识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“传道”系列十一 通用自动化： 时代特征鲜明，路径更为多元 Table_Summary 核心观点 ： 高质量发展，总趋势向上： 通用自动化正全面参与制造业的技改升级、降本增效的过程中，符合当前高质量发展的时代特征。 制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。 当前下游主要行业投资意愿改善， 根据国家统计局的数据， 2019 年 3C 制造业利润总额同比增长 3.1%；汽车制造业利润总额下滑 15.9%，但降幅逐步收窄。 下游制造业复苏带动通用自动化行业复苏， 19 年 12 月工业机器人产量增速为 15.3%。后受疫情影响， 2020年前 2 个月 工业机器人 产量累计下降了 19.4%，该部分需求等待疫情得到控制后有望 释放。 智能设备：渗透率提升，应用场景逐步拓宽 。 根据 IFR 的数据， 2013至 2018 年 中国工业机器人 销量 复合增长率达到 33.3%，远超国外同期水平。但从生产效率来看，与国际一流水平还有较大的差距。根据我们的测算， 2018 年中国制造业人均产值 105 万元，仅为美国 同期水平的 1/3 左右。随着新技术的逐渐开发，以激光器为代表的新应用场景逐渐落地，新一轮的技术替代将给自动化企业带来新的增长契机。 系统集成：新时代下的中国特色，跨行业提升竞争力。 当前中国自动化产品的渗透体现在各个行业中，除汽车、 3C 以外，家电、食品饮料、医疗等呈现百花齐放的态势，部分公司实现了跨领域、多行业的发展。我们看好集成商率先实现突破，主要在于： 1.系统集成的市场空间相对更高； 2.剪刀差效应下，机器人普及率快速提升； 3.价格战波动对于集成商盈利影响相对较小。另外，工业互联网、 5G 等时代特色，在软件上提升了中国的工业水平，更是促进制造业对自身进行智能化改造，扩大自动化市场需求。 投资建议： 在当前“高质量发展”的背景下，我国工业机器人展现出更高的发展速度，以激光器为代表的新技术也逐渐形成应用；同时，我国的系统集成商实现跨行业、多领域发展，结合 5G、工业互联的时代特色，将有力提升中国制造业的竞争力。我们建议优选在前期下行过程中，通过产品升级、技术进步、战略调整，实现行业地位上升的优势企业，重点包括：（ 1）深挖大客户需求，实现逆周期成长的系统集成商拓斯达；（ 2）收购 Cloos 强化国际布局的工业机器人龙头埃斯顿；（ 3）享受下游扩产红利的克来机电。 建议关注 价格战趋缓、国产替代加速的激光器龙头锐科激光 *。 （标 *与广发电子组联合覆盖） 风险提示： 行业竞争格局加剧，下游汽车、 3C 等行业的制造业投资大幅波动，宏观经济的波动，并购后的整合不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-03-22 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 SFC CE No. BOS186 021-60750615 daichuangf 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 半导体设备行业系列研究十一 :双重扩产红利，国产装备迎来黄金时代 2020-03-09 广发机械“解惑”系列十一 :疫情冲击如何测算，后续修复路径如何？ 2020-03-02 锂电设备掘金系列 :动力电池扩产正当时，物流设备需求抬升 2020-02-23 Table_Contacts 联系人： 孙柏阳 021-60750636 sunboyanggf -11%-7%-2%3%7%12%03/19 05/19 07/19 09/19 11/19 01/20机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 拓斯达 300607 CNY 56.59 2020/02/26 增持 81.53 1.32 2.06 44.77 28.68 33.88 23.19 11.3 15.1 埃斯顿 002747 CNY 10.58 2019/04/27 增持 11.04 0.16 0.21 74.44 56.71 42.97 33.49 7.5 9.3 锐科激光 300747 CNY 87.04 2019/12/12 买入 106.73 2.02 2.67 49.99 37.82 46.83 34.07 15.6 17.1 克来机电 603960 CNY 30.28 2019/07/31 增持 28.14 0.67 0.89 48.84 36.76 33.24 25.56 18.5 19.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备目录索引 前言 . 6 一、通用自动化：高质量发展，大周期与小周 期嵌套 . 6 （一）制造业投资驱动力经历三轮切换 . 6 （二）下游投资意愿改善，中游设备端迎来拐点 . 9 （三）发展阶段对比，中国仍为世界工厂 . 10 二、智能设备：渗透率快速提升，应用场景逐 步拓宽 . 11 （一）工业机器人：中国的发展速度显著更高 . 11 （二）四大家族的模式：产业链一体化 . 14 （三）埃斯顿：产业链一体化，具备中长期技术积累 . 15 （四）激光器：光纤激光蓬勃发展，新应用逐步成型 . 18 （五）锐科激光：产品迭代，向高功率突破 . 20 三、系统集成：新时代下的中国特色，跨行业 发展 . 21 （一）跨领域发展，全面提升工业竞争力 . 21 （二）时代特色：工业互联网促进国内自动化需求 . 26 （三） 拓斯达：大客户战略实现逆周期成长 . 28 （四）克来机电：享受汽车电子优质赛道，享受下游扩产红利 . 30 四、投资建议与风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图表索引 图 1：自动化设备分类 . 6 图 2：制造业上市公司资本开支增速与机械行业收入增速对比 . 7 图 3：制造业上市公司资本开支增速与机械行业净利润增速对比 . 7 图 4：我国制造业固定资产投资增速 . 8 图 5：我国制造业固定资产投资增速 . 8 图 6：汽车和 3C 制造业利润总额累计同比 . 9 图 7：汽车和 3C 制造业固定资产投资累计同比 . 9 图 8：我国工业机器人产量（台）及增速 . 9 图 9：日本工业机器人订单（百万日元）及增速 . 9 图 10：中、越、印人均 GDP（美元） . 10 图 11：中外铁路里程数（万公里） . 10 图 12：工业自动化产业链国内外对比 . 11 图 13：中国及全球除中国外工业机器人销量（万台） . 12 图 14：全球及世界各国机器人密度（台 /万人） . 12 图 15：日本工业机器人发展历程 . 13 图 16：日本工业机器人销量（台）及增速 . 13 图 17： 2018 年全球机器人销量（千台）及复合增速 . 13 图 18：中国工业机器人销量（千台）及增速 . 14 图 19： 2018 年中国制造业人均产值 . 14 图 20： 2018 年美国制造业人均产值 . 14 图 21：工业机器人产业链 . 15 图 22：机器人四大家族零部件业务生产情况 . 15 图 23：产业链一体化实现方式 . 15 图 24：埃斯顿营业收入（百万元）及净利率 . 16 图 25：国内企业工业机器人产业链布局情况 . 16 图 26：埃斯顿机器人产业链布局 . 17 图 27：工业机器人产业链各环节主要参与者 . 18 图 28：全球激光器行业市场规模（亿美元）及增速 . 19 图 29：全球光纤激光器占工业激光器比例 . 19 图 30： 2018 光纤激光器市场分布 . 19 图 31：锐科激光产品迭代进程 . 20 图 32： IPG 中国及锐科激光营收增速 . 21 图 33： IPG 及锐科激光毛 /净利率 . 21 图 33：中国系统集成商分布 . 22 图 35：国内外集成商业务收入对比（百万美元） . 23 图 36：我国从事各行业的集成商数量（个） . 23 图 37：机器人回收周期 . 24 图 38：杜尔集团财务数据（百万欧元） . 25 图 39：杜尔集团单季度 Paint and Assembly Systems 收入规模（百万欧元）及识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备净利率 . 25 图 40：工业互联网平台架构 . 26 图 41：国内外工业互联网应用分布统计 . 27 图 42：我国工业互联网平台应用案例行业分布 . 27 图 43：公司涉足的主要领域 . 28 图 44：拓斯达营业收入构成（百万元） . 28 图 45：拓斯达营业收入及增速 . 29 图 46：拓斯达全自动一拖二平面口罩机 . 30 图 47：全球及中国汽车电子市场（亿元） . 32 图 48：克来机电营业收入（百万元） . 33 图 49：克来机电归母净利润（百万元） . 33 表 1：埃斯顿上市以来并购汇总 . 17 表 2：激光器产业链各环节主要参与者 . 18 表 3：激光器未来主要应用场景 . 20 表 4：我国系统集成商下游应用领域分布 . 22 表 5：精密减速器与机器人本体价格变化对盈利水平影响的敏感性分析 . 24 表 6：杜尔集团历年收购汇总 . 25 表 7：拓斯达 2019H1 前五大客户 . 29 表 8：全球传统车企电动化布局 . 30 表 9：克来机电募投项目情况 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备前言 自动化设备面向整个制造业生产效率的提升，更符合当前“高质量发展”的时代特征，具体包含了通用、专用自动化两大类。其中，专用自动化面向下游的 3C、光伏、锂电等行业，受到下游投资节奏的影响；而通用自动化的应用领域、客户结构更加复杂，具体包含了工业机器人、数控机床、激光器等产品，本篇报告聚焦于通用自动化。 图 1： 自动化设备分类 数据来源： 公司年报 ， 广发证券发展研究中心 一 、 通用 自动化 ： 高质量发展， 大 周期与小周期 嵌套 （一）制造业投资驱动力 经历 三轮切换 制造业投资是企业主体基于自身经营状况作出的经济型决策，构成各类机械设备企业的需求来源，因此从微观来看，其投资节奏与机械企业的需求和利润基本匹配。 我们统计了 1649家制造业企业的投资情况及 330家机械公司整体业绩。 2010年以来，制造业上市公司资本开支增速出现了较为显著的下滑，其增速中枢于 16Q3- 18Q3出现持续 2年左右的抬升，并于 18Q4开始再次下滑。同期，机械企业的收入及利润情况于 16Q3也出现较大幅度改善， 18年在基数效应作用下增速中枢有所下滑，整体进入低增速区间。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 2： 制造业上市公司资本开支增速与机械行业收入增速对比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 制造业上市公司资本开支增速与机械行业净利润增速对比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 我们按照国家统计局以及上市公司制造业相关企业，将其分为原材料与资源加工、中游制造业、消费品工业这三个大类进行分析。 宏观口径上， 2004年以来的 3轮制造业投资周期，主要的增长动力经历了从中游制造业、消费品工业、原材料与资源加工的切换： 04Q1-10Q2主要增长动力为中游制造业固定资产投资； 10Q2-16Q3主要增长动力切换至消费品工业；而从 16Q3开始的本轮周期，原材料与资源加工行业出现了较为明显的复苏，其增速的成长性也相对较高。由于名义 GDP增速的下行， 还受到我国去产能、制造业转型和第三产业崛起等多种因素影响， 制造业投资增速的中枢在几轮周期中是有明显下降的。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11Q1 11Q211Q311Q412Q112Q212Q3 12Q413Q113Q213Q313Q414Q1 14Q214Q314Q415Q115Q215Q3 15Q416Q116Q216Q316Q417Q1 17Q217Q317Q418Q118Q218Q3 18Q419Q119Q219Q3上市公司构建固定资产等支付的现金 -YoY 机械行业营业收入 -YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%上市公司构建固定资产等支付的现金 -YoY 机械行业归母净利润 -YoY（右）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备图 4： 我国制造业固定资产投资增速 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 我国经济正在向高质量发展转型。 在高速发展阶段，我国制造业追求产业规模，不断扩大生产能力，经过改革开放近 30年的发展，我国 GDP达到世界第二的水平，工业增加值位居世界第一 ；当前，我国面临低端 产能过剩，而高端产能不足 的现状 ， “去产能、去杠杆”促进国内制造业逐步向高质量模式发展。 工业自动化的总需求是大周期与小周期的嵌套，其大周期的核心逻辑是降本增效、机器换人， 符合国家当前高质量发展的阶段，但 也要受到以制造业投资为核心的波动影响。 从微观视角来看，制造业企业的投资意愿是以盈利为基础的，取决于当时的产品需求、价格、产能利用率以及融资环境等，其投资情况可以反映在设备企业的订单上，体现在资产负债表上，就是预收账款与存货的同步上行。设备企业从签订订单，到确认收入、实现业绩改善还存在一定的时滞，时滞的长短取决于设备企业的生产、交付周期，以及客户的收货确认。 重点标识包括： 下游行业利润及固定资产投资、制造业 PMI、 PMI生产及新签订单指数、设备企业订单、预收账款及库存水平等。 图 5： 我国制造业固定资产投资增速 数据来源：国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 制造业投资 -YOY左轴原材料与资源加工 -YOY中游制造业 -YOY消费品工业 -YOY识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备（二） 下游投资意愿改善，中游设备端迎来拐点 当前的需求正在逐步企稳的过程中， 从 2019年的趋势来看 ， 3C制造业利润总额增速转正，汽车制造业利润仍在下滑但降幅略有收窄 。 企业业绩： 根据国家统计局数据， 2019年 3C制造业利润总额同比增长 3.1%，相比 18年提升 6.2pct；汽车制造业利润总额下滑 15.9%，但降幅逐步收窄。 投资意愿：根据国家统计局的数据， 2019年 3C固定资产投资同比增长16.8%，环比 11月 提升 3个 pct；汽车制造业固定资产投资同比下滑 1.5%。2020年受到疫情冲击 ，前两个月 3C制造业、汽车制造业固定资产投资分别同比下滑 8.3%、 41%。 图 6： 汽车和 3C制造业利润总额累计同比 图 7： 汽车和 3C制造业固定资产投资累计同比 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局 ，广发证券发展研究中心 受到下游制造业投资波动的影响，通用自动化产品短期内承担了较大的增速压力，工业机器人销量增速在自 18年 9月以来持续下滑，但 19年 10月增速翻正， 10-12月连续三个月正增长。 后受疫情影响， 2020年前 2个月 工业机器人 产量累计下降了19.4%，等待疫情得到控制后 有望 释放。 海外的订单也在加速回升 ， 根据日本经济产业省的数据， 2020年 1月日本工业机器人订单 568亿日元， 2月平均增速 33.88%，订单增速呈现加速回暖的趋势。下游投资意愿改善，带动中游设备端迎来拐点。 图 8： 我国工业机器人产量（台 ）及增速 图 9： 日本工业机器人订单（百万日元）及增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 日本经济产业省 ，广发证券发展研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10汽车制造 :利润总额 :累计同比计算机、通信和其他电子设备制造业 :利润总额 :累计同比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10固定资产投资完成额 :制造业 :汽车制造业 :累计同比固定资产投资完成额 :制造业 :计算机、通信和其他电子设备制造业 :累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-11当月产量 同比-40%-20%0%20%40%60%80%01000020000300004000050000600007000020122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020工业机器人 增速 (2月移动平均 )识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 深度分析 |机械设备（三）发展阶段对比，中国仍为世界工厂 世界历史上存在多次产业转移的现象，例如 半导体产业从欧美转移至日韩，再转移向中国 等。我国目前人口红利的逐步释放完成，用工成本的逐渐提高， 一些产业例如纺织业等， 选择将中国 工厂转移至越南、泰国等人工成本较低的东南亚国家。我们认为 ，整体 制造业的 核心将在未来很长时间内仍然保留在中国， 主要逻辑体现在两点： 1.我国拥有较大的消费市场、完善的运输物流体系和 港口贸易 ； 2.我国 制造业规模仍稳步增长 ，并逐步迈向高端化 。 从消费水平来看， 根据国家统计局的数据，我国 2019年人均 GDP达到 70892元，人口数突破 14亿，其中沿海省份 基本迈入 发达国家 水平 ，而纵观历史， 世界工厂往往会拥有 较大 的消费市场。 其次，从物流体系来看， 美国和德国通过大幅扩建铁路，建设了覆盖全国的铁路网，在第二次工业革命时期承受自英国、法国等地外迁出的工业。目前，中国拥有庞大且完善的铁路网和公路网， 并在持续 扩大铁路建设规模，越南、印度 等可能承载制造业转移的地区，其 铁路里程则长时间保持相对稳定的态势。对外进出口方面， 根据世界银行的披露， 2018年世界十大港口中，中国占据 8席，其中舟山港和上海港更是分列头 两名，中国已成为世界货物周转的中心。 因此，我们认为 中国在未来长时间内仍将为世界制造业的中心，虽然相对于越南印度等国，在人力成本上有着一些劣势， 但 随着一部分劳动密集型的低端制造产业逐渐转移，中国高素质人才逐渐涌现，工业制造自动化信息化程度的加深，中国制造业 降本增效的过程也在持续推进 。 图 10： 中、越、印人均 GDP（美元） 图 11： 中外铁路里程数（万公里） 数据来源： 世界银行 ，广发证券发展研究中心 数据来源： 世界银行 ，广发证券发展研究中心 产业链国内外发展阶段对比 ： 从产业链的角度来看， 通用自动化 行业 主要分为核心零部件、智能设备、系统集成。 中国企业在零部件领域有所突破（以伺服和控制系统为主）， 但 在减 速器、编码器、运动控制等方面，我国企业与外国仍有一定差距 ； 而国外由于较高的技术壁垒，部分领域形成寡头格局，份额高度集中。 智能 设备方面，中国机器人的发展速度显著更高，以激光器为代表的新技术逐渐形成 应用 。 从机器人角度看，海外工业机器人主要集中在汽车工业领域，并以重负载型为主，承担大量的搬运、切割等工序。中国与海外不同在于，我国摸索了大量领域适用工业机器人的可能性，例如：食品加工、光伏、新能源等，并且大量配置低成本的轻负载型工业机器人。在更大规模、更多行业应用以及更低物流成本的共同促力下，国内工业机器人普及速度要远超国外。在新的技术应用方面，国内企0200040006000800010000120002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国人均 GDP 越南人均 GDP 印度人均 GDP00.050.10.150.20.250.30.3505101520中国铁路营业里程美国一级铁路营业里程印度铁路营业里程越南铁路营业里程（右）