- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王班 联系人 (8621)60870953 wang_bangjzq 李敬雷 分析师 SAC 执业编号：S1130511030026 (8621)61038219 lijinglgjzq 2019年度回顾：景气度提升，业绩稳定高增长 投资逻辑 2019 Preview：CXO板块保持高景气状态，订单和业绩表现持续提升，不同细分领域表现有一定差异，CDMO板块景气度持续提升。 行业驱动因素未发生变化，并且行业基本面有边际改善：全球产业转移、海外订单流入；内资规模药企创新转型；中国Biotech兴起。 中国比较优势明显，疫情或将加速全球产业转移（包括 CXO和 API板块）： 海外疫情并未改变产业转移趋势，全球医药创新需求旺盛，中国医药高端制造供应链优势明显，中长期来看，疫情将会加速产业转移趋势；疫情短期冲击全球市场，预计对海外中小型 biotech企业影响有限，过去三年全球一级市场投融资旺盛，海外中小型 biotech企业在手现金充裕，订单受疫情及资本市场短期波动影响小。 国内市场创新需求旺盛，行业基本面边际改善：再融资新政，活跃医药创新市场、加速 CXO产业发展；疫情对生物安全、医药科技创新基本面积极影响；上市公司创投基金股东减持特别规定，加速医药创新基金周转，促进中国 biotech崛起。 国内医药创新趋势来看，未来5年将逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段，CDMO和临床 CRO细分行业或将迎来国内需求爆发。 投资建议 整体来看，我们认为全球，尤其是中国的医药创新需求依旧旺盛（存在大量未满足临床需求），CXO 全产业链可以通过医药创新赋能全球医药创新，疫情对中国 CXO 的短期负面影响有限，中长期行业景气度有望持续提升。 建议重点关注：行业内龙头公司，细分领域特色公司以及 CDMO 细分领域，药明康德、药明生物、凯莱英、药石科技、九洲药业等。 风险提示 海外疫情进一步发展的风险，新药研发失败风险，监管风险，汇率波动风险，IP 保护风险，核心技术人员流失风险，解禁风险，投资风险，安全生产及环保风险。 2020年 03月 13 日 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 行业专题研究报告 证券研究报告 医药健康研究中心 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 2015-2019 Preview：中国 CXO行业高景气，上市公司业绩持续高增长 .3 CXO全产业链细分分析：整体高增长，细分增速有差异 .4 中国 CXO全产业链仍将保持持续高景气状态.8 投资逻辑 .13 投资建议 .13 风险提示 .13 图表目录 图表 1：代表性 CXO上市公司历年收入情况/亿元 .3 图表 2：代表性上市公司净利润/亿元 .4 图表 3：代表性上市公司整体经调整后净利率情况 .4 图表 4：代表性公司研发外包服务业务收入/亿元.4 图表 5：代表性公司药物发现及临床前 CRO业务收入/亿元 .5 图表 6：代表性公司临床 CRO业务收入/亿元 .6 图表 7：新登记 BE试验数量（201601-201912）.6 图表 8：代表性公司小分子 CMO/CDMO业务收入/亿元.7 图表 9：代表性公司生物大分子 CRO/CDMO业务业务收入/亿元 .8 图表 10：全球产业转移叠加中国医药创新崛起，中国医药研发外包服务行业迎来长期高景气 .8 图表 11： CXO上市公司相关业务收入按地区划分占比情况 .9 图表 12：全球产业转移，海外订单流入，中国CXO产业快速发展 .9 图表 13：全球原料药供给产能分布.10 图表 14：全球历年新药研发项目数量 .10 图表 15：全球小型医药企业研发管线占比持续提升/% .10 图表 16：美国医药健康 PE/VC历年投资情况 . 11 图表 17：中国医药研发创新浪潮趋势 .12 OA8WhYkWmPmPnPwP7NdN9PsQqQmOqQkPrRmPjMnMsO7NmNyQxNnPtNuOnNpQ中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2015-2019 Preview：中国 CXO 行业高景气，上市公司业绩持续高增长 中国 CXO 产业链持续高景气，上市公司收入持续高增长：国金医药大数据中心覆盖 CXO 全产业链各个领域，包括药物发现-实验室化学服务、药物发现-分析测试服务、临床前开发服务（动物实验，包括 DMPK、TOX等）、临床 CRO 服务、临床前药学研究服务、小分子 CDMO 服务、大分子 CRO 服务、大分子 CDMO 服务等，并从所覆盖的 CXO 全产业链重点公司中挑选了 15家代表性上市公司（药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、金斯瑞生物科技、博腾股份、量子生物-上海睿智、方达控股、药石科技、昭衍新药、美迪西、维亚生物、博济医药等）。上述公司 2015-2018 年合计收入分别为 128/165/208/265 亿元，2016-2018 年同比增长 29%/26%/27%，我们预计 2019 年上述公司的整体收入为 346亿元，同比增长 30%。收入端呈现加速上升趋势。 图表 1：代表性CXO上市公司历年收入情况/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 利润快速增长，主营业务净利率持续提升：剔除部分其他业务带来的较大波动（金斯瑞生物科技）、非经常性投资收益以及部分重复统计口径（泰格医药&方达控股）的后，14家 CXO 全产业链代表性上市公司（药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、博腾股份、量子生物-上海睿智、方达控股、药石科技、昭衍新药、美迪西、维亚生物、博济医药等）2015-2018 经调整后整体利润分别为 10/22/29/42 亿元，2016-2018 年同比增长 118%/30%/46%，其中 2016 年增速较快的原因主要是成分权重较大的药明康德 2015 年主营业务毛利率偏低、2016 年明显改善；我们预计 2019年上述公司的经调整后整体利润为 57亿元，同比增长 38%，整体利润增速快于收入增速；净利率持续改善，2015-2019 年上述公司净利率分别为 8%/14%/15%/17%/18%。 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：代表性上市公司净利润/亿元 图表 3：代表性上市公司整体经调整后净利率情况 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 #：剔除投资类收益、并表口径重复计算部分 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 CXO全产业链细分分析：整体高增长，细分增速有差异 整体收入保持保持高增长，增速提升：国金医药大数据中心对所覆盖的CXO 全产业链重点公司（药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药、凯莱英、博腾股份、金斯瑞生物科技、量子生物-上海睿智、普洛药业、九洲药业、方达控股、药石科技、联化科技、昭衍新药、亚太药业-新高峰、美迪西、维亚生物、华威医药-百花村、博济医药、天宇股份等）的研发外包相关收入进行了拆分、分类汇总，上述公司 2015-2018 年 CXO 业务合计收入（剔除方达控股与泰格医药重复统计后）分别为 132/167/211/270亿元，2016-2018年同比增长 27%/26%/28%，我们预计 2019年上述公司的 CXO 相关业务整体收入为 351 亿元，同比增长 30%。收入端呈现加速上升趋势。 图表 4：代表性公司研发外包服务业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 *，2019年亚太药业失去新高峰控制权，取消并表，计提资产减值 #，整体业务收入增速剔除了方达控股与泰格医药重复统计业务部分 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 分版块 1，药物发现及临床前 CRO 业务整体保持 25%左右增长，景气度小幅提升：国金医药大数据中心对上述 20 家公司中的药物发现及临床前CRO 业务（包括极少量仿制药研发业务）进行拆分、汇总，2015-2018 年上述公司相关业务整体收入规模（泰格医药的临床前业务主要由方达控股经营，因此我们以方达控股为统计口径）分别为 57/73/90/111 亿元，2016-2018年同比增长 27%/24%/23%，我们预计 2019年上述公司的药物发现及临床前 CRO 业务整体收入规模为 137 亿元，同比增长 24%，与2018年相比，收入增速小幅提升。 图表 5：代表性公司药物发现及临床前 CRO业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，Bloomberg，国金证券研究所 分版块 2，临床 CRO业务增速有所下降，回复板块平均水平，看好 3-5 年细分行业前景，国际竞争力有望提升，细分领域增速有望提升：国金医药大数据中心对上述 20 家公司中的临床 CRO 业务进行拆分、汇总，2015-2018 年上述公司相关业务整体收入规模（剔除方达控股与泰格医药重复计算部分）分别为 12/12/20/30 亿元，同比增长-1.64%/68%/48%，我们预计2019 年上述公司的临床 CRO 整体收入规模为 37 亿元，同比增长 22%，与 2018 年相比，收入增速小幅下降。我们认为增速下降的主要原因有三点：2015 年-2016 年收到 722 核查的影响，行业处于规则重塑、规范化的变革，整体临床 CRO 业务承压，2017-2018 年恢复性增长。2019 年仿制药一致性评价业务需求有所变化，我们预计尤其 2019 年下半年相关业务收入增速下降较为明显；但该因素对版块整体增速影响相对有限，我们预计在统计范围内的仿制药一致性评价业务收入占比在 10%左右，利润占比低于收入占比。业务口径发生一定变化，主要包括创新药临床业务中的过手费收入占比下降，以及并表口径的变化（权重占比较大的泰格医药 2019 年剥离了低毛利的上海晟通）。中长期来看，我们认为临床 CRO板块发展即将进入上升通道：后续板块重点公司的战略布局逐渐聚焦国际业务，潜在的国际并购将加速中国临床 CRO 企业的国际竞争力。国内创新药临床 CRO 需求即将进入爆发期，大量国内创新药研发项目进入临床后期开发阶段，带来较大的国内需求提振。 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：代表性公司临床CRO业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 仿制药一致性评价业务：受到集中采购等政策影响，2019 年新登记 BE 临床试验出现了一定程度的下降（与 2018 年相比；2018 年下半年新开的仿制药一致性评价项目达到历史高点），并且存量的 BE 临床试验项目进度慢于预期，因此我们预计 2019 年，尤其是 2019 年下半年仿制药一致性评价业务市场增速出现一定程度下滑。2020 年来看，仿制药一致性评价市场的需求整体相对稳定，我们预计存量的 BE 需求仍会持续释放，该细分板块增速整体保持稳定。 图表 7：新登记BE试验数量（201601-201912） 来源：Wind，国金证券研究所 分版块 3，小分子 CDMO业务进入加速上升通道，收入增速持续显著提升：国金医药大数据中心对上述 20 家公司中的小分子 CDMO 业务进行拆分、中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 汇总，2015-2018 年上述公司相关业务整体收入规模分别为 52/63/71/86亿元，2016-2018年同比增长 21%/12%/21%，我们预计 2019年上述公司的小分子 CDMO 业务整体收入规模为 116 亿元，同比增长 35%，与 2018年相比，收入增速大幅提升。近年来小分子 CMO/CDMO 板块行业景气度持续提升，临床前 CMC 药学研究、临床阶段 CDMO 订单及商业化阶段CMO 订单均实现快速增长，研发、开发能力显著提升，尤其是临床前及临床阶段项目数量大大提升、项目梯队日以合理，未来业绩的波动性降低、可持续性提升。随着产业持续升级（中间体原料药制剂）、全球产业转移，海外订单持续流入，全球市占率持续提升；中国医药创新经过过去 5-10 年的发展，在未来 5 年时间逐渐进入临床后期开发和落地兑现阶段，MAH制度下的 CDMO国内需求将显著增长（验证批次需求+新国产商业化CMO 订单）。 图表 8：代表性公司小分子CMO/CDMO业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 分版块 4，生物大分子 CRO/CDMO 业务保持高速增长，未来高增长可期：国金医药大数据中心对上述 20家公司中的生物大分子 CRO/CDMO业务进行拆分、汇总，2015-2018 年上述公司相关业务整体收入规模分别为6/10/16/27 亿元，2016-2018 年同比增长 75%/65%/67%，我们预计 2019年上述公司的生物大分子 CRO/CDMO业务整体收入规模为 41亿元，同比增长 49%，与 2018 年相比，收入增速小幅下降，但仍保持在 50%左右的高增速。表观增速的变化主要由于国内生物大分子 CRO/CDMO 细分领域的大部分公司处在成长早期（包括下图没有列举的一些非上市公司），基数较低，因此增速变化较大。考虑到生物大分子领域的市场增速较快，目前国内 CDMO 企业的所服务的项目大多处在早期临床阶段，未来随着客户项目的不断推进，会逐渐出现大体量的商业化 CMO 订单，参考小分子CDMO 的商业模式（商业化项目占比 60%左右，公司业绩仍能保持 20-30%增长），生物大分子 CRO/CDMO业务领域的成长空间和成长性巨大。 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：代表性公司生物大分子 CRO/CDMO业务业务收入/亿元 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 中国CXO全产业链仍将保持持续高景气状态 中国 CXO 全产业链仍将保持持续高景气状态。中国医药研发外包服务行业的持续快速发展，主要由三方面的原因驱动：全球产业转移、海外订单流入，内资规模药企转型，国内 biotech企业崛起。 图表 10：全球产业转移叠加中国医药创新崛起，中国医药研发外包服务行业迎来长期高景气 来源：国金证券研究所 从中国医药研发外包服务行业整体的发展历史来看，全球产业转移、海外订单流入是中国 CXO 产业快速发展的核心因素，根据国金医药大数据中心中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 的统计，上市公司维度，CXO 板块的整体收入（剔除非 CXO 收入后）中，海外收入占比超过 2/3。近年来，国内医药创新迅速崛起（规模药企转型+国内 biotech兴起），来自国内的收入持续快速增长。 图表 11： CXO上市公司相关业务收入按地区划分占比情况 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 全球产业转移，海外订单流入：全球医药研发外包需求旺盛与欧美 CXO产能扩张速度不匹配，带来全球 CXO 产业向新兴的国家和地区转移。在产业转移的过程中，与印度、越南等其他新兴国家相比，中国具有全方位的比较优势，包括人力成本（工程师红利）、患者、政策、化工基础与基础设施建设、技术水平、质量管理体系、知识产权保护体系等全方位的优势，成为产业转移的主要目的地。 图表 12：全球产业转移，海外订单流入，中国 CXO产业快速发展 来源：国金证券研究所 中国CXO产业链年度回顾与展望系列一 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 疫情或将加速全球产业转移，海外订单流入。本次疫情，在一定程度上显示了中国的制度体制优势，中国供应链的安全性、稳定性价值得到进一步凸显，未来我们认为产业转移趋势将会进一步加速，包括CXO和 API。 图表 13：全球原料药供给产能分布 来源：前瞻产业研究院，国金证券研究所 疫情对海外长尾客户影响有限。从过去几年来看全球、尤其是美国的医药科技融资处于高景气状态，整个 biotech 企业圈融资充裕。我们预计短期资本市场的波动不会对这些企业的整体研发产生重大影响，医药创新需求仍是行业发展的主流动力。后续疫情如果对在研管线项目产生一定短期延迟，后续会加速项目推进速度。因此，预计海外资本市场的短期波动不会影响 CXO长尾客户板块的订单。 图表 14：全球历年新药研发项目数量 图表 15：全球小型医药企业研发管线占比持续提升/% 来源：Pharmaprojects，国金证券研究所 来源：Pharmaprojects，国金证券研究所