请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 食品饮料 Table_IndustryInfo 食品饮料产业链系列报告之三 超配 （维持评级） 2020年02月28日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 十年复盘再现食饮行业演变特征 分版块：行情显差异，选择更多元 食品饮料在 2010 年-2019 年近十年时间累计上涨超360%而同期沪深 300仅涨幅8%。其中，白酒版块涨幅565%领衔行业，尽管经历2012-2015年限制三公消费以及食品安全的问题带来的冲击，但白酒行业在更长周期中复苏,在补库存、消费升级、品牌集中度提升下，近几年成为价值投资首选，板块相对收益仍是行业最优，近年来呈现穿越牛熊的属性，周期调整区间收窄，中长期确定趋势强。后续随着白酒增速趋稳，非白酒中迎合新消费人群升级性需求或产品存在刚性消费特征的子板块突显更强的成长性和防御性，在外部环境波动或存在短期因素冲击下表现或更优，小食品新赛道百花齐放、龙头涌现，多元发展背景下为投资提供更丰富选择。 看持仓：食品空间大，持仓风格转变 从机构持股比例来看，近十年食品饮料行业从 2009 年以前不到 30%的机构占比已经提升到当前50%-60%的水平，随着行业子版块发展维度更加丰富，在投资周期中显示出较强的防御性，机构对板块的关注度亦不断提升，其中非白酒类基金重仓比例距历史高位有较大空间。近期持仓来看，19Q4基金重仓比例更多朝非白酒倾斜，一方面随着龙头白酒主动规划增速趋于稳健，且市场风格向成长转变，缺乏催化剂下机构白酒持仓比例去年年末有所回调，而更多的非白酒类子赛道龙头公司在承压环境下彰显自身在产业链端的经营优势，逆势突围而出，获得市场的认可。 投资建议：顺应时势，优选龙头标的 中长期顺应产业链趋势寻找投资机会，短期需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，若错杀可择机超底，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置。综合考虑重点行业产业链情况、中长期消费升级趋势，结合短期疫情影响情况，优选发展确定性较高、升级空间较广的行业龙头。重点推荐：伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示：宏观经济不达预期，需求增长不达预期，食品安全问题 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600519 贵州茅台 买入 1,087.39 13,660 32.82 38.70 33.1 28.1 000858 五粮液 买入 126.30 4,902 4.49 5.41 28.1 23.3 000568 泸州老窖 买入 79.02 1,157 3.14 3.98 25.2 19.9 600887 伊利股份 买入 29.95 1,826 1.18 1.30 25.4 23.0 603345 安井食品 买入 78.50 186 1.58 1.71 49.7 45.9 300783 三只松鼠 买入 66.50 267 0.97 1.22 68.6 54.5 000895 双汇发展 买入 34.65 1,150 1.58 1.71 21.9 20.3 300146 汤臣倍健 买入 17.53 277 -0.23 0.84 N.A. 20.9 603027 千禾味业 买入 24.00 112 0.50 0.64 48.0 37.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 食品饮料产业链系列报告之二：一文读懂食饮产业链特征、趋势及机遇 2020-02-23 食品饮料产业链系列报告之一：宅经济：从线 上 大 数 据 梳 理 食 饮 新 消 费 2020-02-12 食品饮料 2020 年 2 月行业投资策略：疫情期优选龙头，静待春暖花开 2020-02-10 食品饮料行业快评：短期食品避险，疫情冲击后择优名酒 2020-02-04 食品饮料 2020 年 1 月投资策略：酒企稳中求进,食品可圈可点 2020-01-08 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.21.31.4M/19 M/19 J/19 S/19 N/19 J/20上证综指 食品饮料请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 投资建议 作为食品饮料产业链系列报告之三，本篇通过对 2010-2019年各年进行行情复盘，并结合板块的估值变化、持仓变动情况，通过以往的经验借鉴，希望在当前的经济环境及行业动态背景中挖掘行业中长期的投资机会。综合考虑重点行业产业链变迁升级趋势，结合当前疫情影响情况，重点推荐：伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 核心观点 回溯 2010 年至今十年行情，可以发现从总体上看，白酒行业相对收益依然是食品饮料中最优的子版块，近年来呈现穿越牛熊的属性，周期调整的区间收窄，中长期确定趋势强，而后续随着白酒增速趋稳，食品中迎合新消费人群升级性需求或产品存在刚性消费特征的板块突显更强的成长性和防御性，在外部环境波动或存在短期因素冲击下阶段性表现较行业整体更优，食品饮料新赛道百花齐放，发展多元化的大背景下无疑供给投资更多选择。 站在当前时点，我们认为白酒经过历史几次调整和复苏，已经进入弱周期、稳增长的阶段，优质酒企中长期成长逻辑并没有改变，虽然短期受疫情冲击影响，但中长期仍然看好贵州茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒量价增长的确定性机会，品牌份额有望进一步集中，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继续布局产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优质区域品牌。 非白酒板块当前持仓比例较低，与历史高位仍有差距，近年来陆续涌现出一些处于独有赛道的优质龙头企业，其广阔的成长空间已经不断在业绩上体现，无论是更强的品牌研发、产能布局优化、产品结构升级或是企业内部费用管控及成本控制能力，龙头企业均有更强的生命力，能够对抗短期行业因素波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。 短期而言需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，可择机布局，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置。 与市场的差异之处 本文梳理了食饮子行业近十年行情演变情况，利于对行业系统性理解。结合重点板块估值及持仓变化情况进行了系统分析，有助于挖掘食饮子板块间投资特征。 风险提示 1.宏观经济波动 由于外部环境与国内经济发展形势仍有不确定性，若经济增长信心回落，消费需求存在下降风险。 2.行业竞争风险 当前大部分食饮行业集中度仍较分散，若出现恶性价格战将对销售带来冲击，不利于行业良性发展。 3.肺炎疫情风险 受年初肺炎疫情、出行管制等因素影响，部分行业的采购和生产环节可能受到冲击，不利于产品的销售。 dU9UoXvXkViZlX9YNAoOqN6MbP8OoMqQmOoOiNpPtRkPtRuM9PqRsMNZsQqRvPqRtQ请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 . 2 投资建议 . 2 与市场的差异之处 . 2 食品饮料板块十年复盘回顾 . 5 2010年复盘 . 5 2011年复盘 . 6 2012年复盘 . 8 2013年复盘 . 9 2014年复盘 .11 2015年复盘 . 12 2016年复盘 . 14 2017年复盘 . 15 2018年复盘 . 17 2019年复盘 . 18 分板块：行情显差异，选择更多元 . 19 看持仓：食品空间大，持仓风格转变 . 27 近期持仓分析：重仓比例回落，减持白酒，增持啤酒食品 . 28 投资建议 . 29 风险提示 . 30 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图1：2010年食品饮料板块及上证综指走势 . 6 图2：2010年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 6 图3：2011年食品饮料板块及上证综指走势 . 7 图4：2011年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 7 图5：2012年食品饮料板块及上证综指走势 . 9 图6：2012年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 9 图7：2013年食品饮料板块及上证综指走势 . 10 图8：2013年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 10 图9：2014年食品饮料板块及上证综指走势 . 12 图10：2014年食品饮料及子版块涨跌幅（%） . 12 图11：2015年食品饮料板块及上证综指走势. 14 图12：2015年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 14 图13：2016年食品饮料板块及上证综指走势 . 15 图14：2016年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 15 图15：2017年食品饮料板块及上证综指走势 . 17 图16：2017年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 17 图17：2018年食品饮料板块及上证综指走势 . 18 图18：2018年食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 18 图19：2019年1月-12月食品饮料板块及上证综指走势 . 19 图20：2019年1月-12月食品饮料及子板块涨跌幅（%） . 19 图 21：2010-2019期间食品饮料分版块涨跌幅（%） . 20 图22：近十年各重点板块按年涨跌幅对比 . 20 图 23：近十年白酒指数表现 . 21 图24：白酒及食品饮料行业十年 PE走势 . 21 图 25：近十年啤酒指数表现 . 22 图26：啤酒及食品饮料行业十年 PE走势 . 22 图 27：近十年乳制品指数表现 . 23 图28：乳制品及食品饮料行业十年 PE走势 . 23 图 29：近十年肉制品指数表现 . 24 图30：肉制品及食品饮料行业十年 PE走势 . 24 图 31：近十年调味品指数表现 . 25 图32：调味品及食品饮料行业十年 PE走势 . 25 图 33：近十年其他食品指数表现 . 26 图34：其他食品及食品饮料行业十年 PE走势 . 26 图 35：2010-2019年食品饮料子板块指数走势对比 . 27 图36：机构持股比例（%） . 27 图37：板块分类重仓比例（%） . 28 表1：2010白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 6 表2：2011白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 7 表3：2012白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 9 表4：2013白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 10 表5：2014白酒及非白酒前十名涨跌幅 . 12 表6：2015年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股涨幅（%）前十名情况 . 13 表7：2016年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股各自涨幅（%）前十名情况 . 14 表8：2017年食品饮料白酒板块、非白酒板块重点个股各自涨幅（%）前十名情况 . 16 表9：2018年食品饮料白酒板块、非白酒板块各自涨幅（%）前十名情况 . 17 表10：2019年1月-12月白酒及非白酒个股涨幅（%）前十名情况 . 19 表11：2019Q4较2019Q3重仓持股市值比例变动（白酒板块） . 29 表12：2019Q4较2019Q3重仓持股市值比例变动（非白酒板块） . 29 表13：食品饮料行业重点推荐公司估值表 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 食品饮料板块十年复盘回顾 2010年复盘 市场回顾：继2009年四万亿量化宽松释放后，2010年政策逐步收紧，年内六次提准、两次加息，并对地产投机及信贷进行强监管，受利率上行、政策悲观情绪以及预期业绩见顶回落的担忧影响，A 股全年呈现 V 形走势，全年下跌14.3%，下跌主要来自估值水平大幅下降，上证综指 PE 下跌 45%。各行业分化比较明显，电子计算机等科技板块受智能手机出货量持续高速增长全年涨幅领先，而钢铁、地产等权重板块则跌幅超 20%。消费板块中，由于全年宏观经济数据仍然靓丽，如GDP实际增长10.6%同比提速1.2pcts，社消零售总额名义同比增长18.3%同比提速2.8pcts，医药食品等消费板块涨幅居前，食品饮料行业全年涨幅24.2%排第七，跑赢大盘38pcts。食饮各子板块中，肉制品上涨57.9%涨幅领衔，白酒上涨 25.8%，乳制品上涨 25.3%，葡萄酒上涨 19.9%，啤酒上涨 15.1%，调味品上涨 6.6%，其他食品上涨 5.0%。基本面看，食品饮料板块收入表现稳健，但受原材料及人工成本上涨利润端表现偏弱，毛利率小幅下滑，在通胀预期下，成本不敏感性行业及有转嫁能力的企业成为投资首选。 食饮行业回顾：2009年受宏观经济的影响，食品饮料三大板块收入和利润增速均低位运行，随着国家“调结构、促消费”的政策导向更趋加强，促消费政策的利好环境加强，且城镇化率提高引导边缘消费群体新增消费，收入分配制度改革扩大中等收入群体，民工荒促使工资提高推动中档消费，通胀背景下白酒、葡萄酒受益。在消费快速扩张的发展市场，食品饮料 2010 年收入和利润总额的增速明显回升。食品加工、食品制造和饮料制造的收入利润增速均超过 20%，食饮景气指数高位运行 白酒板块：行业景气度延续 2009 年下半年稳步攀升，高毛利使通胀背景下白酒行业整体受益，具有定价权的龙头公司借机提价弥补成本压力，2010年提价潮下白酒明显分化为一超（茅台），两强（五粮液、国窖 1573），多跟随（水井坊、洋河等）的格局。但白酒消费税政策调整压制了尤其高端白酒的利润增长。地产投资回升催化地产酒发展，同时高端白酒提价腾挪空间，中档酒获益区域消费需求扩容及产品结构提升，资本运作也带来更多机会（如洋河收购双沟和水井坊剥离全兴大曲），金种子、古井和洋河等企业年内业绩高速增长、股价涨跌幅翻番，市场表现引领行业，茅台预收款大幅提升、产能放量成为市场关注焦点。 非白酒板块： 由于对食品安全日益关注，十二五规划在淘汰落后产能、提升行业进入门槛、打破市场壁垒等方面都令大企业有更多获益机会。双汇保持稳健销售增长，在屠宰行业整合预期下制定大幅的产能扩张计划，年内股价涨幅达67%；随着嘉士伯对重啤收购，资本整合关注度提升，年底通胀背景下提价机会渐显，重啤因乙肝疫苗概念暴涨；乳制品中婴幼儿奶粉未明显受到三聚氰胺事件影响，保持较快增长，但原奶成本上涨压力持续，短期行业内竞争依然激烈，龙头业绩受一定压制。其他子类小龙头如三全、露露在业绩扩张期收入增速超过30%，通过一定成本转嫁能力维持盈利能力平稳，股价亦得到支撑。此外自 2009 年 3 月设立创业板以来，食品饮料与农业的 IPO 家数从过去每年2-3 家猛增到 2010 年的近 20 家，融资额也从不到 10 亿提升到 130 亿。新上市公司（如涪陵榨菜、汤臣倍健、珠江啤酒等）覆盖保健休闲食品以及啤酒行业，小食品股涌现持续增添投资动力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图1：2010年食品饮料板块及上证综指走势 图2：2010年食品饮料及子版块涨跌幅（%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 表1：2010白酒及非白酒前十名涨跌幅 白酒 前十名涨幅（%） 非白酒 前十名涨幅（%） 金种子酒 140.02 重庆啤酒 137.55 古井贡酒 137.81 西王食品 111.05 洋河股份 97.67 ST椰岛 88.93 山西汾酒 61.42 三全食品 73.94 老白干酒 51.21 皇氏集团 72.90 酒鬼酒 30.77 双汇发展 67.15 顺鑫农业 29.45 承德露露 57.62 舍得酒业 28.93 安琪酵母 48.67 伊力特 19.72 黑芝麻 47.86 五粮液 10.03 伊利股份 44.49 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 2011年复盘 市场回顾：由于前期大量的信贷投放和长期顺差导致的货币流动性过剩，2011年通胀居高不下，全年CPI累计同增5.4%，央行年内其次上调存款准备金、三次加息，对资本市场影响巨大。艰难的环境中，2011 年上证综指全年跌幅达21.7%，在历史上跌幅仅次于 2008和1994年，全年呈现倒 V走势，前4个月小幅上涨7%，随后在滞涨忧虑中展开了连续三个季度的杀跌，中小板跌幅更大。2011年几乎全部经济增长指标都有所下滑，GDP呈现逐季回落的态势，4个季度增速分别为 10.2%、10%、9.4%、8.8%，整体疲弱的经济令全部 A 股上市公司利润增速仅 13%大幅下滑 26pcts，悲观情绪下估值双杀，PE（TTM）大幅下降 16%至 11 倍。普跌之下食饮板块防御性突显，银行业板块跌幅最小，消费品仍呈现“后周期属性”，跌幅 10%相对较小排名第二，食饮各子板块中，白酒上涨4.3%涨幅领衔，葡萄酒上涨 1.8%，乳制品跌 8.3%，肉制品跌22.3%啤酒跌25.4%，调味品跌33.9%，其他食品33.6%。 食饮行业回顾：商务部制定的国内贸易发展规划(2011-2015)，规划到2015年社会消费品零售总额力争比 2010年翻一番，超过30万亿，消费品零售总额以每年超过 3 万亿的增幅递增，为食品饮料行业发展带来机遇。政策支持、行业政策稳定产品价格、上游农产品、原材料价格回落提升行业盈利能力是行业平稳发展的基础，食品饮料行业较为确定的业绩增在弱经济周期中呈现成长性与防御性兼备的特征。白酒整体受益需求增加和消费升级带来繁荣，不同品牌朝着有相对优势的价格带集中，随着茅台的提价,价格带向上延伸，在行业增长大背景下具有品牌底蕴、合理产品定位、较强的渠道控制力的白酒企业寻找到200022002400260028003000320034004000450050005500600065007000750080002010-1-42010-2-42010-3-42010-4-42010-5-42010-6-42010-7-42010-8-42010-9-42010-10-42010-11-42010-12-4中信食品饮料指数（左） 上证综指（右）010203040506070请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 对应价格带的生存空间。乳业当年发展空间最大的是液态奶,液态奶CR4为45%,集中度有望上升。啤酒 CR4 仅 57%仍在进行规模扩张，华润和青啤市场份额差别不大,大企业间竞争仍较激烈,。 白酒板块：2011 年白酒行业景气度维持高位，四个季度收入保持 40%以上高速增长，公司业绩表现靓丽，但受制大盘行情，板块整体动态市盈率从年初约35 倍回落到年底约 25 倍。在业绩的推动下，茅台、洋河、酒鬼酒、古井全年涨幅达到 17%/16%/8%/8%。贵州茅台 2011 年营业收入同比增速登顶，同比增速达到 58.2%，区域酒产品结构调整，核心产品省外放量，洋河、古井、酒鬼酒得益于产品结构升级、费用率不断改善，其中洋河收购双沟带来并表增厚。其他个股还是受到行情影响，老白干、伊力特、顺鑫全年跌幅分别为-44%/-40%/-38%。 非白酒板块：在 2011 年通胀上行的周期中具有较强提价能力的可选食品（白酒和葡萄酒为主）实现好于行业的业绩和股价表现，张裕 A 及青岛啤酒分别涨14%/-3%；而大众食品（肉制品、乳品和啤酒为主）由于通胀带来的成本上升影响盈利能力，业绩和股价表现较差，其中龙头由于上游成本控制和压力转嫁能力较强，表现较行业平均更优，其中伊利全年涨幅6.8%，而光明则下跌12%，整体排名居前，奶粉消费增速逐季回暖，酸奶消费增速亦有上行趋势。啤酒全年增长稳定，华润、青岛和燕京三大龙头市占率小幅提升。 乳品保持稳定增长态势。该年新上市的好想你、洽洽食品表现相对稳健，而百润股份、贝因美则跌幅较大。 图3：2011年食品饮料板块及上证综指走势 图4：2011年食品饮料及子版块涨跌幅（%） 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 表2：2011白酒及非白酒前十名涨跌幅 白酒 前十名涨幅（%） 非白酒 前十名涨幅（%） 贵州茅台 16.87 张裕A 14.11 洋河股份 15.65 好想你 7.00 酒鬼酒 7.84 伊利股份 6.77 古井贡酒 7.70 汤臣倍健 4.86 水井坊 -4.04 青岛啤酒 -2.99 五粮液 -4.43 青海春天 -2.35 泸州老窖 -6.85 光明乳业 -11.64 山西汾酒 -7.16 西王食品 -13.36 舍得酒业 -21.57 洽洽食品 -13.40 顺鑫农业 -37.63 三全食品 -15.44 资料来源: Wind，国信证券经济研究所整理 200022002400260028003000320034004000450050005500600065007000750080002010-1-42010-2-42010-3-42010-4-42010-5-42010-6-42010-7-42010-8-42010-9-42010-10-42010-11-42010-12-4中信食品饮料指数（左） 上证综指（右）-40-35-30-25-20-15-10-50510请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 2012年复盘 市场回顾：2012 年是政府换届年，市场对政策不明晰，机构保持谨慎态度，3月两会召开时温家宝总理表明经济形势眼距，GDP增速降到7.5%，GDP四个季度增速分别为 8.1%、7.6%、7.5%、8.1%，全年实际增速 7.9%较上年下滑1.6pcts。年末中央经济会议后市场对未来的市场政策才恢复希望，国内股市呈N 型走势，前 4 月上扬，但 5 月开始至 11 月底下跌，12 月触及 1949 点建国底后反弹带来翘尾行情，全年上涨 3.17%。A股上市公司利润增长 1%较上年下滑 12pcts，主板表现优于中小板和创业板，估值在二季度出现明显下降，但全年保持震荡，年底市盈率 PE（TTM）为 11.7 倍较上年年底下降 6%。板块间结构差异性大，当年蓝筹股走出明显的超额收益，在地产上行周期中，地产板块以及降息周期中的非银板块表现较好。食品饮料行业全年跌幅 1%位列中游，跑赢大盘约1pct。食饮各子板块中，软饮上涨 25.5%领衔，乳制品上涨 6.2%，白酒上涨1.7%，其他板块都有 10-20%左右跌幅。 食饮行业回顾：行业突发黑天鹅事件冲击明显：2012 年出规定限制三公消费，禁止公款购买高档酒，高端白酒政务消费需求崩盘，11月酒鬼酒塑化剂事件雪上加霜，导致白酒深度调整，食品安全问题受市场广泛关注。终端销售压力向上游传导，酒厂调低销售目