请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 超市零售 Table_IndustryInfo 生鲜行业 系列 之 生鲜电商专题 超配 2020 年 03 月 20 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 行业 需求 趁势而起 ， 紧抓供应链胜负手 行业概述：背靠万亿生鲜市场，电商蓝海大浪淘沙 生鲜电商是指利用互联网平台展销，将生鲜产品通过自建物流或第三方物流方式配送给终端消费者的交易模式。 背靠生鲜 行业的 万亿级别市场体量， 生鲜电商 近年来发展迅猛 ， 2018 年零售规模 达到 2424 亿元，过去五年复合增速高达 66.70%， 但整体来看， 受制 于 前期获客引流以及供应链建设两大痛点，生鲜电商 行业 渗透率 目前 仍 仅为 4.9%，空间依旧广阔。 未来 随着 年青客群线上消费习惯养成 ， 线上 交易 系统、 物流 配送、大数据 等 技术的完善，行业整体 未来增长 有望进一步加速 。 格局变化：洗牌中成长，三种主流模式并存 虽然生鲜电商一直以来都是企业布局热点，但目前仍未产生 成熟 完整可复制的 盈利 模式， 16 年 全国 生鲜电商仅 1%盈利 。 随着 近两年盈利能力较差 企业 的 陆续 出局，市场有望加速向龙头集中 。 具体来看，目前市场上主要形成了三种主流 生鲜电商 模式 ，包括 店仓一体 化 的 生鲜 O2O， 代表企业盒马鲜生，永辉生活 等 ； 以 专注 生鲜品类 和 前置仓为特色的 垂直电商 模式，代表企业每日优鲜、叮咚买菜等 ； 以及 天然享有流量优势 加持 的 综合电商平台 下的生鲜频道 ， 代表 企业 有 天猫超市， 京东 生鲜 等。 长期胜负手： 回归产品力，深耕 供应链 长期 来看，生鲜企业 只有 回归产品， 深耕供应链 ， 才能 树立真正壁垒 。而 生鲜产业链 跨度较 长， 且 产品 的 及时性和非标性 特征使其 在 保鲜、储藏与运输 过程中规模化统筹难度较大 ，最终导致 成本高、损耗高、加价高。 因此企业必须 分别 在采购端 打造出符合市场需求的弹性采购能力并建立稳定的供应渠道 ； 物流端 加大对冷链运输的布局力度 ； 仓储配送端加码 前置仓等创新模式，并积极利用大数据赋能，提高配送效率 。 最终逐步搭建高效的供应链体系，改善企业盈利能力 ，实现长期健康发展 。 投资建议： 建议关注商超龙头 永辉、家家悦 及电商龙头阿里 总结来看， 短期 “ 新冠 ” 疫情 催生了 生鲜电商行业 需求 的 井喷 ，用户 线上消费习惯有望得到培养， 进而 行业整体 实现 进一步发展 ， 但 同时 也对于 企业供应链 能力 提出 了 较大考验， 疫情过后， 具备较强运营能力的龙头公司有望同时受益需求提振及集中度提升趋势。对此我们首先推荐 深耕生鲜多年拥有优秀的供应链管理经验 ， 产品丰富 度高 并通过打造线上线下一体化的购物生态吸引客流 的商超龙头 ，重点推荐 永辉超市、家家悦 。 其次， 建议关注 天然享有流量优势， 依托高效搭建的物流配送体系，并 拥有盒马鲜生这一线上线下融合业态 的 电商龙头 阿里巴巴 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601933 永辉超市 买入 9.50 90,919.39 0.24 0.32 39.58 29.69 603708 家家悦 买入 28.00 17,035.20 0.83 0.99 33.73 28.28 09988 阿里巴巴 -SW 买入 174.00 3,748,487.41 5.78 5.23 27.54 30.43 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 沃尔玛专题研究（下篇）：蓄势腾飞，超市龙头正当时 2018-09-03 沃尔玛专题研究（上篇）：探索零售巨头成长基因 2018-08-28 零售春节数据解读：品质消费驱动增长，新零 售 时 代 下 的 首 次 春 节 考 验 2018-02-26 行业快评： CPI 上行预期强烈，建议关注超市板块 2018-01-18 证券分析师：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 联系人：冯思捷 电话： 15219481534 E-MAIL： fengsijieguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 生鲜电商背 靠生鲜 行业的 万亿级别市场体量，近年来发展迅猛 ， 2018 年零售规模 达到 2424 亿元，过去五年复合增速高达 66.70%。当前短期 “ 新冠 ” 疫情 的影响 使得生鲜电商行业 需求井喷 ，用户的线上消费习惯有望得到培养， 从而 催化行业整体进一步发展 ， 但同时也对于 企业供应链 能力 提出 了 较大考验， 疫情过后，具备较强运营能力的龙头公司有望同时受益需求提振及集中度提升趋势。对此我们首先推荐 深耕生鲜多年拥有优秀的供应链管理经验 ， 产品丰富 度高并通过打造线上线下一体化的购物生态吸引客流的商超龙头 ，重点推荐 永辉超市、家家悦 。 其次，建议关注 天然享有流量优势， 依托高效搭建的物流配送体系，并 拥有盒马鲜生这一线上线下融合业态 的 电商龙头 阿里巴巴 。 核心假设或逻辑 第一， 随着年轻中产客群线上消费习惯养成，线上交易系统及物流大数据技术等基础设施的完善，以及资本巨头在资金和资源上加持，生鲜电商行业整体未来增长 有望进一步加速 。 第二， 近两年随着盈利能力较差企业的陆续出局，市场有望加速向龙头集中。目前市场上 的 三种主流 生鲜电商 模式 中均有龙头企业逐步实现突围 。 第三， 长期来看，生鲜企业 只有 回归产品， 深耕供应链 ， 才能 树立真正壁垒 ，通过逐步搭建高效的供应链体系，改善企业盈利能力，实现长期健康发展。 与市场预期不同之处 市场认为在电商巨头的加速布局下，传统商超在生鲜电商领域 不具备优势，我们认为，线下商超 在布局到家业务中， 首先凭借 深耕生鲜多年 ，拥有优秀的供应链管理经验， 线下门店 天然具备仓储物流优势，利于降低成本。其次，在享受供应链带来的产品充足 与丰富度优势下，通过 打造线上线下一体化的购物生态， 有利于吸引客流，提升复购率，并且在二三线生鲜电商的蓝海市场中，凭借前期线下门店的布局带来的品牌效应和仓储物流优势有望赢得布局先机 。 股价变化的催化因素 第一， 行业需求持续井喷，缓解企业获客成本压力，规模扩张加速； 第二， 供应链布局卓有成效，有效提升企业盈利能力，同时优化企业产品结构及丰富度 ， 提升客户消费粘性，带来复购率快速提升 。 第三，外延布局力度加大， 补齐 企业在 资金， 供应链，流量获客等 方面的 短板，实现 跨越式发展。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 企业迟迟无法找到合适的盈利模式，亏损加剧拖累上市公司业绩； 第二， 疫情影响超预期 ，企业开店不及预期，规模扩张不及预期 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 引言： “宅家买菜 ”抗疫情，生鲜电商迎新机遇 . 6 行业概述：背靠万亿生鲜市场，电商蓝海大浪淘沙 . 7 行业概况： 背靠万亿生鲜市场， 增速快、空间大 . 7 行业驱动因素：新一代客群消费习惯养成，电商物流基础设施完善 . 8 行业痛点：前期受制于获客成本，长期还看供应链能力 . 14 格局变化：洗牌中成长，三种主流模式并存 . 15 行业格局：前期野蛮发展后，近年行业洗牌持续进行 . 15 O2O 模式：消费场景丰富， “超市 +餐饮 ”引关注 . 16 垂直电商模式：全程把控生鲜供应链，前置仓模式提升效率 . 23 综合电商模式：享受流量及品牌优势 . 27 长期胜负手：回归产品，供应链决定企业走多远 . 31 生鲜产业链跨度较长，产品非标准化明显 . 31 选品采购：供应链管理的源头 . 32 冷链物流：供应链的核心环节，有效降低损耗率 . 34 仓储配送：触达消费者的关键环节 . 37 投资建议：关注商超龙头和综合电商平台 . 40 国信证券投资评级 . 43 分析师承诺 . 43 风险提示 . 43 证券投资咨询业务的说明 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：新冠疫情期间小程序访问人数同比大幅增加 . 6 图 2：疫情期间生鲜电商行业用户对移动互联使用情况 . 6 图 3：部分生鲜电商平台在新冠疫情期间销售情况 . 6 图 4：中国生鲜零售市场总额（万亿） . 7 图 5：中国生鲜市场销售渠道占比变化（ %） . 7 图 6：生鲜电商规模及增速情况 . 7 图 7：生鲜电商发展历程 . 8 图 8：淘系不同年龄段消费占比（ %） . 9 图 9：淘系不同年龄段消费同比增速 . 9 图 10：不同年龄段消费者购买生鲜产品时考虑的因素 . 9 图 11：我国家庭规模结构变化情况 . 10 图 12：全国人口抽样调查数据： 20-34 岁未婚人口占比高 . 10 图 13：饿了么平台蔬菜豆类及肉禽蛋奶类 25 元以下订单占比提升 . 10 图 14：中国网络购物用户规模持续增长 . 11 图 15： 实物商品网上零售额累积同比及占社零比重（ %） . 11 图 16：即时配送与传统快递配送流程对比（以网购一箱可乐为例） . 11 图 17：中国即时配送用户规模及预测 . 12 图 18：中国即时配送订单量及预测 . 12 图 19：科技 +新零售的主要应用场景及优势 . 12 图 20：生鲜电商融资额变化 . 13 图 21：部分生鲜电商及其投资方 . 13 图 22：中国现代渠道主要零售商数字化建设的投入情况 . 13 图 23：中国生鲜腐损率高于发达国家平均 . 14 图 24：生鲜电商提升盈利水平示意图 . 14 图 25：中国垂直生鲜电商市场集中度情况 . 15 图 26：生鲜电商三种经营模式对比 . 16 图 27：超九成消费者愿意继续在 O2O 形式下购物（ %） . 17 图 28：潜在用户对 O2O 模式的消费意愿情况（ %） . 17 图 29： 2017 年中国生鲜网购用户各渠道购买频次 . 17 图 30： 2017 年不同渠道购买生鲜食品的平均客单价情况 . 17 图 31： 2008-2018 年全国批发零售业平均工资情况 . 18 图 32：部分一二线城市优质零售业首层租金情况 . 18 图 33：盒马鲜生发展历程 . 19 图 34：盒马鲜生经营成效（截至 2019 年 8 月） . 19 图 35：盒马鲜生主要业务 . 20 图 36：永辉超市 O2O 业务探索之路 . 21 图 37：永辉超市 O2O 业务经营成效 . 22 图 38：永辉 mini 店简介 . 23 图 39：生鲜电商前置仓模式 . 23 图 40：消费者更满意专业的生鲜购买渠道 . 24 图 41：生鲜电商 APP 的月活跃人数情况（万人） . 24 图 42：每日优鲜发展历程 . 25 图 43：垂直生鲜电商 APP 的月活跃人数情况（万人） . 26 图 44： 2019 年 Q3 一线城市生鲜应用用户占比（ %） . 26 图 45：每日优鲜全程把控产业链示意图 . 26 图 46：每日优鲜 前置仓 2.0 版本与 1.0 版本对比情况 . 27 图 47：综合生鲜电商模式的概况及特征 . 27 图 48： 2017 年中国生鲜网购用户经常使用的渠道（ %） . 28 图 49： 2017 年中国生鲜网购用户不确定或不会继续网购生鲜食品的原因及占比 . 28 图 50：京东生鲜发展历程 . 29 图 51：京东生鲜频道界面 . 29 图 52： 2017 年中国生鲜网购用户对京东生鲜满意度高于行业整体 . 30 图 53：京东生鲜在全力拓展 “全产业链供应链 ”方面的四大优势 . 30 图 54：生鲜电商产业链情况 . 31 图 55：中国农业经营单位数量增长情况 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：中国生鲜电商冷链运输全程示意图 . 35 图 57： 2014-2020 年中国冷链物流市场规模及预测 . 35 图 58： 2015 年我国冷链流通率情况 . 35 图 59：安鲜达生鲜网络 . 36 图 60： 2018 年国内前十大冷链物流企业排名 . 36 图 61：京东冷链服务优势 . 37 图 62：生鲜电商企业配送示意图 . 38 图 63：淘鲜达界面 . 38 图 64：高鑫零售到家业务 2019 年经营成效 . 38 图 65： O2O 零售商在前置仓领域布局情况 . 39 表 1： 2019 年以来关闭或暂停营业的生鲜电商（节选） . 15 表 2：生鲜电商 O2O 模式定义 . 16 表 3：生鲜电商 O2O 模式案例 . 18 表 4：盒马现有门店业态介绍 . 20 表 5：盒马鲜生自有品牌的商品体系 . 21 表 6：垂直生鲜电商平台重大融资事件 . 25 表 7：海鲜品 种的多种分类方法 . 31 表 8：生鲜产品的主要采购模式 . 33 表 9：永辉超市门店业态定位 . 34 表 10：永辉超市通过股权投资或合作强化上游采购能力 . 34 表 11：京东冷链三大 B2B 业务 . 37 表 12：永辉超市盈利预测数据 . 41 表 13：家家悦盈利预测数据 . 41 表 14：阿里巴巴盈利预测数据 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 引言：“宅家买菜”抗疫情，生鲜电商迎新机遇 进入 2020 年 ，“宅”是第一个主题词。 为抗击新冠疫情，全国各地自 1 月 20日以来 相继 实施较为严格的居家隔离措施 ， 这一过程中 生鲜电商的需求随即井喷。据 QuestMobile 发布的 2020 中国移动互联网“战疫”专题报告 ， 2020春节期间，生鲜电商行业日均活跃用户规模达到 1009 万，较 2019 年春节大增91.46%，较 2020 年平日增长 29.86%。公司方面， 京东生鲜除夕至初三销量环比节前增长超 370%； 每日优鲜小程序 在 除夕到初六， 订单量同比 增长 309%；同时期， 永辉 生活·到家福州地区订单同比增长率超过 450%，销售额同比增长超过 600%；美团买菜的平均客单价上涨 70%，鱼虾蟹多卖了 3.5 倍。 我们预计新冠疫情 下的 “宅” 经济趋势将为生鲜电商带来有效引流获客， 有望培养用户 的 线上买菜习惯，利于降低平台的获客成本，提升生鲜电商渗透率 。 图 1： 新冠疫情期间小程序访问人数同比大幅增加 图 2： 疫情期间生鲜电商行业用户对移动互联使用情况 资料来源 :微信、国信证券经济研究所整理 资料来源 :QuestMobile、国信证券经济研究所整理注： 2019 春节至 2019年 2 月 4 日 -10 日， 2020 平日指 1 月 2 日 -8 日， 2020 春节指 1 月 24 日 -2月 2 日 图 3： 部分生鲜电商平台在新冠疫情期间销售情况 资料来源 :财新网、新京报、美团、国信证券经济研究所整理 实际上，从 2005 年 以来，生鲜电商 一直 被誉为电商行业的最后一片蓝海，吸引了无数资本和创业者， 但由于暂未出现较好的盈利和现金流状态，生鲜电商也始终饱受争议。 而借助新冠疫情下“宅经济”的崛起，生鲜电商 行业 有望迎来新 的发展机遇， 其中的企业 能否通过强化获客能力、提升渗透率、完善仓储和冷链物流体系 是其 突围 的关键 ，我们将 在本文 对此进行 深入探讨 。 22.13% 22.14% 21.68% 21.58% 21.77% 21.52%2.32% 2.36% 2.33% 2.74% 3.34% 3.06%26.28% 25.68%15.09%12.92%16.53%12.70%0%5%10%15%20%25%30%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3毛利率 净利率 ROE52777710090200400600800100012002019春节 2020平日 2020春节日均活跃用户规模（单位：万人）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 行业概述 ： 背靠万亿生鲜市场，电商蓝海 大浪淘沙 行业概况： 背靠万亿生鲜市场， 增速快、空间大 生鲜电商是生鲜行业的重要组成部分。而生鲜 产业 作为民生基础消费 品 产业 ，有着万亿级别的 市场 体量，且 近年来 仍处于 稳步增长之中。 据 Euromonitor 统计数据， 2018 年中国生鲜零售市场总额为 4.95 万亿元，同比增长 4.5%，2013-2018 年 CAGR 为 5.6%，预计 2019 年市场规模达到 5.1 万亿元。 图 4： 中国生鲜零售市场总额（万亿） 资料来源 : Euromonitor，国信证券经济研究所整理 而 生鲜行业按渠道主要可以划分为农贸市场、商超大卖场以及电商三大渠道。其中的生 鲜电商是 指利用互联网平台展销，将生鲜产品通过自建物流或第三方物流方式配送给终端消费者的交易模式。 作为生鲜行业的重要渠道组成部分，生鲜电商虽然目前占比相对最低，但增长速度最快。 据 Euromonitor 统计数据，2018 年中国生鲜零售市场中农贸市场渠道占比最高，为 53.7%；超市渠道位居次席，为 40.1%。 互联网渠道占比虽然仅为 4.9%， 但呈现跨步增长态势， 2018年 渠道零售规模 增长至 2424 亿元， 过去五年 复合增速高达 66.70%。 图 5： 中国生鲜市场销售渠道占比变化（ %） 图 6： 生鲜电商规模及增速情况 资料来源 : Euromonitor，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Euromonitor，国信证券经济研究所整理 生鲜电商的发展历程： 十五年 发展， 探索 中前行 虽然 生鲜电商 行业 一直以来 呈现蓬勃发展之势，但 其 也不是近年才诞生的新事物，其最早的发展出现在 2005 年，至今 大致经历了萌芽、 崛起 和 洗牌前行三3.774.044.364.73 4.74 4.955.1 5.247.2%7.9%8.5%0.2%4.4%3.0% 2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E中国生鲜食品零售总额（万亿） 同比（ %）35.2% 35.6% 35.9% 37.5% 38.6% 40.1%63.0% 62.0% 60.9% 58.4% 56.3% 53.7%0.5% 1.1% 1.9% 2.8% 3.7% 4.9%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018大卖场及综超 农贸市场 互联网生鲜 其他188445828132417522424-10%10%30%50%70%90%110%130%150%05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018互联网生鲜规模（亿元） 同比（ %）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 个 阶段 ： 1） 萌芽阶段以 2005 年易果生鲜成立为标志 。 彼时，“陈化粮”、“大头娃娃”、“苏丹红”等食品安