谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月04日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 殷超 联系人 yinchao014790htsc 1固定收益研究: 从价值链看疫情的全球冲击（一）2020.03 2固定收益研究: 存款基准利率调整之辩2020.02 3固定收益研究: 新冠疫情将如何影响通胀走势？2020.02 细数转债市场的那些“规矩” 转债庖丁解牛系列专题第三篇 核心观点 上市公司证券发行管理办法奠定了转债发行和条款设计的法规基础，同时明确了各项发行规定。总体而言，转债的发行门槛严于其他再融资工具，历史上再融资政策的变化对转债发行确有扰动，但转债自身仍有独特优势。在二级市场规则方面，转债拥有T+0交易、无涨跌停限制的特征，上交所设有熔断机制。条款层面，沪深两所在公告和执行细节上略有不同。新证券法或将增加大股东配售转债的锁定期，对转债供给和流动性可能带来一定负面影响。此外，转债还可质押回购，有杠杆融资功能。 转债一级发行的相关规定 2006年颁布的上市公司证券发行管理办法奠定了转债发行和条款设计的基础。管理办法规定了财务门槛、期限和转股时间、信用评级与担保、条款设计和募集资金使用的相关规定，转债的设计模式得以固定下来。总体来看，可转债的发行门槛严于其他再融资工具。历史上再融资政策的变化对转债发行确有扰动，但转债自身仍有独特优势。近期再融资新规生效后，预计最大的冲击是分流优质标的，供给的只数不会明显减少，规模看银行转债的供给。管理办法等法规约定了转债发行程序的相关规定。打过“补丁”的信用申购是当前转债的一级申购方式。 转债交易的相关规定 转债的交易规则较股票更宽松，一方面具有T+0交易特征，并且无涨跌停限制，但有熔断和申报价的规定。目前仅上交所设有转债熔断机制，深交所的价格申报限制体现在集合竞价阶段。上交所在赎回条款触发后必须在下一个交易日公告是否执行，而深交所仅执行赎回才需公告。两所在触发回售条款后的公告要求也有差别，但总体精神都是及时公告，差异仅停留在执行细节上。新证券法或将增加大股东配售转债的锁定期，对转债供给和流动性可能带来一定负面影响。此外，投资者增减持转债达到较大比例后需要及时公告，是获取转债投资者结构的有效途径。 关于回购股份配合转债转股和质押回购的相关规定 公司法明确规定回购股份可用于配合转债转股，监管层鼓励回购同时申请发行转债融资。结合当时的股市环境看，公司法初衷是鼓励公司回购股份，稳定市场情绪，保护股东权益。但此举对转债也有积极作用，不仅增加了转债融资优势，而且也减少了存量转债转股后的股权摊薄。当然，在相关发行审批和执行层面可能还存在一些争议。2012年后转债正式获得质押回购资格，一方面转债也可作为流动性管理工具，并且使杠杆操作成为可能。但转债质押回购限制较多，折扣系数低于同等级信用债。在鼓励再融资发展的宗旨下，多代转债同存的现象或将越来越普遍。 如何进行转债法律法规和其他信息的检索 转债的法规要求繁杂，主要的法规信息检索分为以下几类：1、证监会、交易所和登记结算中心颁布的各项规定，可在证监会官网中的“证券期货法规数据库系统”查询。2、法规实际执行过程中的细则指导文件发行监管问答系列；3、财政部关于金融企业发行转债的相关要求；4、其他数据查询，包括投资者结构、质押回购折算率等。与转债相关的上市公司公告包括发行信息和条款执行信息等，可在公司官网、交易所网站或其他第三方数据平台搜索。 风险提示：可转债相关法规发生重大变化；再融资政策出现重大变化。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 细数转债市场的那些“规矩” . 4 转债一级发行的相关规定 . 4 转债的发行门槛与条款规定 . 4 再融资政策对转债的影响与转债融资的优劣势 . 8 转债发行门槛哪些地方还可降低？ . 10 发行程序的相关规定 . 11 申购方式：资金申购向信用申购的转变 . 14 转债二级市场相关法规 . 15 交易规则：T+0、涨跌幅与熔断规则 . 15 条款触发后公告和执行的规定 . 16 二级市场转债增减持的相关规定 . 17 回购股份配合可转债转股 . 18 转债的质押式回购 . 19 转债“二代”的那些事 . 20 如何有效进行转债法律法规和其他信息的检索？ . 21 关于转债相关法规的检索 . 21 关于上市公司公告的检索 . 22 风险提示 . 23 eXaXqVpZlUiZkWdUwVnNtR9P9R8OtRoOmOpPiNqQpMeRpPtOaQpPyQvPrRuMxNtQuM固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表1： 主板与创业板的发行门槛与条款设计规则 . 4 图表2： 招路转债基本条款 . 7 图表3： 可转债与其他再融资工具发行门槛对比 . 8 图表4： 2020年2月新版再融资规则落地，与老版相比的变化 . 9 图表5： 转债的融资优势和劣势 . 10 图表6： 转债发行与赎回情况 . 10 图表7： 各版块通过盈利门槛的比例 . 11 图表8： 达到盈利要求的个股数量约 51.3% . 11 图表9： 转债的审批时间跨度比公开增发和定增更长 . 11 图表10： 不少转债的审批时长超过 1年 . 11 图表11： 历年公布预案、通过股东大会、发审委和拿到证监会批文的公司数量 . 12 图表12： 过审时间在310个月居多 . 12 图表13： 相比公司内部决定，过审量在年中有一定季节性，下半年偏多 . 12 图表14： 可转债发行流程示意 . 13 图表15： 规范后同规模的网下申购账户数量明显降低 . 14 图表16： 网下单一账户申购金额严格限制. 14 图表17： 璞泰转债上市首日连续遭遇熔断. 15 图表18： 振德下跌熔断对情绪平抑有一定作用 . 15 图表19： 2020年2月25日，确认公告是否赎回与触发后尚未公告品种 . 17 图表20： 乐普医疗回购过程 . 18 图表21： 百川股份的回购过程 . 18 图表22： 各类债券质押式回购折扣系数 . 20 图表23： 质押回购放开使得转债在面对资金面偏紧的情况下，表现更加稳定 . 20 图表24： 证监会证券期货法规数据库系统. 21 图表25： 上证信息网披露月度转债和交债持有者结构 . 21 图表26： 部分转债相关法律法规梳理 . 22 图表27： 上海交易所“投资者关系”板块. 22 图表28： 相比公司内部决定，过审量在年中有一定季节性，下半年偏多 . 22 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 细数转债市场的那些“规矩” 从1997年第一支转债（宝安转债）发行至今，A股可转债走过了 23个年头，监管法规不断完善并走向成熟。转债从最少的几只个券，到如今 5000 亿规模，已经是资本市场中不可忽视的品种。而转债的发展历史也是其配套法规不断完善、规范的历史。不过，对投资者而言，转债的法规虽十分重要但略显繁复。在本专题中，我们将试图与投资者细数那些转债市场中的“规矩”。 转债一级发行的相关规定 转债的发行门槛与条款规定 上市公司证券发行管理办法（下边简称管理办法）和创业板上市公司证券发行管理暂行办法（简称创业板管理办法）奠定了转债发行和条款设计的基础，同时可转换公司债券管理暂行办法被废止。2006年管理办法颁布并沿用至今（2008年曾有微调），转债发行和条款得以形成较为固定的模式。2014年创业板管理办法为鼓励创业板公司融资，适当放宽了盈利等限制；2020 年 2 月新修订的创业板管理办法对募集资金使用资产负债等要求再次放松。两份管理办法对转债发行门槛、期限、信用评级与担保事项和条款设计等均有相关要求，是转债投资者必读的法规资料。 图表1： 主板与创业板的发行门槛与条款设计规则 规定内容 主板与中小板 创业板 盈利要求 最近24个月曾公开发行证券的， 当年营业利润同比不得下降50%以上 最近24个月曾公开发行证券的， 当年营业利润同比不得下降50%以上 最近3个会计年度连续盈利 最近2年盈利 加权净资产收益率不低于6% 资产负债要求 曾要求累计债券余额不超过最近 一期末净资产额的40%，新证券法已删除 曾经要求负债率高于45%，新规已废止 利润分配 最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于 公司债券1年的利息 最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于 公司债券1年的利息 最近3年以现金方式累计分配的利润不少于 3年平均可分配利润的 30% 创业板要求最近2年按照公司章程实施现金分红 期限与转股 至少6个月以后可转股 至少6个月以后可转股 期限1-6年 期限不低于1年 信用评级与担保 发行可转债需委托资信机构进行主体和信用评级， 并且每年至少跟踪报告一次 发行可转债需委托资信机构进行主体和信用评级， 并且每年至少跟踪报告一次 应当提供担保，范围包括本金及利息、违约金、 损害赔偿金和实现债权的费用；净资产高于15亿元 的公司可不用担保。 无担保要求 条款设计 1、 债券票息由上市公司与主承销商自行商议决定 2、 初始转股价格不低于发行公告前20交易日和前1个交易日的均价 3、 配股、送股、派息、分立等引起上市公司股份变动，应当同时调整转股价 4、 修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避 5、 更改募集资金用途需给予回售权，发生可能损害债券持有人利益的事项，应该召开持有人大会 资料来源：上市公司证券发行管理办法，创业板上市公司证券发行管理暂行办法，华泰证券研究所 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 具体来看两份管理办法中的相关规定，主要包括： 第一、发行人财务门槛的相关规定 1、盈利要求。主板发行转债对盈利能力的要求和公开发行股票（增发）一致，门槛显著高于非公开发行股票（定增或配股）。当然反过来看，存量转债的盈利能力也有一定保证。 2、资产负债要求。按照新证券法和修订后创业板管理办法的规定，转债发行对资产负债要求基本取消，具体执行原则仍待观察。首先，3月 1日实施的新证券法中取消了“公开发行债券的净资产不低于3000万元”，和“累计债券余额不超过净资产40%”的规定。对于高负债和净资产偏低的企业，发行转债的规模有望放宽，利好企业项目融资和转债流动性。其次，在修订后的创业板管理办法中，取消了资产负债率必须高于 45%的规定。在这两次修正后，转债发行已无明确的资产负债要求。不过具体执行中，信用资质偏差的企业是否能超募资金，可能还存在争议。 值得一提的是，2019年7月证监会发布的关于发布的通知，曾详细解释了“累计债券余额”的计算方法：永续债、非公开发行及银行间发行的债券，以及资本补充属性的次级债、二级资本债不计入累计余额。该解释旨在放宽银行转债的规模限制，更好地发挥转债补充银行核心资本的作用。 3、利润分配要求。作为债券融资，转债的可分配利润需满足付息要求，多数公司可以满足。 第二、转债期限和转股期规定 一般转债的存续期限为 16 年，转股期在 6 个月后。实际情况下，转债的期限多为 56年，转股期一般按规定中的6个月下限设置，意在拉长转股期，保留更多的转股机会。 第三、信用评级与担保事项 发行可转债需委托资信机构进行主体和信用评级，并且每年至少跟踪报告一次。本项规定是 2006 年管理办法中新加入的，意在强调转债作为债券融资的信用风险管理。值得注意的是，保险等机构的转债入库对评级有较强限制（一般在AA以上），评级下调可能造成入库困难（例如亚药、辉丰等因风险事件被下调评级）。 主板和中小板净资产低于 15亿元的公司需提供担保。在06年之前，曾经所有债券都需要提供担保，且大部分担保方为银行；但 07年后，中国银监会关于有效防范企业债担保风险的意见中限制了银行担保债券的行为，转债中担保数量大为降低。投资者也逐步适应了没有担保的纯信用发行。 针对担保的信息披露与核查要求，证监会在 2019 年 7 月发布的关于发布的通知中规定了募集说明书应披露的担保细节。同时明确创业板暂时无需担保。实际执行过程中，担保可多种方式进行，多为集团为子公司担保或自有资产担保。实际情况下，外部机构担保的手续费偏高而较少被采用；发行人可通过大股东担保，例如不少集团为子公司担保；或者直接以自有资产进行担保，百川、华锋等均采用此种担保方式。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 第四、其他条款设计规定 1、债券票息由上市公司与主承销商自行商议决定。因包含转股权，转债票息一般显著低于同评级和的信用债，结合较长的转股期，多数转债在存续期内均可以顺利转股。A股所有转债都采用递增的票息结构，主要用意在于，一方面投资者要求一定的到期收益率和票息保护，但一旦转债完成换股，后续的票息就不需要再给予支付。海外市场零票息+定点回售价模式较为常见，但 A股几乎不存在这样的条款设计。 2、转股价格的确定和调整。为保持和公开发行股票一致，管理办法要求转股价格不低于发行公告前 20 交易日和前 1 个交易日的均价。此外，部分产业监管机构对转股价另有规定，比如财政部加强监管国有金融上市企业可转债发行中要求相关企业发行转债的转股价不低于前 30 个交易日均价的限制。国有企业一般还要求转股价不低于最近一期的净资产，以防止国有资产流失。 转股价格的变更有两种方式，调整转股价和下修转股价。调整转股价是发行人应尽的义务而非选择权，旨在让可转债持有人在转股前也同样享受股东的派息配股等权利，增强转债吸引力。调整转股价由发行人直接执行并公告，无需经股东大会同意。 另外，转债的“下修”是股价下跌一定程度后发行人的权利，给予转债推倒重来的机会。但下修增加转股后的股权摊薄，损害了原股东的权益。2006 年后管理办法明确要求下修需大股东会表决通过，也显著增加了条款博弈的不确定性。同时，下修后的转股价和发行时的限制类似（修正前均价和净资产要求），约束了下修空间。 2、赎回和回售条款设置。管理办法中对赎回和回售条款的要求均是“可以约定”，条款具体方式由发行人自行掌握。但更改募集资金用途后的回售权是强制要求。目前，两类条款均形成成熟的模式。关于条款设计和条款博弈的详细内容，可参见我们 2020年 1月2日发布的本系列专题报告中的解密转债的条款博弈。 3、其他投资者保护性条款。这些保护措施包括：1）更改募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。2）管理办法指出，需召开持有人会议的情形包括“变更募集说明书规定”、“发行人不能按期支付本息”、“ 发行人减资、合并、分立、解散或者申请破产”、“保证人或者担保物发生重大变化”等。首先，公司需债券持有人会议通过以上事项的执行；另外，根据公司法的规定，债券持有人应获得提前清偿的机会。 第五、募集资金使用的规定 募集资金作为融资监管的重要一环，证监会曾多次出台相关法规或解释办法，补充说明募集资金使用。 其中，管理办法对募集资金用途的要求表述相对粗糙，包括“募集资金数额不超过项目需要量”、“不得用于弥补亏损和非生产性支出”等，更多在于强调资金用于项目建设的重要性。2012年，上市公司监管指引第 2号上市公司募集资金管理和使用的监管要求规范了上市公司募集资金用途。指引中规定，1、闲置资金用于补充流动资金的，单次补流不超过 12个月；2、超募资金可用于永久补流和归还银行贷款，每 12个月累计金额不超过超募总额的 30%。2013 年，上交所制定上海证券交易所上市公司募集资金管理办法，要求募投项目市场环境发生重大变化、搁置 1 年以上时间，或者募集资金投入项目金额未达到 50%的，应该评估项目可行性，或调整募投项目。 2018年11月，证监会修订发布发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求，在 2017年2月版本上，特意强调了募集资金用途规定。配股、发行优先股或非公开发行股票，募集资金可全部用于补流和偿债；其他方式（包括转债），补流和偿债总比例不得超过募集资金的 30%。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 转债募集资金的使用限制逐步放宽，但整体看仍然偏严。相对曾经的完全不能使用募集资金补流，如今在不少发行预案中已经看到了资金用途的多样化，转债的审批更加灵活。不过，相比配股、定增等股权融资方式，转债的募投要求依旧偏严。如前述，转债募投项目更改，还需经债券持有人大会通过，并给予持有人提前清偿的机会。 综合来看，管理办法厘定了转债的发行门槛和条款设计基础，转债的设计和发行流程得以确定下来。因而A股转债产品的设计也形成了较固定的模式，以招路转债为例： 图表2： 招路转债基本条款 转债名称 招路转债 正股名称 招商公路 债券代码 127012.SZ 正股代码 001965.SZ 发行规模 50亿元 正股行业 交通运输-高速公路 评级 AAA 主体评级 AAA 存续期 6年 稀释率 8.67%（总股本）/96.46%（流通盘） 票面利率 0.1%，0.3%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0% 到期赎回价 105元（含最后一年利息） 转股价格 9.34元 平价 98.50元（2019年3月19日） 转股期 6个月 转股起始日 2019年 9月30日 存续时间 2019年 3月22日-2025年3月 21日 下修条款 存续期内，15/30，90% 赎回条款 （1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的105%（含最后一期利息）赎回 （2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含130%）；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，任何连续30日，股票收盘价低于转股价70% （2）附加回售条款：当投资项目的实施情况出现重大变化，且证监会认定为改变募集资金用途。 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 相对而言，可转债的发行门槛严于其他再融资工具。一方面，公募可转债对每股盈利能力和募集资金用途的要求看齐公开增发股票，是受制约最大的两条限制。募集资金用途是审批过程中的重点之一，不少轻资产企业（消费、服务业等）发行依旧受限，相比之下定增已经较为宽松。正因如此，近年来公开发行股票规模已大为减少（还有市价发行的原因），定增成为主流股权融资手段，高门槛对转债发行也形成制约。 此外，转债还受一般债券发行的限制，对现金流和偿债能力的要求高于其他股权融资。小规模公司的信用评级往往不高，转债发行的评级要求虽低于纯债，但相对单纯股权融资仍增加了一层限制。在减持方面，新证券法将“其他股权类证券”纳入大股东减持受限的品种，规定锁定期为六个月（距离买入或卖出时间，包括一级配售）；我们猜测，根据产品特性，“股权类证券”应该包含转债。如果按此执行，转债在大股东减持方面也将更严格的对标股权融资。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表3： 可转债与其他再融资工具发行门槛对比 再融资工具 配售对象 盈利要求 发行规模要求 募集资金使用 信用评级与担保 配售价格 基准日 减持规定 公募可转债 公开发行 同增发 无 同增发 必须进行信用评级，主板净资产小于 15 亿元的公司必须担保； 不低于募集说明书前 20 个交易日均价或前1日价格 募集说明书 公告日 新证券法或要求大股东锁定期为6个月 增发 公开发行 主板最近 3 个会计年度连续盈利且加权平均ROE不低于6%；创业板要求连续两年盈利 无 补流和偿债总比例不得超过募集资金的30%，轻资产企业需严格 论证 无 不低于招股意向书前 20 个交易日均价或前1日价格 招股意向书 公告日 大股东及董监高增持适用 2017年“减持新规”和证券法的相关规定 非公开发行 （旧版） 主板不超过10 名，创业板不超过5名 最近 3 年盈利（主板）、最近 2 年盈利（创业板） 发行规模不超过总股本20% 可全部补流和偿债 无 不低于定价基准日前 20 个交易日股票均价的90% 发行期首日 大股东及实控人36 个月不得转让，其他12个月不得转让，适用“减持新规” 非公开发行 （新版） 不超过35名 最近 3 年盈利（主板） 发行规模不超过总股本30% 可全部补流和偿债 无 不低于定价基准日前 20 个交易日股票均价的80% 原则上是发行期首日，定增确定战略投资者的，可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 大股东及实控人18 个月不得转让，其他 6 个月不得转让，不适用“减持新规” 配股 原股东 最近 3 年盈利（主板）、最近 2 年盈利（创业板） 不超过配售前总股本30% 可全部补流和偿债 无 一般折价10-25% 发行前二级市场价格 大股东及董监高增持适用 2017年“减持新规”和证券法的相关规定 资料来源：证监会官网，华泰证券研究所 再融资政策对转债的影响与转债融资的优劣势 可转债是股权融资的替代，后者的政策变化对转债发行确有扰动。比如2017年2月证监会正式出台再融资“新规”，“新规”中约定收紧定增规模、限制再融资频率，力图引导再融资结构改善。此后转债的替代性得以充分发挥，2017 年至今迎来了快速扩容期。但与此同时，非公开股票发行呈现断崖式下滑。因发展直接融资的必要性日益提升，监管层意欲再次放松再融资规定。2020年2月14日，证监会正式发布优化主板、创业板再融资系列配套政策，在融资规模、发行对象、定价机制、批文有效期、减持、锁定机制等多维度优化改革。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表4： 2020年 2月新版再融资规则落地，与老版相比的变化 适用范围 规定内容 原条款规定 征求意见稿规定 主板与创业板 共同适用 非公开发行对象 主板不超过10名，创业板不超过5名 均不超过35名 非公开发行股票定价 不低于定价基准日前20交易日 股票均价的90% 改为80% 非公开发行规模 不超过发行前总股本的20% 增加为30% 与前次融资间隔 原则不少于18个月（2017版发行监管问答） 前次募集资金使用完毕、或募集资金投向不变且按计划投入的原则不超过6个月 锁定期限 控股股东、实际控制人及其控制的企业认购36个月、询价投资者12个月 分别修改为18个月和6个月，且不适用于减持规则的相关限制 证监会批文有效期 6个月 12个月 减持规定 上市公司股东、董、监高减持股份的若干规定中对减持的若干要求 取消此项规定 定价基准日 定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日 定价基准日为本次非公开发行股票的发行期首日，但上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略 投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事 会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 批文有效期 6个月 延长至12个月 仅创业板适用 盈利规定 最近2年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 创业板非公开发行股票取消此规定（包括并购） 募集资金使用规定 前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致 调整为信息披露要求 资产负债率 创业板上市公司公开发行证券最近一期末资产负债率高于45% 取消此项规定 资料来源：证监会官网，华泰证券研究所 2020 年 2 月再融资细则落地对转债最大冲击可能是分流优质标的。首先，随着监管层逐步全面放宽再融资，企业融资渠道增多，变相削弱了转债的融资优势，整体上会降低发行人通过转债融资的意愿。至少从每周转债发行预案数的回落已能初窥端倪；其次，最大的冲击可能是优质品种面临分流。2017年的定增新规出台后，不少优质公司开始转向转债。但新版细则出台后，该群体又可以重新考虑更直接的定增融资，使得优质转债面临被分流的压力。 相对其他再融资工具，转债本身仍具有独特优势。首先，相对定增等再融资工具，转债不会立即摊薄股权；其次，转债可实现溢价发行。此外，对于银行等股价破净的国企，定增等不具有可操作性，折价发行涉嫌国有资产流失，溢价发行投资者不接受。而转债转股价不能低于每股净资产，可以通过溢价（转股价超过当前股价，也超过每股净资产）发行解决破净导致的发行难题；最后，大股东参与定增有 18 个月的锁定期，转债的锁定期可能增加到 6个月，相对而言仍有一定优势；但和其他股权融资方式相比，转债减持方面的优势或将减小。劣势可能在于募集资金用途受限，产品的复杂性使得部分发行人偏向股权融资。 同时，转债也是对信用债很好的补充。相比一般信用债，转债的优势包括：1、评级要求低，拓宽低信用评级企业的融资渠道；2、融资成本较低；3、转股后可降低负债率。劣势在于盈利要求和项目资金使用的门槛偏高，且发行审批节奏偏慢。总的来看，转债的独特优势将使其融资地位继续保持。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月04日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表5： 转债的融资优势和劣势 融资方式 转债的相对优势 转债的相对劣势 其他再融资 不会立即摊薄股权 募集资金使用受限 溢价发行 产品复杂性高，发行人可能认为股权融资更简单 银行等股价破净国企，定增不具有 可操作性 锁定期限制相对定增偏少 信用债 评级要求低 盈利要求高 融资成本低 募集资金使用限制严格 转股后可降低负债率 审批节奏偏慢 资料来源：华泰证券研究所 定增冲击对转债供给有什么影响？一般而言，转债供给的只数不会明显减少，规模仍看银行转债供给。原因是：1、只数不会明显减少。细则同时放宽了创业板公司进行再融资的条件（如取消资产负债率高于 45%的限制），某种程度上降低了发行门槛，扩大了转债发行主体；2、规模看银行转债供给。中小盘转债发行数量多，但单只规模有限。转债供给规模还要看大盘品种尤其是银行转债的发行情况。暂时来看，再融资新规解决不了银行再融资的问题，如破净问题、市场承接问题等。 图表6： 转债发行与赎回情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 转债发行门槛哪些地方还可降低？ 转债门槛较严，监管层也多次明确“降低转债门槛”的大方向。2019 年 2 月，国常会再提多渠道补充资本金，降低转债准入门槛；随后 12 月，国务院正式印发关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见，聚焦如何改善民企的经营和融资环境；在“完善民营企业直接融资支持制度”的相关举措中，再次明确指出“降低可转债发行门槛”。 转债发行的束缚主要存在于盈利要求、募集资金的要求以及审批程序。如果放松这些门槛，对转债发行大致的影响有多少？ 1、降低对于盈利门槛的要求。转债的盈利门槛对公司的要求较高，从统计结果看，主板和中小板达到3年平均ROE在6%以上的公司占比仅为51%，近三年连续盈利占比71.6%，同时满足这两项要求占比为49.6%。银行是唯一全数满足盈利条件的板块，从准入门槛看也是转债的中坚力量。其他板块的情况不尽相同，电子、医药、食品饮料、公用事业等通过比例较高；有色、采掘、电气设备、机械通过比例偏低，但这些也正是资金紧缺行业，发行转债的意愿更强。融资需求与发行门槛的不匹配制约了更多企业的准入机会。 (400)(200)02004006008001,000(400)(200)02004006008001,00015-01 15-08 16-03 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09（亿）（亿） 新券发行 转股或赎回 净供给(右)