固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 油价大跌 ， PPI 怎么看 ？ 证券 研究报告 2020 年 03 月 10 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 近期 报告 1 固定收益：科达转债，领先的视讯与安防综合服务商 -申购建议：积极参与 2020-03-09 2 固定收益：利率达到历史低位，信用策略该如何选择？ -2020年 3月 8日 2020-03-08 3 固定收益：低利率会成为常态吗？-利率债市场周报（ 2020-03-08） 2020-03-08 通胀专题二 摘要 最悲观的情况（情形 3、情形 6） ：价格战下油价大跌，年底维持在 30 美元的低位，那么全年 PPI 将持续处于 -4%附近，工业品通缩压力较大。考虑到 2014 年原油价格战效果不佳，低油价对各产油国都不利，未来仍存在回到谈判桌的可能；同时，如前文所述，供给导致的油价大跌往往容易低估PPI， PPI 的实际值预计会稍高一些，预计在 -4%至 -3%的水平。 最乐观的情况 （情形 1：情形 4） ： 油价 按照年底回升至 60 美元，全年平均 55 美元，基本意味着疫情对全球需求冲击比较有限， PPI 在二季度见底，三季度由于基数较低出现回升，存在再度转正的可能性，年底再次回落。 中性情况 （情形 2：情形 5） ：布油现货价维持在 45 美元附近， PPI 全年在-3%至 -2%的区间，低点仍在二季度，三季度回升，年底回落。 综合来看，节奏上全年 PPI 的低点大概率还是落在二季度。除非后续油价、螺纹钢再次出现大跌，则全年低点可能在四季度。 风险 提示 ： 疫情对全球经济冲击严重导致衰退，原油价格战 面临 不确定性。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. PPI 构成与分解回顾 . 4 2. 如何看待油价与 PPI 的关系？ . 6 3. 其他工业品价格与 PPI . 8 3.1. 疫情加剧短期供需矛盾，价格整体 承压 . 8 3.2. 关注政策引致的反弹幅度 . 9 3.3. 关于电子、汽车行业的简单讨论 . 12 4. 关注疫情可能的深远影响 . 12 5. 2020 年 PPI 预测 . 13 图表目录 图 1：以各行业 2018 年主营业务收入为权重拟合 PPI . 4 图 2： PPI 权重 1%以上的行业 . 4 图 3： PPI 各行业权重与波动率 . 5 图 4：以原油、南华工业品指数、螺纹钢拟合 PPI . 5 图 5： 2014-2016、 2017 年原油供给增加导致的价格下行，都对 PPI 有不同程度的低估 . 6 图 6：石油价格管理办法（ 2016 年版） . 7 图 7：原油价格与成品油价格 . 7 图 8： 2018 年原油消费量 . 7 图 9： 2018 年原油消费增量 . 7 图 10：原油产量 . 8 图 11： EIA 此前预测上半年原油供过于求，下半年逐步恢复 . 8 图 12：主要钢铁品种库存 . 8 图 13：阴极铜库存 . 8 图 14：全国复工地图 . 9 图 15：发电耗煤 . 9 图 16： PMI 与 PPI 环比 . 9 图 17：工业产能利用率处于较高位置 . 10 图 18：地方债发行规模 . 10 图 19：新开工、销售、竣工 . 10 图 20：高炉开工率和过去两年差别不大 . 11 图 21：螺纹钢期货与现货 . 11 图 22：各行业出口交货值 /主营业务收入 . 11 图 23：汽车与电子行业 PPI . 12 图 24：失业率处于高位 . 13 图 25：企业盈利与产成品库存 . 13 图 26：美日欧 PMI. 13 图 27：花旗经济意外指数 . 13 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 28： 2020 年 PPI 预测 . 14 未找到图形项目表。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 国内疫情 逐步得到控制 而国外快速扩散， 该怎么看待疫情对 PPI 的影响 ？ 特别是在油价闪崩的的当下。 1. PPI 构成与分解回顾 在对 PPI 进行分析预测之前， 我们先 简要 回顾一下 PPI 的计算过程 。 PPI 的统计 基于工业行业 。 编制 PPI 过程中 选择代表产品 遵循的第一条原则 是 “ 按工业行业选择基本分类和代表产品 ” 。 目前 工业生产者出厂价格统计调查 41 个工业行业大类， 207个工业行业中类， 666 个工业行业小类的工业产品。 在工业行业的基础上， 进一步 汇总形成 各种分类指数 ， 例如 生产资料和生活资料 指数 ， 以及 15 个工业 部门价格指数 。 权重的确定依据是销售产值 。 CPI 权重的确定依据 是消费者 支出 金额， PPI 则以销售产值 为基础 确定权重。 PPI 和 CPI 的计算方法 相似， 都采用 链式拉式公式， 因而理论上权重 也 是随着价格变化而 变 化 的 。 只是由于 工业品 数量众多、 价格同步性较强 权重变化 不明显 ，市场关注也较少 ，这一点 和 CPI 有明显的区别 。 图 1： 以 各行业 2018 年主营业务收入 为权重拟合 PPI 资料来源： Wind， 天风证券研究所 哪些行业 权重最大？ 由于 分行业 的月度销售产值数据 不可得， 我们以 各行业的主营业务收入 作为替代 指标 。 从 2018 年主营业务收入占比来看， 权重最高的 两大行业 是电子 和 汽车 ，其次 是 化工、黑色、机械、有色 、非金属矿物 等行业。 图 2： PPI 权重 1%以上的行业 资料来源： Wind， 天风证券研究所 行业 2 0 1 8 年主营业务收入占比计算机、通信和其他电子设备制造业 1 0 . 3 7 %汽车制造业 7 . 8 7 %化学原料和化学制品制造业 6 . 8 6 %黑色金属冶炼和压延加工业 6 . 2 6 %电气机械和器材制造业 6 . 1 3 %电力、热力生产和供应业 6 . 0 2 %有色金属冶炼和压延加工业 4 . 8 9 %非金属矿物制品业 4 . 7 4 %农副食品加工业 4 . 6 2 %石油、煤炭及其他燃料加工业 4 . 5 3 %通用设备制造业 3 . 6 9 %金属制品业 3 . 2 9 %专用设备制造业 2 . 8 5 %纺织业 2 . 6 6 %橡胶和塑料制品业 2 . 3 9 %医药制造业 2 . 3 5 %煤炭开采和洗选业 2 . 2 2 %食品制造业 1 . 7 9 %纺织服装、服饰业 1 . 6 7 %酒、饮料和精制茶制造业 1 . 5 0 %造纸和纸制品业 1 . 3 4 %文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1 . 3 0 %皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1 . 1 8 %铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1 . 1 4 %固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 哪些行业拉动率最高？ 如果以 权重 *波动率 得到拉动率， 那么拉动率最高的 行业主要是 石油、煤炭、黑色、有色、化工、 非 金属 矿物 等 ， 市场上关注最多的大宗商品基本也是集中在这几个行业 （南华工业品指数基本覆盖） 。 电子、汽车 等 行业 虽然权重很高， 但由于波动率很小， 并未主导 PPI 的走向。 图 3： PPI 各行业权重与波动率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 原油 +南华可以很好地刻画 PPI。 工业品 价格一方面国际化定价程度高 、同步性强， 因而其中最具有代表性的原油 可以反映 PPI 的长期走势 ； 另一方面， 短期内 国内工业品价格还 会反映国内供需状况， 其中南华工业品指数 、 螺纹钢 价格 具有较好的代表性 。 我们用 2011年以来的 布油现货（ MA2） +南华（ MA3） 以及 布油现货（ MA2） +螺纹钢 （ MA3） 对 PPI进行拟合 （均是同比）， 拟合优度分别达到 89%和 93%。 图 4： 以原油、南华 工业品指数、螺纹钢拟合 PPI 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 如何看待油价与 PPI 的关系？ 为什么原油能够很好地刻画 PPI？ PPI 的全称是 工业 生产者出厂价格指数， 其统计的 内容 是工 业企业产品第一次出售时的出厂价格 ， 从定义上来看 原油与 PPI 并没有直接的因果关系。原油 与 PPI 的关系可以 归为两大渠道 ： 一是 原油是众多工业品的 原料，例如 燃油、 塑料 、合成橡胶、 纺织 产品等； 二是 工业品价格 整体是需求决定的 ，而原油 作为最重要的大宗商品 能够很好地 反映 全球需求 ，因而多数情况下原油价格能够 代表 工业品 整体 价格变化 。 不过， 原油用途虽广，但 不少工业品 如 煤炭、 钢铁、有色 等与原油直接关系并不大， 相对而言第二种渠道更为重要 。 原油供给的垄断特征导致 部分时点 代表性不足 。 目前世界主要原油 生产集中在 沙特为代表的欧佩克 、美国的页岩油以及 俄罗斯等 OPEC+等， 原油的供给具有垄断特性 ，特别是 沙特等国具有很强的话语权 。 因而， 欧佩克减产、 中东地区 地缘政治、 美国页岩油 生产等供给端变化都会导致 油价 的变化。 供给导致的原油价格下跌往往会低估 PPI。 例如， 2014 年 沙特未能说服非欧佩克国家加入减产计划而发起价格战， 原油价格大跌，一直持续到 2016 年年初； 2017 年 上半年原油价格明显下跌 则主要缘于美国页岩油供给增加。 可以看到， 在这两个时期， 以原油价格拟合PPI，会存在明显的低估 ，而同一时期螺纹钢、南华代表的国内工业品价格 对 PPI 的 指示意义 更强。 我们在前期报告 2018 年 PPI 怎么看？中也提到， 说原油价格预测存在长期优势，南华工业品预测符合短期事实。 图 5： 2014-2016、 2017 年 原油供给 增加 导致的价格下行， 都对 PPI 有不同程度的低估 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注： 考虑到经济结构变化 ，以及 2011 年前后 PPI 口径 变化较大， 回归样本始于 2011 年 1 月 。 拉长周期结果 基本相同 ， 但 拟合优度下降。 国内成品油价格 调整有下限 。 根据 2016 年石油价格 管理办法 ， 如果国际市场油价低于40 美元 /桶， 国内成品油价格按照 油价 40 美元 +正常加工利润计算 。因而，如果价格战持续， 国内 成品油价格 调整也有下限， 这对工业品价格也有一定的支撑。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6： 石油价格管理办法 （ 2016 年版） 图 7： 原油价格与成品油价格 资料来源： 发改委 ， 天风证券研究所 注： 2016 年之前没有低于 40 美元不调整的规则 ，其他基本相同 资料来源： Wind， 天风证券研究所 疫情对中国以及全球 原油需求 造成冲击 。疫情使中国经济活动明显放缓，而中国是近年来最大的原油增量消费国，这将导致原油需求下滑。 1 月 9 日世界银行将 2020 年全球经济增长预期由 2.7 下调至 2.5%； IEA 将 2020 年原油需求量下调 36.5 万桶 /日至 82.5 万桶 /日 1； 2月 12 日 OPEC 将 2020 年全球原油需求由 122 万桶 /日下调至 99 万桶 /日，降幅 19%2。而随着疫情在世界范围内进一步扩散，日韩、北美、欧洲的经济都有可能受到冲击，届时全球原油需求可能还会受到进一步的拖累。 图 8： 2018 年原油消费量 图 9： 2018 年原油消费增量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 减产协议未达成， 价格战再起 。 3 月 6 日举行的 OPEC+会议中进一步减产协议遭到俄罗斯抵制， 俄罗斯能源部长表示，“自 4 月 1 日起，我们将开始在不考虑此前配额或减产的情况下工作，但这并不意味着要放弃监控和分析市场走势” 3。 3 月 8 日 沙特随 即 增产降价 开启价格战 ，沙特计划下个月 日产量达到 1000 万桶，同时 向亚洲的原油销售价格下调 4-6美元 /桶，向美国的原油销售价格下调 7 美元 /桶 4。 当前随着疫情发展全球需求可能进一步收缩， 价格战下供求关系进一步恶化， 我们暂且假定 悲观情形下油价回落至 30 美元， 未来还需要看疫情发展和是否重回谈判。 1iea/reports/oil-market-report-february-2020 2opec/opec_web/en/publications/338.htm 3m.thepaper/newsDetail_forward_6378408 4 m.thepaper/newsDetail_forward_6405282 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 原油产量 图 11： EIA 此前预测 上半年原油供过于求，下半年逐步恢复 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： EIA， 天风证券研究所 对于原油价格， 我们设定三种情形 ： 情形 1 是 产油国会重回谈判， 原油价格 回到正常水平，年底 60 美元，全年 55 美元； 情形 2 是 原油 短期下跌之后温和回升，年底回升至 45 美元；情形 3 是 价格战持续， 全年油价逐步回落至 30 美元。 3. 其他 工业品价格与 PPI 油价之外 ， 还需要关注 国内 其他 工业品价格 的变化。 3.1. 疫情加剧短期供需矛盾 ，价格整体承压 经济放缓，需求不足 。疫情导致人员返程和复工不足，外出消费明显减少，下游的房地产等消费相关领域受疫情冲击最为明显，工业品需求明显下滑；而中上游的钢铁、有色等行业由于连续生产特征，导致库存积压、价格下跌。 2 月 27 日中国有色工业协会 建议启动对部分有色金属产品收储 ，以 缓解有色金属生产企业库存增加，价格下跌，企业经营困难 5。2 月 PMI 产成品库存指数由 45.6%升至 46%，也显示企业库存压力在加大。 图 12： 主要钢铁品种库存 图 13： 阴极铜库存 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：横轴 0 表示春节假期当周， 1 表示春节后第 1 周，依此类推 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：横轴 0 表示春节假期当周， 1 表示春节后第 1 周，依此类推 复工 复产 进度 节奏偏慢 。随着疫情趋于缓和，政策重心转向支持复工复产，需求端出现改善。当前规模以上企业复工进度较快，大中型企业复工率已在 80%左右 6， 3 月可能到 90%以上 7；但中小企业复工率偏慢， 2 月底的复工率仅 32.8%8。发电耗煤在 2 月全月持续处于5 chinania/html/xiehuidongtai/xiehuidongtai/2020/0227/37313.html 6 stats.gov/tjsj/zxfb/202002/t20200229_1729136.html 7 stats.gov/tjsj/sjjd/202002/t20200229_1729137.html 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 低位， 3 月开始恢复速度有所加快，但仍然显著低于往年水平，工业生产全面恢复可能还要等到 3 月 底 ， 3 月整体还是处于需求不足的局面。 图 14： 全国复工地图 图 15： 发电耗煤 资料来源： 21 世纪经济报道， 天风证券研究所 注： app.21jingji/html/2020yiqing_fgfc/ 资料来源： Wind， 天风证券研究所 供需错配 下的 结构性上涨 。疫情之后大宗商品价格整体下行，但 PMI 反映的工业品价格下行幅度可能比较有限，特别是 PMI 购进价格指数由 53.8%小幅下行至 51.4%，依然在临界值之上。可能的解释是疫情期间物流、上下游复工节奏不一致等导致局部供需错配。从 PMI领先指标来看预计 2 月 PPI 下行幅度并不大，可能在 -0.5 左右。近期部分产品如钛白粉、铅、稀土、电池、纸浆价格显著上涨都有一定的结构性因素，随着疫情结束和物流恢复，这种价格扰动预计会减少。 图 16： PMI 与 PPI 环比 资料来源： Wind， 天风证券研究所 3.2. 关注政策引致的 反弹 幅度 2 月 27 日钟南山表示有信心 4 月底基本控制疫情 9，部分省份确定 3 月 16 日中小学开学，结合当前的复工进度， 最乐观的 情况下 3 月底 非重点疫区 经济 逐步 恢复， 全面恢复可能要等到 4 月底 。 疫情结束之后生产和消费恢复，工业品整体需求会显著回升，而供给端虽然亦有恢复但弹性较小，价格大概率还是会上升。 基建投资预计会有较快增长 。疫情期间大量项目停工，疫情结束之后会集中赶工。例如 3月 4 日交通运输部表示 要避免在建项目长时间停工造成损失浪费，防止形成“半拉子”工8 scio.gov/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42610/wz42612/Document/1674173/1674173.htm?flag=1 9 yuqing.people/GB/n1/2020/0227/c429781-31607607.html 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 程 10。从稳增长、稳就业角度考虑，基建发力也有必要。 一季度 GDP 增速会有显著下行 ，全年 GDP 翻番目标实现难度较大，同时就业压力明显加大。 2 月 23 日 统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议 明确提出“ 要扩大地方政府专项债券发行规模，优化预算内投资结构 ”，同时“ 要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障，用好中央预算内投资、专项债券资金和政策性金融，优化投向结构。 ” 图 17： 工业产能利用率处于较高位置 图 18： 地方债发行规模 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 房地产投资也 会有所回升 。疫情期间地产销售、施工全面停摆，近期各地房地产项目也逐步进入复工状态。 此外， 2017 年销售的期望也面临竣工交付， 近期部分地区房地产政策出现边际放松，地产投资预计还是会有一定的反弹，这对上游水泥、螺纹钢、玻璃等工业品价格都会有提振。当然，由于销售下滑和资金链承压，在此过程中还是要关注房企融资状况和资金压力。 图 19： 新开工、销售、竣工 资料来源： Wind， 天风证券研究所 和南华工业品指数相比，螺纹钢市场价与 PPI 的相关度更高，对 PPI 的拟合更好，这可能与南华工业品指数基于收益率的编制方法有关。因而，我们主要选择螺纹钢作为国内工业品的代表。 供给端来看， 高炉开工率 和过去两年 没有显著区别， 这意味着连续生产状态下 库存可能进一步累积 。 需求端来看， 基建、地产 项目复工 将对 钢铁、有色 等商品价格形成支撑 ， 未来还需要看逆周期政策 力度 。 当前需要关注 海外疫情扩散导致外需下滑， 虽然黑色、有色 等行业外销比例不大， 但 其下游 的 机械 设备 等行业外贸依赖度较高， 这对价格还是会形成一定的压制 。 10 gov/zhengce/zhengceku/2020-03/04/content_5486662.htm