证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 铜行业深度研究报告 推荐（维持） 危中有机，后期铜价怎么看？ 美债收益率和美元流动性视角下的铜价暴跌：（1）美债收益率持续下跌至历史低位，期限结构远期坍塌；（2）美债收益率期限结构走平，长期债券配置困局致使避险资产抛售；（3）美元流动性危机：隐忧照进现实；（4）沪铜连续跌停，美元资产持续抛售的一个缩影；（5）美联储打开工具箱，美元流动性危机有所缓解。 油价暴跌下的铜价困局：（1）需求端：油价大幅下跌更重要的启事在于，它使得通胀预期从供给端被遏制，进而使得铜价后期的反弹力度也要部分受到油价的牵制，中期角度仍需全球消费修复以及通胀预期的企稳回升才能使得铜价有所企稳；（2）供给端：油价下跌导致的矿山现金成本线的下移如果持续较长时间，或将使得市场对于矿山成本线支撑的信心逐步丧失。 铜价暴跌下可能引致的矿山“囚徒困境”：（1）2008-2009年，铜价在 C1 现金成本 90分位线（约4000美元/吨）以下运行了约 5个月，在 C1现金成本75分位线（约3500美元/吨）以下运行了约 3个月。全球铜矿山产量在 2008年的同比增速为 0.57%，较2007年的 3.28%的增速出现大幅下滑，主因矿山减产和矿山干扰率高企所致；（2）2016 年铜价在 C1 现金成本 90分位线附近震荡了 10个月，矿山实际减产亦或宣称减产只能对价格起到支撑作用，而最终价格的止跌以及重拾涨势依然需要需求端的刺激；（3）矿山现金成本线对投资者起到的更多是心理层面的支撑作用，虽然跌破成本线会导致部分矿山企业亏损利润或现金流，但是如果要看到全球矿业企业实际大规模减产而对价格起到支撑作用，依然需要价格跌得足够低且持续时间足够长，才能使得价格得以获得支撑。否则，因为矿业企业之间存在的“囚徒困境”，投资者意图将现金成本线作为支撑可能更多的是心理层面支撑线，而价格下跌后矿山意图减产的舆论可能为这种心理提供进一步支撑。 危中有机，后期铜价怎么看？（1）第一阶段：持续关注美元流动性情况以及海外宏观风险，谨防短期内铜价进一步下跌的风险。预计这一阶段将持续至VIX 指数期限结构进一步平坦化以及美元流动性风险得以解除以后；（2）第二阶段：关注海外疫情的发展情况以及各国的应对政策。海外疫情集中爆发于近一个月，而国内通过两个月的努力才使得目前疫情达到目前得以控制的状态，结合目前海外的政策执行时间以及力度，海外疫情拐点时间或将超过国内，目前预估海外疫情整体得到缓解或需要等到二季度末；（3）第三阶段：关注海外疫情拐点后的需求复苏。 投资建议：虽然短期铜价依然存在继续下跌的风险，并且在止跌后可能会在底部持续震荡，但是中长期来看，目前的铜价已基本处于近几年的相对低位，并且距离矿山成本线较近，因此上涨的空间及可能性要大于继续下跌的空间和可能性，因此对于目前位置上的铜价我们更偏乐观。从股票配置角度来看，在目前的位置上对铜行业相关标的进行中长期的配置具备较好的风险收益比，因此我们继续推荐中色股份，紫金矿业以及江西铜业等铜行业相关标的。 风险提示：海外疫情爆发不受控制且持续时间超预期、海外美元流动性风险或债务危机最终导致全球金融危机、疫情导致各国原有经济问题演变为中长期全球经济衰退。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 中色股份 4.41 -0.22 0.10 0.14 -20.00 46.00 31.00 1.66 强推 紫金矿业 3.46 0.18 0.18 0.27 19.22 19.22 12.81 1.9 推荐 江西铜业 12.61 0.78 0.85 0.97 16.17 14.84 13.00 0.88 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2020年03月 20日收盘价 证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱：renzhiqianghcyjs 执业编号：S0360518010002 联系人：李超 电话：021-25072562 邮箱：lichaohcyjs 占比% 股票家数(只) 49 1.29 总市值(亿元) 4,571.93 0.73 流通市值(亿元) 3,799.99 0.83 % 1M 6M 12M 绝对表现 -9.9 -10.97 -21.47 相对表现 1.96 -3.8 -16.72 铜行业周报（20191230-20200103）：美伊黑天鹅致使宏观氛围边际变化进一步强化 2020-01-05 铜行业周报（20200106-20200110）：黑天鹅事件暂缓，制裁风波再起 2020-01-12 铜行业周报（20200113-20200117）：宏观预期逐步兑现，电网铜消费不宜过分悲观 2020-01-19 -24%-12%-1%10%19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/012019-03-222020-03-20沪深300 工业金属相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 铜 2020年 03月 22日 铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、美债收益率和美元流动性视角下的铜价暴跌 . 4 （一）美债收益率持续下跌至历史低位，期限结构远期坍塌 . 4 （二）美债收益率期限结构走平，长期债券配置困局致使避险资产抛售 . 4 （三）美元流动性危机：隐忧照进现实 . 4 （四）沪铜连续跌停，美元资产持续抛售的一个缩影 . 5 （五）美联储打开工具箱，美元流动性危机有所缓解 . 5 二、油价暴跌下的铜价困局 . 5 （一）需求：油价暴跌致使全球通胀预期大幅走低 . 5 （二）供给：矿山成本线的整体下移 . 6 三、铜价暴跌下可能引致的矿山“囚徒困境” . 7 （一）2008年：全球金融危机致使铜价跌破C1现金成本75 分位线（约3500美元/吨） . 7 （二）2016年：铜矿供应过剩致使铜价跌破C1现金成本90 分位线（约4400美元/吨） . 7 （三）2020年：铜价跌破C1现金成本90分位线（约4900美元/吨），疫情影响下的矿山减产可能性 . 8 四、危中有机，后期铜价怎么看？ . 9 （一）第一阶段：持续关注美元流动性情况以及海外宏观风险 . 9 （二）第二阶段：关注海外疫情的发展情况以及各国的应对政策 . 9 （三）第三阶段：关注海外疫情拐点后的需求复苏 . 9 五、投资建议 . 9 六、风险提示 . 9 lVqVnRqMtPpPpNvNsPxOaQaO7NnPnNnPqQiNpPpMlOtRsQbRoMqRuOqMpMxNpNmQ铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 美债名义利率及通胀预期 . 4 图表 2 美债收益率期限结构 . 4 图表 3 美金铜多空持仓均遭抛售 . 5 图表 4 TED利差大幅上升 . 5 图表 5 铜价与通胀预期 . 6 图表 6 铜油比价大幅下行 . 6 图表 7 全球铜矿产量增速与铜价 . 7 图表 8 全球铜矿山干扰率 . 7 铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、美债收益率和美元流动性视角下的铜价暴跌 （一）美债收益率持续下跌至历史低位，期限结构远期坍塌 美国10年期国债收益率自一月中下旬开始持续下行，但是因为前期新冠疫情基本局限于国内，因此美国国债跌幅较小且跌速较慢，并且二月上旬随着国内疫情好转，美债收益率有所反弹，但是随着疫情开始在海外蔓延和爆发，美债收益率再次转为跌势，并且跌速持续加快直到3月9日。美债收益率下行以通胀预期和实际利率快速下行来实现，与此相对应，铜价持续下跌而黄金持续上涨。此阶段内，我们可以看到美债收益率曲线结构表现为远期收益率跌幅更大，曲线结构呈现Back结构，市场交易了部分远期经济衰退的预期。美联储3月3日紧急降息50BP以应对风险，此时标普 500 指数较前期高点已下跌近 11%。意外降息以后美债收益率曲线短端下行幅度较长端有所增加，但是却引出了一个问题，即美债收益率曲线从 Back 结构逐步走平，期限利差持续缩小，而这也就成了后期所有资产类别价格走向的一个关键转折点。 图表 1 美债名义利率及通胀预期 图表 2 美债收益率期限结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）美债收益率期限结构走平，长期债券配置困局致使避险资产抛售 美债收益率期限结构走平，期限利差持续缩小使得远端长期债券配置困难，长端债券流动性问题叠加美股持续下跌，机构资金为了补充保证金以及改善债券端配置结构，对长期债券进行了大幅抛售，这一时间对应我们前文提到的 3月9日，自此10年期美债收益率开始反弹，但是因为对于经济前景的悲观预期，铜价和通胀预期都处于区间内缓慢下跌状态。而美债收益率的反弹则以实际利率的反弹来实现，导致了伦敦黄金现货价格从 1700 美元/盎司的高点开始持续暴跌，这一逻辑的另一面也就是市场所说的黄金在交易全球经济通缩的逻辑。这一状态一直持续到3月18日，此阶段中我们可以看到全球大类资产价格运行相关性急速提升，股票、债券、商品以及非美货币汇率均出现大幅下跌。 （三）美元流动性危机：隐忧照进现实 3 月初开始 TED Spread 持续走扩，但是尚未超过 2018 年的水平，显示出美元流动性隐忧，但仍不足以引起市场关注。3月10日以后，各类资产的无差别抛售以换取流动性，信用风险陡升使得该利差持续走高，美元流动性问题亟待解决。美联储在 3 月 13 日再次超前降息 100BP 至 0%-0.25%，同时释放 7000 亿美元量化宽松政策，使得美元流动性短期问题得到一定程度缓解，这种缓解更多体现在在岸美元市场，离岸美元市场仍然受到流动性短缺的冲击，这也就是我们看到的自3月10日开始，美元指数持续上升，这反映着其代表的一揽子货币正在面临着被持续抛售贬值的压力。 -0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.800.400.901.401.902.402.90Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20美国:国债收益率:10年 通胀预期 美国:国债实际收益率:10年0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.81M 2M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y2020-03-20 2020-03-13 2020-03-062020-02-28 2020-02-21铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 （四）沪铜连续跌停，美元资产持续抛售的一个缩影 对应到国内的期货市场来看，北京时间3月18日13:09 迷你纳斯达克期货、迷你标普期货、迷你道琼斯期货盘中急速下跌；13:10 LME铜主力盘中急速下跌；13:15 迷你标普期货跌停；13:24 迷你纳斯达克期货跌停；13:37 迷你道琼斯期货跌停；14:47 沪锡主力跌停；13:48 沪铜主力跌停；14:37 沪锌主力触及跌停；14:50 沪铅主力跌停。随后一个交易日我们又看到了沪铜继续跌停，而以此时计算的沪伦比值（剔除汇率）来看，比值较前期的1.14上升至1.17，伦铜跌幅较沪铜更大。而沪铜上一次跌停发生在2015年1月初，连续两日跌停在近几年极其少见。综合来看，本次国内商品遭到大幅抛售，有色金属大范围连续跌停只是全球美元流动性收紧下各类资产被无差别抛售的一个缩影，其他一些因素比如国内自疫情开始期货夜盘持续暂停、提高部分商品保证金等措施可能也是导致价格大幅波动的一个原因。 图表 3 美金铜多空持仓均遭抛售 图表 4 TED利差大幅上升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （五）美联储打开工具箱，美元流动性危机有所缓解 美联储超前降息和量化宽松政策虽然使得美元流动性短缺和美债收益率曲线平坦化问题得到了一定缓和，但是依然无法完全解决。因此3月17日美联储启动了CPFF和PDCF两项流动性工具同时将贴现窗口利率降至0.25%，以缓解货币市场流动性紧缺；3月18日启动了MMLF工具，向货币基金市场提供流动性。更为重要的是，美联储原本与五个国家和地区（日本、欧元区、加拿大、英国和瑞士）建立有常备货币互换，因此这些国家可以通过货币互换来缓解本国的美元流动性短缺，但是其他流动性短缺的国家依然存在美国流动性风险，因此美联储周四宣布与更多央行建立临时美元互换额度，此项政策对于缓解海外美元流动性危机起到了至关重要的作用。也就是从这个时候我们可以看到，LME 铜价在大幅下跌后的出现反弹，整个市场情绪较前期有所好转，美元流动性危机下的资产无差别抛售暂告一段落，VIX指数期限结构Back幅度有所缓和，市场内资产波动率较前期有所下降。 二、油价暴跌下的铜价困局 （一）需求：油价暴跌致使全球通胀预期大幅走低 新冠疫情影响下，市场本来寄希望于 OPEC+可以联合减产，但是最终却意外谈崩，致使油价 3 月 6 日出现单日 7%的跌幅，此后沙特和俄罗斯不断宣称增产，致使油价持续下跌至30美元/桶以下。 在我们前期的深度报告降息周期背景下，铜价仍需守候，金价空间尚存（20190814）中曾经提到“2002年以后美国10年期国债收益率与铜价具有较强的正相关性。究其原因，电解铜因其用途主要存在于终端消费端，而非前期生产建设端，所以铜价反映的是全球通胀预期。铜油比价可以较好地反映铜价上涨的原因，以 1963-1973 年为例，1973年以前，石油危机尚未爆发，国际油价长期处于较低水平，但是此期间铜油比价却大幅上涨，主因美国经济向2.02.22.42.62.83.03.23.4-100,000-50,000050,000100,000150,000Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19非商业净持仓 非商业多头持仓量非商业空头持仓量 COMEX铜价0.000.200.400.600.801.001.201.404,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19LME3个月铜 TED Spread铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 好导致的需求拉动型通胀；而 1975 年以后，油价逐步恢复市场化定价，1987-1999 年铜油比再次走高，铜价达到历史新高。2004-2008年期间，铜价油价联袂上涨，此期间铜油比价的上涨幅度较前期小，主要还是因为此期间的铜消费有亚洲经济崛起的拉动，但是也存在成本推动型通胀，美国的通胀预期更是在此期间前已经达到2.5%的历史高位。” 基于前期的研究，我们认为铜油比价更多反映的是需求端通胀和供应端通胀的关系，类似 CPI 与 PPI 之间的关系。正常市场状况下，铜油比价上升，说明需求端通胀高于供应端，全球整体经济向好，下游需求较为旺盛。铜油比价下行，说明下游消费较差而供应端通胀依然延续，是全球陷入滞胀的表现。 本轮油价大幅下跌先于铜价下跌，致使铜油比价大幅上升至历史相对高位，是原油在需求端冲击叠加供给端扰动下的特殊情形，是资产相关性急剧升高下美元资产持续抛售的产物。使得铜油比升至高位更关键因素来自原油供给端，因此我们认为后期如果要实现铜油比的回归，依然需要等待供给端问题的解决。 油价大幅下跌更重要的启示在于，它使得通胀预期从供给端被遏制，进而使得铜价后期的反弹力度也要部分受到油价的牵制，中期角度仍需全球消费修复以及通胀预期的企稳回升才能使得铜价有所企稳。 图表 5 铜价与通胀预期 图表 6 铜油比价大幅下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）供给：矿山成本线的整体下移 铜矿在采选运输加工过程中需要消耗柴油，随着油价的暴跌，柴油价格也会跟随波动，因此从大周期角度来看铜矿山现金成本也和铜价有着相同的波动方向。本轮油价暴跌或使得全球铜矿山现金成本的下移，假设柴油价格波动幅度与原油价格相同，以智利矿业企业能源成本占运营成本的比例 15%计算，本轮油价自前期高点下跌约 40%，粗略估算可使得矿山现金成本下降约6%，以 Wood Mackenzie对于2018年全球铜矿山C1+Capex现金成本90分位线235美分/磅计算，预计以目前的油价计算的矿山C1+Capex现金成本90分位线位于220.9美分/磅（4865美元/吨）。因为柴油存在其自身的基本面，价格下跌幅度或小于原油，因此实际的矿山现金成本90分位线应该高于我们计算的水平。但是目前的铜价已经跌破 4800美元/吨，也即铜价已经击穿了全球尾部10%左右矿山的C1+Capex现金成本线。而在历史上只有2003年、2008年以及2015年曾经跌破过这一成本线。 后文中我们会进一步说明矿山成本线的问题，这里我们核心观点是，油价的下跌不仅从需求端对通胀预期进行打击，致使铜价受到牵制，另一方面来看，油价下跌导致的矿山现金成本线的下移如果持续较长时间，或将使得市场对于矿山成本线支撑的信心逐步丧失。 0.500.700.901.101.301.501.701.902.104,5005,0005,5006,0006,5007,000Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20LME3个月铜 通胀预期0.00500.00700.00900.01100.01300.01500.01700.01900.02102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 三、铜价暴跌下可能引致的矿山“囚徒困境” （一）2008年：全球金融危机致使铜价跌破C1现金成本75分位线（约3500美元/吨） 2008 年随着美国金融危机席卷全球，铜价也自高点的 8500 美元/吨下跌至 2800 美元/吨，这一价格完全击穿了当时矿山的C1现金成本75分位线，致使部分矿山开始减产，而2008年全球矿山干扰率也位于8%的历史高位，矿坑问题、罢工、技术问题、达产较慢以及天气等一系列因素均导致矿山干扰率高企。通过 ICSG 的统计数据可以看出，全球铜矿山产量在2008年的同比增速为0.57%，较2007年的3.28%的增速出现大幅下滑，主因矿山减产和矿山干扰率高企所致。 2008-2009年，铜价在C1现金成本90 分位线（约4000美元/吨）以下运行了约5个月，在C1现金成本75分位线（约3500 美元/吨）以下运行了约 3 个月。2009 年随后铜价得以迅速反弹回升至高位主因国内“四万亿”刺激政策以及欧美等国的量化宽松货币政策，全球需求短时间内迅速爆发使得铜价持续暴涨，最高触及10000美元/吨。 图表 7 全球铜矿产量增速与铜价 图表 8 全球铜矿山干扰率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）2016年：铜矿供应过剩致使铜价跌破C1现金成本90分位线（约4400美元/吨） 因为2009-2011年铜价持续上涨，使得矿山产量增速有所提高，ICSG数据显示2013年全球铜矿产量增速达到8.98%的历史高增速水平，与此相对应，全球在 2011-2016 年持续维持供应过剩状态叠加全球需求增速有所下滑，2011 年下半年开始铜价迎来了连续四年的持续下跌，并且在 2016 年跌破了铜矿山 C1 现金成本 90 分位线（约 4400 美元/吨）。 值得注意的是，铜价在一路下跌的过程中，全球铜矿山产量增速却持续走高，矿业企业为了在价格跌得过低之前扩大产量来弥补利润，直到2015年市场上出现了矿业企业或者中游冶炼厂意图减产来应对价格下跌的新闻，但是从最终的实际执行效果来看，确实有矿山减产，但是也有更多矿山增产。事后从统计数据来看，2015 年和 2016 年全球矿产产量不降反增，产量增速分别达到了3.92%和6.54%。 通过搜集2015年相关矿山减产新闻我们可以看出，最终实际减产的矿山较少，并且在当年的智利矿业大会上，相关相关矿业公司表示更多会通过降低矿山运营成本来应对铜价下跌。铜矿企业之间其实也形成了某种程度的“囚徒困境”，因为企业担心一旦自己减产，市场份额可能会被其他企业抢占，因此最优的策略就是不减产甚至增产。 2016 年铜价在 C1 现金成本 90 分位线附近震荡了 10 个月，与 2008-2009 年类似的是，我们可以看到矿山实际减产亦或宣称减产只能对价格起到支撑作用，而最终价格的止跌以及重拾涨势依然需要需求端的刺激，2015年年末美联储结束了长期的低利率政策，开始近几年的第一次加息，也标志着全球经济复苏的确认，铜价在此开启了新一轮上涨。 -4-202468101202,0004,0006,0008,00010,00012,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020LME3个月铜 ICSG:全球矿山产量同比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 综合2008年和2016年这两次铜价触及现金成本线的情形来看，我们认为矿山现金成本线对投资者起到的更多是心理层面的支撑作用，虽然跌破成本线会导致部分矿山企业亏损利润或现金流，但是如果要看到全球矿业企业实际大规模减产而对价格起到支撑作用，依然需要价格跌得足够低（例如C1现金成本75分位线）且持续时间足够长，才能使得价格得以获得支撑。否则，因为矿业企业之间存在的“囚徒困境”，投资者意图将现金成本线作为支撑可能更多的是心理层面支撑线，而价格下跌后矿山意图减产的舆论可能为这种心理提供进一步支撑。至于后期价格的触底反弹，依然需要需求端的刺激，矿山减产的作用只能使价格止跌而不是反弹。 （三）2020年：铜价跌破C1现金成本90分位线（约4900美元/吨），疫情影响下的矿山减产可能性 1.智利疫情影响 智利总统皮涅拉 3 月 13 日晚发表电视讲话，宣布取消大型公众活动、成立基金等举措应对新冠肺炎疫情蔓延。从16日起，取消所有500人以上的公众活动，此外政府将成立一个2200亿比索(约合2.75亿美元)的基金用于采购医用材料设备、支持医院和实验室运转等。 3月16日宣布，智利疫情已进入最复杂的第四阶段即持续社区传播阶段。3月18日起暂时关闭边境，但此举不影响货物和运输人员进出，来自疫情高风险地区的智利公民和永久居民可以入境，入境后需进行 14 天隔离。从 19 日零时起智利全国进入灾难紧急状态，为期90天。 3月18日，智利国家铜业公司称将削减运作，以遵守政府为遏制冠状病毒传播而宣布的紧急状态。 3 月 19 日，英美资源集团表示，鉴于冠状病毒疫情在智利国内蔓延的情况下，该公司旗下位于智利的 Los Bronces铜矿的运营规模已经缩减至确保“运营连续性”所需的最低限度。 截止3月21日，智利新冠疫情累计确诊病例537人，死亡0人，治愈8人。 2.秘鲁疫情影响 秘鲁总统比斯卡拉3月15日宣布全国于16日进入为期15天的紧急状态。在实施紧急状态期间，秘鲁政府采取一系列严控措施，包括关闭边境，但保持货运正常；除外出购买食品、药品等生活必需品以及去银行、紧急就医等，公民应居家“强制隔离”；政府将全力保障水、电、煤气和燃料供应以及通信、清洁卫生等公共服务，并动用国家警察和军队予以协助。 3月19日，五矿资源发布公告表示，为了响应秘鲁政府宣布的国家紧急状态和限制新冠状肺炎病毒传播的措施，Las Bambas已暂时削减生产，并已开始减少矿山现场员工和承包商人员数量。 截止3月20日，秘鲁新冠疫情累计确诊病例263人，死亡4人，治愈1人。 3.总体判断 从目前智利和秘鲁的疫情应对政策和确诊人数来看，疫情影响整体依然可控并且每日新增确诊人数并不多，如果相关政策执行到位，大规模爆发的可能性较低，近期不断传出两国铜矿企业暂时减产的消息，但是目前两国尚未对货物流动进行限制，因此短期来看对于全球铜精矿的供给影响不是很大。但是存在的风险是如果后期两国疫情出现大规模爆发，或将有更多矿业企业加入减产的行列，而相关限制货物流动的措施或将使得全球铜精矿存在短期的供应短缺，国内精矿进口加工费存在下行风险而铜价存在上行风险，但是因为疫情影响全球消费，因此由供给端收缩在目前状况下引起的铜价上行风险不大。 铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 四、危中有机，后期铜价怎么看？ （一）第一阶段：持续关注美元流动性情况以及海外宏观风险 国内消费自 2 月底以后逐步恢复，目前虽然铜材下游开工率较低，但是预计随着国内各行业逐步复工，消费也将逐步回暖，因此需要持续监测国内电解铜去库情况、下游铜材企业开工率以及终端消费领域的消费状况。但是短期来看，国内的消费状况或许不是现阶段铜价运行的主导逻辑，因此我们认为短期内铜价或将继续受到海外宏观状况的影响，包括美联储继续应对美元流动性短缺问题的对策，美国财政部的一万亿刺激计划的进展，欧央行的相关对策等问题，同时关注海外某些国家爆发美元流动性危机或债务危机的可能性，谨防短期内铜价进一步下跌的风险。预计这一阶段将持续至波动率逐步下降、VIX指数期限结构进一步平坦化以及美元流动性风险得以解除以后。 （二）第二阶段：关注海外疫情的发展情况以及各国的应对政策 在观察海外金融风险的同时，也需要关注海外疫情的发展情况以及各国的应对策略，对海外疫情拐点有大致判断。海外尤其欧美等国的“封国”等相关措施的执行力度可能不及国内，一些国家每日新增确诊人数依然处于爆发期，无法通过国内的疫情时间周期来推算，短期内尚未看到疫情拐点。海外疫情集中爆发于近一个月，而国内通过两个月的努力才使得目前疫情达到目前得以控制的状态，结合目前海外的政策执行时间以及力度，海外疫情拐点时间或将超过国内，目前预估海外疫情整体得到缓解或需要等到二季度末。 （三）第三阶段：关注海外疫情拐点后的需求复苏 随着海外疫情拐点的逐步出现，在不发生疫情导致的某些国家产生金融危机或经济危机的假设下，预计铜价或将有所反弹，而部分国家采取强力措施使得市场认为疫情得到控制的情况下，也不排除铜价会出现提前反弹的情形。这一阶段铜价反弹的逻辑主要还是基于海外疫情拐点的出现而不是实际需求的好转。而等到海外疫情得以控制时，市场的主要逻辑将会回到海外的实际需求复苏情况，观察海外需求是否受到疫情的影响而产生了长期的损伤以及海外宏观经济修复情况。 五、投资建议 综合来看，虽然短期铜价依然存在继续下跌的风险，并且在止跌后可能会在底部持续震荡，但是中长期来看，目前的铜价已基本处于近几年的相对低位，并且距离矿山成本线较近，因此上涨的空间及可能性要大于继续下跌的空间和可能性，因此对于目前位置上的铜价我们更偏乐观。从股票配置角度来看，在目前的位置上对铜行业相关标的进行中长期的配置具备较好的风险收益比，因此我们继续推荐中色股份，紫金矿业以及江西铜业等铜行业相关标的。 六、风险提示 海外疫情爆发不受控制且持续时间超预期、海外美元流动性风险或债务危机最终导致全球金融危机、疫情导致各国原有经济问题演变为中长期全球经济衰退。 铜行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 大宗组团队介绍 副所长、大宗组组长：任志强 上海财经大学经济学硕士。曾任职于兴业证券。2017 年加入华创证券研究所。2015 年-2017 年连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。 高级分析师：王保庆 湘潭大学经济学硕士。2018年加入华创证券研