谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年03月20日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究: 探秘超长债2020.03 2固定收益研究: 行业利差的构建与应用2020.03 3固定收益研究: 比拼政策空间的时候到了2020.03 海外三次金融危机启示录 核心观点 87年股灾、08年次贷危机和 10年欧债危机都伴随着流动性危机，资产价格在此过程中大幅下跌，与当前的市场形势有一定类似之处。因此复盘三次金融危机的起因、经过和应对策略，对我们理解当前市场风险和货币政策的思路应该大有裨益。次贷危机和欧债危机的流动性枯竭现象背后，有着更深刻金融体系资产负债表冲击，表现为对手方风险和金融危机，而 87年股灾则更多是情绪和预期所致。本轮流动性危机，疫情只是触发剂，金融体系在多年牛市、宽松货币政策下形成的杠杆和泡沫才是核心，机构行为是关键因素。 1987年股灾：流动性危机下的短暂强扰动 广场协议签订后，美元贬值和加息预期带来流动性短缺，并购税法案推行下风险资本撤离，流动性短缺矛盾上升至极点，同时，投资组合保险产品加剧了市场波动的负反馈循环。在多种因素的合力下，1987 年 10 月19 日，美股出现剧烈下跌，道琼斯指数当日跌幅达 22.62%，由此导致全球金融市场出现流动性危机，货币市场融资利差上升，海外股市、黄金均出现大幅下跌。危机后美联储和美国政府进行了及时的救助，对稳定市场预期起到了较好的作用，股市下跌对经济产生的影响较为有限，短期的市场动荡之后，经济继续健康运行，失业率保持下降。 次贷危机：债务危机、流动性危机与经济危机的极端演进 08 年金融危机爆发的主要原因在于居民部门杠杆率高企和金融创新与监管套利的兴起。危机经历了由次贷危机到金融危机再到经济危机的演进，期间risk-off、liquidity-off和fundamental-off交织，雷曼兄弟倒闭导致对手方风险和金融中介失灵，流动性枯竭按照次级贷款结构化产品ABCP货币市场基金所有商业票据企业信贷实体经济的渠道蔓延开来，黄金、原油等各类资产悉数大跌。危机达到顶峰后美联储和美国政府对问题资产和濒危金融机构进行了积极的救助，同时刺激信贷扩张。危机对全球经济造成巨大破坏，开启了全球“低增长、低通胀、低利率”的时代。 欧债危机：债务违约引发的银行流动性枯竭 欧债危机的爆发存在多方面的原因，制度层面，欧元区的货币政策和财政政策的二元结构以及经济层面政府赤字率和政府债务水平不断上升是主要原因。危机的传导形成了“主权债务危机公债资产缩水银行部门资产负债表恶化银行流动性紧缩信贷衰退经济衰退债务负担加剧”的恶性循环。由于各国在危机初期存在分歧，直至 2010 年欧盟各国才逐渐开展积极的政策协调，对问题国家进行了合力的救助，使得危机得到化解。危机之后，欧元区国家对杠杆率和财政赤字进行了积极的调整，使得欧元区内债务风险有所降低。 当前的市场流动性状况 本轮流动性危机中，疫情只是触发剂，根源是长期牛市、货币政策宽松及由于特朗普背书而形成的杠杆和泡沫。疫情意外引爆原油价格战，引发石油美元抛售预期和页岩油企业等信用利差急速扩大。美国金融系统的结构性问题暴露，信用债与股市相互共振下跌。市场流动性提供者消失，资产表现相关度趋正倒逼风险平价资金降低杠杆，平仓和赎回压力进一步带来各类资产出现抛压，并波及到中国等新兴市场。货币政策需要向市场注入流动性，而泡沫的挤压是企稳的必要条件，疫情的缓解才能真正提振信心。 风险提示：流动性危机加剧、疫情持续时间超预期。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 危机经济与市场的自我调节 . 3 87年股灾：流动性危机下的短暂强扰动 . 4 起因：股市资金撤离叠加交易机制矛盾 . 4 经过：短时剧烈下跌，流动性枯竭 . 5 应对：多方出手，及时的救市 . 6 结局：短暂扰动后快速修复 . 7 次贷危机：债务危机、流动性危机与经济危机的极端演进 . 8 起因：“金融自由化”酝酿债务危机 . 8 经过：苦苦支撑仍难于幸免 . 9 第一阶段：2007Q1至 2007Q3，次贷风险暴露，经济仍平稳 . 9 第二阶段：2007Q4至 2008Q3，金融体系受冲击，经济开始衰退 . 10 第三阶段：2008Q4至 2009Q2，雷曼倒闭，危机蔓延，经济衰退 . 10 应对：前期重视不足，后期大力干预 . 11 联邦储备的应对措施 . 11 美国政府的应对措施 . 14 危机期间的流动性枯竭现象 . 14 危机期间的各类资产表现 . 16 结局：全球陷入低增长、低通胀、低利率环境 . 17 欧债危机：债务违约引发的银行流动性枯竭 . 18 原因：08年金融危机后欧盟体制缺陷暴露 . 18 过程：由单一国家向核心国家传染 . 19 应对：铁三角协力化解债务 . 20 结局：财政赤字和债务率的积极调整 . 21 当前市场流动性情况 . 22 风险提示 . 24 8Z8VpWuWhYnUkW9YxUpPnQ9PaO6MnPoOoMrRiNmMsRiNpNoO8OoPyQMYtPnMNZmMqM固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 危机经济与市场的自我调节 危机也是经济和市场的一种自我调节机制。经济金融运行存在一定的周期，实体经济层面，居民和企业存在若干顺周期行为，如在经济扩张时扩大生产和增加消费，最终导致有效需求不足和产能极度过剩。金融市场层面，居民和企业在经济上行周期一般存在加杠杆行为，从而推动资产价格上涨，资产价格上涨产生的财富效应会推动经济继续向上运行，形成正反馈循环，但明斯基时刻的到来使得资产泡沫破裂，金融加速器机制使得资产负债表恶化和资产抛售形成恶性循环。因此危机本身就是经济被动去产能和金融被动去杠杆的过程，消灭了经济顺周期性导致的过度杠杆与过剩产能等不稳定因素，然后在杠杆去化、债务重组和产能出清之后，周期又重新开始向上运行。从这种角度来看，危机也是经济与市场的一种自我调节机制，但这个自我调节过程存在可能存在巨大的破坏性，而政府的干预在其中起到了降低危机破坏性的作用。 危机存在多种形式，大致可以分为银行业危机、货币危机、金融危机、经济危机等。不同危机的机制往往不同，对经济不同部门造成危害，如银行业危机一般指由于存款挤兑造成银行系统出现流动性问题，货币危机指由于外债不可持续而导致的货币大幅贬值的危机，金融危机指由于债务和杠杆问题导致的金融市场崩溃和金融机构破产的危机，经济危机则往往伴随着经济运行的大幅下行如消费投资下滑和失业率飙升。当然，很多危机并不是单一的，不同部门之间的危机存在传染和扩散，某一个市场的危机可能扩散至整个经济体系，从而导致综合性的危机，随着经济与金融系统的愈发复杂化，单一危机发展成为综合性危机的概率已经大大提高，所以，政府干预在控制危机传染和扩散方面的作用显得至关重要。 纵观全球经济史，曾发生过多次重大的危机，导致经济运行和金融市场出现了剧烈波动，比如 1929-1933 年大萧条、1987 年美国股灾，1998 年亚洲金融危机、2000 年互联网泡沫危机，08年金融危机、10年欧债危机等。其中，87年股灾、08年次贷危机和 10年欧债危机都伴随着流动性危机，资产价格在此过程中大幅下跌，与当前的市场形势有一定类似之处。所以，我们选取这三次危机作为研究对象，复盘三次金融危机的起因、经过和应对策略，这对我们理解当前市场风险和货币政策应对思路大有裨益。 图表1： 美股与历史上的几次重大危机 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001928 1934 1940 1946 1952 1958 1964 1970 1976 1982 1988 1994 2001 2007 2013 2019危机 美国:标准普尔500指数:月(%)大萧条第一次石油危机第二次石油危机1987年股灾亚洲金融危机互联网泡沫危机08年金融危机欧债危机当前流动性危机固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 87年股灾：流动性危机下的短暂强扰动 起因：股市资金撤离叠加交易机制矛盾 经济基本面方面，美元贬值和加息预期带来流动性短缺。1970年末1980年初，美国经过了历史上最严重的滞涨，保罗沃尔克和里根通过“宽财政紧货币”的组合措施，使得美国摆脱滞涨泥沼，但同时高企的利率也使得美元不断升值，贸易逆差有所恶化。同时，石油危机时油价大幅上涨，日本汽车耗油更少，对美国汽车产生带来较大冲击，经济下行压力增大。这些因素促成了广场协议的签订，在各国的国际协调之下美元开始进入贬值通道。但因为美国自身并未有效履行广场协议中降低财政赤字的承诺，其贸易逆差进一步恶化，德国也违背卢浮宫协议提高利率，美元汇率似乎进入了另一个极端，即贬值无法抑制，过度的贬值使得美元资产的国际吸引力降低。另一方面，广场协议后，美国开始强势复苏，经济增速修复，通胀预期升温，于是美联储连续多次加息，使得市场利率重回滞涨结束时的水平。 图表2： 广场协议签订后，美元贬值难以抑制 图表3： 86年美国经济向好，美联储开启加息 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 并购税法案推行下风险资本撤离，流动性短缺矛盾上升至极点。1980 年代，美国股票市场由于较低的估值吸引了资本的目光，其中，收购上市公司比投资初创公司更加有利可图，美国资本市场进入并购浪潮，1984 年兴起的高收益债券成为助推器，借由高收益率债券的杠杆，一些金融机构可以通过杠杆收购的方式兼并一些较大的公司，推动股票市场不断上涨。但 1987年10月13日，美国众议院筹款委员会向政府提出了关于向企业并购征税的法案，这项法案对于资本市场上的企业重组并购进行了重新的税务核算，换言之，这项法案意味着企业并购重组行为的许多避税优惠被彻底取消，并且法案对于资本市场的兼并重组进行了更为严格的法律规定。使得很多风险投机资本撤离股票市场，股票市场陷入短期的流动性矛盾。 图表4： 1980年代美国资本市场并购盛行 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 020406080100120140160180(250,000)(200,000)(150,000)(100,000)(50,000)080-12 82-12 84-12 86-12 88-12 90-12美国:贸易差额 美国:联邦财政盈余美元指数（右）(百万美元)(6)(4)(2)0246810121482-09 84-09 86-09 88-09 90-09美国:GDP:不变价:环比折年率:季调美国:CPI:当月同比美国:联邦基金目标利率:月(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987美国并购金额（百万美元）固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 投资组合保险产品加剧了市场波动的负反馈循环。1987 年，美国权益市场兴起了一种新的产品投资组合保险（Portfolio insurance），保险规定当市场下滑跌破保险条款规定的水平时，从事保险的机构将大幅卖空股指期货，以防止下跌损失。所以，当市场下跌时，因为投资组合保险的期货卖出指令被动触发，股指期货价格也剧烈下跌，从而形成恶性循环。此外，由于个人投资者的赎回，共同基金被迫卖出股票，进一步加剧了股市的下跌程度。 股票市场的结构性缺陷加剧了股灾的损失程度。危机发生时，股票、期权和期货市场使用不同的时间线进行交易的清算和结算，这可能导致交易账户余额为负，进而导致被迫清算。具体来说，股票交易在三天后结算，而期权和期货市场的交易在一天之后结算。这种现金结算的错配迫使交易员和投资者在股价大幅波动时无法进行市场间的资金调配。在股票市场的盈利进入交易账户之前，期权和期货交易的追加保证金需求就已经产生，这些不匹配的结算协议导致 10月20日开市后股市交易几乎停顿。此外，证券交易所在面对大量抛售和市场快速下跌时也无力进行干预。 经过：短时剧烈下跌，流动性枯竭 1987 年 10月 14 日，美国宣布高贸易赤字超出市场预期，市场对美元币值稳定的担忧进一步提升，10 月 18 日，时任财政部长贝克宣布：“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。这将使得市场对美联储加息和美元贬值的预期进一步加深，市场对后市的悲观预期达到了极点。所以，10 月 19 日上午 9时 30 分，纽约股市一开盘，道琼斯指数经过一段颤动后突然下跌，惊慌失措笼罩了整个纽约股市，投资者纷纷抛售股票，急迫到不论价格的地步。一直到休市，道琼斯指数暴跌508.32点，跌幅达 22.62%，超过了1929年10月29日纽约股市暴跌的纪录。 图表5： 1987年 10月 14-10月 21日标普500指数5分钟分时图 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 美股市场的暴跌，使得证券公司等金融机构面临众多的追加保证金要求，一定程度上推高了货币市场资金的需求，货币市场的资金紧张程度有所上升。我们用美国 3 个月 LIBOR利率和 3个月的美国国债收益率的利差表示货币市场的资金紧缺程度，可以看出，在爆发危机的 10 月 19 日和 10 月 20 日，LIBOR-3M 国债利差上升了近 50 个 bp，流动性危机下货币市场资金需求集中释放，使得流动性危机在整个市场蔓延。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表6： 1987年股灾期间货币市场流动性 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 流动性危机下，各类资产难以幸免。美国股市暴跌，流动性陷入危机，美股投资机构需要通过出售持有的其他资产来弥补流动性需求，同时恐慌情绪蔓延至全球，导致全球主要股票市场均出现较大幅度的下跌。10 月 19 日，英国伦敦金融时报指数跌 183.70 点，跌幅为10.8%，创下了英国股市日最大跌幅；日本东京日经指数10月19日跌620点，20日再跌3800点，累计跌幅为16.90%；10月19日香港恒生指数跌 420.81点，下跌11.2%，10 月 19 日至 20日，法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下跌 9.7%、11.8%、10.5%和 12.5%，巴西、墨西哥股市更是暴跌 20%以上。同时，避险资产黄金也在流动性危机下遭遇暴跌，10 月 20 日，COMEX 黄金期货下跌近 5%，而作为全球流动性主要去向的美元，在 10月20日经历了短暂的上涨，在股灾结束后继续下行。 图表7： 1987年股灾期间全球股市联动暴跌 图表8： 1987年股灾期间黄金也遭受大量抛售，美元短时走强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 应对：多方出手，及时的救市 此次股灾发生后，美联储和美国政府的救市措施相对比较及时。1987 年 10 月 20 日，即股灾发生的第二天，美联储立即采取政策应对，一方面，其在股市开盘之前发布声明表明将支持市场流动性，另一方面，通过开展公开市场操作将联邦基金利率从周一的 7.5%降低至 7%，其他的短期利率也随之降低，从而降低了货币市场融资成本。再次，美联储还与银行和证券公司合作，鼓励银行提供信贷，以支持经纪人和交易商的流动性和资金需求。银行向证券公司提供信贷是证券公司履行其清算和结算义务并继续在这些市场上运作的关键。美联储资产负债表数据显示，股灾发生当周商业银行对证券公司的信贷明显增加，显示了美联储的努力取得了积极的效果。 0.00.51.01.52.02.53.03.510-13 10-15 10-17 10-19 10-21 10-23 10-25 10-27 10-29 10-31 11-023个月LIBOR-国债利差(%)“黑色星期一”05,00010,00015,00020,00025,00030,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50010-13 10-20 10-27伦敦金融时报100指数巴黎CAC40指数法兰克福DAX指数恒生指数“黑色星期一”919293949596979845045546046547047548048510-14 10-21 10-28期货收盘价(连续):COMEX黄金美元指数（右）(美元/盎司)“黑色星期一”固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表9： 商业银行为证券公司提供信贷以应对保证金需求 资料来源：美联储，华泰证券研究所 政府方面，里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。交易所方面，交易所监管机构修订了交易结算协议，使不同金融产品市场的交易制度获得统一，同时，交易所制定了被称为熔断机制 (circuit breakers)的新规则，允许交易所在股价下跌幅度特别大的情况下暂时停止交易。例如，根据现行规则，当标准普尔 500指数下跌7%、13%和20%时，纽约证券交易所将暂停交易，以便让投资者“在市场高度动荡时期能够做出明智的选择”。公司层面，据美国三大交易所数据显示，股市崩盘发生的一周内，约有650家公司公开宣布在市场上回购本公司股票。而在此之前，自1987年1月1日至10月16日，总共只有350家公司宣布回购，其中的大部分公司在“黑色星期一”当天继续维持回购甚至加大回购金额，展示出了对自身基本面的良好信心。 图表10： 1987年股灾期间政策干预措施 机构 应对措施 美联储 发布声明表明将支持市场流动性 开展公开市场操作降低联邦基金利率 与银行和证券公司合作，鼓励提供信贷，以支持经纪人和交易商的流动性和资金需求 11月4日开启持续近半年的降息周期 美国政府 里根总统和财长贝克分别表示，股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定 交易所 修订交易结算机制，统一不同市场的交易制度 正式引入了熔断这一交易机制 上市公司 在股灾发生的一周内，约有650家公司公开宣布回购本公司的股票 资料来源：美联储，华泰证券研究所 结局：短暂扰动后快速修复 此次股灾根源在于加息和美元贬值导致的市场流动性矛盾，然后通过股票市场的一些结构性问题进行了暴露和放大。美联储及时的降息操作对稳定市场预期起到了较好的作用，股市下跌对经济产生的影响较为有限，与以往的许多金融危机不同，“黑色星期一”造成的巨大损失并没有导致存款挤兑或银行业危机，更没有造成经济衰退。股灾发生之时的经济基本面预期良好，短期的市场动荡之后，经济继续健康运行，失业率保持下降，股票市场重新开启上涨，美联储在经济恢复稳定后重启加息。 命运弄人，87年股灾之后诞生的熔断机制竟然在本轮流动性危机中多次生效。 30354045505507-01 07-29 08-26 09-23 10-21 11-18 12-16商业银行对证券公司信贷(十亿美元)股灾发生周固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 次贷危机：债务危机、流动性危机与经济危机的极端演进 起因：“金融自由化”酝酿债务危机 “911”事件后美国经济陷入衰退，美联储降息至 1%，较低的利率刺激了经济增长，经济进入“大稳健时期”，经济数据全面繁荣，经济快速增长，通胀温和上升，产出缺口和失业率低于长期平均水平。但此轮经济增长与居民部门加杠杆密切相关，在房地产量价齐升的推动下，房价上涨的自我强化，房价越高，信贷标准就越低，次级抵押贷款蓬勃发展。掩盖背后的结构性矛盾：储蓄率降低、制造业就业人数降低、建筑业就业人数增加。 图表11： 2002-2004年美国房地产量价齐升 图表12： 金融危机前美国居民部门杠杆率快速爬升 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 格林斯潘“金融自由化”和低利率的环境下，金融创新与监管套利大行其道，房地产泡沫持续扩大。一方面，大稳健时期金融创新活跃，MBS、CDO 等结构化产品兴起，资产证券化对底层资产进行分割打包，并不断嵌套，证券产品的持有者与底层资产状况存在严重的信息不对称，导致次贷问题暴露时，市场无法对问题资产进行区别定价和隔离处置，是次贷危机蔓延及深化的重要导火索。尤其是，CDO 等定价模型中，假设资产是充分分散的，符合大数定律，不会出现集中违约情况。但事实是，当系统性冲击到来时，所有资产的相关性趋于 1，导致所谓的风险分层机制等形同虚设，优先级证券同样受到冲击；另一方面，金融机构积极参与监管套利，通过资产出表的方式规避监管，设立 SPV，资产端购买结构化产品，负债端发行ABCP，期限错配问题较为显著。同时不断降低信贷标准，激进地使用高杠杆借机牟利，助长了房地产泡沫的持续扩大。 图表13： 2001-2007年美国市场结构化产品发行额 图表14： 金融危机前美国资产支持商业票据规模快速扩张 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 02468101214161802004006008001,0001,2001,4001,60001-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01美国:新建住房销售:折年数:季调美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比(千套) (%)40506070809010096-03 98-03 00-03 02-03 04-03 06-03政府部门债务率 家庭部门债务率非金融企业部门债务率(%)0204060801001202001 2003 2005 2007ABS CDO CMBS（百万美元）0.40.50.60.70.80.91.01.11.201-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01（万亿美元） 资产支持商业票据总规模固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 此外，评级机构在资产泡沫时期对金融产品定价过于乐观，未考虑到底层资产嵌套导致的极端风险，如包含少量次贷资产的结构化产品往往被赋予高评级，但在次贷利差严重上升之时，高评级的产品也难以幸免，评级机构对产品、机构的评级调整的顺周期效应被严重放大；最后，危机前期监管机构对风险存在一定的低估，未进行及时的、足够的干预，危机爆发后由于民众对华尔街的强烈不满以及美国国内政治制衡体系的时滞，降低了政府的干预力度，在获得足够授权后，政府的干预时间存在一定的延迟，深化了危机的破坏性。 经过：苦苦支撑仍难于幸免 2007 年 2 月，汇丰集团宣布为其持有的美国次贷产品计提 106 亿美元的坏账准备，次贷危机开始蔓延，2007 年 8 月 9 日，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，金融危机逐渐暴露。真正的标志性时间是 08 年 3 月，由于深陷结构化产品危机，有着 85 年历史的美国第五大投资银行贝尔斯登宣布出现严重的现金短缺，当天美联储和摩根大通联手向贝尔斯登提供了紧急资金援助。更严重的是 2008 年 9 月 16日美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，金融危机完全爆发走向失控。2009 年 5 月 7 日，随着美国系统重要性金融机构的“压力测试”评估结果出台，08年金融危机基本落幕。所以，整个金融危机的时间线从 2007年 8月9日开始，在2009年5月7日结束。08年金融危机的蔓延过程比较漫长，期间经历了由次贷危机到金融危机再到经济危机的演进，期间是risk-off、liquidity-off 和 fundamental-off 交织的过程，美联储和美国政府也进行了长期的政策应对。我们认为，金融危机的蔓延和爆发包含着三个阶段： 第一阶段：2007Q1至 2007Q3，次贷风险暴露，经济仍平稳 美联储在经济过热之后采取的加息政策是次贷风险产生的直接原因。美国经济在 1%的低利率运行下表现出过热的迹象，美联储从 2004 年 6 月开始加息，在 06 年的 6 月提高至5.25%。加息直接导致新增债务和原有浮动利率债务的偿还金额增加，一方面降低了居民新增贷款意愿，使得房价开始进入下行通道，居民财富缩水，另一方面使得可支配收入降低，对消费起到一定的抑制作用。加息导致的风险首先反映在了次级贷款的违约率上，2005年开始，房价涨幅开始停滞甚至下滑，与此同时，次贷拖欠金额比例也显著上升。 图表15： 2005年美国房价开始下跌，次贷违约率提高 图表16： 美国 2004年加息后借贷成本上升 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 次贷危机以次级贷款次贷抵押支持证券持有次贷的银行与持有结构性产品的金融机构的渠道蔓延。在次贷违约的情况下，持有大量次贷和包含次贷的结构化产品的金融机构开始面临巨大的损失。但此时风险仅为零星式散发，美国发放次贷的新世纪公司申请破产，美国全国金融公司被美国银行收购，多家银行开始报告不良贷款增加并计提坏账费用，大量持有结构化产品的基金如贝尔斯登旗下基金也开始面临困境。最终，2007 年 8月9日，欧洲巴黎银行的三只重仓美国次级抵押贷款支持证券的基金停止赎回，金融危机正式开启。但本阶段仅仅只是部分基金产品的违约，风险尚未传染开，且其后的较长一段时间，实体经济仍平稳运行。 57911131517192123(25)(20)(15)(10)(5)0510152002-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比次级贷款拖欠金额占次级贷款总额比例（右）(%) (%)01234565.05.56.06.57.07.52001 2002 2003 2004 2005 2006 2007美国:30年期抵押贷款固定利率美国:国债收益率:3个月（右）(%) (%)固定收益研究/深度研究 | 2020年 03月20日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表17： 08年金融危机第一阶段标普 500指数走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 第二阶段：2007Q4至 2008Q3，金融体系受冲击，经济开始衰退 抛售机制下次贷资产失去流动性，次贷偿付危机逐渐发展成金融机构危机。次贷危机从次级抵押贷款违约开始，首先影响发放次级贷款的商业银行和新世纪、全球金融公司等机构。因为结构化产品的盛行，次级贷款和正常资产被打包出售，不易分割，使得全市场的结构性产品都出现了违约风险，问题资产规模不断扩大，价格不断降低，受到损失的投资机构纷纷抛售持有的相关资产，引发了资产价格的进一步下跌，使得次级贷款和相应的结构性产品失去流动性，利差大幅提高，MBS 的发行方房地美和房利美、抵押贷款支持证券信用违约风险的对手方 AIG等都受到波及。在大额资产减值的情况下，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、摩根士丹利等投行面临破产危机，次贷危机逐渐发展成为金融体系危机。 图表18： 08年金融危机第二第三阶段标普 500指数走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 第三阶段：2008Q4至 2009Q2，雷曼倒闭，危机蔓延，经济衰退 资产抛售的恶性循环使得抛售传递至本身并无过多风险的产品，系统性风险彻底传染开来，甚至危及实体经济。由于前期干预的争议尚在；雷曼自身的问题资产规模较大，没有买家接盘，财政部没有多余资金；且雷曼兄弟缺乏足够抵押品时，美联储的干预行为要受到法律约束，使得雷曼兄弟没有获得救助而直接倒闭，而当时整个金融体系的联系比较复杂，市场无法估量雷曼兄弟的交易对手方规模以及由此产生的影响，使得恐慌情绪下资产抛售和资产价格下跌产生恶性循环。 巴黎银行三只基金停止赎回美国银行收购全国金融公司金融机构披露季报，部分机构损失惨重消费者信心创6个月最大跌幅美林证券披露巨大损失美联银行、美国银行和摩根大通发出亏损警告美国银行关闭一只高收益基金经济数据走弱，就业增长疲弱，制造业萎缩1,4001,4201,4401,4601,4801,5001,5201,5401,5601,58007-07 07-08 07-09 07-10 07-11 07-12美国:标准普尔500指数花旗银行宣布巨额亏损AIG减记损失达50亿美元贝尔斯登出现流动性危机摩根大通完成对贝尔斯登收购AIG损失扩大雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利遭下调评级穆迪下调保险公司评级两房问题显露雷曼兄弟申请破产；美林证券被收购政府查封华盛顿互惠银行非农表现不佳汽车销售预测堪忧通用等难以获得融资10月零售销售创纪录下滑通用福特出售子公司股权 PMI显示全球经济深度衰退经济陷入困境银行压力测试结束02004006008001,0001,2001,4001,6001,80008-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11 09-01 09-03 09-05美国:标准普尔500指数(%)