本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 98-03年：从广告竞争时代走向渠道竞争时代 证券研究报告 所属部门 行业公司部 报告类别 行业深度 所属行业 食品饮料 报告时间 2020/3/19 分析师 欧阳宇剑 证书编号：S1100517020002 021-68595127 ouyangyujiancczq 联系人 张潇倩 证书编号：S1100118060009 021-68595150 zhangxiaoqiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心15楼，100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大厦 11楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦30层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B座 17楼， 610041 白酒行业深度复盘系列（一） 核心观点 98 年起白酒行业进入调整期，从产量为王逐步过渡至渠道为王阶段。受 供应量增长幅度超过实际需求、金融危机、税改政策出台、 假酒事件爆发等内 外因影响，白酒行业从 98年开始进入调整期。进入调整期后，白酒行业整体 增速明显放缓，并在以下方面有着较大转变：1）进入渠道为王阶段：销售模 式从粗放的大流通转向品牌买断模式，酒企更注重渠道精细化及渠道价值挖 掘，盘中盘等新型渠道模式相继出现；2）产品结构实现升级：90 年代主流酒 企仍坚持走量策略，但在01 年从量税出台后，大多企业通过升级产品结构提 升盈利能力；3）部分国企实现改革。调整后期，酒企库存基本处于出清状态， 同时随着经济度逐步回升，白酒行业于 03年逐步走出调整期。 老名酒逆流而上，五粮液为最大赢家。调整期间，曾风靡一时的秦池酒厂 倒塌， 古井贡酒、汾酒等酒企收入增速放缓， 老名酒则凭借着优异的品质及较 高的品牌力实现了较快增长，其中茅台、 五粮液业绩增幅居前： 五粮液依靠买 断经营模式聚拢优秀资源；贵州茅台则在季克亮的带领下，通市场化改革获 得较快增长。全兴酒业依靠 00 年推出水井坊高端产品而成功转型；口子窖凭 借“盘中盘”模式轰动业界，洋河依靠买断模式、推出新品走出困境。调整期 既是困难也是机遇，具有前瞻性的企业在调整期中抓住了行业未来发展趋势， 实现率先发展。 总结:白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代。90年代后期，国际品 牌介入使得市场竞争加剧，市场化加速使得消费者选择变多，白酒行业从广 告竞争时代过渡至品牌、 渠道竞争时代，老名酒依靠深厚的文化底蕴、 优异的 产品品质及适应市场变化的渠道模式逐步崛起，这一趋势延续至今。 启示： 白酒行业周期波动较强， 价格为品牌力最终体现。 由于白酒的送礼、 社交、 宴请等需求受宏观经济、政策及重大事件影响较大，且其投资属性使得 其社会库存在高景气周期中较高，因此产量及需求端均存在较大波动，但目 前由于渠道库存较低、消费人群稳定，周期性大大减弱。价格方面，品牌力为 决定白酒产品价格的重要因素，较强的品牌力意味着消费者愿意为溢价付费 （体现在较高的终端价上） 。从目前来看，疫情的爆发使得上半年白酒需求出 现一定程度的下降，在“新基建”叠加疫后消费反弹刺激下，下半年需求及批 价有望逐步提升，在弱周期性下，预计全年需求仍较为稳定；价格方面，疫情 爆发后，贵州茅台批价出现小幅下降，五粮液、泸州老窖批价据较为坚挺，主 流酒企 2020年均以稳价为主；集中度方面，疫情加速中小企业出清，行业集 中度提升为大势所趋；产能方面，目前主要酒企均已实现复产复工，贵州茅 台、 五粮液、 泸州老窖等酒企表示全年目标不变， 预计规模酒企产能端受疫情 影响较小。建议关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、顺鑫 农业等。 风险提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/ 38 正文目录 一、受内外因素共同影响， 年白酒行业进入调整期 . 二、 年代后期进入渠道为王阶段，税改推动结构升级 . 三、老名酒逆流而上，五粮液为最大赢家. 高端酒：五粮液实现对汾酒的追赶，贵州茅台开始市场化改革 . 五粮液：渠道为王阶段，大商制助力公司实现对汾酒的赶超 . 贵州茅台：经历多次危机，市场化改革带领公司脱离困境 . 泸州老窖： 年公司扭转战略失误，国窖 逆势推出 . 次高端酒：汾酒错失高端酒发展良机， 水井坊 跻身高端酒行列 . 山西汾酒：在产能为王阶段，汾酒凭借产能优势成为汾老大 . 水井坊： 年凭借高端酒 水井坊 实现转型，业绩排名居前 . 区域酒：口子窖的 盘中盘 模式震动行业，洋河走出困境 . 口子窖：首创盘中盘模式，有效的打法震动白酒行业 . 古井贡酒：多元化发展叠加产品结构不合理使得其业绩亏损严重 . 洋河股份：学习五粮液买断模式，推出蓝色经典系列实现振兴 . 四、总结与启示 . 总结：白酒行业从广告竞争时代走向渠道竞争时代 . 白酒行业逐步走入渠道竞争时代. 各家酒企竞争策略不同导致分化加大 渠道建设 . 各家酒企竞争策略不同导致分化加大 品牌塑造 . 启示：白酒行业周期波动较强，价格为品牌力最终体现 . 量：周期波动性较强 . 价：白酒拥有较强定价能力，白酒价格为品牌力的最终体现 . 目前白酒处于弱周期时代，行业格局稳固 . 附录：复盘 年非典疫情对白酒行业的影响 . 非典爆发初期对市场冲击较大 . 疫情对白酒的影响主要集中在 年二季度 . 高端及低端酒企稳定性较区域酒强 . 五、风险提示 . 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/ 38 图表目录 图 1： . 5 图 2： 2000-2003 . 5 图 3： . 6 图 4： 2001 . 6 图 5： 1998-2003 . 7 图 6： 1998-2003 . 7 图 7： 1999-2004 . 10 图 8： . 11 图 9： 2000 . 12 图 10： 2001-2005 . 12 图 11： 2004 . 12 图 12： . 14 图 13： 2000 95% 5% . 15 图 14： 2002 1 . 15 图 15： 2003 . 16 图 16： 2002 . 16 图 17： 2001 1573 . 16 图 18： 2001 1573 . 16 图 19： 1998 2000 . 18 图 20： 2001-2007 . 18 图 21： . 18 图 22： 1998-2004 . 18 图 23： . 19 图 24： . 20 图 25： 1998-2004 . 20 图 26： . 21 图 27： . 21 图 28： . 21 图 29： 1996-2002 . 21 图 30： . 22 图 31： 奢侈型需求中，一般感性烙印比例更大 . 25 图 32： 白酒产量周期波动较强 . 26 图 33： 98-03/13-16 GDP . 27 图 34： 98-03/13-16 . 27 图 35： . 29 图 36： . 29 图 37： 上证综指、沪深 300及食品饮料指数走势一览 . 32 图 38： 03Q2白酒产量短暂下降，整体呈上升态势 . 34 图 39： 疫情爆发时恰逢白酒淡季，白酒需求略微下降 . 34 图 40： 03Q2白酒行业收入增速下降明显 . 34 图 41： 03Q2白酒行业净利润增速下降明显 . 34 图 42： 疫情后期白酒股价跑赢大盘 . 36 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/ 38 图 43： 主要企业疫情期间收盘价情况一览 . 36 表格 1. 一系列事件及政策打击消费者信心、迫使企业放弃走量策略 . 6 表格 2. 名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身 . 7 表格 3. 名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身 . 8 表格 4. 98-03 年上市酒企业绩一览 . 9 表格 5. 五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超 . 10 表格 6. 历届评酒会上榜白酒品牌 . 11 表格 7. 98 年袁仁国担任总经理后，公司对营销及渠道进行市场化改革 . 13 表格 8. 贵州茅台于 1996年提出“九五”期间规划 . 14 表格 9. 2001年公司确定聚焦主业战略，并逐步剥离非主业业务 . 16 表格 10. 洋河海之蓝发展背景分析 . 21 表格 11. 80 年代-00年代初期社会背景及市场情况总结 . 23 表格 12. 各家酒企渠道竞争策略不同为业绩分化加大的原因之一 . 24 表格 13. 白酒行业阶段性供需关系情况及价格表现一览 . 27 表格 14. 相关公司估值一览 . 30 表格 15. 非典疫情大事件时间轴 . 31 表格 16. 食品饮料行业中，乳品及肉制品表现较好，酒类居后 . 33 表格 17. 2003Q1-2004Q2 白酒上市公司营业收入增速情况一览 . 35 表格 18. 2003Q1-2004Q2 白酒上市公司净利润增速情况一览 . 35 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/ 38 一、受内外因素共同影响，98年白酒行业进入调整期 在固定资产投资高增、白酒行业进行市场化改革的背景下，白酒行业在 年 代初呈现出一片繁荣景象，孔府、秦池等小酒企发展迅速，白酒行业产量从 年的 万吨大幅扩张至 年的 万吨，但此后受经济及政策因素影响， 白酒行业进入去产能阶段，产量自 年达到阶段性高点后于 年见底。白 酒行业于 1 9 9 8 年进入调整期的内部原因为供应量增长幅度超过实际需求；外 界影响因素为金融危机、 假酒事件爆发、 税改政策出台等事件发生， 具体来看： 1）供给方面： 年前，我国白酒价格受政府行政干预，因而主要酒厂均将 重点放在白酒产能及品质的提升上， 年放开名酒价格管制后，名酒的供 不应求导致酒企争相扩大产能、进行提价，供给远超需求，供需不平衡为白酒 行业的调整埋下伏笔； 2）需求方面： 年我国经济已换挡至低于 的增速，而 年爆发的 金融危机影响了政府、企业、个人消费者的收入及消费意愿，同时企业资本支 出缩窄，行业供需格局进一步恶化； 3）外界因素： 年的税改及秦池散酒事件、 年的山西假酒案及白酒 广告费不得税前列支政策的出台、 年新型白酒工艺风波、 年税改、 年取消所得税优惠政策等接连不断的负面事件将白酒行业逐步推进调整 期。 图 1： 图 2： 2000-2003 : ,1999 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/ 38 表格 1. 一系列事件及政策打击消费者信心、迫使企业放弃走量策略 资料来源：wind 川财证券研究所 调整期间，白酒行业整体增速明显放缓。曾风靡一时的秦池酒厂倒塌，古井贡 酒、汾酒等酒企收入增速放缓，老名酒则凭借着优异的品质及较高的品牌力实 现了较快增长，其中茅台、五粮液业绩增幅居前：五粮液依靠买断经营模式聚 拢优秀资源；贵州茅台则在季克亮的带领下，通过加大营销改革、注重品质提 升、注重技改，获得较快增长；全兴酒业依靠 年推出水井坊高端产品而 实现成功转型。 图 3： 图 4： 2001 wind wind 事件 1997年 媒体报道秦池大量收购散酒，导致刚崛起的新兴品牌因资金链问题而没落 1998年 1997年爆发的金融危机影响了政府、企业、个人消费者的收入及消费意愿，同时企业资本支出缩窄，行业 供需格局进一步恶化；朔州假酒案爆发，牵连全国中低档酒；国税总局颁发关于以白酒酒基勾兑配置一 律按白酒纳税的通知；白酒广告费不得税前列支政策的出台 1999年 白酒专家沈怡芳发表新型白酒史21世纪白酒发展方向讲话，媒体趁机发布中国白酒协会负责人揭“ 老底”七成白酒系食用酒精勾兑疑问，加重市场对白酒的质疑 2001年 税改政策颁布，迫使以量取胜的企业开始走产品结构升级路线 2002年 取消白酒上市公司所得税优惠；实行酒类产销许可证制度川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/ 38 图 5： 1998-2003 图 6： 1998-2003 wind wind 二、90 年代后期进入渠道为王阶段，税改推动结构升级 进入调整期后，白酒行业在以下方面有着较大转变： 1）进入渠道为王阶段：进入调整期前，白酒行业以走量为主，主流销售模式 从粗放的大流通转为品牌买断模式，品牌买断虽能迅速提升市占率，但同时也 会出现损害主品牌的问题，因此在进入调整期后，酒企更注重渠道精细化及渠 道价值挖掘，盘中盘等新型渠道模式相继出现，白酒行业逐步进入渠道为王阶 段，酒企的渠道模式及转型策略在一定程度上决定了企业业绩发展走向。 2）产品结构实现升级： 年代除贵州茅台、五粮液、剑南春等酒企价格实现 提升外，主流酒企仍坚持走量为主策略，古井贡、沱牌等酒企均通过实施该策 略实现产销量大幅增长； 年从量税出台倒逼企业通过升级产品结构以提 升盈利能力，同时经济逐步恢复也打开了中高端酒的市场空间，泸州老窖、郎 酒、洋河在此阶段相继推出了国窖 、红花郎及蓝色经典等产品。 表格 2. 名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身 资料来源：wind，川财证券研究所 酒企 年份 推出的高端产品 山西汾酒 1998年 青花汾酒系列 泸州老窖 2000年 国窖1573，上市当年当时的基酒产能3000吨。 全兴 2000年 全兴大曲正式推出“水井坊“，零售定价600元，高于茅台 （300元）、五粮液（300-400元） 沱牌曲酒 2000年 品味舍得 洋河 2003年 蓝色经典 郎酒 2004年 红花郎川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/ 38 3）部分酒企进行国企改革：在白酒行业进入调整期、税改等政策相继出台的 背景下， 年起洋河、郎酒等企业开始进行国企体制改革，助力公司释放 活力。 表格 3. 名酒相继推出高端产品，多为目前次高端产品前身 资料来源：wind，川财证券研究所 经过调整后，白酒行业的渠道实现了进一步精细化、产品结构实现升级、部分 国企实现改革后，酒企库存基本处于出清状态，同时随着经济度逐步回升，白 酒行业逐步走出调整期，高端消费需求回暖使得高端酒最先受益。 三、老名酒逆流而上，五粮液为最大赢家 1 9 9 0 - 2 0 0 3 年间，积极抓住产品结构升级、渠道优化调整、进行国企改革的酒 企相继崭露头角，白酒行业格局实现重塑，其中五粮液、茅台核心产品已具有 较高知名度，五粮液成为行业龙头，贵州茅台则开启市场化改革，同时泸州老 窖及水井坊高端新品面世，剑南春、郎酒、洋河在 2 0 0 3 年前后也相继实现改 制，推出了核心产品，具体来看： 高端酒方面 : 1） 五粮液通过市场化的价格、产品及渠道策略实现了对汾酒的赶超； 2） 贵州茅台通过市场化改革、加强文化建设以提升品牌力、走出困局； 3） 年代泸州老窖因选择走民酒路线而措施高端酒发展机遇，但公司于 年后转变观念，通过推出高端酒国窖 、聚焦主业实现业绩回 升。 次高端酒方面： 1） 汾酒因为在价格及品牌战略上出现失误而措施高端酒发展机会， 业绩逐 年份 酒企 改制方式 2001 郎酒 宝光药业全资收购 全兴 MBO 洋河 国有控股、管理层持股 2003 剑南春 MBO 2009 古井贡酒 引入战略投资者 2010 西凤酒 引入战略投资者 2002川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/ 38 步落后，后期通过工商联合开发销售模式、产品结构升级走出低谷，但 也为未来产品混乱埋下了伏笔； 2） 年推出高端酒“水井坊”成为白酒板块的后起之秀，收入一度超 过茅台，同时公司通过聚焦主业度过了白酒税改革、青霉素价格下滑造 成的业绩危机。 区域酒方面： 1) 年口子窖凭借首创的盘中盘模式成功开启扩张之路， 但 年开始 省外酒企的广泛模仿阻碍了公司扩张进程，省外战线开始收缩； 2) 年代后期古井贡业务多元化扩张、 产品结构不合理使得古井贡远离高端 化定位，业绩下降； 3) 年代后期洋河通过学习五粮液买断模式进行扩张， 但由于低端产品占比 较高，利润下降明显， 年公司通过推出走差异化路线的蓝色经典、学 习“盘中盘”模式、开始公司改制等措施帮助公司走出困境。 表格 4. 98-03 年上市酒企业绩一览 资料来源：wind，川财证券研究所，注: 区间涨跌幅=(2003.12.31收盘价-1998.1.1前