兴企业并增强白马龙头效应，新兴产业、头部企业及券商龙头将最为受益于制度红利。当前注册制的市场环境相对成熟，新证券法提供法律保障，信息披露监管执行力度将加大，引导更多中长期资金入市可期，创业板有望成为注册制推广的首站。我们认为，注册制改革为我国A股市场中长期健康发展孕育机遇，市场生态将更注重基本面，头部企业和新兴产业更为受益。 风险提示：注册制改革进程不及预期；宏观经济下行超预期；金融监管政策超预期；海外资本市场波动加大。 证券研究报告 策略·策略专题 2 / 33 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 IPO制度回顾：从审批制到核准制 . 6 1.1 现象一：IPO发审效率偏低 . 7 1.2 现象二：上市门槛较高 . 8 1.3 现象三：打新收益远高于中长期收益 . 10 二、 注册制改革：科创板试点，支持新兴产业融资. 12 2.1 变化一：发审用时缩短，过会率显著提升 . 13 2.2 变化二：首发门槛降低，服务新兴企业融资 . 14 2.3 变化三：定价配售更市场化，发挥机构投资者专业能力 . 15 2.4 变化四：交易制度适度放开，新股收益分化显著 . 17 2.5 变化五：持续监管更严格，A股退市和信披违规处罚力度加大 . 18 三、 境外经验：新兴产业崛起，市场优胜劣汰 . 19 3.1 境外对比：直接融资占比有待提升，市场资金将向头部集中 . 19 3.2 美国：高首发和高退市并存，市场长期收益显著 . 22 3.3 中国台湾：注册制改革循序推进，资本对新兴产业支持加大 . 24 四、 未来展望：创业板注册制可期 . 29 4.1 政策演化：创业板推广注册制，配套措施陆续出台 . 29 4.2 投资机遇：新兴产业和头部公司最为受益 . 30 五、 风险提示 . 32 cVdYrUsUgZjYmUcVMBnNoPbRdN6MoMrRsQoOfQoOtQeRrQrQ7NqRnNvPtPwOvPqRmQ策略·策略专题 3 / 33 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 我国新股发行制度演进历程回顾 . 6 图表2 A股历史上经历过9次IPO暂停与重启 . 7 图表3 2011-2016年间借壳上市公司数年均超 20家 . 7 图表4 借壳上市公司集中在传媒、房地产等行业 . 7 图表5 我国年均 IPO公司数在130左右 . 8 图表6 我国IPO平均过会用时超过一年（不含科创板） . 8 图表7 当前我国直接融资占比不足15% . 8 图表8 金融业上市公司市值占比超过四分之一 . 8 图表9 A股IPO门槛相对较高 . 9 图表10 中国香港上市的内地公司数 . 9 图表11 在美股发行的中资公司数 . 9 图表12 中国香港上市的内地公司集中于金融业（家） . 9 图表13 在美股发行的中资公司集中于信息技术行业 . 9 图表14 超90%的企业IPO前三年ROE高于首发当年 . 10 图表15 超50%的企业在上市后业绩下滑 . 10 图表16 新股发行上市后盈利增速趋于下行 . 10 图表17 新股发行上市后ROE趋于下行 . 10 图表18 A股平均发行市盈率相对较低（不含科创板） . 11 图表19 近五年估值溢价率均值低于-30%（不含科创板） . 11 图表20 2009-2011年间整体超募率超 50% . 11 图表21 2009-2012年间破发率显著增加 . 11 图表22 新股发行向网上倾斜. 11 图表23 A股投资者打新收益显著 . 11 图表24 上交所各类投资者持股市值占比（%） . 12 图表25 上交所各类投资者买卖交易占比（%） . 12 图表26 市场主要指数年度换手率（%） . 12 图表27 市值较小的公司估值溢价较高（按市值降序） . 12 图表28 新股首日涨幅显著高于中长期收益（2013年之前上市公司） . 12 图表29 新股上市开板前涨幅显著高于中长期收益（2013年之后上市公司） . 12 图表30 A股注册制改革的重要进展 . 13 图表31 科创板过会用时显著短于存量板块（天） . 13 图表32 2019年IPO审核过会率较2018年显著提升 . 13 图表33 科创板新股发行实行注册制，上市条件较 A股已有板块显著放松 . 14 图表34 科创板IPO公司行业分布 . 14 策略·策略专题 4 / 33 请务必阅读正文后免责条款 图表35 科创板有红筹企业和特殊表决权公司发行 . 14 图表36 科创板询价向机构投资者倾斜 . 15 图表37 科创板首发股票的网下配售机制较主板的主要变化 . 15 图表38 科创板发行市盈率高于其它板块（2019年IPO） . 16 图表39 科创板估值溢价率高于其它板块（2019年IPO） . 16 图表40 科创板A类投资者配售占比显著高于其它板块 . 17 图表41 科创板大市值公司战略配售占比相对较高 . 17 图表42 科创板多项配套交易细则较A股其他板块有所放松 . 17 图表43 科创板公司上市首日涨跌幅相对较高 . 18 图表44 科创板上市公司首日换手率在75%左右 . 18 图表45 2019年上市的科创板公司 2020/02/28收盘价相对发行价涨跌幅分布. 18 图表46 2019年上市的科创板公司 2020/02/28收盘价相对上市首日收盘价涨跌幅分布 . 18 图表47 2019年我国证券市场退市力度加大 . 19 图表48 上交所2019年针对信披违规行为的处罚 . 19 图表49 深交所2019年纪律处分决定书分类占比 . 19 图表50 中国大陆证券化率较境外市场仍有差距（%） . 20 图表51 A股和美股的行业结构对比（Wind行业分类） . 20 图表52 2004年以来A股年均IPO数较美股低 25% . 20 图表53 A股退市率远低于境外市场 . 20 图表54 A股打新收益处于全球较高水平 . 21 图表55 A股长期收益率处于全球较低水平 . 21 图表56 A股创业板估值显著高于纳斯达克 . 21 图表57 A股市场换手率高于美国（%） . 21 图表58 境外股市中资金成交向头部公司集中 . 21 图表59 纳斯达克多层次市场的多种可选上市财务标准 . 22 图表60 美国证券化率升至接近150% . 23 图表61 信息技术和可选消费行业公司市值最高. 23 图表62 美国有众多EPS小于0的公司发行上市. 23 图表63 美股退市率在7%左右 . 23 图表64 美国市金融机构投资者持股占比提升至超 40% . 24 图表65 美股首日涨幅与长期持有收益呈一定反向关系 . 24 图表66 美股发行价大多集中于投价报告区间内. 24 图表67 盈利能力不同的公司上市首日涨跌幅差异 . 24 图表68 中国台湾企业IPO标准 . 24 图表69 中国台湾地区注册制改革前后市场表现. 26 图表70 1985年开始新台币持续升值 . 26 图表71 1987年前后货币供应激增，存款利率下行 . 26 策略·策略专题 5 / 33 请务必阅读正文后免责条款 图表72 中国台湾地区证券化率自1988年引入注册制后波动抬升 . 27 图表73 上柜市场首发公司数在1999-2004年间激增 . 27 图表74 中国台湾多层次资本市场体系逐渐建立完善 . 27 图表75 中国台湾地区电子业上市公司数显著增加 . 27 图表76 中国台湾地区电子业上市公司数显著增加 . 27 图表77 台湾上市公司的投资者持股结构（%） . 28 图表78 台交所各类投资者交易规模占比（%） . 28 图表79 中国台湾股市在2009年以来开启慢牛行情 . 28 图表80 中国台湾股市换手率和市盈率中枢下行. 28 图表81 中国台湾上市公司首日换手率均值约 5% . 29 图表82 中国台湾新股首日涨跌幅均值约 25% . 29 图表83 2019年证券法修订落地对新股发行制度做出系统修改 . 29 图表84 推动公募基金、保险资金、养老金等中长线资金入市可期 . 30 图表85 中美股市中市值排名最大 10%的上市公司集中度（截至 2019Q3） . 31 图表86 科创板发行企业的保荐机构向头部券商集中（截至 2020年3月4日） . 32 策略·策略专题 6 / 33 请务必阅读正文后免责条款 一、 IPO制度回顾：从审批制到核准制 我国新股发审机制先后经历了从审批制到核准制的两大阶段。境内统一的新股发行制度自 1993 年建立实行，先后经历了行政主导的审批制和向市场化过渡的核准制两大阶段。其中，在 20 世纪 90年代自计划经济向市场经济转轨的时期，审批制虽然经历了从额度管理到指标管理的变化，但始终由国家确定发行总规模，关系国民经济命脉、具有经济规模、处于行业排头兵地位的国有大中型企业上市得到重点政府重点支持。随着 1997 年 9 月证券法取消额度管理审批制的落地，由证监会审核上市公司的核准制正式确立。在核准制落地后的第一个通道制阶段，证监会规定证券公司的通道数量并实行“核准一家、递增一家”的约束；2004年进入保荐制阶段后，政府逐渐放宽行政约束，明确由保荐机构及其保荐代表负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，经尽职调查核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，并协助发行人建立严格的信息披露制度。 在发审机制改革的同期，新股定价和配售机制逐渐向市场化方向演化。一方面，新股定价机制从直接定价出发，经历了上网竞价试点、累计投标询价等市场化改革，2005年关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知将询价分为初步询价和累计投标询价两个阶段，询价制度正式确立。此后的一系列改革围绕放宽询价约束、淡化行政指导展开，2012年之后最终确立了发行人自主协商直接定价与询价制共存的多元化定价机制。另一方面，新股配售方式先后经历了限量和无限量发售认购、与储蓄存款挂钩配售、对法人和基金配售、向二级市场投资者配售等阶段，参与认购配售的资金约束逐渐放松，不断尝试平衡一、二级市场投资者；其中，在2005年进入询价制阶段后，网下配售中逐渐增加向公募、社保、企业年金、险资等机构投资者的配售比例，而在2010年建立回拨机制后，配售比例逐渐向网上投资者倾斜。 图表1 我国新股发行制度演进历程回顾 阶段 时间 发行审核制度 时间 新股定价机制 时间 发行配售方式 审批制 1993-1995年 额度管理：政府规定总额度并分配给各地方，地方在额度范围内推荐IPO公司，证监会审核上报材料 1993-1998年 固定市盈率：按照盈利预测每股利润或历史利润作为定价依据 1993-1998年 无限量发售认购表、储蓄挂钩配售 1994-1995年 上网竞价配售 1996-2000年 指标管理：“总量控制、限报家数”，1997年增加证监会预选环节 1994-1998年 全额预缴款配售 1999-2000年 放宽市盈率 1998-2005年 新增向基金、法人配售 核准制 2001-2004年 通道制：证监会规定具有主承销商资格的证券公司通道数量，“发行一家，递增一家” 2001-2004年 网上累计投标发行定价 2000年 新增网上向二级市场投资者配售 2005年至今 保荐制：保荐公司按规定对IPO公司进行辅导，辅导期满后报证监会申报材料 2005-2012年 累计投标询价制 2005年至今 网下配售与二级市场配售、建立健全回拨机制、主承销商自主配售 2012年以来 询价制+自主定价多元化定价方式 资料来源：证监会，上海证券交易所，平安证券研究所 在发审效率相对较低和投资者结构以散户为主的背景下，我国资本市场运行效率有待提升。一是社会总体融资方面，直接融资水平相对较低，资本集中于金融业而对实体经济的支持有限；二是企业融资方面，中资企业境外上市和境内首发企业上市后业绩下滑现象频发，借壳上市在 2011-2015 年间显著增加；三是市场定价方面，新股发行抑价现象普遍存在，放开限制的 2009-2012年则出现“三高”现象，在以散户为主要投资者的 A股市场中，上市新股中长期收益不足打新收益的一半。 策略·策略专题 7 / 33 请务必阅读正文后免责条款 1.1 现象一：IPO发审效率偏低 我国IPO审核用时较长且发行节奏受行政干预，新股发行稀缺带来壳资源价值抬升。在核准制阶段，监管虽放开了对证券公司辅导企业的数量限制，但效率有限的审核机制导致首发企业平均审核用时约为1-2年，甚至更长，引发了大量企业 IPO审核排队问题，市场年均IPO公司数在130左右，仅有美国市场的一半。另外，我国新股发行节奏也受到一定的行政干预。A股历史上共发生过 9次IPO暂停与重启，持续期一般在 3-6个月，最长可达15个月，导致A股市场证券供给波动较大，年度 IPO公司数最多超 400 家（2017 年），最少为 0 家（2013 年）。其中，2012-2013 年间持续 15 个月的史上最长IPO暂停期带来显著的新股发行稀缺，导致壳资源价值高涨，2013-2016年间年均借壳上市公司数达到 26家，较2010年之前年均4家的水平增长了550%，借壳上市公司主要集中在传媒、房地产、公用事业等行业。 图表2 A股历史上经历过 9次 IPO暂停与重启 暂停时间段 持续月 市场背景 期间涨跌幅 1 1994/08-1994/11 4个月 股市暴跌 104.7% 2 1995/02-1995/05 4个月 股市低迷，1995年初市场资金大多集中于国债期货 24.5% 3 1995/07-1995/12 6个月 股市低迷，上市公司首次出现业绩亏损 -11.9% 4 2001/08-2001/10 3个月 股市暴跌，市场对国有股减持新规反应剧烈 -12.0% 5 2004/09-2004/12 4个月 股市熊市，询价制度改革前夕 -5.6% 6 2005/05-2006/05 13个月 股权分置改革启动。2005/4/29，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 41.6% 7 2008/10-2009/05 8个月 股市暴跌，全球金融危机 14.8% 8 2012/10-2013/12 15个月 股市低迷，监管开展号称史上最严的IPO公司财务检查 1.4% 9 2015/08-2015/10 3个月 股市暴跌，市场波动较大 -7.7% 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表3 2011-2016年间借壳上市公司数年均超 20家 图表4 借壳上市公司集中在传媒、房地产等行业 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 05101520253035402006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019借壳上市公司数0510152025传媒房地产公用事业化工医药生物有色金属非银金融计算机交通运输采掘电子机械设备建筑装饰电气设备国防军工汽车商业贸易建筑材料轻工制造纺织服装休闲服务综合家用电器食品饮料通信借壳上市公司数策略·策略专题 8 / 33 请务必阅读正文后免责条款 图表5 我国年均IPO公司数在 130左右 图表6 我国IPO平均过会用时超过一年（不含科创板） 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 在发审效率相对较低的背景下，我国直接融资水平仍处全球较低水平，资本对实体经济的支持有限。一方面，我国直接融资占比最高不超过25%，2