请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Industry 证券研究报告/专题研究报告 2020年 03月 22日 银行 美国金融机构这次会出现“雷曼”吗？ 大型金融机构的现状与08年对比研究 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizfr.qlzq 分析师：邓美君 执业证书编号：S0740519050002 电话： Email：dengmjr.qlzq 研究助理：贾靖 Email：jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值(百万元) 9,403,731 行业流通市值(百万元) 6,048,903 Table_QuotePic 行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 如何理解美国商业票据融资机制？ “非常规”解决流动性 美国金融产品是如何导致股市震荡海外金融研究系列二 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 招商银行 31.04 2 1 2.78 3.19 3.62 4.19 11.16 9.72 8.58 7.41 增持 平安银行 12.52 1.30 1.39 1.41 1.60 9.63 8.98 8.89 7.80 增持 宁波银行 23.07 5 3 1.80 2.10 2.30 2.63 12.84 10.96 10.02 8.78 增持 常熟银行 6.97 3 0.57 0.66 0.65 0.78 12.26 10.61 10.65 8.97 增持 备注 Table_Summary 投资要点 前言：我们认为判断美国本轮是否会有大型金融机构陷入危机，对资本市场比较重要。回顾 08 年，雷曼倒闭导致美国股市新一轮下跌。如果本轮再次出现“雷曼”，现在只是下跌的中途；如果不出现，美国股市未来风险会小些。我们研究的判断：明显好于08年，很大概率不会出现“雷曼”。 分析框架：四个维度判断美国的银行（商业银行和投资银行）目前的风险状况。1、资产风险的维度。分析美国的银行资产负债结构，尤其是有潜在风险的资产的状况，判断风险蔓延的情况。2、抵御风险能力的维度。银行经营的是高杠杆业务，风险的乘数效应需要靠银行的资本、拨备和盈利来抵御，我们分析了资本、拨备和盈利的状况、结构和持续性。3、流动性管理的维度。银行做的是“期限错配”的业务，危机爆发的起源一般是流动性风险，我们对美国银行业的流动性状况进行判断。4、业务的维度。从美国的银行目前的经营模式和监管环境判断，银行是否处于比较高的风险阶段。分析方法：与07-08年银行业做历史对比（次贷危机），判断目前的美国银行业处于什么状况。 从美国大型金融机构的资产结构变化看风险。相比07-08年，大型银行的风险偏好是在下降，各类银行的资产配置趋向均衡，房地产的关联度下降。1、行业的整体资产结构看，投资类占比上升，贷款占比下降，投资类占比则从08年14.7%的低位上升到2019年21.4%。2、投资类资产上升主要是 MBS 和国债的增持。国债占比总资产从 08 年 0.42%的上升到6%，MBS从15.6%上升到22.8%。3、贷款结构看，一般工商业贷款增加，个人住房相关贷款下降，商业地产、信用卡、其他消费贷等贷款保持平稳。 美国大型金融机构可能的 “有毒资产”分析。1、市场担忧有两块风险：杠杆贷款及其资产证券化产品（CLO）和资本市场相关的金融产品。2、美国大型金融机构参与CLO程度明显低于08年。08年，次级抵押贷款证券规模大约8400亿；目前，杠杆贷款资产证券化产品（CLO）持有量大约是6000-8000亿。本轮，由于银行投资CLO增加资本消耗，投资金额不高，估计只占CLO的1/3，而且主要投资于AAA/AA级别。2、与利率、汇率、股票等相关衍生品敞口持续下降。8 家系统性重要银行的衍生品敞口占比总资产不到1.7%；而07年占比4.23%，08年-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 占比6.47%。 抵御风险能力分析：资本、拨备和盈利。1、相比 07-08 年，银行“资本”抵抗风险能力增强 50%以上：核心一级资本充足率较 2008 年增幅30%，资本和风险资产的定义更严格，例如核心一级资本要求剔除了商誉，而商誉在07年占到美国的银行净资产的27%。2、相比07-08年，银行“拨备”抵抗风险能力提升 40%-100%。当前拨备覆盖率水平在110%-150%；中小型银行提升最多，提升幅度 100%；当前不良率已恢复至危机前的低位，不良率为0.91%。3、盈利能力的持续性好于08年。伴随监管放松和减税推动，18年盈利水平已经恢复至危机前水平，预计ROE未来会有回落，杜邦分析盈利提升不是源于杠杠，所以预计回落幅度会明显好于08年。 流动性管理能力：大幅度提高。1、负债端，稳定性较好的存款占比较危机前提升近16个百分点，美国银行业存款占比总负债高达88%。2、资产端，高质量流动性资产配比在增加。从危机时占比总资产6%的水平提升至20%。3、流动性指标方面，贷存比下降近15个百分点至72%，LCR指标在2016年即满足100%的要求。 美国大型金融机构业务模式：回归传统商业银行业务，系统稳健性提升。1、监管总体保持严厉。08 年金融危机后，美国推出多德弗兰克法案，全面加强金融监管，银行的监管成本上升，美国银行体系风险偏好整体下移。2、银行回归传统业务。银行传统信贷中介功能得到强化，市场最青睐的银行模式由全能型银行转向零售负债型商业银行。3、行业集中度提升，银行规模分布呈现二元化的格局。 结论：美国大型金融机构信用风险和流动性风险要明显小于 08年，抵御风险能力分析同时大幅度增加，本轮出现“雷曼“是很小概率事件。 风险提示事件：疫情对实体经济影响超预期；复工进度低于预期。 qRtNqNmRzRpOwPrMsQsPuM7N8Q6MpNqQmOmMiNnNpMlOsQtQ8OoOwPuOrRnMMYpNoO请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、美国大型金融机构的资产结构变化及风险资产状况：与08年危机时比较分析- 4 - 1.1 资产端的整体结构：投资类资产占比提升 . - 4 - 1.2 银行的投资业务结构：以国债、MBS为主，企业债和权益类资产占比下降- 5 - 1.3 贷款结构分析：一般工商商业贷款增加 . - 8 - 二、美国大型金融机构可能的 “有毒资产”分析。 . - 10 - 2.1 08年次级抵押贷款证券化与目前杠杆贷款资产证券化的比较 . - 10 - 2.2 本轮，大型金融机构持有CLO行为分析 . - 12 - 2.3 相关衍生品敞口的对比分析 . - 12 - 三、美国的大型金融机构抵御风险能力对比：大幅提升 . - 13 - 3.1 相比07-08年，银行“资本”抵抗风险能力增强50%以上 . - 13 - 3.1.1资本结构的夯实：从数量到质量. - 13 - 3.1.2 资本抵抗风险能力增强 . - 15 - 3.2 不良情况和拨备情况的对比：抵抗风险能力提升40%-100% . - 16 - 3.3 美国银行业盈利能力的持续性好于08年 . - 18 - 四、美国流动性管理能力与08年的对比：大幅度改善 . - 20 - 五、美国金融机构的经营模式的变化 . - 23 - 5.1监管环境：危机后全面强化的金融监管和后危机时代的金融“去监管” - 23 - 5.2危机后美国银行业业务模式的变化：杠杆降低、回顾本源 . - 25 - 5.3 行业格局：集中度上升、二元特征 . - 26 - 5.4 经营环境的改变：政府和企业部门杠杆率在持续攀升 . - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 一、美国大型金融机构的资产结构变化及风险资产状况：与08年危机时比较分析 1.1 资产端的整体结构：投资类资产占比提升 行业整体趋势：投资类占比上升，贷款占比下降。资产端整体结构：危机后，受到个人按揭贷款规模的调整，行业贷款占比资产比例呈现先下行再稳步上行的趋势，同时证券投资类的资产占比在不断上升。贷款占比总资产比例从2007年60.7%下降到危机时56.9%，最低下降到53.4%，随后缓慢上升到2019年56.4%。而投资类占比则从08年14.7%的低位上升到2019年21.4%。 图表：美国金融危机后资产结构变化 资料来源：FDIC，中泰证券研究所 美国系统重要性金融机构：资产结构趋向均衡。从系统重要性金融机构的占比情况看，不同银行的资产结构调整情况不同。1、传统商业银行的贷款差异逐步缩小。富国银行由于危机前贷款就一直保持较高的占比情况，危机后收购美联银行，资产结构整体表现为贷款占比的缓慢下行和投资类资产占比的提升。而摩根大通危机后则是主动降低投资占比并缓慢提升贷款占比水平。2、投资银行转化来的银行贷款占比在缓慢提升，投资类占比趋于下降。以高盛集团和摩根斯坦利为例，其传统贷款的占比一直是缓慢上行的趋势，同时投资类资产占比在危机后处于明显下行。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%贷款占比 证券投资占比（右轴） 现金和联邦基金 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 1.2 银行的投资业务结构：以国债、MBS为主，企业债和权益类资产占比下降 从细分的债券投资结构看，推升美国银行业投资类资产上升的主要是危机后对于MBS和国债的增持。国债占比总资产从08年0.42%的低位上升到6%，MBS从15.6%的占比上升到22.8%。 图表：美国金融危机后债券投资结构变化 资料来源：彭博，中泰证券研究所 传统四大商业银行的投资端：MBS 和国债一直是投资重点、对于企业债和权益类资产的投资有明显减少。其中，美国银行和摩根大通投资端规模在2019年规模最大，均超过了7000亿美元。通过对其投资类资产结构进行拆分，可以发现：1、美国银行在 08 年危机发生时 MBS 的占比保持在较高水平，危机后 MBS 占比继续上升至 2018 年 53%。同时国债在美国银行证券投资中也占据较高比例，稳定在15%左右的平均水0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国债 MBS 州和市政债券 股权类资产 图表：美国系统性重要银行贷款占比情况 图表：美国系统性重要银行投资占比情况 资料来源：彭博，中泰证券研究所 资料来源：彭博，中泰证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 道富集团 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 道富集团 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 平。危机后，美国银行对于企业债和企业贷款相关投资明显减少，占比从2007年15%下降至4%；对于权益类资产则保持在10%左右的水平。2、从摩根大通的债券投资结构看，MBS 和国债在危机后和当前均占据了主要位置，合计占比总投资规模超过50%。从其他资产类别看，企业债和权益类资产在投资中占比有明显下行，从 08 年分别占比 14.3%、16.5%下降至2019年2.6%、9.5%，同时州和市政债及外国政府债的占比有明显提升，2019 年分别占比总投资 5.4%和 10%。对于 ABS 的投资占比也有上升，2019年占比达到5.2%。 资管业务为主的银行：投资端则呈现资产多元化、全球化的趋势，但MBS仍是投资主体，这类银行以道富集团和纽约梅陇银行为例。1、道富在07-08年投资端结构中占比较高的是ABS和MBS，且投资端89%以上资产评级在AA级及以上。CMO也是危机前道富集团投资端的重要组成部分，07-08年分别占比投资端资产比例为19%、16%。危机后，图表：美国银行投资端细分项占比 图表：摩根大通投资端细分项占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：富国银行投资端细分项占比 图表：花旗集团投资端细分项占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2018美国国债 MBS外国证券 公司债 其他债权（ABS为主） 免税债券 权益类资产 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2019MBS 国债 州和市政债 存单 外国政府债 企业债 ABS 贷款 权益证券 实物商品 其他 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2019国债 市政债 MBS企业债 CLO/CDO 贷款 交易性衍生资产 权益类资产 其他 交易性债券资产 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2019MBS 市政债 外国政府债 ABS 国债 企业债 其他 权益类资产 交易性衍生品 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 道富集团投资端资产结构呈现多元化的发展趋势，ABS、CMO、企业债和货币市场共同基金的占比在下降，MBS的占比在提升。外国债务的占比也提升至 13%。2、纽约梅隆银行早期在投资端主要是 MBS 类资产，危机后一方面美国国债和机构债占比在提升，同时外国担保和超主权债权资产的占比提升，对于公司债、权益类资产和短期货币市场工具的投资占比是下降的。 投资银行转化而来的大型金融机构：企业债和衍生品投资比例有下降，国债和机构债券仍是投资主体，但权益类和衍生品的占比较同业偏高。这类银行包括摩根斯坦利和高盛集团。08年金融危机后，摩根斯坦利和高盛集团转为银行控股公司，从其投资端资产结构变化看：1、摩根斯坦利对MBS、企业债和衍生品的投资占比有减少、增加了国债和公司权益类资产的投资占比。2019年国债占比总投资资产从07年5%上升到41%、公司权益类资产占比从07年19%上升到31%， MBS占比则从18%下降到不足 2%，企业债占比从 32%下降至 6.4%。2、高盛集团 2019 年在投资端股权类资产占比也较高，占比总投资资产比例达到30%，同时公司债和资产净值基金的占比也高于同业，2019年达到17%、7%，衍生品占比则是达到11%。 图表：道富集团投资端细分项占比 图表：纽约梅隆银行投资端细分项占比 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2019国债 MBS CLO ABS其他外债 市政债 CMO 企业债 其他债务 MMMF 其他权益类 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2019MBS 国债 主权债 外国担保债券 CLO supranational国外机构债 ABS 市政债 公司债 其他 短期货币市场工具 权益债券 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 1.3 贷款结构分析：一般工商商业贷款增加 贷款的行业结构分析：工商业和个人贷款缓慢上升。贷款内部结构看，受益于居民和企业部门资产负债表的扩张，美国银行业对于一般商业工业贷款和个人贷款的投放占比趋于一个缓慢上升的趋势，对于房地产的贷款占比则是趋于下行。地产贷款占比从 2007 年 60.5%的高位下降至2019年48%。 图表：美国金融危机后贷款结构变化 资料来源：彭博，中泰证券研究所 美国八家系统性重要金融机构贷款结构：一般工商业的企业信贷增加。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019房地产贷款 商业和工业贷款 个人贷款 图表：摩根斯坦利投资端资产结构 图表：高盛集团投资端资产结构（2019年） 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2019国债和机构债券 MBSABS（student loan) 市政债 企业债 贷款和借贷承诺 其他主权债 公司权益类 衍生品 其他投资 实物商品 51% 9% 23% 11% 2% 国债和机构债 公司债 ABS其他债务 权益类资产 资产净值基金 商品 衍生品 市政债 MBS请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 1、危机后个人贷款在总贷款中的比例有所下降，工商企业（含商业地产）的贷款占比在缓慢提升。其中，花旗集团个人贷款占总贷款的比例下降最为明显，从2007年危机前最高75%的比例下行至2019年42%。2、一般工商业的企业信贷风险敞口在增加。对这些系统性重要金融机构的贷款结构进一步拆分可以发现，危机后个人贷款占比下降的主要原因是对个人住房相关贷款支持力度的下降，而其占比近乎全部被一般工商业企业贷款占据，商业地产、信用卡、其他消费贷等贷款的占比危机后一直保持在相对稳定的水平。考虑近年来美国非金融企业负债率在不断创下历史新高，美国银行业面临的信贷风险敞口在不断提升。 图表：美国系统性重要银行消费贷款占比情况 图表：美国系统性重要银行工商业贷款占比情况 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 图表：花旗银行贷款投放结构 图表：美国银行贷款投放结构 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%花旗集团 美国银行 富国银行 摩根大通 高盛集团 摩根斯坦利 纽约梅陇 道富集团 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 消费贷款 其他贷款 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 消费贷款 其他贷款 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 小结：相比07-08年，大型银行的风险偏好在下降，各类银行的资产配置趋向均衡，房地产的关联度下降。 二、美国大型金融机构可能的 “有毒资产”分析 2.1 08年次级抵押贷款证券化与目前杠杆贷款资产证券化的比较 08年金融危机的产生不光有底层资产（次级按揭贷款）的问题，也有多重证券化产品创新的问题。1、次级贷款占比在危机前迅速升高，以其为底层资产的MBS占比也提升。根据InsideMortgage Finance数据，美国 2006 年新发放抵押贷款中，优级、次优、次级贷款的占比分别达到36%、25%、21%，次级贷款存量占比从2001年5.6%上升至2006年 20%。根据 UBS 提供的数据，危机发生时美国住房抵押贷款市场规模约10万亿美元，MBS市场规模超6万亿美元，其中次级抵押贷款证券化市场占规模8400亿。2、同时，基于MBS的二次甚至N次资产证券化链条放大了金融风险的传染性。由于中间段级 MBS 信用评级相对较低 (风险较高), 发行 MBS 的金融机构希望提高这些资产的收益, 于是以中间段级 MBS 为基础, 进行新的一轮证券化，创设了系列 CDO、CDO 平方、CDO 立方等产品，放大了金融风险的传染性。而银行作为本轮环境的最终风险承担非，一方面自身持有的优先级产品面临损失,另一方面对冲基金用于申请贷款而作为抵押品的中间级和股权级 MBS和CDO发生更大程度的缩水，造成银行的不良贷款比重上升。 图表：富国银行贷款投放结构 图表：摩根大通贷款投放结构 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 汽车贷款 其他消费贷款和学生贷款 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20092010201120122013201420152016201720182019商业地产贷款 一般工商业贷款 信用卡 个人住房相关贷款 汽车贷款 学生和其他消费贷