钢铁行业品种结构调整专题报告 特钢专题：攻守兼备，特钢配置正当时 行业深度报告 行业报告 钢铁 2020 年 02 月 27 日 请务必阅读正文后免责条款 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业专题报告 *钢铁 *钢铁行业品种结 构调整专题报告之 二钢筋 专题：钢材无冕之王，空间依旧宽广 2019-03-29 行业专题报告 *钢铁 *钢铁行业品种结 构调整专题报告之 三不锈钢 专题： 需求增长、产能扩张，竞争日益激烈 2019-09-16 证券分析师 李军 投资咨询资格编号 S1060519050001 010-56800119 LIJUN243PINGAN 特钢需求广泛，抗周期性良好。 特钢具有高强度、高韧性、耐磨、耐腐蚀等性能， 其 牌号较多，主要应用于汽车、 机械、航天、军工、交通、电力等领域。当前我国特钢行业有集中度偏低 、中低端产品过剩、高端产品供给不足的特点，未来有较大改善空间；整体股价相较于普钢 抗周期性强 。 守 ： 中短期利润有支撑，估值偏低 。 特钢中短期也受到 整体 钢铁行业影响，当前铁矿溃坝 利空 正在逐步消退，成本端铁矿、废钢 价格 承压； 同时， 降息周期下地产韧性仍然存在， 汽车方面 ， 国六 置换国五冲击逐步消退 ，汽车产量回升 ，收入端 韧性仍存 ；综合来看， 特钢 行业 利润仍有支撑， 叠加股价 估值偏低，“守” 的 属性凸显。 攻 ：需求空间广阔结构持续优化，产出缺口急速变小。 在 我国 新 旧动能转型的大背景下，特钢为中国制造 2025 的基石 ，坚定看好特钢行业长期基本面 。同时， 当前特钢进口 增速 大幅下滑， 国内 特钢 产量 依然增速 向 上，行业产出缺口正在加速缩小 。从企业微观来看， 2002 年来特钢 上市企业整体 毛利率中枢稳步抬升，企业控成本能力较好 ； 除此之 外，整体上市 企业杠杆率已从高点 78%下滑至 2002 年以来最低点 55%， 公司抗风险能力变强 。当 前为特钢行业基本面长期向好的发力点。 投资建议： 我国特钢需求空间巨大， 特钢 行业 处于成长期内 。但同时 当前行业竞争激烈，集中度不高，中低端产品产能过剩， 而 中高端产品产能不足。在此情景下，具有规模优势的 行业龙头企业 或有 更好 发展，推荐中信特钢；除此之外， 建议关注以差异化竞争为战略、受益于油气投资稳增长常宝股份 。 风险提示 ： 1.上游原材料不可抗力因素导致价格大幅上行 的风险 。 比如 铁矿石 供给 发生不可抗力事件 （ 如 溃坝，煤矿垮塌，暴风等）， 铁矿石 价格 或大涨 将 侵蚀行业利润。 2.风险事件造成全球经济大幅下行 的风险 。如果发生较大的风险事件，全球宏观大幅下行或拖累下游需求，同时投资者风险偏好降低 或导致 股市承压。 3.连续安全事故爆发造成检修潮 的风险 。如果连续发生安全事故，或造成企业检修潮，损害 企业 利润。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-02-26 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 中信特钢 000708 25.75 0.17 1.69 1.81 1.94 149.8 15.2 14.3 13.3 推荐 常宝股份 002478 5.53 0.50 0.69 0.79 0.89 11.1 8.0 7.0 6.2 未评级 注：均采用 wind 一致预期。 -10%0%10%20%Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19沪深 300 钢铁证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 20 正文目录 一、 前言 . 4 二、 特钢基本介绍 . 4 2.1 初识特钢 . 4 2.2 特钢产品分类 . 4 2.3 特钢生产工艺介绍 . 5 2.4 特钢供需初探：产量占比较小，需求应用广泛 . 6 2.5 特钢行业格局 ：产品分化，行业集中度有提升空间 . 7 2.6 特钢股价表现：相较于普钢抗跌能力强 . 9 三、守：利空出尽韧性犹在，便宜便是硬道理 . 9 3.1 成本端利空出尽，需求韧性犹在 . 9 3.2 估值尚处低位，便宜便是硬道理 . 12 四、攻：需求空间广阔，产出缺口变小 . 13 4.1 新经济下特钢需求增长空间广阔 . 13 4.2 中高端特钢占比提升，结构持续优化 . 17 4.3 另一个角度：行业 产出缺口急速变小 . 17 4.4 企业微观视角：成本控制良好、杠杆率快速下降 . 18 五、投资建议 . 19 六、风险提示 . 19 钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 20 图表 目录 图表 1 按用途分类特钢产品 . 4 图表 2 按合金量分类特钢产品 . 5 图表 3 特钢主流冶炼流程 . 6 图表 4 特钢产量占比依然较小 . 6 图表 5 特钢主要应用行业 . 7 图表 6 普钢行业各领域需求占比（ 2018 年） . 7 图表 7 特钢行业各领域需求占比 （ 2018 年） . 7 图表 8 特钢产品价格在行业周期中波动较小，表现稳定 . 8 图表 9 特钢行业集中度优于整体钢铁行业 . 8 图表 10 特钢板块较普钢板块呈现一定抗跌能力 . 9 图表 11 2019 年钢材需求良好（万吨） . 10 图表 12 2019 年行业成本大幅上行蚕食利润（亿元） . 10 图表 13 货 币宽松政策下房贷利率有下行动力（ %） . 10 图表 14 房贷利率下行支撑商品房销售面积（ %） . 10 图表 15 地产销售中期韧性可传导至未来新开工（ %） . 11 图表 17 汽车产 量有支撑 . 11 图表 18 四大矿山 2020 财年铁矿产量预计增加（亿吨） . 12 图表 19 废钢价格与铁矿石价格走势一致（元 /吨） . 12 图表 20 当前钢铁产能利用率位于高位（ %） . 12 图表 21 特钢普钢估值处于历史低位 . 13 图表 22 2015 年来特钢行业支持政策梳理 . 13 图表 23 中国制造 2025 五大工程多涉及特钢材料 . 14 图表 24 汽车产 量长期维持正增长（ %） . 15 图表 25 汽车人均保有量与国外有较大差距（辆 /人） . 15 图表 26 我国汽车销量预测 . 16 图表 27 特钢在核电的用途 . 16 图表 28 核电发电占比稳步提升 . 17 图表 29 中高端特钢占比提升 . 17 图表 30 特钢行业产出缺口急速变小（ %） . 18 图表 31 上市特钢企业毛利率中枢稳步抬升（ %） . 18 图表 32 特钢企业杠杆率下降明显（ %） . 19 图表 33 特钢企业财务费用与总资产之比下降明显 . 19 钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 20 一、 前言 特钢 是 众多高端制造行业不可或缺的基础原材料 ， 特钢生产能力是衡量一个国家能否成为钢铁强国的重要标志 。 当前市场下，特钢行业中期盈利仍有韧性、估值较低，具有较强安全垫，“守” 的 属性凸显；同时，长期来看国家新旧动能 转换 赋予特钢行业“攻” 的 属性，未来增量可期。攻守兼备，特钢 行业 配置正当时。 二、 特钢基本介绍 2.1 初识特钢 特钢通常是指除普通非合金钢以外的，具有特殊化学成分（即加入其他化学元素）、采用特殊的工艺生产、具备特殊的组织和性能、能够满足特殊需要的钢材。与普通 钢材 相比，特钢具有高强度、高韧性、耐 磨、耐腐蚀等性能，主要应用于汽车、机械、航天、军工、交通、电力等领域。 2.2 特钢产品分类 特钢产品种类繁多 ，据统计特钢产品 全球共有 2000 多个牌号，品种规格 50000 多个。 特钢产品按照用途可以分为结构钢，工具钢与特种钢 ，而其下可细分为八大类：碳素结构钢，碳素工具钢，合金结构钢，轴承钢，弹簧钢，高速工具钢，合金工（模）具钢 与不锈钢 。 图表 1 按 用途分类特钢产品 资料来源： 中国钢铁工业年鉴 ，平安证券研究所 同时，特钢也可以按照合金成分总量占比来区 分 。 低 合金特 钢 产品以碳素钢为主，通常合金量占比小于 1%，同时硫、磷元素较低，机械性能较好，价格低廉； 一般合金 特钢 产品以合金结构钢为代表，钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 20 还包括 其他 普通的合金弹簧钢与合金轴承钢，通常 其 合金含量在 1%到 10%之间；高 合金 产品合金量一般大于 10%，多为特殊用途的工模具钢、高速工具钢以及不锈钢。 图表 2 按 合金量 分类 特钢产品 分类 特点 具体产品 特性 用途 常用标牌 低合金 合金 10% 合金工具钢 在碳素工具钢基础上加入合金元素以提高淬透性、韧性、耐磨性 量具、刃具、耐冲击工具和冷、热模具 9SiCr、 Cr12、Cr12MoV 高速工具钢 具有高硬度、高耐磨性和高 耐热性的工具钢 切削工具，如车刀、钻头、滚刀、机用锯条 W12Cr4V5Co5 不锈钢 空气中或化学腐蚀介质中能够抵抗腐蚀的一种高合金钢 钢管，餐具，海工设备、紧固件 201、 304、 430、409 资料来源： 百度文库 ，平安证券研究所 2.3 特钢 生产工艺介绍 特钢冶炼 主要 分为三种模式：转炉流程、电炉流程与特种熔炼 。以往 特钢冶炼一般采用电炉 流程 ， 但随着铁水预处理技术的发展， 铁水脱硅、 脱磷和脱硫技术的成功开发并应用于工业化生产， 为转炉提供低磷、低硫铁水创造了条件 ， 使转炉冶炼特殊钢的条件更加优越， 转炉生产的特钢品种逐渐增多。而从原材料端来看，转炉流程多用铁矿石作为原材料，电炉流程原材料 以 废钢居多。除此之外， 一些高精端行业对特钢稳定性，耐磨性，耐热性等要求较高，也产生出了特种熔炼方式，特种熔炼炉一般有 ： 真空感应熔炼 、 冷坩埚熔炼 、 电渣重熔 、 真空电弧重熔 、 电子束重熔 、 等离子熔炼或重熔等 。 钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 20 图表 3 特钢主流冶炼流程 资料来源： 工业加热 ，平安证券研究所 2.4 特钢 供需 初探 ：产量占比较小，需求应用广泛 我国 特钢总产量相较普钢 占比 较小。 重点 优特 企业 2018 年 特钢 产量约为 7627 万吨，相比 2018 年我国 12 亿吨钢材产量 ， 重点优特企业生产的 特钢占比不到 10%。 图表 4 特钢产量占比依然较小 资料来源： wind，平安证券研究所 不同于普钢 下游应用于 建筑业 居多 ，特钢下游需求主要在汽车零部件、工业制造 等 ， 在制造业 领域较普钢应用 更为 广泛 。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018优特企业特钢产量占比钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 20 图表 5 特钢主要应用行业 应用行业 特钢产品 应用零部件 汽车工业 弹簧钢、轴承钢、合金工具钢、合结钢 弹簧、悬挂、齿轮、传动轴等 高速铁路 合金结构钢、不锈钢、优质碳素钢 紧固件，轴承、轮对及转向架等 核电工业 不锈钢、合金结构钢 阀门、堆内构件、压力容器等 军工产业 高温合金、高强度低合金钢、合金结构钢 飞机起落架、飞机发动机、火箭发动机、军工级高强 度钢等 能源行业 不锈钢、高速工具钢 发电机转子用钢、钻头、再热器受热管道等 船舶海工 合金结构钢、不锈钢、合金工具钢 钻杆、系泊链、海洋平台 资料来源： 中国特钢协会 ，平安证券研究所 具体来看， 特钢多用于汽车零部件，普钢多用于建筑。 随着汽车工业的壮大、机械行业向高精尖设备发展转型 ， 汽车领域特钢需求占比 逐步扩大至 40%，其次为工业制造占比 20%，而普钢行业大部分 应用于建筑业 ， 占比 54%， 其次是与 建筑 、基建相关的机械制造 业 。 图表 6 普钢行业各领域需求占比 （ 2018 年） 图表 7 特钢行业各领域需求占比 （ 2018 年） 资料来源 : 产业信息网 ，平安证券研究所 资料来源 : 产业信息网 ，平安证券研究所 2.5 特钢行业格局：产品分化，行业集中度有提升空间 2.5.1 产品分化明显：中低端产品占比较高、高精尖产品仍有短板 我国特钢产品结构 分化明显，整体 呈现正三角型，表现为中低端产品占比较多，而行业附加值高的高端产品比较短缺。 碳合结钢等低端产品与轴承钢、弹簧钢等中端产品占总量的 90%以上 ， 而工模具钢 、 特种 钢 等高端特钢仅占比不到 10%。 因特钢品类多样化 ， 特钢行业市场环境需要分品类来看， 整体 表现 为高端产品供不应求，需求弹性大，议价能力强；同时低端产品供过于求，多为充分竞争品，行业议价能力较弱，产品价格随着周期与普钢价格一同波动。为了更好的观测价格波动，我们选择普钢代表品种螺纹钢、热卷，特钢代表品种工模具钢、碳结圆钢、齿轮钢、冷轧不锈钢板等产品价格， 并 分别 对它们 做归一化 。 54%20%6%4%3%2% 1%1% 1%8%建筑 机械汽车 电力造船 家电集装箱 铁道管线 其他40%20%17%6%9%5%2% 1% 汽车零部件工业制造金属产品发电其他钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 20 图表 8 特钢产品 价格 在行业周期中波动较小，表现稳定 资料来源： wind，平安证券研究所 备注：基期为 2007 年 6 月 可以看到， 中低端产品与普钢价格波动节奏一致， 在 2011 年至 2016 年行业下行时期，特钢低端产品如碳结圆钢、齿轮钢价格波动节奏与螺纹钢、热卷相同，跟随普钢价格下行；而在 2016 年开始的行业供给侧改革的上行周期中，上涨幅度又 明显落后于 普钢； 其背后的原因或在于中低端特钢生产技术要求不高，企业特钢转普钢，普钢转特钢现象存在，导致两者呈现同向波动。 但是特钢高端产品工模具钢则表现稳定， 在行业下行周期未有下行趋势 。 2.5.2 行业集中度优于普钢，但相较国外先进水平仍有提升空间 我国特钢行业集中度明显优于普钢 行业 。据特钢企业协会数据 统计 ， 2017 年纳入特钢协会统计的 32 家特钢 企业产量占特钢总产量的比重在 60% 70%，前 5 大特钢企业特钢产量占比在 35%左右；同期，钢铁行业前 5 家企业粗钢产量占比 只有 25.2%，特钢行业集中度明显优于行业整体集中度。 图表 9 特钢行业集中度优于整体钢铁行业 资料来源： wind，平安证券研究所 但与发达国家相比，我国特钢行业集中度仍有提升空间。相比于欧盟特钢企业 90%以上 的集中度，我国 CR5 仅为 35%左右仍有较大差距，而其他欧亚国家中，日本、韩国、俄罗斯等在 2007 年就达到了 70%以上，我国特钢行业集中度仍有较大的提升空间。 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019螺纹钢 :HRB400 热卷： Q235工模具钢 :3Cr2W8V 碳结圆钢 45#140mm齿轮钢 35/42CrMo50 304/2B冷轧不锈钢板0%5%10%15%20%25%30%35%40%特钢行业 钢铁行业CR5钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 20 2.6 特钢股价表现： 相较于普钢 抗跌能力强 特钢 板块 相对于普钢板块呈现一定抗跌能力。回顾普钢板块与特钢板块股价表现 可发现 ，在普钢板块股价下跌时期，特钢板块相对于普钢更能取得超额收益。 图表 10 特钢板块较普钢板块呈现一定抗跌能力 资料来源： wind，平安证券研究所 我们认为， 造成此 差异性 的根本原因在于 ：相比普钢，特钢的抗 跌能力 较强。特钢产品种类繁多、总量较小、专业性强，下游需求分散，因此特钢产品价格具有较强刚性。在行业整体下行周期，特钢产品价格更为稳定，因此特钢企业的盈利韧性更强。 三、 守：利空出尽韧性犹在，便宜便是硬道理 当前市场下，特钢行业中期 收入 端仍有韧性，成本面矿石溃坝利空逐步消退，盈利有支撑， 较低估值赋予特钢 较强安全垫，“守” 的 属性凸显。 3.1 成本端 利空出尽， 需求 韧性犹在 如 前面 分析 ，因普转特、特转普现象存在，特钢中低端产品与普钢价格走势趋于一致。 所以 既 要分析特钢行业的 中 期趋势 ，也需要分析整体钢铁行业现阶段基本面。 回顾 2019 年钢铁行业， 虽然 2019年钢铁行业需求端 表现较好 ， 3-11 月粗钢表观消费量 71948 万吨，相较 2018 年 同期 大幅增长 62%，但 钢铁 上市公司 无论是股价还是财务报表，表现都差强人意 ， 其背后 主要 原因有两点：一是房地产韧性 虽然 较强，但 地产大周期到顶， 钢材需求整体下行 的长期 预期没有改变；二是成本端铁矿石出现溃坝事件，上游铁矿价格大幅飙涨蚕食下游国内钢厂利润。 钢铁 · 行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 20 图表 11 2019 年 钢材 需求良好 （万吨） 图表 12 2019 年 行业 成本 大幅上行蚕食利润 （亿元） 资料来源 : mysteel，平安证券研究所 资料来源 : wind，平安证券研究所 收入端 ： 需求 韧性犹在 ，短 中 期仍有较强支撑 货币宽松引领房贷利率下行，地产销售仍有 支撑 。 存款准备金率与 shibor 利率是引导房贷利率的重要指标， shibor 利率领先房贷率 3 个月，存款准备金率与之同步 ，它们 在 2018 年的背离来自于棚改货币化安置 。 在 货币政策进入宽松环境 之 下，处于较高位置的住房贷款利率仍有下行动力。回溯历来房贷利率与地产销售数据，两者波动节奏 反向 同步， 贷款利率下行将引导地产销售回暖 。此外，地产政策并无边际收紧趋势，此轮政策收紧从 2016 年 9 月开始多地密集出台调控政策，到 2017 年3 月多地调控加码，已经过去接近 3 年， 成为地产收紧的最长时期， 而在今年 年 初多地政策微调，虽然 地产调控不会出现重大反转，但因 城施政和小幅放松融资基本确认。 在此政策背景下叠加房贷利率的下行，地产销量仍有支撑。 图表 13 货币宽松政策下房贷利率有下行动力 （ %） 图表 14 房贷利率下行支撑商品房销售面积 （ %） 资料来源 : wind，平安证券研究所 资料来源 : wind，平安证券研究所 同时， 地产销售韧性可传导至新开工， 虽然当前疫情爆发导致钢铁行业承压，但 开工 会 延迟不会缺席 。并且， 疫情爆发期的资金压力或导致地产商在疫情过后加速降价推盘刺激销售回款，在疫情过后，钢铁需求 预 将 反弹。 除此之外，地产景气指数依然维持高位， 通过测算地产景气度和螺纹钢价格相关性，我们发现地产景气度领先螺纹钢价格 6 个月并且呈强相关性（相关性 0.77）， 中期来看 地产韧性依然存在，钢铁价格难言下跌 。 010000200003000040000500006000070000800002016 2017 2018 2019粗钢 3-11月表观消费量02004006008001000120014001600180001000200030004000500060007000800090001000012-01 14-01 16-01 18-01普钢成本（左轴） 特钢成本（右轴）10121416182022241234567810-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01个人住房贷款加权利率（左轴）shibor一月利率平均（左轴，领先 3月）大型存款类金融机构存款准备金率（右轴）3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0-30-20-1001020304050602010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02商品住宅销售面积增速（左轴）个人住房贷款加权利率（右轴，逆序）