化工 | 证券研究报告 行业点评 2020年3月23日 Table_IndustryRank 强于大市 Table_relatedreport 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 化工 Table_Analyser 余嫄嫄 (8621)20328550 yuanyuan.yubocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 王海涛 (8610)66229353 haitao.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020002 鞠龙 (8621)20328523 long.jubocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060002 Table_Title 疫情对化工行业影响系列二 疫情全球蔓延，或对化工品出口造成不小影响 疫情在全球蔓延，或对国内化工品出口造成不小影响。中期行业集中度提升或将加速，长期仍将回归宏观经济及公司基本面。 支撑评级的要点 疫情在全球蔓延，或对国内化工品出口造成不小影响。截至北京时间 3月 21 日，全球新冠肺炎确诊病例累计超过 27 万例，死亡病例超过 1.1万例。其中，欧美疫情持续快速蔓延。国内目前已经形成完善的化工产业配套，不少化工大宗基础原料，国内生产在全球产业链格局中占据重要地位。在海外疫情持续发酵的背景下，出口需求的下滑或对不少化工产品影响较大。 进出口对不同产品与公司影响不同。从规模看，有机化学品以及石油、石油产品及有关原料两个分类的出口金额规模最大。从具体产品看，根据卓创资讯数据，2019年出口占比超过 30%的产品主要包括橡胶助剂、钛白粉、聚氨酯、染料、磷化工、肥料等。尤其是促进剂、防老剂、硫酸铵、磷酸二铵、聚合MDI等出口占比较高，达到 50%以上。另一方面，2019年我国进口依存度超过 30%的产品主要来自能源、炼油板块产品、基础化工品、高端塑料、橡胶、油脂化工等子行业。原因一是和天然资源禀赋关系较大，比如原油、天然气、橡胶、油脂化工等；二是和高端工艺技术关联度较高，比如工程塑料等。而从企业角度，根据2018年年报，共有 30家上市公司海外收入占比 50%以上，116家化工上市公司海外收入占比20%以上，涵盖农药、轮胎、化纤、聚氨酯等多个子行业。 出口占比与受影响的必然性思考：从数据来看，出口是消化国内部分化工产品产能的重要方面，但某些外需占比高的产品与公司不见得受到最大影响，比如农药，国内作为全球农药行业的“代工厂”，绝大部分产品用于出口，但在全产业链需求走弱的背景下，农化产品的需求或显示出一定的刚性。而另一方面，某些化工产品的直接下游虽处国内，比如涤纶等化纤产品，但纺织业景气度与全球经济密切相关，进而也会传导至产业链上游。 中期行业集中度提升或将加速，长期仍将回归宏观经济及公司基本面：短期来说，原油价格下跌将逐步传导至下游石化产品，国内外需求阶段性走弱，预计大部分化工品价格较难上涨。中期来看，尤其需要关注部分中小企业，受此前环保安全严监管，再加上此轮停工及用工难，行业集中度提升或将加速。从较长时间来看，国内原油以及其他化工品的需求仍将是基于宏观经济的变化而变化。 投资建议 中期来看，重点关注两条投资主线，一是有业绩支撑的龙头白马公司，经过调整，普遍估值较低，推荐万华化学、华鲁恒升、浙江龙盛、扬农化工等；二是需求受影响很小的电子化学品与新材料公司，推荐万润股份、飞凯材料等，关注雅克科技、光威复材等。另外，苏博特将充分受益于基建加码，持续推荐。 评级面临的主要风险 疫情持续时间及严重情况超预期；疫情导致经济发展停滞甚至出现危机，公司经营面临系统性风险；油价大幅波动给公司盈利能力带来巨大负面影响；安全生产环保风险。 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 2 疫情在全球蔓延，范围和程度持续恶化 1、疫情现状 根据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间 3月21日6时43分，全球新冠肺炎确诊病例累计超过 27万例，死亡病例超过 1.1万例。其中，欧美疫情持续快速蔓延，意大利单日新增创新高，接近 6,000例，西、德、法两国疫情也继续恶化；美国加州、纽约州、伊利诺伊州等多州颁布“居家令”，全球的美签业务也已暂停办理。日韩的疫情相对稳定，两国新增病例已低于百例。拉美地区确诊病例持续增加，截至当地时间 3 月 19 日，拉美多国累计确诊病例超 2,300例，当地防控措施再升级。 图表1. 全球疫情地图 资料来源：万得，中银证券 注：时间截至北京时间 2020年3月21日 2、近年国内化工产业竞争力不断提升，海外疫情或对国内化工品出口造成不小影响 近年来我国化工产品贸易总额总体保持相对平稳，受经济增速下降和贸易摩擦的综合影响，2019 年贸易量出现回落，同比下降了 6.24%。但化工产品的出口逆差正在逐步收窄，2017 年以来持续改善。 经过多年的产业发展与进步，以及过去多年产能转移，国内目前已经形成完善的化工产业配套，众多产品国内生产在全球具有领先地位。尤其不少化工大宗基础原料，国内生产在全球产业链格局中占据重要地位。在海外疫情持续发酵的背景下，出口需求的下滑或对不少化工产品影响较大。 8ZcZuZvXlUiZjZeXyXmMrN8OdN8OmOqQmOmMfQpPtQeRmOmP9PmNmQuOoOnNMYrNsQ2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 3 图表2.化工产品进出口贸易总额 图表3. 化工产品贸易逆差 资料来源：海关总署，万得，中银证券 资料来源：海关总署，万得，中银证券 进出口对不同产品与公司的影响不同 1、出口占产量比重较高的产品 根据海关总署的数据，从 2010-2019年，我国化工分类产品的出口金额持续增长，塑料类的产品增速最快，年均增速接近 10%。从规模来看，有机化学品以及石油、石油产品及有关原料两个分类的出口金额规模最大。 图表4. 主要化工分类产品出口金额 资料来源：海关总署，万得，中银证券 从具体产品来看，根据卓创资讯数据，2019年出口占比超过 30%的产品主要包括橡胶助剂、钛白粉、聚氨酯、染料、磷化工、肥料等产品。尤其是促进剂、防老剂、硫酸铵、磷酸二铵、聚合 MDI 等产品出口占比较高，达到 50%以上。 - 1 0 %0%1 0 %2 0 %05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9化 工 品 进 出 口 贸 易 总 额 同 比（右 轴）（亿美元）- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %- 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 002 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9化 工 产 品 贸 易 逆 差 同 比 （ 右 轴 ）（亿美元）0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 %0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0石 油、石 油产品 及有关 原料天 然 气 及 人 造 气有 机 化 学 品无 机 化 学 品染 料 、 鞣 料 及 着 色 料肥料初 级 形 状 的 塑 料非 初级形 状的塑 料未 列名化 学原料 及产品橡 胶制品2 0 1 9 2 0 1 0 年 均 增 长 ( 上 轴）（ 亿 美 元 ）2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 4 图表5. 我国出口占比较高的产品 产品 出口量（千吨） 出口占比(%) 基础化工 石蜡 574 37.68 异丙醇 167.95 43.39 丙二醇 148.19 40.03 化纤 粘胶长丝 71.72 39.19 PET瓶级 2902.36 33.26 磷化工 磷酸二氢钾 130.54 42.11 磷酸 440.64 36.72 三聚磷酸钠 105.21 36.91 钛白粉 钛白粉 1007.03 35.55 染料 分散染料 92.83 32.08 橡胶助剂 促进剂 243.4 61.62 防老剂 227.99 51.62 氟化工 聚四氟乙烯 21.55 33.35 化肥 硫酸铵 7026.4 61.31 磷酸二铵 6476.8 52.14 聚氨酯 聚合MDI 628.63 53.72 丁酮 151.24 35.35 其他 胶带母卷 718.89 40.67 资料来源：卓创资讯，中银证券 2、进口依存度较高的产品 根据卓创资讯数据，2019 年我国进口依存度超过 30%的产品主要来自能源、炼油板块产品、基础化工品、高端塑料、橡胶、油脂化工等子行业。一方面是和天然资源禀赋关系较大，比如原油、天然气、橡胶、油脂化工等行业对进口需求较大；另一方面是和高端工艺技术关联度较高，比如工程塑料等。 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 5 图表6. 我国进口依存度较高的产品 产品 进口量（千吨） 进口依存度(%) 能源 LNG 60586.69 222.58 原油 505890 72.53 天然气 96900.84 43.19 炼油 丙烷 14929.88 88.26 硫磺 11729.33 62.26 异丁烷 5598.09 60.68 正丁烷 5598.09 60.68 液化气 21159.61 45.43 基础油 2666.64 30.58 基础化工 间苯二甲酸 353.46 86.91 乙二醇丁醚 168.74 76.53 二乙二醇 745.35 69.14 乙腈 250.05 64.38 对二甲苯 14974.74 50.55 乙醇胺 169.87 37.12 丙酮 777.27 34.26 塑料 EVA 1095.97 58.48 PC 1598.94 58.38 POM 318.61 53.93 PE 16666.37 47.74 PA66 277.72 40.86 ABS 2043.41 33.09 橡胶 干胶 4681.75 82.49 天然乳胶 554.39 68.47 丁基橡胶 247.53 59.33 三元乙丙橡胶 234.31 53.16 异戊二烯橡胶 30.31 45.54 化纤 乙二醇 9947.02 57.34 无机化工 溴素 53.29 35.69 化肥 氯化钾 9075.3 47.39 油脂化工 脂肪醇 443.51 56.81 丙三醇 352.22 40.31 硬脂酸 313.24 39.12 资料来源：卓创资讯，中银证券 3、不同企业的出口业务占比 从企业角度，根据 2018年年报，共有 30家上市公司海外收入占比 50%以上，116家化工上市公司海外收入占比20%以上，涵盖农药、轮胎、化纤、聚氨酯等多个子行业。 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 6 图表14.海外收入占比 20%以上的化工行业上市公司 证券简称 2018年营业总收入（亿元） 2018年海外业务收入（亿元） 海外收入占比(%) 安道麦A 256.15 256.15 100.00 新潮能源 47.81 47.81 100.00 洲际油气 33.26 32.41 97.42 安迪苏 114.18 99.20 86.88 万润股份 26.32 21.59 82.06 先锋新材 5.87 4.71 80.21 中曼石油 13.90 10.83 77.90 蓝帆医疗 26.53 20.50 77.27 花园生物 6.60 5.03 76.11 永冠新材 17.01 12.43 73.07 ST中天 34.26 24.00 70.05 永太科技 32.95 23.03 69.87 海利得 35.69 24.91 69.78 维信诺 17.78 12.36 69.53 建新股份 14.18 9.83 69.34 联化科技 41.14 28.47 69.21 新和成 86.83 58.06 66.87 先达股份 16.36 10.88 66.54 鼎龙股份 13.38 8.88 66.37 雅克科技 15.47 10.09 65.19 扬农化工 52.91 34.13 64.52 雅本化学 18.06 10.92 60.50 艾艾精工 1.88 1.08 57.49 利民股份 15.19 8.21 54.06 中化国际 599.57 321.51 53.62 三角轮胎 75.11 40.08 53.36 万盛股份 17.33 9.22 53.20 富邦股份 5.77 2.92 50.67 泰和科技 12.45 6.28 50.42 兄弟科技 14.15 7.10 50.15 利安隆 14.88 7.42 49.84 中旗股份 16.50 8.16 49.46 蓝丰生化 14.81 7.15 48.26 山东赫达 9.13 4.35 47.66 阿科力 4.22 1.99 46.99 横河模具 5.54 2.59 46.70 龙蟒佰利 105.54 48.59 46.04 浙江龙盛 190.76 87.82 46.04 苏利股份 16.46 7.54 45.82 三美股份 44.54 20.23 45.41 纳尔股份 7.89 3.54 44.94 强力新材 7.39 3.32 44.85 星源材质 5.83 2.58 44.29 恒天海龙 7.07 3.12 44.17 利尔化学 40.27 17.67 43.88 东华能源 489.43 212.91 43.50 坤彩科技 5.87 2.54 43.35 青松股份 14.22 6.06 42.63 阳谷华泰 20.82 8.82 42.36 醋化股份 20.28 8.59 42.35 华邦健康 105.74 44.67 42.25 *ST尤夫 38.60 15.77 40.85 资料来源：万得，中银证券 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 7 续图表14.海外收入占比 20%以上的化工行业上市公司 证券简称 2018年营业总收入（亿元） 2018年海外业务收入（亿元） 海外收入占比(%) 瀚叶股份 9.82 3.97 40.46 ST华鼎 66.03 26.42 40.01 百川股份 30.27 11.88 39.26 中核钛白 30.89 12.02 38.92 光威复材 13.64 5.29 38.78 美思德 3.05 1.18 38.53 红太阳 59.08 22.69 38.40 新农股份 9.67 3.68 38.10 新安股份 110.01 41.34 37.58 海利尔 21.91 8.14 37.16 浙江众成 10.49 3.88 37.03 同大股份 4.69 1.74 37.01 贝斯美 4.65 1.68 36.09 *ST康得 91.50 32.63 35.66 红宝丽 24.67 8.69 35.24 云天化 529.79 184.39 34.80 江山股份 39.21 13.57 34.62 吉林化纤 25.62 8.79 34.30 川恒股份 12.90 4.40 34.14 百傲化学 5.28 1.79 33.86 万华化学 606.21 205.21 33.85 丰山集团 13.17 4.40 33.43 濮阳惠成 6.36 2.09 32.89 澄星股份 31.46 10.32 32.81 安利股份 16.79 5.51 32.79 新化股份 22.32 7.19 32.20 辉丰股份 25.19 8.10 32.13 元利科技 13.67 4.39 32.07 洪汇新材 5.18 1.65 31.92 广信股份 28.47 9.06 31.82 扬帆新材 5.26 1.62 30.78 国立科技 10.92 3.29 30.16 浙江医药 68.59 19.95 29.09 钱江生化 4.43 1.23 27.89 兴发集团 178.55 49.41 27.67 川金诺 9.66 2.62 27.13 立霸股份 12.83 3.43 26.76 齐翔腾达 279.24 74.46 26.66 兆新股份 6.04 1.61 26.61 国瓷材料 17.98 4.72 26.25 建龙微纳 3.78 0.98 25.85 长海股份 21.98 5.65 25.70 再升科技 10.82 2.78 25.70 双一科技 5.36 1.33 24.89 激智科技 9.08 2.26 24.88 晶华新材 8.81 2.17 24.67 安纳达 10.36 2.55 24.65 美都能源 52.74 12.91 24.47 湖南海利 16.28 3.97 24.41 黑猫股份 78.93 19.18 24.31 新乡化纤 44.94 10.91 24.28 道明光学 11.97 2.86 23.84 资料来源：万得，中银证券 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 8 续图表14.海外收入占比 20%以上的化工行业上市公司 证券简称 2018年营业总收入（亿元） 2018年海外业务收入（亿元） 海外收入占比(%) 金禾实业 41.33 9.85 23.84 中欣氟材 4.39 1.02 23.13 当升科技 32.81 7.39 22.51 日科化学 15.69 3.50 22.30 上海家化 71.38 15.90 22.27 百合花 18.13 3.96 21.86 双箭股份 13.58 2.95 21.70 吉华集团 29.15 6.32 21.67 ST亚星 20.10 4.29 21.36 三联虹普 6.20 1.32 21.32 新宙邦 21.65 4.59 21.18 正丹股份 12.10 2.44 20.18 资料来源：万得，中银证券 投资建议 出口占比与受影响的必然性思考：从数据来看，出口是消化国内部分化工产品产能的重要方面，但某些外需占比高的产品与公司不见得受到最大影响，比如农药，国内作为全球农药行业的“代工厂”，绝大部分产品用于出口，但在全产业链需求走弱的背景下，农化产品的需求或显示出一定的刚性。而另一方面，某些化工产品的直接下游虽处国内，比如涤纶等化纤产品，但纺织业景气度与全球经济密切相关，进而也会传导至产业链上游。 中期行业集中度提升或将加速，长期仍将回归宏观经济及公司基本面：短期来说，原油价格下跌将逐步传导至下游石化产品，国内外需求阶段性走弱，预计大部分化工品价格较难上涨。中期来看，尤其需要关注部分中小企业，受此前环保安全严监管，再加上此轮停工及用工难，行业集中度提升或将加速。从较长时间来看，国内原油以及其他化工品的需求仍将是基于宏观经济的变化而变化。 投资建议：中期来看，重点关注两条投资主线，一是有业绩支撑的龙头白马公司，经过调整，普遍估值较低，推荐万华化学、华鲁恒升、浙江龙盛、扬农化工等；二是需求受影响很小的电子化学品与新材料公司，推荐万润股份、飞凯材料等，关注雅克科技、光威复材等。另外，苏博特将充分受益于基建加码，持续推荐。 风险提示 疫情持续时间及严重情况超预期。 疫情导致经济发展停滞甚至出现危机，公司经营面临系统性风险。 油价大幅波动给公司盈利能力带来巨大负面影响。 安全生产环保风险。 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 9 重点公司估值表 图表1.重点公司估值表 公司代码 公司简称 评级 股价 市值 每股收益(元/股) 市盈率(x) 最新每股净资产 (元) (亿元) 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E (元/股) 600486.SH 扬农化工 买入 62.49 193.66 2.89 3.83 4.11 21.63 16.34 15.22 14.93 600426.SH 华鲁恒升 买入 15.76 256.36 1.86 1.45 1.59 8.49 10.87 9.90 7.42 600352.SH 浙江龙盛 买入 12.86 418.38 1.26 1.60 1.96 10.18 8.06 6.57 6.14 300398.SZ 飞凯材料 增持 25.61 132.57 0.55 0.43 0.59 46.61 59.84 43.48 5.12 600309.SH 万华化学 买入 40.57 1273.80 3.38 3.67 4.38 12.01 11.06 9.25 12.36 002643.SZ 万润股份 买入 14.59 132.64 0.49 0.58 0.70 29.84 25.29 20.84 4.88 603916.SH 苏博特 买入 18.75 58.24 0.86 1.11 1.45 21.70 16.89 12.93 6.74 002409.SZ 雅克科技 未有评级 37.67 174.36 0.29 0.55 0.76 131.20 68.49 49.57 9.02 300699.SZ 光威复材 未有评级 47.88 248.19 0.73 0.99 1.27 65.91 48.36 37.70 7.73 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日2020年3月20日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 2020年3月23日 疫情对化工行业影响系列二 10 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。