敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月20日 医药生物 互联网医疗终迎3.0时代，多层次三医联动有望开启 互联网医疗行业深度报告 行业深度 互联网医疗行业曲折前行，终迎3.0时代。互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲折，大致可分为四个阶段：1.0时代积累流量面向C端；2.0时代流量上升，B端服务收入占比高，尚未形成多主体的联动机制；3.0时代由传统线下医院或线上互联网医院，向围绕“线上+线下”、“药+医+险+养”一体化闭环转变；4.0时代则强调互联网平台与消费者深度交互关系，实现更多自主变现。随着诸如医保支付机制改革，网售处方药逐步放开等配套法律法规的健全，目前的互联网医疗行业正由2.0时代迈向3.0时代。 互联网 3.0 时代将实现多层次的“三医联动”。进入 3.0 时代，随着医保支付政策放开，互联网医疗将通过数据和服务双重推动“医疗+医药+医保”三医联动机制的实现。从参与主体的角度，3.0时代的互联网医疗将构建“医药商业+医疗终端+医患个体”的联动机制。互联网平台企业将医疗服务各个主体排列组合，衍生出多种合作模式，发挥其医药电商、互联网医院、诊疗平台、慢病管理系统等作用，实现变现能力不断加强。 疫情推动互联网医疗需求激增，2020年或成为行业拐点之年。需求端的培育同样关键，本次疫情极大推动了互联网医疗行业需求增长，有望进一步丰富互联网行业多种业态、强化消费者问诊和购买习惯，催化配套政策出台。疫情期间医药电商和在线诊疗平台流量增长迅猛，多种模式均受益。我们认为在政策推动及需求增加的背景下，互联网医疗行业有望于2020年迎来多重催化，行业加速发展的拐点即将到来。 投资建议。随着医疗互联网行业蓬勃发展，医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。另一方面，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线医疗巨头平安好医生（1833.HK），给予“买入”评级；此外，推荐有望受益于O2O模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂；建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。 风险分析。互联网医疗行业政策落地不及预期；线上医保对接不及预期；线上诊疗医疗纠纷；疫情进展超出预期等。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（X） 投资 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 1833.HK 平安好医生 55.76 -0.85 -0.69 -0.65 n.a n.a n.a 买入 603883 老百姓 67.15 1.53 1.87 2.42 44 36 28 买入 603939 益丰药房 76.01 1.11 1.55 2.05 68 49 37 买入 603233 大参林 52.39 1.33 1.38 1.76 39 38 30 买入 002727 一心堂 18.95 0.92 1.06 1.29 21 18 15 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月18日（注1）汇率取1HKD=0.890RMB；2）平安好医生与一心堂19年业绩为实际值） 增持（维持） 分析师 林小伟 （执业证书编号：S0930517110003） 021-52523871 linxiaoweiebscn 吴佳青 （执业证书编号：S0930519120001） 021-52523697 wujiaqingebscn 黄卓 （执业证书编号：S0930520030002） huangzebscn 行业与指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20医药生物 沪深 300 资料来源：Wind 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 本次新冠肺炎疫情极大推动了互联网医疗行业的需求增长，疫情期间多项互联网诊疗相关的指导文件和政策细则出台，如3月2日国家医保局、卫健委发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见。对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，可以依规进行医保报销。历史上看，重大疫情均曾引发过部分医药领域产业变革；我们认为，本次疫情有望加速互联网医疗对接医保的进度，随着配套政策的完善，2020 年有望成为互联网医疗行业加速发展的拐点之年。 互联网医疗公司完善自我生态圈的同时，积极与线下医疗机构合作建设互联网医院及信息化平台，我们试图探讨互联网医疗的发展路径及最优变现方式，相关公司是否有望在行业快速发展的阶段中获得优质流量，并顺利实现变现。 我们的创新之处 我们提出了互联网医疗发展的四阶段概念，并认为目前正处于依赖B端服务收入的2.0时代向围绕“线上+线下”、“药+医+险+养”一体化闭环模式的3.0时代转变之中。 我们创新性提出互联网医疗3.0时代有望实现多层次的“三医联动”，即“医疗+医药+医保”和“医药商业+医疗终端+医患个体”。分别从政策推动及主体合作模式两个维度进行分析。 我们认为疫情加速了需求端的培育。本次疫情期间消费者对互联网医疗认知度快速提升，使用频次大幅增加；在行业快速发展阶段，除了医疗 IT建设和信息化平台建设厂商直接受益外，用户的问诊习惯、行业的业态模式都将逐步丰富。平台型互联网医疗公司有望在这期间获得优质流量，更有望受益于行业发展。 投资观点 随着医疗互联网行业蓬勃发展，我们认为医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。同时，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线医疗巨头平安好医生（1833.HK），给予“买入”评级；此外，推荐有望受益于 O2O模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂；建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。 EXQUXVnXjVpUkXnNrUtVcV9PcMaQmOnNoMoOkPoOpMeRtRsQ8OnNqPMYtOsOwMnNpO2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 互联网医疗曲折前行，终迎3.0时代 . 4 2、 互联网医疗3.0时代将实现多层次的三医联动 . 6 2.1、 第一层次：“医疗+医药+医保”联动 . 6 2.2、 第二层次：“医药商业+医疗终端+医患个体”联动 . 9 3、 疫情推动互联网医疗需求激增，2020有望成拐点之年 . 17 4、 重点公司 . 19 4.1、 平安好医生（1833.HK）：扎根医疗服务，打通医疗健康全产业链的巨头 . 20 4.2、 阿里健康：打造全生态健康综合服务平台 . 27 4.3、 大型连锁零售药店优势将更加突出、流通企业有望战略转型 . 33 4.4、 医疗信息化公司有望分享红利、带来增量空间 . 33 5、 风险提示 . 34 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、互联网医疗曲折前行，终迎3.0时代 互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲折。整体来看，行业发展受制于配套法律法规的健全，我们认为近年来配套政策正逐步完善。复盘行业发展历史，201415年随着互联网行业的迅速发展，互联网医疗受益于政策春风快速兴起，催生了如在线诊疗、健康咨询、挂号缴费等多种业态。201618年初，是行业发展较为受限的阶段，监管趋严、政策趋紧导致行业发展进入了较为缓慢的阶段。201819年，配套政策逐渐规范，行业又进入了良性发展的阶段，根据目前的政策，互联网诊疗行为和成立互联网医院必须依托于线下的实体医疗机构，且提供慢性病复诊、家庭医生签约等明确类目的服务，不能提供初诊服务。 图1：互联网医疗行业发展及相关政策 资料来源：各政府部门网站，光大证券研究所 表1：互联网医疗行业发展及相关政策梳理 时间 政策 主要内容 2005.9 互联网药品交易服务审批暂行规定 允许网上药品交易，但只能销售非处方药。 2014.5 互联网食品药品经营监督管理办法（征求意见稿） 取得资质的平台可销售处方药，可由第三方物流配送平台进行药品和医疗器械的配送。将第三方交易资格审批权下放到省级药监部门。 2014.8 关于推进医疗机构远程服务的意见 首次开发B2C业务：医疗机构运用信息化技术，向医疗机构外的患者直接提供诊疗服务，取消审批流程，具备基本条件、签订合作协议、患者知情同意即可。 2015.7 关于积极推进“互联网+”行动的指导意见 未来互联网应更加丰富，社会服务资源配置不断优化，形成网络经济与实体经济协同互动的发展格局。 2016.10 健康中国2030规划纲要 明确对“互联网+医疗”的支持态度，首次将有关健康医疗产业的纲要提高至国家级战略高度，明确提出到2020年健康服务业总规模达到8万亿，到2030年达到16万亿，行业前景广阔。 2017.4 关于推进医疗联合体建设和发展的指导意 2017年，基本搭建医联体制度框架，全面启动多种形式的医联体2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 见 建设试点，到2020年，在总结试点经验的基础上，全面推进医联体建设，形成较为完善的医联体建设政策体系，助力区域内医疗资源有效共享，推动形成基层首诊、双向转诊、急慢分诊、上下联动的分级诊疗模式。 2018.4 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 发展“互联网+”医疗服务，创新“互联网+”公共卫生服务，优化“互联网+”家庭医生签约服务，完善“互联网+”药品供应保障服务，推进“互联网+”医疗保障结算服务，加强“互联网+”医学教育和科普服务，推进“互联网+”人工智能应用服务，加快实现医疗健康信息互通共享，健全“互联网+医疗健康”标准体系。确定发展“互联网+医疗健康”措施，明确要求进一步完善医保支付政策，建立费用分担机制。 2018.7 关于深入开展“互联网+医疗健康”便民惠民活动的通知 对于互联网+医疗行业提出了诸多有利意见，要求在全行业开展“互联网+医疗健康”便民惠民活动，并明确鼓励有条件的医疗机构推进“智慧药房”建设。要求加快实现号源共享；鼓励发展互联网医院，要建立完善网上预约诊疗服务平台，积极为患者在线提供部分常见病、慢性病复诊服务；加快建设家庭医生签约服务，为签约转诊患者建立绿色通道。 2018.9 关于规范家庭医生签约服务管理的指导意见 推荐“互联网+”家庭医生签约服务，加快区域智能化信息平台建设与应用，搭建家庭医生与签约居民交流互动平台。 2018.10 互联网医院管理办法（试行） 互联网医院必须依托实体医疗机构，不得对首诊患者开展互联网诊疗活动。 2019.5 深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务 明确提出要重点解决看病难看病贵等问题，有序发展医联体促进分级诊疗，促进“互联网+医疗健康”发展，推进国家组织药品集中采购和使用试点，推进高值医用耗材改革，巩固完善国家基本药物制度等。 2019.8 关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 服务价格形成机制、明确“互联网+”医疗服务的医保支付政策。定点医疗机构提供的“互联网+”医疗服务，与医保支付范围内的线下医疗服务内容相同，且执行相应公立医疗机构收费价格的，经相应备案程序后纳入医保支付范围井按规定支付。 资料来源：政府网站，光大证券研究所 我们对互联网医疗发展历史进行总结，认为可分为四个阶段，目前正处于2.0时代向3.0时代的过渡期。 1.0时代。所谓的互联网医疗1.0时代可概括为C端用户的流量积累期，该阶段的互联网企业往往面向C端用户提供预约挂号、咨询问诊、移动支付等不涉及具体诊疗的周边移动医疗服务。该阶段的互联网企业变现能力较差，尚未和B端客户建立充分联系。 2.0 时代。目前的大部分互联网医疗平台正处于 2.0 时代，该阶段互联网医疗平台开始利用积累的流量吸引B端用户大量接入，主流变现渠道和互联网公司类似，主要来自于广告、保险等场景收入，个别平台可利用集团赋能开展电商模式（如阿里）。以保险收入为例，可在合适场景植入用户可能感兴趣的商业健康险，类精准营销，帮助险企降低费用，提高保险销售额。另外有些互联网医疗平台可以收集到一定数量与一定质量的用户健康数据，脱敏后提供给险企，以此优化健康险产品定价与设计，实现数据增值。但2.0时代的互联网医疗还没有将诊疗业务真正建立完善，医药企业、医疗机构、医生及患者还未构建起产业闭环。 3.0 时代。随着国家对互联网医疗需求端松绑（网售处方药）以及医保支付方式的改革，互联网医疗将从传统线下医院或线上互联网医院，向围绕“线上+线下”、“药+医+险+养”一体化闭环转变。互联网医疗企业将真正成为诊疗、药品收入占主体的平台，通过寻求参与主体的多种组合2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 来构建丰富的变现模式。未来几年内，主要的互联网企业都将迈入该阶段。 4.0 时代。我们认为未来互联网医疗将利用其数据优势为医患双方构建起个性化的服务方案，并通过智能AI等形式加强平台和消费者的交互，最终使平台具有独立的变现能力。 图2：互联网医疗发展四大阶段 互 联 网医疗 发展 的 四大阶 段1 . 0 ：连接连接 的技 术工 具 ，包 括连接三品一械与 顾客2 . 0 ：链接产业 的转 型升 级 ，包 括产品、保险 、知 识、 广 告、 数据3 . 0 ：平台社会 变革 的分 享 ，医 药工 业企业、医生、终 端、 用户 的医药互联网平台行 业 互 联网产 业 互 联网社 会 互 联网智 能 化和数 字化迭代4 . 0 ：交互用户 与互 联网 平 台的 交互体验 更加 明显 ， 智能 AI 与数字化管理深入 渗透资料来源：康爱多公司资料，光大证券研究所整理 2、互联网医疗3.0时代将实现多层次的三医联动 2.1、第一层次：“医疗+医药+医保”联动 互联网医疗为“三医联动”提供了良好的破局之法。传统意义上的“三医联动”于 1998 年提出，是指医药、医疗、医保等相关领域联合配套改革的简称。因牵涉部门繁多，制度体系复杂，缺乏良好的联动方法，“三医联动”在二十多年来难以推动。互联网医疗因其灵活的操作形式、庞大的数据支持等优势有望成为“三医联动”改革的重要推手，可通过互联网打通医、药、保的数据与服务。 互联网医疗通过数据连通助力“三医联动”：通过建立数据平台，将个人全生命周期的数据整合一处；将医、药、保在数据上形成统一的标准，实现数据编码统一，数据贯通。 互联网医疗通过服务供给助力“三医联动”：通过整合医疗资源为居民提供依赖于实体医院的专业线上诊疗，分散医疗压力并提供良好的就诊体验；提供直通药厂的在线购药途径，减少中间环节，降低最终购买价格；医保在线支付，提供便利的缴纳方式。 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图3：互联网医疗通过数据和服务助力“三医联动” 资料来源：微医官网，光大证券研究所整理 远程医疗的医保支付限制是历史痛点，未来对接医保有望得到规范。历史上，互联网医疗实现“三医联动”困难之一是医保支付问题，医保的接入，有望助力流量变现。近段时间，国家已陆续出台相关政策，根据2019年8月关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，“互联网+”医疗服务项目价格管理机制和医保支付政策正在逐步明确中。 疫情推动医保支付制度改革，多地迅速响应。3月2日，国家医保局联合国家卫生健康委发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见，明确对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。目前已有上海、浙江、江苏、天津、四川、广东等地区将定点医疗机构的常见病、慢性病的线上复诊以及线上购药纳入医保。在疫情期间，部分地区允许第三方平台接入直接对接医保，例如微医互联网总院对接武汉、天津等地方案已落地。 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图4：全国各地互联网医保支付政策 资料来源：各地方政府文件，光大证券研究所整理 表2：疫情期间多个省市出台互联网诊疗服务接入医保文件 省/市 时间 文件 内容 天津市 2020年2月14日 市医保局关于在新冠肺炎疫情防控期间支持定点医疗机构开展互联网诊疗服务的通知 定点医疗机构按照接口规范改造内部系统，可对接“金医保”APP，实现医保在线支付等便民服务。定点医疗机构线上开展与疫情防控紧密相关的医疗服务项目，医保部门按照 天津市 “互联网+”医疗服务项目、价格和医保支付管理等有关规定及时办理。 北京市 2020年2月18日 关于制定互联网复诊项目价格和医保支付政策的通知 制定了互联网复诊项目及价格，项目价格为最高指导价格，下浮幅度不限。互联网复诊项目限具备互联网诊疗资质的医疗机构开展。 江苏省 2020年2月19日 关于新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”部分医疗服务的通知 明确“互联网+”医疗服务项目价格和医保支付政策，“互联网+”医疗服务有关医保结算问题。 武汉市 2020年2月23日 武汉市互联网+医保服务实施方案 华中科技大学同济医学院附属协和医院、武汉大学人民医院和武汉市中心医院的互联网诊疗纳入武汉的医保。将医保门诊重症（慢性）疾病定点零售药店扩大到50家，支持“互联网+”医疗服务纳入医保支付。 上海市 2020年2月23日 上海市“互联网+护理服务”试点工作实施方案 上海市将具备互联网诊疗服务方式的定点医疗机构，为常见病和慢性病参保患者复诊提供的“互联网+”医疗服务，试行纳入医保支付范围。 资料来源：各地方政府网站，光大证券研究所 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2.2、第二层次：“医药商业+医疗终端+医患个体”联动 从参与主体角度来看，互联网医疗3.0时代可将医药商业（药品生产、流通配送、零售药店），医疗终端（各级医院和门诊）以及医患个体（医生和消费者）产生基础交互关系。通过多种模式的合作使各方实现利益共赢，使互联网医疗企业从流量走向变现。 图5：互联网医疗积极参与多维度“三医联动”建设 资料来源：卫健委及各地方政府网站，光大证券研究所 2.2.1、医药商业：“互联网+药品销售”电商平台 医药电商通过 B2B、B2C、O2O 多种业态混合经营，丰富完善自身供应端资源，搭建完整业务闭环，同时和生产企业、流通配送企业及零售药店构建共赢机制。从医药电商流通产业链来看，医药电商从流程、供应链资源、技术等方面，逐步完成合法销售处方药的业务布局。医药电商通过收购、自建、合作等方式，与医疗资源（线下医院及互联网医院）紧密合作，在电子处方的加持下，解决了处方来源、以及医保对接的问题；通过多种业态混合经营，丰富完善自身供应端资源，搭建完整业务闭环。 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图6：医院电商流通产业链 资料来源：动脉网，光大证券研究所绘制 表3：医院电商运营模式分析 医药电商模式 类型 平台属性 盈利模式 B2C 自营式B2C 企业自营多品种医药，向消费者提供医药电商服务 销售价差、从商家抽成、广告 平台式B2C 第三方B2C平台为买卖双方提供医药交易服务 从商家抽成，广告 B2B 政府主导下的B2B药品集中采购平台 非营利性的药品集中招标采购平台 非营利 药企B2B 生产商、批发商、医疗机构之间的交易服务平台 交易佣金、广告费、物流配送 O2O 线上下单线下取药 销售价差 从商家抽成，为线下导流 资料来源：动脉网，光大证券研究所 表4：部分医药电商平台基本情况 公司 成立时间 商业模式 财务&运营数据 阿里健康 2015 B2C、O2O、B2B均有。 电商平台服务：为天猫平台医药相关类目提供客服，技术支持等外包增值业务。 追溯业务：自建“码上放心”追溯平台。 截至19年9月，天猫医药平台年度活跃消費者已超过1.6亿、追溯服务覆盖超过90%的中国药品生产企业；互联网医院医师近2.7万人。 平安好医生 健康商城 2015 B2C、B2B：OTC药品，保健品，母婴类商品，健康器械等。 B2C、O2O：通过在线诊疗销售处方药（2018年起） 19年健康商城业务收入为人民币29.02亿元，同比增长55.7%。 2019年底，线下与9.4万家药店达成合作。 自有医生团队超过1400人，在线问诊、可以开处方，该部分处方药收入计入在线医疗分部 京东大药房 2015 B2C、B2B 19年营收超100亿元，互联网医院有超3万医生。 1药网 2013 B2B2C、B2C、B2B 19年收入39.5亿元，合作药店超过15万家，直采合作药企188家。 健客网 2007 B2C：处方药、OTC、器械、保健品。 截至18年9月，SKU超过 68万。 康爱多 2010 B2C；新业态：与线下医疗机构、药店、互联网医院等形成融通(E+零售药店、K+品牌工业专业化推广平台、T+医疗机构云药库平台、D+医生私有专业化药房平台及A+在线保健药房加盟平台)。 19H1营收达14.4亿元，总注册会员5443万。 新业态：E+覆盖超过3万家药店诊所，T+覆盖500家医院药房、100家合作药房和500家DTP药房。