敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 03 月 11 日 通用机械 行业 机器人产业 系列一 ： 中国优势、梯队崛起 行业深度研究 中国工业机器人 经历了长达 20 年 高增长， 销量 连续 7 年 全球 第一。 2018年 我 国 工业 机器人销量达 14 万台，全球占比 33%；保有量 57.5 万台，全球占比 23%；均为 全球第一。 2002-2018 年机器人销量复合增速 36%， 2010-2018年 销量 复合增速 33%， 2013-2018 年 销量 复合 增速 31%。 中国 是第三个 具备 完整 机器人 产业链 的国家 ， 正向机器人强国迈进 。 中、日、韩、美、德合计占全球 73%的需求， 也 是主要 制造 国 。中 、 日、韩三国均 有 完整产业链。 中国基于持续的工程师红利和世界前列的人工智能技术优势，有望比肩发达国家，引领未来机器人产业的发展。 行业 中速增长 逻辑 ： 下游成长、密度 提升 、进口替代 下游成长： 2020 年看好 3C 需求复苏（ 5G 换机潮 +苹果大年），看好食医物流等长尾市场 自动化 渗透率提升，低基数下持续高增长。 密度提升： 密度提升有很大空间，未来 5 年进入中速增长期。 劳动力短缺、机器人性价比提升、投资回收期缩短，推动机器人使用密度提升。预计我国机器人密度 2024 年 达到 138，非汽车行业达到 105，汽车行业达到 1154，分别较目前增长 118%、 144%、 54%。 2019-2024 年 预计销量复合增速 15%，收入复合增速 10%，本体市场 311 亿元 /年 ， 系统集成市场 1245 亿元 /年 。 进口替代： 各产业链梯次获得竞争优势 ，进口替代快速推进 。 系统集成 是 中国 优势产业， 进口替代进程 最 快 ， 占 70%份额 ， 仍有 上升 空间。本体、零部件市场份额较低，进口替代空间大。 本体技术趋于成熟，国产加速追赶；核心零部件技术含量高、突破难度大，进口替代相对慢 ，但看好长期前景 。 需求 周期与趋势 ： 主要下游为汽车、 3C，终端增速 /资本开支是领先 /同步指标 ，产业数据持续改善，产业拐点或将来临。 下游需求汽车占比 35.3%，3C 占比 23.3%。通过终端产品景气度 -下游行业资本开支 -机器人需求的传导产生波动， 一般 汽车销量领先 1 年， 3C 销量领先半年 。 根据产业数据跟踪，上游交流伺服增速提高，中游机器人产量增速改善，下游 3C 产能利用率回升 、下游 固定资产投资提速 ，产业拐点或将来临，但疫情推迟复苏进程。 对比外资巨头 历史估值 ， 我国 机器人 行业 PE 在合理区间。 中国机器人产业仍处于成长阶段，当前机器人板块 PE（ TTM） 48X， 处在 机器人外资巨头高成长阶段的 1999-2002 的 30-50PE 区间 ， 处于 合理估值区间。 子行业 推荐 排序 ： 系统集成 、 本体 、 核心零部件。 推荐 掌握运控 技术的本体 龙头 埃斯顿 。 受益标的： 3C 电子自动化 快克股份、 科瑞技术 、拓斯达 ，汽车电子自动化 克来机电 ， AGV 龙头和半导体自动化 机器人 ， 石化自动化博实股份 。 风险 提示 ： 疫情影响下 自动化需求不达预期 ，行业竞争加剧 重点 公司 情况 证券 股票 2020-03-11 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 002747.SZ *埃斯顿 11.91 0.18 0.27 0.41 66.17 44.11 29.05 推荐 603960.SH 克来机电 32.72 0.48 0.63 0.89 67.9 52 37 - 603203.SH 快克股份 28.28 0.99 1.10 1.35 28.5 26 21 - 002957.SZ 科瑞技术 29.7 0.8 0.66 0.93 37.0 45 32 - 300607.SZ 拓斯达 59.09 1.32 1.32 1.93 44.86 45 31 - 资料来源： wind， 新时代证券研究所 *号为新时代覆盖，其余盈利预测为 wind 一致预期 推荐 （ 维持 评级 ） 行业指数 走势图 相关 报 告 疫情短期影响复工及需求，中长期利好自动化持续渗透 2020-02-23 孟鹏飞（分析师） mengpengfei xsdzq 证书编号 ： S0280520030004 韦俊龙 （分析师） weijunlongxsdzq 证书编号 ： S0280520030003 邱世梁（分析师） qiushiliangxsdzq 证书编号： S0280519120001 郭泰（分析师） guotaixsdzq 证书编号： S0280518010004 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 通用机械 沪深 300 2020-03-11 通用机械 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资 要件 关键假设 1、 我国机器人密度预计在 2024 年 达到 138，非汽车行业达到 105，汽车行业达到 1154，分别较目前增长 118%、 144%、 54%。 2、 2020 年 5G 换机 、 苹果大年 驱动 下游 3C 电子 资本开支回暖； 国内外 新能源汽车 持续扩产， 资本开支 高增长 3、进口替代进程持续推进 股价上涨的 催化因素 1、 国家出台 机器人 产业政策 （新一轮补贴政策） 2、 下游电子 制造 、 新能源车、长尾行业 等景气度回暖，资本开支 复苏 3、 行业 集中度 进一步 ，龙头公司市场份额提升 投资建议 看好掌握运控核心技术的本体龙头、下游 高速增长 的集成龙头 。 推荐 掌握运控技术的本体 龙头 埃斯顿 。 受益标的： 3C 电子自动化 快克股份、科瑞技术、拓斯达 ，汽车电子自动化 克来机电 ， AGV 龙头和半导体自动化 机器人 ， 石化自动化 博实股份 。 我 们 与市场的差异 行业 成长性 ： 市场担心行业未来的成长性 ， 我们 综合机器人 使用 密度 提升 、 日本机器人 产业 发展历程、 进口替代空间、下游成长性的分析，我们 预测 我国机器人行业 未来 5 年 仍将保持 年均 15%的 中速增长 。 需求 复苏进程 ： 市场缺乏对行业复苏进程明确的判断 ， 通过产业调研、产业数据跟踪体系、 我们 认为 2020 年 机器人需求前低后高， 3C 电子和新能源下游需求结构性向好。 估值 （ PE） ： 处于合理区间。 当前机器人板块 PE（ TTM） 48X，零部件、本体、系统集成环节当前 PE（ TTM） 分别为 58X、 65X、 48X。 但 中国机器人 产业仍处于成长 期 ， 当前 中国机器人板块估值 相当于 机器人巨头 类似增速的 1999-2002 年 （ PE区间 30-50X），处于合理区间。 投资风险 1、疫情影响 ， 下游自动化需求不达预期： 疫情影响，汽车、 3C 电子 核心制造业自动化需求复苏存在不达预期可能 2、行业竞争加剧 ，价格战 ： 外资巨头可能采取价格战，库卡已经率先降价（机器人两大巨头发那科、安川暂未大幅降价） 2020-03-11 通用机械 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 从机器人大国向强国转变，未来 5 年将进入中速增长期 . 6 1.1、 中国工业机器人销量全球第一， 2018 年全球占比 33% . 6 1.2、 中国工业机器人未来 5-10 年进入中速增长期 . 6 1.3、 中国第 三个拥有完整产业链，正向机器人强国迈进 . 7 2、 行业中速增长逻辑：下游成长、密度提升、进口替代 . 8 2.1、 下游成长： 2020 年看好 3C 需求复苏 +长尾市场渗透率提升 . 8 2.2、 密度提升：密度有翻倍空间，行业中期具备良好成长性 . 10 2.3、 进口替代：中长期强逻辑，产业链各环节梯次推进 . 13 2.3.1、 关键零部件：均取得突破，打破外资品牌垄断局面 . 14 2.3.2、 中游本体：国产份额持续上升，冲击外资市场地位 . 18 2.3.3、 下游系统集成：国产占据主要市场份额 . 20 3、 需求周期与 趋势：数据持续改善，行业拐点或将来临 . 22 3.1、 主要下游为汽车、 3C，终端增速 /资本开支是领先 /同步指标 . 22 3.2、 上游：交流伺服增速连续 2 季度回正到 10.4% . 24 3.3、 中游： 2019 年 12 月工业机器人产量连续 3 个月回正到 15.3% . 24 3.4、 下游： 3C 固定资产投资持续高增长，是最景气下游 . 26 4、 看好具备核心技术 /集成优势的国产龙头 . 28 4.1、 投资建议：看好市场份额不断提升的本体龙头、 3C 自动化龙头 . 28 4.2、 估值：对比外资巨头估值变化，机器人板块估值在合理区间 . 29 4.3、 埃斯顿：掌握核心运控技术，期待成为中国“发那科 ” . 31 4.4、 克来机电：汽车电子自动化龙头，同享国内外新能源扩产红利 . 32 4.5、 快克股份： 5G 种子选手，电子装联自动化领导者 . 32 4.6、 科 瑞技术：技术优势明显，从 3C 到不断扩张的自动化龙头 . 33 4.7、 拓斯达：掌握 3C 自动化流量入口， “标准化 +大客户”快速成长 . 34 5、 风险提示 . 34 图表目录 图 1： 中国机器人销量全球第一（ 2018 年占比 33%） . 6 图 2： 中国机器人保有量全球第一（ 2018 年占比 23%） . 6 图 3： 2001-2018 年中国机器人销量复合增速 37% . 7 图 4： 中国 机器人销量增速持续高于全球增速 . 7 图 5： 当前中国机器人产业类似日本 1990 年，进入中速增长期 . 7 图 6： 从零部件、本体到集成的工业机器人产业链 . 8 图 7： 中国是第三个具备工业机器人完整产业链国家 . 8 图 8： 从机器智能到 人工智能，中国比肩发达国家 . 8 图 9： 中国高质量 AI 论文产出世界第一 . 8 图 10： 2018 年机器人不同下游需求增速对比 . 9 图 11： 2019-2020 年机器人不同下游需求增速对比 . 9 图 12： 3C 电子制造流程 . 10 图 13： 3C 电子制造对应机器人自动化需 求 . 10 图 14： 2018 年中国工业机器人密度远低于发达国家 . 11 图 15： 2006-2018 年中国工业机器人密度提升 21 倍 . 11 图 16： 中国汽车行业机器人密度为主要国家 63% . 11 2020-03-11 通用机械 行业 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 17： 中国汽车行业机器人密度 8 年提高 6 倍 . 11 图 18： 中国非汽车行业机器人密度还有 3 倍空间 . 12 图 19： 中国非汽车行业机器人密度 8 年提高 10 倍 . 12 图 20： 2019-2024 年中国工业机器人销量复合增速 15% . 13 图 21： 中国工业机器人市场将进入中速增长阶段 . 13 图 22： 减速器、伺服系统、控制系统合计成本占比接近 70% . 14 图 23： 2018 年中国运动控制市场规模超 20 亿元 . 15 图 24： 工业机器人控制器格局和本体基本一致 . 15 图 25： 2018 年国内伺服系统市场规模 160 亿元 . 15 图 26： 安川、 松下、三菱是机器人伺服市场前三 . 15 图 27： 2018 年四大家族在中国市场份额 40%左右 . 19 图 28： 外资品牌占据优势的工业机器人细分领域 . 19 图 29： 2018 年 TOP10 厂商占有超 60%中国市场份额 . 19 图 30： 本土民营系统集成商占比 96% . 20 图 31： 系统集成商下游行业覆盖完备（覆盖企业数） . 20 图 32： 本土集成商垄断低端、领先中端、渗透高端 . 21 图 33： 本土集成商垄断长尾，领先 3C，突破汽车 . 21 图 34： 2018 中国工业机器人出货量不同行业占比 . 22 图 35： 上年乘 用车销量增速和机器人当年销增速匹配 . 23 图 36： 上年手机销量增速和机器人当年增速大致匹配 . 23 图 37： 2019Q4 我国交流伺服市场增速持续回暖 . 24 图 38： 2019Q4 半导体 /工业机器人 /3C 伺服增速大幅提高 . 24 图 39： 2019/12 中国工业机器人产量增速提高到 15.3% . 25 图 40： 2019.1-12 中国工业机器人累计产量降低 6.1% . 25 图 41： 2019Q3-Q4 日本工业机器人对中出口降速收窄 . 25 图 42： 日本订单 VS 中国销量， 2014 年后趋势一致 . 25 图 43： 2019Q4 日本工业机器人产值降速 -10% . 26 图 44： 2019Q4 日本工业机器人订单额降速收窄至 -0.3% . 26 图 45： 2019/12 中国金属成形机床产量增速回正到 4.8% . 26 图 46： 2019/12 进口金属加工机床下滑 30.8% . 26 图 47： 2019 年 10 月以来， PMI 指数呈回升趋势 . 27 图 48： 2019Q4 核心制造业产能利用率企稳回升 . 27 图 49： 2019 年 1-12 月电子固定投资累计同比 16.8% . 27 图 50： 2019/12 中国汽车销量降速收窄，产量同比回正 . 28 图 51： 2020/01 中国新能源车产销继续大幅下滑 . 28 图 52： 2019/12 国内智能手机销量下滑 13.7% . 28 图 53： 2019/12 国内智能手机产量同比回正到 0.3% . 28 图 54： 国产系统集成商竞争力强 . 29 图 55： 2019 国产新能源、 3C 机器人集成商变现更佳 . 29 图 56： 中国机器人产业链公司整体估值高于国外同行，部分公司估值水平接近外资公司 . 29 图 57： 机器人板块估值变化 . 30 图 58： 机器人板块公司估值排序 . 30 图 59： 四大家族市盈率变化 5 阶段 . 31 图 60： 预计埃斯顿 2020 年收入恢复高增长 . 31 图 61： 预计埃斯顿 2020 年净利润恢复高增长 . 31 图 62： 预计克来机电 2020 年收入维持高增长 .