敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月18日 金融工程 新加坡资管行业启明星：淡马锡和新加坡政府投资公司的投资之道 创新与养老产品研究系列之五 金融工程深度 2019年，新加坡政府投资公司（GIC）和淡马锡在全球主权财富基金中管理规模位列第六和第八。作为亚洲地区经营业绩优异、管理模式成功的两大主权财富基金，新加坡的 GIC 和淡马锡在 2019 年分别位居全球主权财富基金管理规模排名的第六和第八位，合计管理规模超过8000亿美元。淡马锡成立于1974年，接管了总值 3.54亿新元的初始投资组合，并进行商业化管理，初期的投资组合是新加坡工业化发展的缩影；截至 2019 财年末，资产总额达3130亿新元，10年期股东年化复合回报率为9%。GIC成立于 1981 年，核心任务是管理外汇储备，主要进行海外投资，力求增强外汇储备的国际购买力，截至2019财年末，10年年化回报率达8.6%。新加坡政府是两大主权财富基金唯一股东，但不参与其具体投资运作，淡马锡与GIC各司其职，独立运作。 淡马锡：进行长期战略投资，以股权投资为主。（1）投资理念：遵循四大投资主题：转型中的经济体、增长中的中产阶级、显著的比较优势、新兴的龙头企业，旨在建立一个能够创造长期可持续回报的投资组合。（2）投资业绩：长期来看，淡马锡投资组合稳定跑赢通胀和全球主要股指；过去10年淡马锡的投资非常活跃，10年来资产规模翻倍；2019财年，受经济下行环境的影响，淡马锡调整了投资步伐，加大了资产减持规模，减持规模再次超过投资规模。（3）配置特征：淡马锡多年来致力于非上市资产投资，10年间规模持续上升，占比几乎增加一倍，达到42%；扎根亚洲，资产配置中新加坡本土和亚洲占到三分之二，近 10年北美及欧洲地区配置比例也不断上升；重点布局金融服务、TMT、交运、消费与地产，消费与房地产和生命科学领域是近10年来规模占比增长最多的。（4）投资趋势：科技、金融服务、生命科学仍是投资重点。 GIC：分散的多元化投资组合，增强国际储备购买力。该机构成立的唯一目的是管理新加坡的外汇储备，新加坡政府对其的绩效评估是基于 GIC连续20年的实际回报。（1）投资团队：同时覆盖公开和私人市场，管理多元化的投资组合，自下而上寻找有吸引力的投资机会。（2）投资框架：与淡马锡不同，GIC 采取的是多元化的投资组合策略，通过主动管理和被动管理结合的方式，力争在新加坡政府设置的风险参数范围内，获取较好的长期实际投资回报。（3）投资收益：在过去20年期间GIC的年化收益率比全球通货膨胀率高3.4%，新加坡国际储备的购买力几乎翻了一番。（ 4）配置特征：与淡马锡相比，GIC 的投资组合区域分布较为分散，发达国家占比较高；近10年来缩减了发达市场股票投资，增加债券资产配置。 风险提示。本篇报告基于淡马锡和GIC历年年报及其官方网站公开资料整理分析，基金资产配置分散化，其未来表现受到全球经济变化、汇率波动等影响较大，收益表现或不及预期，配置方法调整无法预测。 分析师 邓虎 (执业证书编号：S0930519030002) 021-52523796 denghuebscn 联系人 胡锦瑶 021-52523685 hujinyaoebscn 相关研报 因地制宜：海外养老金业务开展历程借鉴与思考创新与养老产品研究系列之一 ····· ································2 0 1 9 -01-09 加拿大养老基金公司投资策略及风险管理方法分析创新与养老产品研究系列之二 ····· ································2 0 1 9 -06-05 建议个人养老产品可关注累计定投回报创新与养老产品研究系列之三 ····· ································2 0 1 9 -06-27 澳大利亚未来基金(Future Fund)：前瞻储备型主权财富基金创新与养老产品研究系列之四 ····· ································2 0 1 9 -07-30 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 新加坡两大主权财富基金 . 5 1.1、 什么是主权财富基金 . 5 1.2、 淡马锡与GIC：各司其职，独立运作 . 5 2、 淡马锡：长期战略投资，以股权投资为主 . 7 2.1、 管理架构：董事会作为运作核心，政府不直接参与决策 . 8 2.2、 投资理念：四大主题，六大趋势 . 10 2.3、 投资概况 . 10 2.3.1、 投资业绩：资产规模创新高，长期投资回报优异 . 10 2.3.2、 资产流动性：灵活组合策略，以非上市股权投资为主 . 12 2.3.3、 地区配置：扎根亚洲，新加坡本土和亚洲占到三分之二 . 13 2.3.4、 行业配置：重点布局金融服务、TMT、交运、消费与地产 . 15 2.4、 投资趋势：科技、金融服务、生命科学仍是投资重点 . 15 2.4.1、 行业领域 . 15 2.4.2、 区域分布 . 16 2.4.3、 初创企业 . 16 3、 GIC：分散的多元化投资组合，增强国际储备购买力 . 17 3.1、 管理架构：董事会制定政策组合，管理层制定并执行投资策略 . 17 3.2、 投资团队：自下而上，管理多元化的投资组合 . 18 3.2.1、 公开市场 . 19 3.2.2、 私人市场 . 19 3.2.3、 跨资产与资产配置 . 19 3.3、 投资框架：主动管理结合被动管理，多元化投资组合策略 . 20 3.4、 投资概况 . 22 3.4.1、 投资收益：20年间新加坡国际储备的购买力几乎翻了一番 . 22 3.4.2、 组合配置：发达市场投资比例高，权益资产占比持续下降 . 23 3.5、 风险管理 . 25 4、 风险提示 . 25 5、 附录：最近3个财年淡马锡投资标的明细 . 26 国投瑞银cV9UvYpZgZnUjZfWwVrRmQ7N9RbRtRnNsQqQfQmMpMiNmNwO6MnMtMNZmNmONZnPpQ2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图1：全球资产管理规模排名前十的主权财富基金 . 6 图2：淡马锡自成立以来的投资组合净值 . 7 图3：淡马锡组织架构：董事会作为运作核心，下设六大部门 . 8 图4：淡马锡投资部行业团队细分为12个小组 . 9 图5：淡马锡员工数量（按在职时间划分，单位：人） . 9 图6：淡马锡员工数量（按国籍划分，单位：人） . 9 图7：淡马锡四大投资主题及六大投资趋势 . 10 图8：近 10 年来淡马锡投资组合规模翻翻 . 11 图9：近 10 年来淡马锡投资组合投资与出售资产规模 . 11 图10：淡马锡投资组合股东总回报率 . 11 图11：淡马锡投资组合长期回报高于风险调整后资金成本 . 11 图12：滚动计算淡马锡投资组合历年来股东总回报率 . 12 图13：近10 年来淡马锡投资组合股息收入 . 12 图14：近10 年淡马锡投资非上市资产比例持续上升 . 13 图15：2019财年淡马锡投资组合资产配置 . 13 图16：2010-2019年淡马锡投资组合区域配置（%） . 14 图17：2015-2019年淡马锡投资组合区域配置（%） . 14 图18：2010-2019年淡马锡投资组合行业配置（%） . 15 图19：2015-2019年淡马锡投资组合行业配置（%） . 15 图20：GIC投资管理执行流程. 17 图21：GIC投资团队结构 . 18 图22：GIC投资组合构建框架（2013财年起执行） . 20 图23：GIC投资框架政策组合六大类资产配置比例范围 . 21 图24：自2001年以来GIC投资组合年度滚动20年实际收益率 . 22 图25：GIC组合与参考组合滚动20年名义回报及单位风险回报对比 . 23 图26：近10 年以来GIC发达国家投资占比较高 . 24 图27：近10 年以来GIC权益投资占比呈下降趋势 . 24 图28：2019财年GIC资产分布 . 24 图29：GIC风险管理目标及风险类型 . 25 图30：GIC风险管理三道防线. 25 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表目录 表1：新加坡两大主权财富基金淡马锡和GIC差异对比 . 6 表2：GIC治理结构各层级职权范围 . 18 表3：GIC投资框架下各部门的具体职责 . 20 表4：GIC投资组合的名义年化收益率和波动率（以美元为单位） . 23 表5：最近3个财年淡马锡新增投资公司明细 . 26 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、新加坡两大主权财富基金 1.1、什么是主权财富基金 主权财富基金（Sovereign Wealth Fund，简称SWF）是指一国政府利用外汇储备资产与国家财政盈余创立的，在全球范围内进行投资以提升本国经济和居民福利的金融投资工具。全球第一个主权财富基金是科威特投资局（Kuwait Investment Authority，简称KIA），成立于1953年，主要将大量的石油收入进行投资。一般来讲，主权财富基金具备以下几个特点： （1）职责：主权财富基金是一种国有投资基金，投资目的是使该国的经济和公民受益。 （2）资金来源：来自央行的储备金，这些储备金是由于预算和贸易盈余，官方外汇业务，私有化资金，政府转移支付以及自然资源出口产生的收入而积累的。 （3）风险特征：与传统的外汇储备相比，主权财富基金更倾向于资产收益而不是流动性，这使得它们比传统的外汇储备更具风险承受能力。 （4）投资区域：每个主权财富基金可接受的投资因国家/地区而异。 各个主权财富基金有不同的适用法律、体制和治理结构，组成性质也各不相同，一般可以分为财政稳定型基金、储蓄型基金、储备投资公司及战略发展主权财富基金，还有一些是没有明确养老金债务责任的基金。 此外，根据融资方式也可分为商品与非商品主权财富基金。大宗商品主权财富基金的资金来源是大宗商品出口。当商品价格上涨时，出口该商品的国家将出现更大的顺差；相反，当出口驱动型经济的商品价格下跌时，就会出现赤字，可能损害经济。主权财富基金通过在其他领域进行投资来稳定本国货币，从而起到稳定经济作用。而非商品主权财富基金的资金通常来自于过多的外商资金、外汇储备、经常账户盈余等。 1.2、淡马锡与GIC：各司其职，独立运作 根据主权财富基金协会（SWFI）统计，截至 2019 年全球共有 89 家主权财富基金，总资产达8.4万亿美元。其中，挪威全球养老基金以1.19万亿美元成为全球最大规模的主权财富基金；排名第二的是中国投资公司管理规模9406亿美元；第三为阿布扎比投资局，管理6967万亿美元资产。 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图1：全球资产管理规模排名前十的主权财富基金 资料来源：SWFI，光大证券研究所，注：截止于2019年 作为亚洲地区经营业绩优异、管理模式成功的两大主权财富基金，新加坡的政府投资公司（GIC）和淡马锡在 2019 年分别位居全球主权财富基金管理规模排名的第六和第八位，合计管理规模超过8000亿美元。 淡马锡控股公司（Temasek Holdings Private Limited，简称淡马锡）成立于 1974 年，是世界上最早成立的主权财富基金之一，由新加坡财政部独资拥有，实行商业化独立运作。截至2019财年末1，淡马锡管理的资产总额达3130亿新元；10年期股东年化复合回报率为9%。 新加坡政府投资公司（GIC Private Limited，简称 GIC）成立于 1981年，以资产管理公司的身份代表新加坡货币管理局管理外汇储备，主要进行海外投资，实现外汇存款更有效率的管理。截至 2019 财年末2，10 年年化回报率达8.6%。 表1：新加坡两大主权财富基金淡马锡和GIC差异对比 淡马锡 GIC 成立时间 1974年 1981年 资金来源 减持的收益、投资组合股息、商业杠杆借贷、淡马锡股东注资 新加坡外汇储备 股东 新加坡政府 核心任务 长期实现股东（新加坡政府）价值最大化 取得良好的长期回报，以维护和增强政府储备的国际购买力 风险特征 淡马锡是一个活跃的，以价值为导向的权益投资机构，旨在长期实现股东价值最大化，私募股权投资占比高 GIC是一个保守的投资机构，其全球多元化的投资组合分布在各种资产类别中，大部分投资都集中在公开市场 投资区域 侧重新加坡本国、亚洲 新加坡以外，主要集中于发达市场 资料来源：MOF，淡马锡，GIC，光大证券研究所整理 淡马锡和GIC唯一的股东就是新加坡政府，但政府并不直接管理和投资，主要作用如下： 1 淡马锡的财务年度为 4月1日至3月31日 2 GIC的财务年度为 4月1日至 3月31日 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 首先，政府确定GIC和淡马锡的总体投资任务和目标； 其次，政府确保有主管委员会来监督管理层，并努力确保履行其各自的任务； 第三，政府会系统地审查淡马锡、GIC 及 MSA全部资产组合的总体风险。包括监测资产类别、行业和地域是否存在适当的多元化。政府还评估在中长期范围内各种不利的全球情景对整个投资组合的影响，以确保整个投资组合的下行风险不会过大。 第四，根据政府投资组合的总体风险状况，决定应如何分配政府资本。结合淡马锡和GIC的投资方向，使它们处于投资风险范围的不同部分。 2、淡马锡：长期战略投资，以股权投资为主 淡马锡1974年成立，接管了总值3.54亿新元的初始投资组合，并进行商业化管理，初期的投资组合是新加坡工业化发展的缩影。其中一些公司以及后续加入的投资组合公司，如新加坡航空公司和新加坡动物园，已逐步成长为具有代表性的新加坡品牌。星展集团、新加坡电信和新加坡国际港务集团PSA等其他企业也已发展成为支柱企业。 创立初期，淡马锡与新加坡共同成长。2002 年，淡马锡放眼海外，拓展转型中的亚洲市场；自2011年至今，积极投资于全球，助力打造更美好、更智能、更互联互通的世界。下图是淡马锡自 1974 年成立以来投资组合净值的增长，黄线反映了投资组合的潜在业绩表现，与蓝色和粉色部分相比比较稳定，投资组合具有一定的韧性。 图2：淡马锡自成立以来的投资组合净值 资料来源：淡马锡年报，光大证券研究所，截止2019-03-31 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2.1、管理架构：董事会作为运作核心，政府不直接参与决策 淡马锡虽是由新加坡财政部全资成立的公司，但拥有所有权的政府并不直接干预企业的商业决策，而是通过董事会对其进行监控，而董事会则要每年向政府递交业绩报告和股利分红。其中董事会的运作模式与职能如下：董事多为非官方成员与兼职身份；董事会作为淡马锡独立运作的核心，其成员虽然由政府任命，但其基本上都是非官方人士，其选拔、考核、奖惩都是依据经营情况，不受政府干预。 图3：淡马锡组织架构：董事会作为运作核心，下设六大部门 资料来源：淡马锡官网，光大证券研究所 1、投资组合战略与风险部：投资组合战略与风险部旨在为淡马锡的战略方向和投资组合的目标提供更多自上而下的指导。积极探索重叠和另类投资组合策略，以提高投资组合回报。 2、投资部：投资部由行业团队和市场团队组成，行业团队大致根据行业类别划分成了12个小组，市场团队由淡马锡全球各地办公室的员工组成。这些团队积累当地的工作关系与市场经验，使得整个团队拥有更强的洞悉能力，以在市场投资机会出现时迅速反应。市场团队与行业团队紧密合作，互相弥补在各领域的研究，并提供当地的投资监控。 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图4：淡马锡投资部行业团队细分为12个小组 资料来源：淡马锡官网，光大证券研究所 3、投资组合管理部：专注于投资管理和参与活动。 4、企业发展部：企业发展部是集团的发展引擎，着重规划未来的业务价值链，紧随创新和宏观业务发展趋势，识别和开发具有潜力成为全球、区域或国内龙头企业的新企业。 5、组织发展部：组织发展部由拥有相关专业知识的人才构成，支持公司的一系列业务。 6、可持续发展和统筹部：可持续发展和统筹部的工作围绕可持续发展和统筹两个主题，包括： （1）催化、孵化和测试解决方案以支持可持续发展事业； （2）通过淡马锡家族基金会投资于社区福祉； （3）建立和加强与亚洲和全球机构的友好关系； （4）定位和沟通淡马锡品牌形象，守护并保护公众声誉。 淡马锡拥有来自31个国家的近800名员工，遍布全球11个办事处。 图5：淡马锡员工数量（按在职时间划分，单位：人） 图6：淡马锡员工数量（按国籍划分，单位：人） 资料来源：淡马锡年报，光大证券研究所，截止2019-03-31 资料来源：淡马锡年报，光大证券研究所，截止2019-03-31 2020-03-18 金融工程 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.2、投资理念：四大主题，六大趋势 淡马锡是典型的战略型投资者，自成立以来，淡马锡的投资从新加坡扩展至全球各地，2002 年以来投资理念一直遵循四大投资主题：转型中的经济体、增长中的中产阶级、显著的比较优势、新兴的龙头企业，旨在建立一个能够创造长期可持续回报的投资组合。 1、 转型中的经济体：通过投资于金融服务、基础设施建设和交通物流等行业，开拓转型中的经济体（如中国、印度、东南亚和拉丁美洲）的市场潜能； 2、 增长中的中产阶级：借助不断增长的消费需求，在电信、媒体、和科技、消费和房地产等行业进行投资； 3、 显著的比较优势：寻求具备独特知识产权和其他竞争优势的经济体、企业； 4、 新兴的龙头企业：投资在国内具有稳固基础的公司，以及在转型过程中具备成为区域或全球龙头企业潜能的公司。 从需求角度来看，更长的寿命、不断积累的财富和可持续的生活，推动社会发展；供给角度来看，共享经济、更智能的系统和更互联互通的世界，促进科技进步。在四大投资主题下，六个结构性趋势塑造了淡马锡的投资方向。 图7：淡马锡四大投资主题及六大投资趋势 资料来源：淡马锡官网，光大证券研究所 2.3、投资概况 2.3.1、投资业绩：资产规模创新高，长期投资回报优异 过去10年淡马锡的投资非常活跃，10年来资产规模翻倍，减持规模再次超过投资规模。淡马锡长期以来专注于长期的价值投资，截止 2019 财年末，投资组合净值达到3130亿新元，过去10年增长了1830亿新元，增加了一倍以上。而 2019 财年，受经济下行环境的影响，淡马锡调整了投资步伐，加大了资产减持规模，减持规模 10 年来再次超过投资规模，该财年投