识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究|证券 2020年3月4日 证券研究报告 Table_Title 证券行业 国内投顾业务研究：千里之行，始于足下 Table_Author 分析师： 陈福 分析师： 陈卉 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE.no: BOB667 SAC 执证号：S0260519040001 SFC CE.no: BOX142 0755-82535901 0755-82535901 chenfugf gfchenhgf Table_Summary 核心观点： 国内公募基金投顾业务落地，是政策和市场共同作用的结果。根据券商中国报道，2019 年 10 月 25 日，证监会下发了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，公募基金投资顾问业务试点正式启动，目前，已有多家公募基金、第三方销售公司、证券公司和银行获得试点资格。复盘国内相关历程，是政策铺垫和市场需求共振的结果。政策方面，资管新规打破刚兑，投顾政策逐步完善。新基金法和资管新规的落地打破刚兑，推行净值化管理，加强风险管控，投资者对投顾业务的需求提升，公募基金迎来发展良机。此外，多项投顾业务相关政策的制定免除了机构与客户间无谓的利益冲突，助力投顾业务转型升级。市场方面，财富管理业务受到青睐，公募基金规模逐年攀升。从供给端看，以中信、华泰为代表的券商纷纷开始大力发展财富管理业务，进行经纪业务转型，各家券商结合自己业务基础，注重移动端财富管理，未来发展可期。从需求端看：（1）市场环境变化导致市场投资风险偏好的上升：以1年期标准期限中债国债收益率为市场无风险利率，市场无风险利率总体呈现下滑态势，从 2014 年的 3.89%下滑至 2018 年的 2.09%；（2）养老金入市带动投资资金总量提升：根据全国社保理事会统计，近十年来，中国社保基金规模持续扩张，其中委托投资资产金额和占比持续上升，截至 2018 年，分别创下 1.24 万亿元和 55.64%的新高；（3）公募基金规模逐年攀升：根据中国证券基金业协会的数据，2015-2019年，无论是封闭式基金还是开放式基金的数量均呈逐年攀升的态势。而从基金规模看，历年的增长率最低也保持在 10%左右，扩张速度较快。截至 2019 年末，中国公募基金管理人共127家，基金规模共计14.76万亿元。需求端的变化推动了投资者对于投顾业务需求进一步上升。 现状上看，国内投顾业务运作模式各有侧重，收费模式仍以佣金为主。国内投顾业务的运作模式可分为：（1）以国泰君安为代表的总部模式：以总部或投研中心为核心，更为侧重产品研发和销售；（2）以中信建投为代表的分部模式：以投资顾问或营业部为核心，更为侧重投资指导和参谋；（3）国信证券的投顾模式是混合模式。三种模式下各大券商的财富管理业务均发展势头良好，但从收费模式看，各券商仍以差别佣金、前端收费的方式作为获取收益的主要手段。 对标国外，国内仍有较大差距。投顾业务在海外已经发展成熟，成为基金产品销售和券商财富管理的利器。而国内投顾业务仍处于发展的初级阶段，相关法律体系尚不完备、投资者付费习惯尚待培育、专业化的投顾人员不足且缺乏系统的培训等，使得国内投顾业务仍与国外有较大差距，但国内投顾业务已处于快速增长的前夜。 强强联合，利用后发优势，未来潜力可期。中金公司与腾讯数码成立合资技术公司、蚂蚁金服与先锋合资成立先锋领航投顾、华泰证券收购美国统包资产管理平台 Asset Mark100%股权等案例表明，国内投顾业务通过强强联合，有望快速扩张。随着居民可投资资产规模扩展以及转型财富管理的需求日益迫切，国内券商将以公募基金投顾业务试点为契机，重构组织架构和人员配置，促进零售业务的转型升级，我们长期看好中金公司(03908.HK)、中信证券（600030.SH）/（06030.HK）、华泰证券（601688.SH）/HTSC（06886.HK）、国泰君安（601211.SH）/（02611.HK）等头部券商的业务表现。 风险提示：政策风险、市场波动风险、人才流失风险、产品间风险传导等。 Table_Report 相关研究： 证券行业:业绩同比提升，关注改革推进与宽松预期共振投资机会证券行业1月经营数据点评 2020-02-13 证券行业:市场全面回暖，带动券商12月业绩大幅提升 证券行业12月经营数据点评 2020-01-09 证券行业:从效率的角度看龙头券商估值的分化 2020-01-05 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.10 20191030 买入 17.30 0.75 0.92 20.13 16.41 1.37 1.28 7.0% 8.1% 华泰证券 601688.SH CNY 19.90 20191201 买入 24.90 0.91 1.15 21.87 17.30 1.44 1.38 6.3% 7.9% 中信证券 600030.SH CNY 25.33 20191030 买入 28.62 1.01 1.10 25.08 23.03 1.90 1.79 7.8% 8.0% 国泰君安 601211.SH CNY 18.61 20191213 买入 23.45 1.04 1.09 17.89 17.07 1.19 1.09 7.10% 6.70% 东方财富 300059.SZ CNY 19.32 20200121 增持 20.40 0.26 0.34 74.31 56.82 5.73 5.68 7.59% 7.85% 海通证券 06837.HK HKD 8.68 20191030 买入 9.50 0.75 0.92 10.57 8.62 0.72 0.67 7.0% 8.1% HTSC 06886.HK HKD 13.90 20191201 买入 17.20 0.91 1.15 13.95 11.04 0.92 0.87 6.3% 7.9% 中信证券 06030.HK HKD 17.08 20191030 买入 20.30 1.01 1.10 15.45 14.18 1.17 1.10 7.8% 8.0% 国泰君安 02611.HK HKD 13.74 20191213 买入 16.78 1.04 1.09 12.07 11.52 0.80 0.74 7.10% 6.70% 中金公司 03908.HK HKD 15.50 20191119 买入 18.67 1.12 1.30 12.59 10.85 1.33 1.22 11.0% 11.7% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照3月4日收盘价计算，其中港股的股价和合理价值货币单位均为港币，港股EPS货币单位为人民币。 rQnOqMpOvMrQnOoNoOoPrR9PdN8OsQqQoMoOlOnNtQfQrRmR8OoMrRuOoNpQxNqMoQ识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 目录索引 一、国内投顾业务摸索中稳步前进 . 6 （一）资管新规打破刚兑，投顾政策逐步完善. 6 （二）财富管理业务受到青睐，公募基金规模逐年攀升 . 9 （三）运作模式各有侧重，收费模式仍以佣金为主 . 13 二、强强联合加速投顾升级，未来发展潜力可期 . 19 （一）对标海外，国内仍有较大差距 . 19 （二）强强联合，投顾业务快速扩张 . 22 （三）利用后发优势，借鉴两种模式，未来潜力可期 . 28 三、风险提示 . 34 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 图表索引 图1：资金池模式特征及带来的风险 . 8 图2：2018年基金个人投资者总体盈亏情况 . 9 图3：2018年基金个人投资者是否需要投顾的建议 . 9 图4：海外投行财富管理业务收入占比（%） . 10 图5：摩根士丹利十年拆项业务ROE（%） . 10 图6：2018年36个主要国家养老金平均投资方向（%） . 12 图7：全国社保基金资产总额（百亿元） . 12 图8：中国基金数量变动情况（只） . 13 图9：中国基金规模（左轴，亿元）及增长率（右轴，%） . 13 图10：国泰君安信息系统投入金额（左轴，万元）及排名（右轴） . 14 图11：国泰君安信息技术考核值（左轴，万元）及排名（右轴） . 14 图12：国泰君安君弘财富俱乐部会员数（左轴，万人）及增长率（右轴，%） . 15 图13：国泰君安投资顾问签约客户数（左轴，万人）及增长率（右轴，%） . 15 图14：中信建投投顾人员数量位居行业第三. 16 图15：中信建投主要地区营业部数量 . 16 图16：中信建投蜻蜓点金APP中投顾业务单独列出并附有五大核心功能模块 . 16 图17：中信建投财富管理业务收入（左轴，亿元）及占比（右轴，%） . 16 图18：国信证券和行业股票基金净佣金费率（） . 18 图19：国信证券经纪及财富管理业务营业收入（左轴，万元）和营业利润率（右轴，%）. 18 图20：2014-2018年中国居民人均可支配收入（左轴，元）及增长率（右轴，%）. 20 图21：2014-2018年中国居民可投资资产（左轴，万亿元）及增长率（右轴，%）. 20 图22：2017年世界主要国家家庭资产结构比较（%） . 20 图23：2014和2018年中国居民投资倾向（%） . 20 图24：国内外机构投资顾问人数（人） . 21 图25：2019H1腾讯控股各业务收入（左轴，亿元）及增长率（右轴，%） . 24 图26：天弘余额宝基金规模（左轴，亿元）及增长率（右轴，%） . 25 图27：天弘余额宝持有人户数（左轴，百万）及增长率（右轴，%） . 25 图28：先锋集团管理资产规模（美元） . 25 图29：先锋集团和行业平均费率（%） . 25 图30：华泰证券佣金率变动情况（左轴，%）及市场份额（右轴，%） . 26 图31：华泰证券研发投入（左轴，亿元）以及研发投入占营业收入比重（右轴，%）. 26 图32：2019年3月券商自营APP活跃用户数（左轴，万人）及增长率（右轴，%）. 27 图33：证券公司证券APP累计下载量排名（万次） . 27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 图34：ASSET MARK平台管理资产规模总量（亿美元） . 27 图35：华泰证券管理客户资产规模（亿元）. 28 图36：ASSET MARK平台创收总金额（亿美元） . 28 图37：中国居民可投资资产规模（万亿元）. 29 图38：ETF基金资产净值（左轴，十亿元）及增长率（右轴，%） . 30 图39：两大新品种期权首周每日成交量（张） . 30 图40：可比券商投顾人数（左轴，人）及增长率（右轴，%） . 31 图41：部分头部券商核心APP月活跃度（万人） . 32 图42：财富管理业务人员人均创收对比（元） . 32 图43：财富管理业务人员人均净利润对比（元） . 32 图44：至2019年第三季度末权益类基金投资者的投入趋势情况（%） . 33 图45：至2019年第三季度末投资过程中的服务需求 . 34 表1：三种券商资金池模式及处理方法 . 7 表2：部分券商财富管理改革梳理 . 10 表3：部分券商APP特色 . 11 表4：中国养老保险基金入市过程 . 12 表5：券商服务类APP累计下载量（万次） . 14 表6：国信证券投资顾问业务服务产品 . 17 表7：中美投资顾问业务法律法规 . 19 表8：券商客户资产数据对比 . 23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 一、国内投顾业务摸索中稳步前进 （一）资管新规打破刚兑，投顾政策逐步完善从政策层面看，近年来，一系列政策的出台推动了公募基金投顾业务的发展。一方面，新基金法和资管新规的落地有助于打破刚兑，加速资金向标准化投资领域流动，带动基金投顾业务的热度；另一方面，投顾业务相关政策的制定指明了发展方向，增强了客户投资的安全感，为基金投顾业务的发展奠定了基础。 先说前者。2018年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称“资管新规”）。针对行业存在的刚性兑付、多层嵌套等问题，资管新规提出对不合规通道、高杠杆、资金池限时清理，推行净值化管理，意在加强风险管控，引导资管业务回归代客理财本源。 券商资金池业务主要分为大集合、结构化、私募资金池三类。其中，大集合资金池由于募集门槛低参与者众多，规模体量较大，风险相对较高。资管新规前已有多项文件及指导整治券商资管资金池业务，包括限制资金池业务规模扩张，整改分离定价、解决期限错配问题等。目前行业资金池规模已处只减不增的状态，根据2013年3月证监会下发通知，要求自当年6月1日起不再新设投资者超过200人的集合资产管理计划。 资管新规的重要影响之一就是大集合模式资金池需分头转化并满足净值化管理要求，得益于此，公募基金迎来发展良机。2013年，新的证券投资基金法正式实施以后，证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划将被定性为公募基金，纳入新基金法，不再使用证券公司资产管理业务相关规定，“大集合”全面停止。而根据2018年的资管新规，目前已成立运行的产品继续在存续期内正常运作，不受影响，不过日后将改由证券公司取得公募基金管理业务资格后，按新证券投资基金法要求，以公募基金形式设立新计划或转化存续项目。上述两个法规共同作用，带动了公募基金规模的迅速扩大。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 表1：三种券商资金池模式及处理方法 大集合资金池产品 结构化资金池产品 私募资金池产品 模式 标准化产品、5万元起点、没有人数限制 非标准化产品、存在一级份额以上的份额为其他份额提供风险补偿、收益不按照份额比例计算 非标准化产品，200 人以内，产品存续期规模在 10 亿元以下，100 万元起点 发展历史 2004 年证监会颁布证券公司客户资产管理业务试行办法提出集合资产管理计划，并没有限制投资者的人数，自从2013年新基金法正式实施以后，证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划将被定性为公募基金，纳入新基金法，不再使用证券公司资产管理业务相关规定，“大集合”全面停止。 2013年 3月 3日，证监会颁布证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)，首次明确证券公司融资工具包括收益凭证，意味着结构化金融产品将从监管层面上得到认可和规范 2013 年证监会颁布了证券公司集合资产管理业务实施细则，第一次出现了“限额特定资产管理计划”，对投资者的人数有了不能超过200人的限制；2013 年新基金法正式实施以后200人限制的“小集合”被定性为“私募基金”。 过往整顿 2016 年证监会发布的证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定明确不得存在：单一资产管理计划的投资者人数超过200人，或者同一资产管理人为单一融资项目设立多个资产管理计划，变相突破投资者人数限制 2016 年证监会发布的证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定，其中明确了对结构化资管计划杠杆倍数的限制，同时结构化产品优先级也不能宣传预期收益率，严禁直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，第三方及其关联方不得以自有资金或募集资金投资于结构化资管计划劣后级份额 2016 年证监会发布的证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定限制不得开展具有“资金池”性质的私募资管业务。 处理方法（ 参 照2017 年 5月深圳证监会窗口指导） 规模只减不增；产品投资限高流动性资产；控制资金端与资产端久期错配程度，组合久期和杠杆倍数不得上升；采用影子定价的风控手段对负偏离度进行严格监控，产品风险准备金不得低于因负偏离度可能造成的潜在损失 规模只减不增；不得继续提高产品杠杆倍数 要求严格按证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定的规定进行整改 数据来源：证监会、广发证券发展研究中心 与此同时，资管新规打破刚兑后，投资风险有所上升，投资者对投顾业务的需求随之提升。在过去，由于资金池业务具有滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价等特征，因此资产实际收益与预期收益之差可归属资管机构，为刚性兑付提供了空间。而客户往往偏好这类无风险的金融产品，不利于其他产品的推行和销售。而资管新规出台后，进一步打破了刚兑产品盛行的局面，全市场无风险收益率迎来下行。在此情况下，投资者需求进一步分化，不少人开始投身基金业务，而投资风险的增加也推动他们开始寻求高质量的投资顾问服务。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 图1：资金池模式特征及带来的风险 数据来源：Iresearch、广发证券发展研究中心 再说后者。证券投资顾问业务暂行规定于2010年出台，2011年正式施行，标志着券商投顾业务的正式确立。在这一文件中，首次明确投资顾问业务既可以按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可以采用差别佣金等其他方式收取服务费用，为日后相关规则的出台预留了空间。 2015年，证券业协会下发账户管理业务规则（征求意见稿），重申基金投顾买方模式的可能性。规则中提到相关机构可接受客户委托，就证券、基金、期货及其他金融产品的投资或交易作出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理，并重申服务报酬包括管理费和业绩报酬等。 根据券商中国报道，2019年，证监会发布关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，意味着公募基金投资顾问业务试点正式落地，买方投顾模式在中国首次出现。其中10月25日公布的第一批试点单位共5家，分别为中欧基金、易方达基金、南方基金、华夏基金和嘉实基金；12月14日发布的第二批试点单位共3家，分别为蚂蚁（杭州）基金销售有限公司、腾安基金、珠海盈米基金。值得一提的是，第二批的3家单位均为第三方基金销售机构，不通过收取佣金而是经由收取服务费的方式获得收益。上述单位获得投顾牌照无疑有助于推动行业从卖方投顾向买方投顾模式的转型。 旧制度体系逐渐完备但仍有明显局限。从最初的暂行规定开始，中国投顾业务的相关法律体系在十年间逐步完善。得益于此，机构纷纷开始试水投资顾问业务，而投资者的安全感也有所提升并开始参与投顾业务。但是，从效果来看，相关业务却屡屡陷入“基金赚钱，但投资者不赚钱”的困境，如中国基金业协会 2018年度基金个人投资者调研报告显示，投资基金亏损的人数超过了盈利的人数。这一方面固然是投资者追涨杀跌的心理导致的亏损，但另一方面也是制度设计中存在的扭曲激励机制引发的恶果。也正是由于卖方模式下机构与客户的利益存在潜在冲突，因此投资者并不愿意相信投顾，根据同一报告，认为很需要专业投顾建议的投资者不足四分之一。 新制度试点助力投顾业务转型升级。面对这一情况，证监会适时出台通知，明确表示试点机构可以代客户作出具体投资决策，中国市场首次允许出现全权委托，开启了中国投顾业务从卖方模式向买方模式的跨越，免除了机构与客户间无谓的利识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 益冲突，为投顾业务的转型升级奠定了坚实的基础。 图2：2018年基金个人投资者总体盈亏情况 图3：2018年基金个人投资者是否需要投顾的建议 数据来源：中国证券基金业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国证券基金业协会、广发证券发展研究中心 （二）财富管理业务受到青睐，公募基金规模逐年攀升从市场层面看，在供给端，作为行业发展的主流浪潮之一，包含投资顾问业务在内的财富管理业务潜力巨大；在需求端，客户投资需求持续扩大，公募基金的规模逐年攀升。 从供给端看，财富管理业务因其收益较高、稳定性较强等特点，获得不少券商青睐，成为行业发展的主流趋势之一。关注海外，国际知名投行财富管理业务收入占据总收入比例中，瑞银、摩根士丹利、摩根大通和美银近十年分别占比约为50%、38%、11%、19%，可见财富管理业务收入已经成为海外投行收入的重要来源之一。而就ROE而言，财富管理业务的ROE也位居各项分业务的前列。以摩根士丹利为例，公司十年年化ROE为7%；其中，ROE较高的三项业务分别为机构证券、全球财富管理、资产管理业务，平均ROE分别为8.2%、14.95%、12.21%，财富管理业务ROE常年高于其他业务。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 行业专题研究|证券 图4：海外投行财富管理业务收入占比（%） 图5：摩根士丹利十年拆项业务ROE（%） 数据来源：各公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：摩根士丹利年报、广发证券发展研究中心 聚焦国内,近年来，各家券商纷纷指出要大力发展财富管理业务，进行经纪业务转型。以2018年为例，中信证券通过更名建立财富管理委员会，而华泰证券通过重组业务结构确立了财富管理业务体系，此外，还有诸如银河证券、兴业证券等踏出了转型的第一步。不过由于国内券商财富管理业务起步较晚，还处于初级阶段，除中金外，其他券商财富管理业务暂时没有形成成熟的财富管理体系，从客均资产到产品配置结构都与海外优秀的财富管理机构有一定差距，因此财富业务收入增长较为缓慢，缺乏稳定的增长点。 表2：部分券商财富管理改革梳理 公司 时间 内容 东方证券 2015年 经纪业务部门改名为财富管理业务总部 华泰证券 2018年 重新构建了零售及财富管理、机构客户服务两大业务体系 中信证券 2018年 经纪业务发展与管理委员改名为财富管理委员会 银河证券 2018年 经纪业务总部改名为财富管理总部，推动经纪业务和资产管理相融合的财富管理转型 兴业证券 2018年 经纪业务总部改名为财富管理总部，将零售经纪业务一起并入到财富管理总部 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 注重移动端财富管理，未来发展可期。针对中国投资以散户为主，移动终端业务发达，智能手机普及率高的国情，近年来国内券商在大力推行移动端财富管理服务。各家券商结合自己的业务基础，推出了很多各具特色的APP，争夺线上财富管理客户资源。总的来说，券商APP在开展线上财富管理业务的基础上，提供即时资讯，智能投资服务辅助客户，销售丰富的投资产品等功能。预计互联网平台与财富管理业务的结合将为投顾业务带来新的机遇。 0%10%20%30%40%50%60%70%瑞银 摩根士丹利 摩根大通 美银-10%0%10%20%30%40%50%60%ROE年化 机构证券全球财富管理 资产管理