- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 对疫情得到控制后消费板块基本面的修复做 出判断 。 2. 对目前估值下消费板块的配置吸引力做出探讨 。 3. 对商贸零售及社服行业受疫情影响、以及疫情结束后的 投资 机会进行梳理 。 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 郑慧琳 分析师 SAC 执业编号： S1130520020001 zhenghuilin gjzq 姬雨楠 联系人 jiyunan gjzq 复工消费反弹潮：待到花开日，消费龙抬头 基本结论 国内新冠疫情逐步得到控制 ，全国 复工率逐步提升： 截至 2 月 28 日，我国国内累计确诊病例 79251 例，疑似病例 1418 例， 当日新增确诊病例 427例，新增疑似病例 248 例，现有疑似、新增疑似和新增确诊数均呈现下降趋势。 全国来看， 目前连锁超市开业率 95%以上，连锁便利店开业率 80%左右。阿里快递复工率达到 78%。 中国邮政、顺丰和京东基本全部复工，其他主要快递企业整体复工率达到 66.7%。 我们认为， 过年期间积攒的被压抑的消 费需求，在开始陆续复工后会逐步反弹 。 货币环境宽松，消费板块整体估值处于低位，有上升动力： 目前我国货币环境总体宽松， 10 年期国债到期收益率在 3%以下处于历史低位。商业贸易指数、休闲服务指数和香港消费者服务指数 的 PE 估值分别为 18 倍、 32 倍、18 倍，均处于历史低位。与 10 年期国债收益率相比，目前商业贸易指数和香港消费者服务指数预期收益率均显著高于国债收益率，且差距增大，而休闲服务指数预期回报率也在 1 月份超过国债。我们认为，目前消费板块股票的配置吸引力增强，估值有更强上涨动力。 商贸零售板块，建议关注化妆品、电商和生鲜零售行业 ： 化妆品：预计疫情影响化妆品公司 2020 年全年 5%-10%业绩，但对“美”的追求为化妆品行业终极驱动力，疫情不改长期需求趋势。 电商：目前仍是中国消费方向的最强赛道，虽然疫情发生使得商家复工 、快递物流受到影响，但长期来看中国的消费者需求和数字化进程趋势不会改变。 生鲜零售： 从短期看，疫情使生鲜需求激增，一季报有望实现良好增长；从长期看 线下生鲜连锁零售在消费者端和供应链端具有不可替代壁垒。 教育板块，建议关注学历学校、教育培训、教育信息化行业 ： 学校： 并非以课程来计算收入，而是以学期为单位来计算收入，故疫情产生的延迟开学，并不会影响学校公司的学费收 入。 教育培训： 具有中国特色的品牌行业 ，看好其 长期需求持续向好 ； 在 稳就业的大环境下 ，职业教育预计 会有更好的政策倾向性 。 教育信息化：疫情之下， 全国各地更加深刻意识到信息化推进的重要性，利于用户习惯养成。 信息化本身就是国家投入重点行业，2020 年之后十四五计划教育信息化投入更会加强。 免税、酒店、 餐饮 板块 ： Q1 受疫情影响较大， 疫情控制后有望迎来反弹机会。 目前 国旅 三亚店 2 月 20 日重新开业， 借鉴 03 年 sars 对旅游市场的影响， 20 年免税市场下半年预计能够有报复性增长。机场出境客流受海外疫情影响下客流的变化相对未知，长期来看免税增长趋势不变，短期警惕国际疫情环境下对免税客群的影响。 酒店与国内宏观经济和商务活动关联性强，疫情结束后较其他消费行业的反应更为迅 速 (2-3 个月能够实现数据环比提升 )， 目前估值低，疫情后存在高弹性，具有配置机会 。餐饮在从 中长期来看，疫情结束后预计行业层面会出现快速洗牌情况， 强品牌行业集中度有望提升，看好标准化程度高的火锅酸菜鱼等。 重点推荐标的： 南极电商、珀莱雅、中公教育、佳发教育、中国科培。 风险提示 疫情控制不及预期、复工进度不及预期、消费市场渠道结构变革 2020年 03月 03 日 消费专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 消费专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 国内疫情逐步得到控制，消费板块基本面有望修复 .3 2. 货币环境宽松，利率处于低位，消费板块估值有上升动力 .4 3. 复工消费潮下建议关注的板块及个股 .5 3.1 化妆品 .6 3.2 电商 .8 3.3 生鲜零售 .9 3.4 免税 &酒店 .10 3.5 学校板块 .10 3.6 教育培训 . 11 3.7 教育信息化 .13 3.8 餐饮板块 .13 4. 风险提示 .15 图表目录 图表 1：全国疫情累计趋势 .3 图表 2：全国疫情新增趋势 .3 图表 3：湖北省内省外确诊病例新增趋势 .3 图表 4：湖北省内省外疑似病例新增趋势 .3 图表 5：我国 10 年期国债到期收益率 .4 图表 6：商业贸易指数与休闲服务指数 PE .4 图表 7：香港消费者服务指数 PE .4 图表 8：商业贸易、休闲服务、香港消费者服务指数 PE 倒数与国债收益率比较 .5 图表 9： 复工消费潮下建议关注的个股 估值表 .5 图表 10： 2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元） .7 图表 11：珀莱雅 2020 年新品：红宝石精华 .8 图表 12：红宝石精华瑞士 SGS 检测机构测试者反馈 .8 图表 13：我国社零总 额及实物商品网络零售（万亿元） .9 图表 14：我国社零整体及线上线下增速 .9 图表 15：港股教育公司估值表 . 11 图表 16：培训公司维度表 .12 图表 17：餐饮企业采取多种措施回流资金（海底捞外送食材，太二提供外卖服务） .14 消费专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 国内疫情逐步得到控制，消费板块基本面有望修复 国内新冠疫情逐步得到控制 ：截至 2 月 28 日， 我国国内 累计确诊病例79251 例，疑似病例 1418 例， 当日 新增确诊病例 427 例，新增疑似病例248 例， 现有疑似、新增疑似和新增确诊数 均呈现 下降趋势。从湖北省内省外分别来看， 2 月 28 日，湖北除武汉以外的地区新增确诊 3 例，整个湖北地区新增疑似 159 例，新增确诊和疑似病例数持续下降；湖北以外地区新增确诊 4 例，新增疑似 89 例，疫情已逐步得到控制。 图表 1：全国疫情累计趋势 图表 2： 全国 疫情新增趋势 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 图表 3：湖北省内省外 确诊病例新增趋势 图表 4： 湖北省内省外疑似病例新增趋势 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 经历一个多月的艰苦奋战，我们相信疫情终将 得到控制 ， 消费有望逐渐 复苏 ： 湖北以外地区累计疑似病例数的迅速减少以及基本为个位数的新增确诊数量表明，这些地区疫情威胁逐渐减少，与此同时疫情重灾区湖北的增势也正在得到有效控制。全国的经济生产将随之开始恢复，企业陆续复工，居民的消费也会增加。 全国商贸流通业复工率逐步提升： 目前 连锁超市开业率 95%以上，大型品牌连锁快餐店开业率 90%左右，连锁便利店开业率 80%左右，全国 80%的大型农产品批发市场都已经开门营业。京东北京片区复工率达到 89.4%，阿里快递复工率达到 78%。目前中国邮政、顺丰和京东基本全部复工，其他主要快递企业整体复工率达到 66.7%。 以上海为例： 截至 2 月 29 日 ，上海零售行业中的超市卖场累计开业接近100%；购物中心和百货企业 95%左右已正常营业；便利店企业开业02000040000600008000010000001-2001-2301-2601-2902-0102-0402-0702-1002-1302-1602-1902-2202-2502-28累计确诊 现有疑似 0300060009000120001500001-2001-2301-2601-2902-0102-0402-0702-1002-1302-1602-1902-2202-2502-28新增确诊 新增疑似 03006009001200150001-2001-2301-2601-2902-0102-0402-0702-1002-1302-1602-1902-2202-2502-28湖北除武汉 湖北以外 01000200030004000湖北 湖北以外 消费专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 91.4%。电商行业的主要企业已全部复工。主副食品行业中的农产品批发市场已全部恢复经营，菜市场开业率 97.8%。 我们认为， 复工后消费需求将反弹 ： 过年 期间积攒的被压抑的消费需求，在零售社服开始陆续复工后，会逐步 反弹，现时点悲观预期已经 逐步反映 ，未来 基本面端会出现 边际改善 。 2. 货币环境宽松，利率处于低位，消费板块 估值有上升动 力 货币环境宽松，利率水平处于低位 ：春节以 来，我国 10 年期国债到期收益率 在 3%以下，处于历史低位，目前我国货币环境总体宽松。 图表 5：我国 10 年期国债到期收益率 来源： wind，国金证券研究所 消费板块整体估值处于低位，有上升动力 ：目前 商业贸易指数 、 休闲服务指数和香港消费者服务指数的估值均处于历史低位 。目前商业贸易板块指数 PE 为 18 倍，休闲服务板块指数 PE 为 32 倍，香港消费者服务板块指数为 18 倍。 图表 6：商业贸易指数与休闲服务指数 PE 图表 7：香港消费者服务指数 PE 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 目前消费板块股票指数的预期收益率相较债券收益率具有显著吸引力，估值具回复预期： PE 代表股票的估值，而 PE 倍数的倒数，实际上代表的是“股权的预期年收益率”，这个数是可以和债券预期收益率横向比较的，中国是世界上增速最快的大型经济体之一，也是全球资产配置的重中之重，总有相当体量的资金是需要配置中国资产的，只是要考虑资产种类上的选择。而当股权预期收益率比债券收益率溢价率提高时，代表股权资产的相对吸引力更强，也就有更强的估值回复预期和上涨动力。我们用消费板块5.19% 4.48% 2.83% 0%1%2%3%4%5%6%17.96 31.33 020406080100120140商业贸易指数 PE 休闲服务指数 PE 18.47 0510152025303540 香港消费者服务行业目前处于 PE估值历史低位 商业贸易及休闲服务行业目前处于PE 估值历史低位 消费专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 指数 PE 的倒数代表板块预期收益率走势，用 10 年期国债收益率代表债券预期收益率走势。可以看到，与 10 年期国债收益率相比，目前商业贸易指数和香港消费者服务指数预期收益率 均显著高于国债收益率，且差距增大，休闲服务指数预期回报率在目前（ 2020.2）显著超过国债预期收益率。我们认为，目前消费板块股票的配置吸引力增强，估值有更强上涨动力。 图表 8：商业贸易、休闲服务、香港消费者服务指数 PE 倒数与国债收益率比较 来源： wind，国金证券研究所 3. 复工消费潮下 建议 关注的板块 及个股 复工消费潮下，我们建议重点关注化妆品、电商、生鲜零售、免税、酒店、教育、餐饮板块复苏后的投资机会。 图表 9： 复工消费潮下 建议关注的个股 估值表 板块 证券代码 证券简称 市值(亿 ,RMB) PE 归母净利润（百万元） FY18 FY19E FY20E FY21E FY18 FY19E FY20E FY21E 化妆品 603605.SH 珀莱雅 226 79 59 45 35 287 384 507 646 化妆品 603983.SH 丸美股份 304 73 57 48 40 415 531 635 757 化妆品 600315.SH 上海家化 173 32 31 29 25 540 557 586 689 电商 9988.HK 阿里巴巴 -SW 39083 45 29 31 25 87600 133797 125285 157917 电商 002127.SZ 南极电商 240 27 20 15 12 886 1215 1577 2012 电商 300792.SZ 壹网壹创 179 110 82 62 46 163 218 290 385 生鲜零售 601933.SH 永辉超市 823 56 37 29 22 1480 2242 2865 3683 生鲜零售 603708.SH 家家悦 161 37 32 27 23 430 496 586 689 生鲜零售 002697.SZ 红旗连锁 113 35 22 19 16 323 516 590 687 免税 601888.SH 中国国旅 1533 50 33 30 24 3095 4654 5138 6314 酒店 600258.SH 首旅酒店 161 19 19 16 14 857 853 983 1124 酒店 600754.SH 锦江酒店 244 23 22 19 17 1082 1106 1278 1472 教育培训 002607.SZ 中公教育 1295 112 75 54 41 1153 1725 2385 3135 教育培训 300192.SZ 科斯伍德 40 142 48 25 22 28 83 157 185 教育培训 300192.SZ 科斯伍德 56 200 31 25 21 28 180 222 262 教育培训 （交易后） 教育培训 002621.SZ 美吉姆 63 199 39 33 27 32 162 192 236 教育培训 300010.SZ 立思辰 172 -12 225 57 40 -1393 76 301 431 教育培训 0667.HK 中国东斱教育集团 312 61 38 27 22 510 820 1137 1436 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01商业贸易指数 PE倒数 休闲服务指数 PE倒数 香港消费者服务指数 PE倒数 10年期国债到期收益率 现时点股权收益率比债券预期收益率具有明显优势 消费专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 教育培训 EDU.N 新东斱 1414 74 86 43 32 1899 1642 3319 4366 教育培训 TAL.N 好未来 2255 180 92 162 61 1256 2457 1393 3678 学历学校 002659.SZ 凯文教育 33 -34 85 30 22 -98 40 112 155 学历学校 0839.HK 中教控股 201 39 34 23 19 510 593 891 1068 学历学校 1890.HK 中国科培 81 24 19 15 12 342 437 559 685 学历学校 1765.HK 希望教育 103 61 24 16 13 168 438 644 780 学历学校 6169.HK 宇华教育 179 34 37 19 16 531 485 935 1091 学历学校 2779.HK 中国新华教育 32 12 10 8 7 256 314 412 442 学历学校 2001.HK 新高教集团 37 15 10 8 6 243 368 486 600 学历学校 1569.HK 民生教育 47 14 12 10 8 333 400 472 559 学历学校 0382.HK 中汇集团 46 28 21 15 13 162 217 297 367 学历学校 1756.HK 华立大学 37 19 16 - - 193 223 - - 学历学校 1525.HK 建桥教育 30 28 - - - 109 - - - 学历学校 1317.HK 枫叶教育 73 13 11 10 8 543 657 768 904 学历学校 6068.HK 睿见教育 55 18 15 12 9 310 359 475 604 学历学校 1773.HK 天立教育 76 39 27 21 18 195 279 368 413 学历学校 1565.HK 成实外教育 47 13 11 7 5 356 427 650 860 在线教育 300559.SZ 佳发教育 89 72 44 29 21 124 202 312 419 在线教育 002841.SZ 视源股份 597 59 37 30 24 1004 1624 2015 2473 在线教育 GSX.N 跟谁学 678 -3517 330 109 70 -19 205 622 972 餐饮 6862.HK 海底捞 1517 92 61 44 31 1646 2494 3423 4945 餐饮 9922.HK 九毛九 113 153 63 41 26 74 179 278 437 餐饮 0520.HK 呷哺呷哺 77 17 18 15 13 462 426 519 605 来源： Wind，国金证券研究所；备注：预测数据来自 wind 一致预期 3.1 化妆品 建议关注：【珀莱雅】【丸美股份】【上海家化】等 。 预计疫情影响化妆品公司 2020 年 5%-10%业绩，但对“美”的追求为化妆品行业终极驱动力 ，疫情 不改长期需求趋势 ：从需求端来看，化妆品是销售对“美”的梦想和焦虑的行业，具有品类叠加逻辑，是“成瘾性可选消费” 。我国有 4 亿核心化妆品人口， 8 亿潜在消费群体，人均消费较天花板有 6 倍空间。从供给端来看，渠道 &营销变革正加速供给的渗透，主要体现在：电商渗透率不断提升， 15 年以来线上美妆品牌持续扩容；行业能以较低试错成本， 16 年以来新品加速推出，创造增量市场； 17 年以来短视频、直播等社媒快速发展，极大提升供给的营销覆盖面和转化率。2018 我国美妆个护整体市场规模约 4105 亿元，同比 +12.3%，预计 2023年将达到 6214 亿元。 新冠疫情预计对化妆品公司 2020 全年业绩产生 5%-10%影响，但是不改变长期对化妆品的消费需求。 消费专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 2018 重点国家人均美妆个护、护肤品、彩妆消费额（美元） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 放眼未来，我国化妆品行业的四点趋势和机会： 产品端：高功能护肤和彩妆整体品类的渗透率仍处于中早期 ，本土品牌有望通过卡位新兴的、渗透率尚不高的品类获得增长。渠道端：电商进一步扩张， CS 渠道分化，百货品牌建设功能变强，商超持续萎缩，本土公司在电商渠道下沉市场 CS渠道具备国际大牌所不能及之优势。 竞争端：大众市场仍是中国最大的市场（占比达 70%），市场分层竞争是常态，国际集团资源聚焦于高端市场，本土公司不断赢得大众市场份额， 2014-2018 大众市场 CR10 中本土公司份额由 7.4%提升至 14.5%。 我国是全球范围化妆品终端需求增长最旺盛的地区之一， Z 世代和下沉市场是需求金矿，市场分层竞争，本土品牌机遇大于挑战。 立足当下， 建议从四大维度入手，跟踪和筛选具有长期竞争力的化妆品投资标的。产品：是追随模仿国际品牌，还是能自主研发引领市场的产品； 渠道：除了依赖某一渠道扩张的红 利，能否将线上线下渠道作为洞察消费者诉求的入口，做出快速反应；营销：能否有 效利用社媒等新兴手段提高营销投放精准性；品牌：在单一品牌爆款基础上，能否大概率培育 2 个以上营收 10 亿元级别的品牌。建议关注珀莱雅、丸美、上海家化。 珀莱雅 ： 国内化妆品行业中战略、研发、营销、激励机制整体实力较为突出的上市公司。 公司 坚持以消费者需求为出发点开发新产品 ，根据媒体和平台测试决定营销投放力度， 2020 年 2 月发布抗衰新品“红宝石精华”，有望在提升消费者忠诚度和增强品牌力 ； 在业内率先改革 +激励自营电商团队（约 300 人），积极布局抖音等社媒，是传统国货品牌中拥抱电商和社媒最坚决的公司；位居国内护肤品 领域 TOP5，公司护肤品作为高频消费品，与消费者进行了 20 余年的互动反馈，建立了较好的市场认知基础； 采取事业部制，具有浓厚的合伙人文化， 上市 以来相继推出 多元化激励机制，为源源不断的创新保驾护航。 2019-2021 年预计公司归母净利润分别为 3.85、 4.99、 5.99 亿元 。 44 297 261 274 261 243 229 23 137 125 61 58 62 60 5 56 47 53 47 29 26 050100150200250300350中国大陆 日本 韩国 美国 英国 德国 法国 人均美妆个护整体消费金额 人均护肤消费金额 人均彩妆消费金额 消费专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：珀莱雅 2020 年新品：红宝石精华 图表 12： 红宝石精华瑞士 SGS 检测机构测试者反馈 来源：公司官网 , 国金证券研究所 来源：公司官网 , 国金证券研究所 丸美股份： 以“抗衰眼霜”著称，深度渗透低线城市的国产中高端化妆品企业 。 明星产品“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的弹力蛋白眼精华开启了众多中国女性 的“眼部护理” 启蒙时代。 公司未来看点 包括： “丸美”中高端升级品牌力彰显，“抗衰眼霜”驱动全品类快速增长； 顺应品牌高端化趋势，百货渠道蓄势待发；电商渠道战略重视提升，中期向上具备确定性。公司具备强盈利能力，毛利率净利率 ROE 均处行业顶尖，目前扩张相对谨慎，上市后有望迎来较快发展。 预计 2019-2021 年归母净利润为 5.51、6.42、 7.41 亿元。 上海家化： 公司具有 120 年品牌积淀，顺应时代变迁品牌不断推陈出新。2019 年 六神低单位数增长，佰草集 低单位数下跌，高夫两位数下跌，美加净高单位数下跌， 玉泽同比 +80%以上，启初同比 +25%以上，家安同比+40%以上，片仔癀同比 +35%以上 。渠道端虽然 百货渠道压力较大 ，但 电商运营改善， 社交媒体投入占比提升至 50%以上 ， 商超及 CS 保持稳健 。期待公司向高端化、年轻化、细分化三大方向升级的战略布局。 预计2020-2022 年归母净利润为 4.67、 5.16、 5.77 亿元 。 3.2 电商 建议关注：【阿里巴巴】、【南极电商】、【壹网壹创】等。 虽然疫情影响商家复工、快递物流，但电商目前仍是中国消费方向 的最强赛道 ：过去 20 年，中国电商从 0 起步，崛起成为全球电商行业零售交易额TOP1。 2019 年，我国实物商品电商零售额达 8.52 万亿元，占社零总额比重 20.7%。 2014-2019 年，我国电商年均复合增速在 20%以上，同期社零整体增速在 8%-10%，电商是 拉动中国零售行业增长的最强赛道。 虽然疫情发生 使得商家复工、快递物流受到影响，但我们认为长期来看 中国的消费者需求和数字化进程趋势不会改变 ， 建议关注阿里巴巴、南极电商、壹网壹创 。 消费专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：我国社零总额及实物商品网络零售（万亿元） 图表 14： 我国社零整体及线上线下增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 阿里巴巴： 我们长期看好电商行业发展潜力及阿里的行业老大地位。目前阿里的 年活跃消费者（ AAC）达到 7.11 亿，移动 MAU达到 8.24 亿 ，淘宝直播已 成长 为 最快速及有效的营销模式之一，天猫线上实物商品支付 GMV同比 +24%。云计算、蚂蚁金服、菜鸟网络等基础设施业务在行业内拥有深厚护城河。 虽然疫情发生会使公司 4Q20 的中国零售商业及本地生活服务业务产生较大压力，但公司也体现出了强大的社会责任，出台 20 项扶持措施为平台商家减免费用。长期来看，中国的消费者需求和数字化进程趋势不会改变，我们认为疫情结束后公司业绩增长将会重回正轨， 行业和公司发展潜力不会发生实质变化。 南极电商： 在电商发展红利期，将中国零散的需求和零散的供给对接，建立联盟、采取去中心化模式引领生产和销售的品牌公司。中国有大量的制造产能是运用在白牌、山寨、代工等模式上而没有更好的运用于品牌上，南极电商利用搜索时经 销店铺排在前列的优势，虹吸电商流量，使供应商保持高周转率。 越偏中低端、标准化、重复式的产品在线上渗 透潜力越大，这类商品在电商的马太效应仍在进行之中。南极电商未来增长来自于电商平台增长、自身品类扩张和现有品类市占率提升，未来三年复合增速 预计超过 35%。 预计 2019-2021 年， 归母净利润分别为 12.2、 16.3、 20.0 亿 。 壹网壹创： 国内领先的美妆快消品牌电商服务商。 公司 以做国货化妆品第1 品牌百雀羚的线上营销起步，目前业务已发展至品牌线上营销、品牌线上管理、线上分销业务和内容服务四类，并已将与百雀羚合作的成功经验复制应用到宝洁、强生、资生堂、爱茉莉太平洋等多个国内外知名美妆快消企业中。 目前 公司已在美妆快消领域建立起成熟的大品牌电商运营经验，在美妆电商渠 道高景气增长和合作品牌的不断开拓下，未来 3 年实现 30%以上的利润复合增速值得期待。 2019-2021 年，预计公司归母净利润分别为 2.18、 2.91、 3.81 亿元。 3.3 生鲜零售 建议关注：【永辉超市】【家家悦】【红旗连锁】等。 生鲜是目前零售的兵家必争之地 ， 在疫情影响下，生鲜电商需求出现井喷：2020 年春节期间，避免外出成为人们阻断病毒传播扩散的主要方式，生鲜电商订单量因此激增。各公司最新披露数据显示，每日优鲜除夕至初四期间实收交易额较去年同期增长 321%；叮咚买菜大年三十订单量同比前月增长超 300%；美团买菜北京地区日均订单量是节前的 2-3 倍；盒马过去一周广州、深圳、成都等地订货量达到平时的 5-10 倍。京东到家从除夕至大年初九，全平台成交额同比去年增长约 374%。 目前我国生鲜市场规模达到 4.9 万亿元，生鲜电商规模突破 2000 亿元 ：目前我国生鲜电商主要玩家分为三类，前置仓模式，主要在小区密集处27.19 30.09 33.23 36.63 38.10 41.16 2.46 3.24 4.19 5.48 7.02 8.52 9.1% 10.8% 12.6% 15.0% 18.4% 20.7% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0510152025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019社会消费品零售总额 实物商品网上零售额 网络零售占比 (右） 10.7% 10.4% 10.2% 9.0% 8.0% 31.6% 25.6% 28.0% 25.4% 19.5% 8.1% 8.3% 7.1% 5.3% 5.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019整体社零增速 线上增速 推算线下增速 消费专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 设立仓储点进行储存、分检和配送，不开营业门店，代表企业有每日优鲜、叮咚买菜、朴朴超市、美团买菜等；到店 +到家结合模式，依托于线下门店，用户既可以线上下单也可以到门店购买，代表企业有永辉、盒马等；平台模式，指平台作为第三方，为存量的超市和门店提供到家服务， 代表企业有京东到家、淘鲜达、多点、饿了么、美团外卖等。 随着行业玩家的增多、巨头布局的扩大、资本烧钱补贴降温，生鲜 行业预计将加速洗牌，真正占据消费者心智，在供应链和成本端有优势的龙头企业有望胜出。 从长期来看，生鲜零售的供应链管理核心点主要在于对以下三个问题的解决： 生鲜产品保质期短、标准化程度低，且受地域性和季节性限制强，产品质量难以控制。对于生鲜电商来说，有一个保障的供应链渠道非常重要，生鲜电商产业链很长，包括种植、选品、包装分拣、物流、损耗和营销等环节，便直接导致产品的损耗大，利润降低。目前生鲜农产品物流标准化体系建设缓慢，物流设施设备缺乏统一规范，各流程之间不能有效连接，导致各个物流环节工作量加大，从而导致物流成本增加。 我们认为： 目前生鲜品类的电商渗透率仅在 2-3%，线下生鲜 连锁 零售 在消费者端和供应链端仍 具有不可替代壁垒，建议关注 深耕生鲜领域多年、供应链 和物流优势突出 的【 永辉超市 】 、 【 家家悦 】 、 【 红旗连锁 】 。 3.4 免税 &酒店 建议关注：【中国国旅】【 首旅酒店】【锦江酒店 】等。 免税板块中国国旅一季度收入及业绩占比较高，疫情影响明显。目前三亚店 2 月 20 日重新开业，关店时长 24 天，同时关店期间通过线上平台维持免税运营，后续能够加快三亚免税店的线上化进程，对标韩国乐天免税的线上成交比例 20%，国内免税有望通过线上延伸免税购买渠道突破单店坪效瓶颈。借鉴 03 年 sars 对旅游市场的影响， 20 年免税市场下半年预计能够有报复性增长。机场出境客流受海外疫情影响下客流的变 化相对未知，长期来看免税增长趋势不变，短期警惕国际疫情环境下对 免税客群的影响。 目前酒店板块受 国内疫情 的影响主要表现 在直营店的经营数据低迷和对于酒店加盟商的加盟费用的优惠政策。酒店与国内宏观经济和商务活动关联性强，疫情结束后较其他消费行业的反应更为迅速 (2-3 个月能够实现数据环比提升 )。随着各行业复工率和差旅需求恢复后能够有快速的数据反弹，国内单体酒店连锁化品牌化进程加快，连锁酒店内部升级改造的动力依旧，单体酒店转化贡献加盟收入，存量酒店的升级带动了房价提升，同时随着中端酒店占比和加盟比例的提升实现酒店集团 轻资产和全品牌化，抗风险能力加固。目前酒店估值较低，疫情后存在高弹性，具有配置机会 ，建议关注首旅酒店和锦江酒店。 3.5 学校板块 建议关注【中教控股】【中国科培】【希望教育】【枫叶教育】等。 学校类公司 ， 不论是 K12 学校公司，还是高校公司，并非是以课程来计算收入，而是以学期为单位来计算收入，故疫情产生的延迟开学，并不会影响学校公司的学费收入。对于高校公司而言，还有两个正向的边际变化值得关注： 2020 年 2 月 26 日教育部发布关于拟同意设置