请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 【华西固收研究】商业地产怎么看？地产债择券系列（四） Table_Title2 报告摘要 Table_Summary 商业地产怎么看？ 房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺 我国人均住房面积逐渐接近发达国家水平，住宅市场增量空间逐渐萎缩，房企急需寻找新的业务增长点。截至2019年，全国城镇人均住房建筑面积达 39，逐步向发达国家靠拢。面对住宅市场容量的逐渐萎缩，房企积极寻找新的具备潜力的运营模式，以培养稳定的现金流入业务，商业地产成为众多房企重点拓展的新业务领域。 出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起。出售模式下企业资金能够得到快速回笼，为企业开发经营积累资本，但同为出售模式，商业地产周转速度往往低于住宅项目；出租模式下企业拥有独立产权和经营权，商业物业的经营质量有所保证，可以获得长期收入，现金流较为稳定，但该模式下初期投入需要雄厚的资金和足够的运营能力且资金回笼较慢。在商业地产发展过程中，轻资产运营模式以其资金需求量小、盈利空间大的特点逐步受到万达等房企的青睐。轻资产运营方负责输出品牌、管理模式等无形资产，减少资本开支，可以获得较为可观的资本收益。 商业地产三大业态：零售物业步入下行周期、二线城市写字楼空置率高，酒店房价城市分化明显 零售物业受电商冲击明显，一二线城市分化相对较弱。2014 年以来几乎所有重要城市零售物业租金水平出现明显下滑，北上广租金水平高于 30 元/平方米/天，而武汉、成都等城市租金水平相对较低；从空置率来看，重点城市分化不大，除天津、沈阳外，其余重点城市空置率小于10%，杭州仅为1.9%。 写字楼空置率和租金水平均存在显著城市分化。一线城市中广州写字楼空置率仅为4.9%，而上海、深圳则接近20%；二线城市中南京写字楼空置率相对较低（11.4%），多个城市写字楼空置率高于 20%，天津高达 44.1%。从租金水平看，北京优质写字楼平均租金为 426.5元/平米/月，明显高于其他一线城市；二线城市写字楼租金大部分处于70-120元/平米/月区间，明显低于一线城市。 高星级酒店租金出租率双高，一线城市与南京酒店业务运营情况更佳。高星级酒店出租率、房价均明显高于低星级酒店；分城市来看，一二线城市酒店出租率分化相对较弱，样本重点城市中南京酒店出租率最高，达 68.6%，而天津、大连、重庆、宁波 2019年酒店出租率低于 55%；主要城市中上海星级酒店房价明显高于其他城市，达731元/天，而沈阳则低于300元/天。 自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两大核心指标 规模优势是自持物业运营商的核心竞争力。对于自持物业运营商而言，前期投入大、回款周期慢、培育期长是影响企业前期生存发展的核心变量，因此较为成熟的自持物业运营商，依靠可观的运营规模和成熟的运营机制，可以通过较大规模的租金收入对冲单个项目回款周期较慢的问题。我们通过租金收入+酒店收入衡量房企自持商业物业的经营规模，综合而言，万达商业地产租金收评级及分析师信息 首席分析师：樊信江 邮箱：fanxjhx168 SAC NO：S1120519100006 联系电话：010-59775359 Table_Report 分析师：颜子琦 邮箱：yanzqhx168 SAC NO：S1120520010001 联系电话：021-20227900 研究助理：孙嘉伦 邮箱：sunjlhx168 联系电话：010-59775371 研究助理：张伟 邮箱：zhangwei1hx168 联系电话：010-59775334 Table_Author Table_Report Table_Date 2020年2月29日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 入+酒店收入规模稳居榜首，新鸿基地产和红星美凯龙次之，各企业商业地产规模差距悬殊，位于龙头地位的商业地产企业大多已在行业内深耕多年，与合作伙伴形成了长期稳定的合作关系，其经营风险也较为可控。 区域布局：与出租率和租金水平密切相关。不同能级城市的商业物业出租率与租金水平存在较大差异，我们认为以一二线城市布局为主的自持物业运营商如中国国贸、金融街、金茂、陆家嘴等房企资产资质更优，出租率与租金水平表现也更好。 自持物业模式财务报表四大关注点：盈利稳定性、公允价值变动、核心资产抵押情况、收入支出匹配度 由于自持物业运营与回款周期均较长，因此盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要。1）横向比较维度，我们建议将企业的盈利能力与费用控制能力相结合。我们建议关注费用控制能力较弱+ROIC 相对较低的房企（如世博发展、开元旅业等），此类房企短期内盈利空间较为有限，项目回报率相对更难保证；2）纵向比较角度，我们用企业（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入的变动刻画企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业营业利润的扰动作用。大部分房企盈利能力保持较为稳定，但兆泰集团、陆家嘴、世博发展等房企盈利能力波动相对较大。 关注公允价值计量模式对于企业净利润构成的扰动。以 X 房企为例，2016-2019Q3净利润分别为 46.7亿元/61.8亿元/39.0亿元，而近3期公允价值变动损益分别为21.3亿元/37.4亿元/15.2亿元，分别占净利润的 45.6%/60.5%/39%。若公允价值变动波动过大，需要关注相关物业公允价值变动的合理性，是否存在通过公允价值变动计量模式操纵利润的可能性。 关注核心资产抵押情况与债务偿还能力。商业物业自身的价值及对外抵押情况是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一，因此需重点关注房企资产抵押/受限情况。样本房企中，月星集团、中粮置业、星河置业等房企资产抵押率均相对较高，需重点关注企业资产的变现能力；此外建议关注大连亿达、协信远创等货币资金短债覆盖倍数较低、全部债务/EBITDA 比例较高的房企后续偿债压力。 关注经营收入与投资支出的匹配程度。由于自持商业物业前期投入大，培育期相对较长，资金回报稳定但回款周期相对较长，因此若企业投资过于激进，可能面临投资支出压力大与回款速度较慢双重压力下的现金流压力。我们用经营性净现金流与投资性净现金流的匹配情况大致刻画企业投资压力，样本房企中仅有中国国贸、中国金茂、南国置业三家房企 2016-2018 年经营性净现金流+投资性净现金流为正，而金融街、卓越商业 2018 年经营性净现金流+投资性净现金流净流出额均超过100亿元。 风险提示 疫情进展难以预测，疫情期间房企销售回款不及预期。 qOqNnRmNnRtNxPPBcU9PcMaQnPnNnPoOkPnNoNeRpPpO6MmNtNvPpMzQxNmRmP证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺 . 5 1.1. 商业地产投资额持续走高，影响力日益扩大 . 5 1.2. 出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起 . 7 2. 怎么看零售物业、写字楼、酒店三大商业地产板块？ . 10 2.1. 零售物业供给过剩，受电商冲击明显 . 10 2.2. 写字楼:空置率和租金水平均存在显著城市分化 . 12 2.3. 高星级酒店租金出租率双高，酒店房价增长空间有限 . 14 3. 自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两大核心指标 . 18 3.1. 典型的自持物业运营商有哪些？ . 18 3.2. 规模优势是自持物业运营商的核心竞争力 . 19 3.3. 区域布局：关注出租率和租金水平 . 21 4. 自持物业房企的财务报表有哪些需要关注的地方？. 23 4.1. 商业地产盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要. 23 4.2. 关注核心资产抵押情况与债务偿还能力 . 26 4.3. 关注经营收入与投资支出的匹配程度 . 27 5. 风险提示 . 29 图表目录 图1：我国住宅商品房销售额走势（单位：万亿元） . 5 图2：我国住宅商品房销售面积（单位：亿平方米） . 5 图3：我国城市人均住宅建筑面积走势（单位：平方米） . 6 图4：商业地产投资额及其占比年度走势（单位：亿元） . 7 图5：各类房地产开发投资完成额累计同比（单位：%）. 7 图6：轻资产运营模式加速了万达广场全国布局的步伐 . 9 图7：线下零售受电商冲击明显，线上零售份额不断增长（单位：%） . 11 图8：一线城市优质零售物业空置率（单位：%） . 11 图9：一线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天） . 11 图10：核心二线城市优质零售物业空置率（单位：%） . 12 图11：核心二线城市优质零售物业首层租金（单位：元/平方米/天） . 12 图12：核心城市优质零售物业新增供应总量（单位：万平方米） . 12 图13：核心城市优质零售物业新增供应量走势（万平方米） . 12 图14：一线城市优质写字楼空置率（单位：%） . 13 图15：一线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月） . 13 图16：核心二线城市优质写字楼空置率（单位：%） . 13 图17：核心二线城市优质写字楼租金（单位：元/平方米/月） . 13 图18：核心城市优质写字楼新增供应总量（单位：万平方米） . 14 图19：核心城市优质写字楼新增供应量走势（万平方米） . 14 图20：国内旅游收入总计年度走势（单位：亿元） . 15 图21：国内旅游人均花费及出游率（单位：元，%） . 15 图22：中美酒店均价占人均收入比重对比 . 15 图23：住宿业床位及客房供应量（单位：万张，万间） . 15 图24：星级饭店平均出租率（单位：%） . 16 图25：星级饭店平均房价（单位：元/间/日） . 16 图26：一线城市星级饭店平均出租率（单位：%） . 16 图27：一线城市星级饭店平均房价（单位：元/间/日） . 16 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图28：核心二线城市星级饭店平均出租率（单位：%） . 17 图29：核心二线城市星级饭店平均房价（单位：元/间/日） . 17 图30：样本房企ROIC与费用控制能力坐标系 . 24 图31：样本房企（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入2016-2018年变动 . 25 图32：X房企近三期公允价值变动收益对净利润的影响较为明显 . 25 图33：截至2018年主流商业地产运营商资产受限情况 . 26 图34：截至2018年主流商业地产运营商偿债能力 . 27 图35：2016-2018年样本房企经营性+投资性净现金流情况（单位：亿元） . 28 表1：商业地产不同经营模式优劣 . 8 表2：万达商业推广轻资产运营模式后财务指标改善 . 9 表3：核心城市各业态主要指标一览（单位：%，元/平方米/天，元/平方米/月，元/间/日，万平方米） . 17 表4：典型商业地产企业样本一览（单位：%） . 18 表5：典型商业地产企业规模（单位：亿元） . 20 表6：典型商业地产企业区域布局 . 22 表7：北京商业物业A和上海商业物业B部分自持物业平均租金（单位：元/平方米*月） . 22 表8：北京商业物业A和上海商业物业B部分自持物业出租率（单位：%）. 23 表9：典型商业地产企业主要财务指标一览 . 28 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺 1.1.商业地产投资额持续走高，影响力日益扩大 住宅商品房市场高速发展时代已经结束，房地产行业步入“白银时代”。过去20余年间楼市迅猛发展，全国住宅商品房销售额和销售面积持续增长，截至 2019 年底，我国住宅商品房销售额为13.94万亿元，销售面积达15亿平方米，但销售增速自2016年以来逐渐下滑，至2019年末销售面积同比增速已逼近0%。 图1：我国住宅商品房销售额走势（单位：万亿元） 图2：我国住宅商品房销售面积（单位：亿平方米） 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 我国人均住房面积逐渐接近发达国家水平，住宅市场增量空间逐渐萎缩，房企急需寻找新的业务增长点。从需求端来看，截至 2018 年全国城镇居民人均住房建筑面积达39，较1978年提升 32m2，已逐步向发达国家靠拢，住房短缺的情况得到极大改善，居民购房需求也由首套房向改善型住房转移。在这种背景下，尽管目前住宅销售仍为地产企业的主要收入来源，但面对未来住宅市场容量的萎缩，众多房企积极寻找新的具备潜力的运营模式，以培养稳定的现金流入业务，商业地产投资应运而生。 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图3：我国城市人均住宅建筑面积走势（单位：平方米） 资料来源：Wind，华西证券研究所 商业地产，指作为商业用途的地产，它区别于以居住功能为主的住宅房地产，以工业生产功能为主的工业地产，从形式上看，商业地产通常用于零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲等，其经营模式和用途均区别于普通住宅、公寓、别墅等房地产形式。自2000 年以来，国内经济迅猛增长，城镇化进程不断加快，在此背景下房地产行业持续繁荣，同时也迎来了商业地产发展的快速增长期。本文统计了 2000 年以来办公楼投资额及商业营业用房投资额情况，数据显示，2000年-2008年商业地产投资额稳步增长，并自 2009 年起进入快速发展阶段，商业地产投资额占整个地产行业投资额比例从15.34%（2009 年）增长至 21.81%（2016 年），在此期间，商业营业用房和办公楼投资增速始终高于住宅投资增速，至2016年商业地产年度投资额高达2.24万亿元，商业地产得到了空前的发展；进入 2017 年，我国商业地产供给达到高峰，阶段性供给过剩导致投资增速放缓，商业营业用房和办公楼投资增速开始转负，与住宅投资增速形成明显分化。 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图4：商业地产投资额及其占比年度走势（单位：亿元） 资料来源：Wind，华西证券研究所 图5：各类房地产开发投资完成额累计同比（单位：%） 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.2.出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起 从商业地产的经营模式上看，主要包括出售和出租两大类别。出售即通过销售商铺获得利润，是房地产行业的原始模式，类似于住宅开发，但由于商业地产具有总价高、投资回收期长等特点，有购买能力的投资者相对较少，而即使有能力购买的投资者对于此类开发风险较高的项目购买意愿也相对较低，因此出租模式逐渐出现；出租指把物业建成后形成独立产权，通过商铺租金及增值效益获得利润，由于出租模式下现金流较为稳定，因此该模式出现后得到广泛青睐。出售和出租两种模式各具优劣，出售模式下企业资金能够得到快速回笼，为企业开发经营积累资本，但同为出售模式，商业地产证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 的周转率往往低于住宅；出租模式下企业拥有独立产权和经营权，商业物业的经营质量有所保证，可以获得长期收入，现金流较为稳定，但该模式下初期投入需要雄厚的资金和足够的运营能力且资金回笼较慢，开发过程中容易出现资金链断裂问题。 另外，在商业地产过度开发、竞争日益激烈的当下，经营管理水平成为地产业发展的重要支撑，在这一背景下，委托运营开始出现，委托运营即商业地产的轻资产模式，物业所有者将物业委托给具备管理能力的专业团队运营，该模式下投资人和管理者分离，双方各取所长，极大地提高了资源整合的效率，对于轻资产输出方而言，借助业主的物业实现经营价值，自有资金需求较少，对业主所有者而言，优质的管理团队使物业运营得到保障。 表1：商业地产不同经营模式优劣 经营模式 优势 不足 典型企业 出售 资金回笼快 周转较住宅慢 南国置业 自持出租 现金流稳定 经营质量高 资金回笼慢 前期投资高 中国国贸 轻资产运营 自有资金需求少 管理效率高 目前市场不够成熟 万达商业 资料来源：Wind，华西证券研究所 目前的商业地产企业中，万达商业的轻资产运营模式较为典型。万达商业力推轻资产模式始于 2015 年，目的是使万达由商业物业开发商和经营商升级为商业服务提供商，由以商业物业开发为主的企业转型为服务业为主的企业。该模式主要利用万达商业在商业地产开发运营领域积累的丰富经验、强大的资源整合能力及巨大的品牌效应，通过吸引第三方投资者及社会资金投资万达广场单体购物中心项目，万达则提供拿地、规划、设计、开发、招商、运营、品牌等全方位的服务，并与投资者按约定比例分享运营收益。轻资产模式的推出对万达商业意义重大。 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图6：轻资产运营模式加速了万达广场全国布局的步伐 资料来源：Wind，华西证券研究所 轻资产运营模式对万达集团的商业物业运营板块发展影响深远。轻资产模式丰富了万达的经营模式，万达商业的管理面积及市场占有率迅速提升，此后万达商业将“轻重并举”，实现长期稳定发展；此外轻资产模式下，企业收入源于租金分成，免受地产市场波动因素的影响，现金流更加稳定；更重要的是，在轻资产模式下，企业以极少的自有资金投入赚取可观的收益，资金压力得到缓解，有效降低了企业的负债水平，同时净利率大幅提升。根据万达商业披露的 2019 年三季报数据显示，万达商业资产负债率为55.08%，远低于行业中位数72.05%；净利率为37.74%，而行业中位数仅为11.72%。 表2：万达商业推广轻资产运营模式后财务指标改善 年度 总资产（亿元） 资产负债率（%） 净利率（%） 2014 5642.93 72.51 21.91 2015 6395.6 70.93 22.79 2016 7511.46 70.26 25.32 2017 6891.05 64.76 16.22 2018 6241.31 57.58 29.84 2019Q3 6050.52 55.08 37.74 资料来源：Wind，华西证券研究所 证券研究报告|固定收益深度报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 但轻资产模式的实施也面临一定阻力，物业所有权和管理权分离的情况下，双方合作的稳定性、收益分配问题、责任分担问题都亟待解决，目前这一模式在国内市场的发展还不够成熟，业务规模无法实现较快增长。 总体而言，出租模式下企业现金流更为稳定，盈利能力和经营质量均优于出售模式，但出租模式通常需要 2-3 年培育期，资金回笼较慢；出售模式虽然资金回笼快，却面临长期回报率低的问题；轻资产模式下，企业可以凭借多元化的资金来源获取充足的投资资本，降低对物业销售的依赖，发挥自身在商业物业运营管理方面的优势，营造规模效益，随着城镇化的发展，部分城市对优质商业物业的需求不断增长，而现存的优质商业物业却极度匮乏，轻资产模式有望在商业地产行业引领新的潮流。综上，在评估商业地产企业的信用资质时，其经营模式及其优劣还需具体分析。 2.怎么看零售物业、写字楼、酒店三大商业地产板块？ 2.1.零售物业供给过剩，受电商冲击明显 零售物业即作为零售、批发、餐饮、娱乐等用途的地产形式，是购物中心、大卖场、商业街、主题商场等的统称，零售业态不仅满足了地产开发商在规模和效益上的追求，也是提升城市档次和市民生活品质的重要标志。根据上述商业营业用房投资统计数据来看，我国零售物业在2016年进入行业过剩阶段，2017年商业营业用房投资增速开始转负；另外，以京东、阿里为代表的线上零售企业迅猛发展，大数据、云计算等技术手段的出现引发了零售业的新一轮革命，传统零售模式面临前所未有的冲击。2010 年以来，全国百家大型零售企业零售额增速持续下滑，线下零售需求增速放缓，与此同时，线上零售的扩张步伐显著加快，网络零售社会消费品零售额占比从2.9%（2010年）增至19.59%（2017年），在电商的冲击之下，实体商业面临日益严峻的挑战。