research.stocke 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 报告日期： 2020 年 3 月 1 日 工程渠道方兴未艾，厨电龙头乘势而上 家电行业 深度报告 行业公司研究家用电器行业 ： 陈曦 执业证书编号： S1230516070003 ： 021-80106027 ： chenxstocke table_invest 行业评级 家用电器行业 看好 行业走势图 Table_relate Table_relate 相关报告 1 1 月空调产销下滑，龙头有望重塑行业格局 2020.2.23 1 疫情之下家电企业陆续复工，全年销售节奏整体推迟 2020.02.16 2 白电 19 年平稳收官，疫情不改家电长期发展趋势 2020.02.09 3 疫情对家电行业有何影响？ 2020.02.01 4家电行业周报（ 1.13-1.19） 12 月空调内销略有下滑 , 行业集中度提升2020.01.19 5家电行业周报（ 1.6-1.12） 空调能效新 标 发 布 ， 行 业 格 局 有 望 重 塑 2020.01.12 table_research 投资要点 核心观点 ： 厨电板块估值自 18 年降至历史最低位 11 倍后， 19 年反弹至 14-19倍之间，但仍处于较低位置。近期受新冠疫情影响， 企业复工延迟、物流受阻，安装受限、消费意愿减弱 ， 厨电估值回落至 15 倍，但我们认为，在地产竣工回暖和行业格局重塑的预期下，厨电龙头老板电器和华帝股份的估值有望 修复。 1、 厨电行业市场发展空间大。 随着城镇化推进，人均可支配收入的提高以及消费升级带来的更新需求， 同时 参考冰洗一户一台的配置 ，烟机城镇 /农村每百户79/26 台的保有量仍有较大提升空间 ， 厨电 行业未来空间仍然很大 。 2、 地产竣工回暖有望拉动厨电需求改善。 2019 年 12 月商品住宅竣工面积同比上升 20.7%，连续四个月持续正增长。 考虑到 新冠疫情推迟复工， 预计竣工交付的 反弹 将延后，或 于 2020H2 开始 。 竣工交付周期的到来将拉动地产后周期产品需求的回暖， 厨电行业有望最先传导受益。 3、 精装 房 渗透率的提升成为厨电发展新引擎。 随着精装修政策的出台，精装修开盘数量及市场规模快速增长。 2019 年住宅精装新开盘项目数量达 3581 个， 同比增长 31.3%， 市场规模 319.3 万套， 同比增长 26.2%。 据预测，未来 10 年精装房渗透率有 50%的提升空间。 鉴于目前精装房中厨电配套率达 98%， 我们认为，精装房市场的发展将有助提升厨电产品的普及率，从而带动厨电产品的销售。 4、 工程渠道 蓬勃发展有望重塑行业格局。 精装 工程 渠道规模从 2014 的 22 亿 元增长至 2019 年的 53 亿 元 ， 占厨电整体收入比重从 4.0%提升至 8.4%。厨电龙头企业凭借自身品牌影响力、产品服务质量、交付能力等优势，深受 各大 地产商的 青睐，领先优势进一步扩大 ，老板电器工程渠道市占率达 40%， CR2 达到 70%，行业集中度持续提升。 本报告的 不同之处 ： 使用了 自上而下 的 量化论证方法 1、 厨电 整体 需求 测算 ： 假设 我国城镇化率保持年 均 1.1%的 增长 ， 城镇每百户保有 量年 均增加 2.5 台，农村增加 4 台，测算出 烟机总需求从 2020 年的 2896万台增长至 2025 年的 3374 万台，年均复合增速 3.1%。 2、 厨电 工程渠道 需求 测算 ： 结合相关政策，假设商品房住宅销售套数每年减少0.5%， 精装房渗透率每年 提升 5%， 厨电配置率 100%， 测算出 厨电行业工程渠道销量 从 2020 年 的 392 万台 增长至 2025 年 的 711 万 台，年均复合 增速 12.6%。 3、 老板电器工程渠道 收入 测算 ： 假设老板电器工程渠道市占率 2020 年后 每年提升 1 个百分点， 工程渠道 均价每年增加 15 元，测算 出 老板电器工程渠道 从2020 年 的 19.2 亿元 提升至 2025 年 的 45.5 亿元， 年均复合增速 19%； 2025 年老板电器 工程渠道占 总 收入比重达 30%，给总收入贡献 4.8%的增长。 table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 厨电产销量、保有量低，行业发展空间大 . 3 2. 地产竣工回暖，拉动厨电需求改善 . 6 3. 精装房渗透率的提升，成为厨电发展新引擎 . 7 4. 工程渠道蓬勃发展，重塑行业格局 . 8 5. 厨电企业估值有望修复 . 12 6. 风险提示 . 13 图表目录 图 1：近年来厨电行业市场规模（亿元）及同比增速（ %） . 3 图 2： 2019 年我国城镇化率达 60.6% . 3 图 3：对比日、韩、美，我国的城镇化率仍有较大提高空间 . 3 图 4：各家电品类的城镇保有量（台 /百户） . 4 图 5：各家电品类的农村保有量（台 /百户） . 4 图 6：商品房住宅 开工和竣工面积（万平米）及增速（ %） . 6 图 7：商品房住宅开工面积与竣工面积差持续扩大 . 6 图 8： 12 月商品住宅竣工同比增速维持正增长 . 6 图 9：我国 2016-2019 年精装修市场开盘数量（个） . 7 图 10：我国 2016-2019 年精装修市场规模（万套）及增速 （ %） . 7 图 11：我国 2016-2020 年精装商品住宅渗透率（ %） . 7 图 12： 2019 年中国、北美、欧洲、日本精装房占比情况（ %） . 7 图 13： 2014-2019 年厨电分渠道变化趋势（亿元 ） . 8 图 14： 2014-2019 年厨电全渠道销售结构占比变化（ %） . 8 图 15： 2018 年厨电行业工程渠道市占率（ %） . 9 图 16： 2016-2018 年厨电行业工程渠道市占率变化（ %） . 9 图 17： 2018 年楼盘售价结构及重点厨电品牌占比（ %） . 9 图 18： 2014-2019 年老板工程渠道收入（百万元）及增速（ %） . 10 图 19： 2014-2019 年老板各渠道收入占比（ %） . 10 图 20： 2013-2019 年华帝工程渠道收入（百万元）及增速 （ %） . 11 图 21： 2013-2019 年华帝各渠道收入占比（ %） . 11 图 22：厨电 PE(TTM) . 12 图 23：厨电 PE-bands(TTM) . 12 图 24： 老板电器 PE-Bands . 12 图 25： 华帝股份 PE-Bands . 13 表 1：油烟机需求量测算（长期需求测算，不考虑短期地产波动） . 5 表 2：厨电行业工程渠道需求测算 . 8 表 3：老板电器工程渠道收入测算 . 10 table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 厨电产销量、保有量低，行业发展 空间 大 厨电产品属性类似白电，主要源于： 1、平均 一户一台 的配置； 2、大部分需求产生于房屋购置后的厨房装修环节，具备一定的“家具”属性，与房地产销量具有较大的相关性。2018 年前 我国厨电行业规模 持续 增长， 根据奥维云网的数据 ， 厨电行业市场规模 从 2007的 280 亿元提升至 2017 年 的 684 亿元 ， 2007-17 年均复合增速 9.3 %。 2018 年起受 地产调控 趋紧 的 负面影响 ，厨电行业整体 低迷， 18 和 19 年 厨电 市场规模 增速分别同比下降 6.4%和 6.7%。 图 1： 近年来厨电行业市场规模 （亿元） 及同比增速（ %） 资料来源： 奥维云网、 浙商证券研究所 长期来看 ， 随着城镇化的推进、人均收入水平的提升以及消费结构升级带来的更新需求，我们预计厨电保有量将会逐年上升，参考可比的冰箱行业，我们认为 厨电行业 未来空间仍然很大 。 图 2： 2019 年我国城镇化率达 60.6% 图 3： 对比 日 、 韩 、美 ，我国的城镇化率仍有较大提高空间 资料来源： 国家统计局 ，浙商证券研究所 资料来源： 国家统计局， 浙商证券研究所 我国厨电 行业 与白电、黑电相比起步较晚。 截止 2018 年底，我国城镇每百户油烟机保 有量为 79 台，与平均一户一台的配置水平仍有差距，而我国城镇每百户空调、冰箱、597-6.7%-15%5%25%45%65%2004006008002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019厨电市场规模（亿元） 同比增速（ %）0%10%20%30%40%50%60%70%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018城镇化率（ %）0%20%40%60%80%100%19501955196019651970197519801985199019952000200520102015中国 日本 韩国 美国table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 4/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 洗衣机的保有量已达 142 台、 101 台、 98 台。 2018 年我国农村每百户油烟机保有量为 26台，而我国农村每百户空调、冰箱、洗衣机的保有量分别 为 65 台、 96 台、 89 台。 对比冰箱保有量， 2018 年城镇、农村家庭抽油烟机保有量水平分别仅相当于 1999-2000 年 、 2007 年间的冰箱保有量水平，我们认为 ， 随着我国城镇化的不断推进、人均收入水平的提升和消费观念的改变，油烟机产品渗透率会逐步向冰洗靠拢，行业发展空间较为可观。 图 4： 各家电品类的城镇保有量（台 /百户 ） 图 5： 各家电品类的农村 保有量 （台 /百户） 资料来源： 国家统计局， 浙商证券研究所 资料来源： 国家统计局， 浙商证券研究所 未来油烟机需求测算考虑四大因素 （长期需求测算，不考 虑短期地产波动） ： （ 1）总人口数和增速：根据国家统计局数据， 2015 年我国总人口数同比增长 5，增速持续 下降 ， 2015 年我国全面放开二胎政策， 2016 年人口增速止跌回升，同比增长 5.9，随后增速 又 继续 放缓， 对于未来我们假设 2018 年以后每年增速下降 0.25。 （ 2）城镇化率：根据国家统计局历史数据回溯，我们发现自 2013 年以来我国城镇化率基本保持每年 1.1%的增速稳定上行，故我们假设未来该趋势将继续持续下去。 （ 3）城镇和农村家庭户均规模：通过历史数据回溯，我们发现我国家庭户均规模平均每年下降 0.04 人，其中城镇平均每年下降 0.03 人，农村平均每年下降 0.05 人，考虑到二孩政策放开 ，我们假设自 2016 年起每年城镇下降 0.02 人，农村下降 0.04 人。 （ 4）城镇和农村每百户 保 有量：根据国家统计局数据， 2018 年城镇和农村平均每百户 保 有量为 79.1 和 26 台，通过历史数据回溯发现，城镇和农村每百户 保 有量年平均分别增加 1.8 台和 2 台。考虑我国城镇油烟机市场仍处于增长期，且城镇老式住房替代加快，故为我们假设城镇每百户 保 有量年平均增加 2.5 台；农村家庭油烟机渗透率低，考虑到农村住房结构和烹饪习惯的改变，油烟机市场处 于加速成长期，我们假设 农村 每百户 保 有量年 平均每年增加 4 台。 根据模型测算，我们预计烟机总需求从 2020 年的 2896 万台增长至 2025 年的 3374 万台， 2020-25 年均复合增速为 3.1%，实现持续稳定的增长。 020406080100120140160油烟机 空调 冰箱 洗衣机020406080100120油烟机 空调 冰箱 洗衣机table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 5/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1：油烟机需求量测算 （长期需求测算，不考虑短期地产波动） 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2025E 总人口 （万人） 1 138271 139008 139538 140005 140439 142094 总人口 年化 增长率 （ %） 0.59% 0.53% 0.38% 0.33% 0.31% 0.23% 城镇化率 （ %） 2 57.4% 58.5% 59.6% 60.6% 61.7% 67.2% 城镇人口 （万人） 3 = 1 × 2 79298 81347 83137 84843 86651 95487 城镇户均人口（人 /户） 4 2.9 2.9 2.9 2.9 2.8 2.7 城镇总户数 （万） 5 = 3 ÷ 4 27727 28543 28569 29552 30565 34913 城镇平均每百户 保 有量 （台） 6 71.5 73.7 79.1 81.6 84.1 96.6 城镇保有量合计 （万台） 7 = 5 × 6 ÷100 19825 21036 22598 24114 25705 33726 城镇新增需求 （万 台） 8 （本年度 -上年度城镇保有量合计） 1174 1212 1562 1516 1591 1704 农村人口 （万人） 9 = 1 - 3 58973 57661 56401 55162 53788 46607 农村户均人口（人 /户） 10 3.9 3.8 3.8 3.8 3.7 3.5 农村总户数 （万） 11 = 9 ÷ 10 15199 15016 14842 14671 14459 13241 农村平均每百户 保 有量 （台） 12 18.4 23 26 30 34 54 农村保有量合计 （万台） 13 = 11 × 12 ÷100 2797 3454 3859 4401 4916 7150 农村新增需求 （万台） 14 （本年度 -上年度城镇保有量合计） 515 657 405 542 515 397 新增 需求合计（万台） 15 = 8 + 14 1689 1869 1968 2058 2105 2101 城镇更新需求 （万台） 16 416 435 509 559 615 991 农村更新需求 （万台） 17 118 124 145 159 175 282 更新需求合计（万台） 18 = 16 + 17 534 559 654 719 791 1273 总需求合计（万台） 19 = 15 + 18 2223 2428 2621 2777 2896 3374 总需求 年化 同比增速（ %） 6.35% 9.20% 7.97% 5.95% 4.30% 3.10% 资料来源： 国家统计局， 浙商证券研究所 table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 6/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 地产竣工回暖 ， 拉动厨电需求改善 房屋竣工交付是厨电短期需求的 主 要来源 。自 2017 年 10 月 起， 商品房住宅 开工面积与竣工面积呈现出 明显 背离 的 走势 ， 开工和 竣工面积差持续扩大 。房地产 企业 选择推迟交付时间 以 等待房地产调控政策的变化，但 这 长期不可持续， 为解决资金 需求， 房地产企业 将 推动销售和竣工。 图 6： 商品房 住宅开工 和 竣工面积 （万平米） 及 增速 （ %） 图 7： 商品房 住宅 开工 面积与竣工面积差持续 扩大 资料来源： 国家统计局 ， 浙商证券研究所 资料来源： 国家统计局 ， 浙商证券研究所 从开工 销售（预售） 竣工 装修 （家电） 这条地产链条来看，家电需求来自装修这最后一个环节。根 据国统局的数据， 2019 年 12 月商品住宅竣工面积同比上升 20.7%，连续四个月持续正增长。但由于受新 冠疫情 的影响，节后返工推迟将延迟地产竣工交付 。随着疫情 的 缓解，房地产竣工有望改善，竣工交付的反弹或于 2020H2 开始。竣工交付周期的到来将拉动地产后周期产品需求的回暖，厨电行业有望最先传导受益。 图 8： 12 月商品住宅竣工同比增速维持正增长 资料来源： 国家统计局 ，浙商证券研究所 -20%0%20%40%60%20,00060,000100,000140,000180,000住宅新开工面积（万平方米） 住宅竣工面积（万平方米）住宅新开工面积 YOY 住宅竣工面积 YOY1.01.52.02.53.020,00040,00060,00080,000100,000住宅新开工与竣工面积差（万平米）住宅新开工与竣工面积比8.1%20.7%0.6%-40%-20%0%20%40%商品房住宅开工面积月 YOY 商品房住宅竣工面积月 YOY商品房住宅销售面积月 YOYtable_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 7/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 精装 房 渗透率的提升 ， 成为厨电发展新引擎 政策助推我国进入 精装修 住宅建设 的 爆发期， 正因为此 ， 精装修 工程渠道 也成为了 厨电 公司近 两年最重要 的 新兴渠道。 近年来，全国各地相继出台精装修相关政策，“全装修”交付模式逐渐成为主流。 2017 年，中国住房和城乡建设部官网发布建筑业发展“十三五”规划，制定新建建筑全装修交付的鼓励政策，提高新建住宅全装修成品交付比例，提出到 2020 年，新开工全装修成品住宅面积达到 30%。受政策 推动 ， 精装修开盘数量及市场规模呈现快速增长趋势。 根据 奥维云网 的 数据， 2019 年住宅精装新开盘项目累计数量达 3581 个， ，同比上升 31.3%， 市场规模达 319.3 万套，同比增长 26.2%。 图 9：我国 2016-2019 年精装修市场开盘数量（个） 图 10：我国 2016-2019 年精装修市场规模 （万套） 及增速 （ %） 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网， 浙商证券研究所 我国 精装 房 渗透率提升空间大，厨电 行业 将稳中发展。目前我国精装房渗透率 30%不到 ，而美国、日本的精装房 渗透率都在 80%以上，我国 精装房渗透率 也有望向发达国家看齐 ， 未来 10 年 预计 有 50%的 提升 空间 。 鉴于目前 精装房 中 厨电配套率达 98%，我们认为，精 装房市场的发展将有助 提升厨电产品的普及率，从而带动厨电产品的销售。 图 11： 我国 2016-2020 年精装商品住宅渗透率（ %） 图 12： 2019 年中国、北美、欧洲、日本精装 房 占比情况（ %） 资料来源： 奥维云网 ，浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网 ， 浙商证券研究所 050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019项目数量（个）0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502016 2017 2018 2019市场规模（万套） 同比增长（ %）1015202530352016 2017 2018 20192016-2019年精装修商品住宅渗透率（ %)2030405060708090100中国 北美 欧洲 日本2019年各国精装房占比情况 (%)table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 8/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4. 工程渠道蓬勃发展 ， 重塑行业格局 从厨电渠道分布来看， 零售渠道 占比逐年下降 ，工程渠道由于精装房政策红利正 快速发展 。 根据奥维 云网 的数据 ， 2019 年厨电线下 传统 渠道占比 62.2%，线上电商渠道占比26.6%，精装工程渠道占比 8.4%，互联网家装创新渠道占比 2.8%， 其中 2019 年精装 工程渠道 规模为 53 亿 元 ，同比增长 28.4%。 精装工程渠道规模从 2014 的 22 亿元增长至 2019年的 53 亿元，占厨电整体收入比重从 4.0%提升至 8.4%。 图 13： 2014-2019 年厨电分渠道变化趋势（亿元） 图 14： 2014-2019 年厨电全渠道销售结构占比变化（ %） 资料来源： 奥维云网 ，浙商证券研究所 资料来源： 奥维云网 ，浙商证券研究所 结合国内整体经济大环境，中央及地方地产相关政策，我们假设： 1、 2019 年之后我国商品房住宅销售套数将以每年 0.5%的速度略有下降； 2、精装房渗透率自 2018 年起每年 提升 5%，那么 2020 年渗透率将达到国家政策要求 30%，届时 2025 年精装房渗透率将达到 55%； 3、厨电配套率以油烟机为例， 2017 年 -2020 年配套率均为 98%， 2025 年预测将提高至 100%。根据 上述假设 测算 厨电 行业工程渠道需求量 ， 我们预计未来 厨电 工程渠道 需求量 将大幅提高， 2020 年 精装修开盘带动 厨电 工程渠道 需求量为 392 万套 ， 同比增长 24.8%， 2025 年 厨电 工程渠道需求量 为 711 万套， 2020-25 年均复合增速 12.6%。 表 2：厨电行业工程渠道需求 测算 2017A 2018A 2019E 2020E 2025E 住宅销售套数（万套） 1 1336 1330 1323 1317 1284 精装房渗透率 （ %） 2 12% 19% 24% 30% 55% 精装房开盘量（万套） 3 = 1 × 2 158 253 319 400 711 厨电配套率（ %） 4 98% 98% 98% 98% 100% 对应行业工程渠道需求（万 套 ） 5 = 3 × 4 155 248 314 392 711 年化 同比增速 （ %） 36.9% 60.1% 26.7% 24.8% 12.6% 资料来源：国家统计局， 奥维云网 ， 浙商证券研究所 和零售渠道不同的是，地产商作为 B 端 采购者， 一般 按照品牌 >服务 >价格的排序 来招标，而 厨电 龙头 企业 凭借自身品牌影响力 、 产品服务质量 、 交付能力等，深受 各大0501001502002014 2015 2016 2017 2018 20194.0% 5.2%6.2% 6.3%6.4% 8.4%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019互联网家装 线上零售 精装超市 大连锁 地标店建材渠道 其他table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 9/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 地产商青睐。此外， 厨电龙头 企业 品牌价值 较高，渠道出货均价 与 其他 中小品牌 的差价 在千元以内 ， 厨电龙头 产品 实则更具 性价比 。 因此 在 工程渠道 中，厨电 龙头 企业 的 领先优势进一步扩大 。根据奥维云网 的 数据 ， 老板电器工程渠道市占率 从 2016 年 的 23%提升至2018 年 的 40%，方太 从 23%提升至 30%， 2018 年 工程渠道 CR2 达到 70%。老板电器和方太 的 工程渠道优势愈发明显，市占率连续提升，而美的和西门子工程渠道 市占率 持续下降，可见在精装 房 渗透率提升 的 大背景下，工程渠道优势在龙头企业身上发挥的更加 显著 。 图 15： 2018 年 厨电行业工程渠道 市占率（ %） 图 16： 2016-2018 年 厨电行业工程渠道市占率变化 （ %） 资料来 源：奥维云网，浙商证券研究所 资料来源：奥维云网，浙商证券研究所 从 2018 年楼盘售价结构 及 重点 厨电 品牌 拆分 来看 ， 均价 2 万以下 的 楼盘 占比 79.3%，在这个价位段 配套 的 厨电品牌老板电器占据 43.1%的份额，方太 29.1%； 均价 2-5 万 的 楼盘占比 18.3%， 其中 方太 占据 33.8%的 份额 ， 老板 20.1%； 5 万以上 的楼盘占比 2.4%， 其中 西门子 占据 30.2%的 份额， 老板 21.2%。 总体来看 ， 5 万 及 以下 的中低端 楼盘 占 总体楼盘比例 较 高， 其 配套精装厨电品牌 以 内资品牌为主， 老板电器 和 方太占主导地位。 图 17： 2018 年 楼盘售价结构及重点厨电品牌占比（ %） 资料来源： 奥维云网 ，浙商证券研究所 40.0%30.0%7.3%7.5%4.1%2.9% 1.9%1.6% 1.2% 1.0% 2.5% 老板方太美的西门子海尔华帝林内伊莱克斯欧派博世其他0%10%20%30%40%老板 方太 美的 西门子2016 2017 2018table_page 家电行业 深度 报告 research.stocke 10/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 展望未来，我们认为，厨电龙头 将 受益于精装 工程 渠道占比的提高 ， 而 该渠道 相对 零售 渠道更具确定性， 之前销售的 精装房项目将陆续进入竣工交付阶段，工程渠道收入增速有望维持较高增长 ， 上市公司中 我们认为 老板电器 和华帝股份 最为受益 。 老板电器 自 2009 年起开展工程业务， 积极对接 全国 大地产商，签订大盘合同， 同时通过代理商对接 小 地产商， 截止目前已有超过 80%的百强房地产公司选择老板电器作为厨电供应商。得益于国家大力推 行精装修政策以 及工程渠道中 地产商客户结构的改善 ，公司工程渠道收入快速增长 ， 收