敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月25日 策略研究 贵，为何阻挡不了科创板的脚步？ 科创板的投资策略探讨 策略深度 科创板有望逐步成为 A 股的重要战场。2019年 12 月以来，科创板呈现良好赚钱效应，整体涨幅远超同期最强的宽基指数创业板指。随着科创板IPO数量和市场成交额占比上升，未来科创板在市场将占有重要分量。 科创板多数时间相对创业板处于估值溢价状态，背后合理的内在逻辑是：（1）从次新股角度，科创板公司上市不满1年内，相比老股缺少来自大股东和董监高的减持压力，而且由于筹码不稳定导致上市初期换手率高，无减持压力和高流动性使新股天然享有溢价。（2）科创板公司募投资金相比上市前总资产较高，24%的公司募投资金/总资产大于 1，46%的公司大于0.5，该比例远高于非科创板 IPO，动态看，募投资金带来未来高增长预期同样利于估值提升。（3）科创板公司整体财务杠杆低，未来存在适度加杠杆的空间，而且相同ROE水平下，市场通常更愿意对低财务杠杆给予溢价。 科创板另一特点是较强的波动系统性。开市后 131 个交易日中，科创板出现75%以上股票同时上涨或下跌有99天。而且由于独特的涨跌限制，交易日出现科创板股票上涨 15%，则容易驱动板块整体翻红。显示科创板情绪和风险偏好共同驱动的板块特征，基本面差异尚未明显反映在个股分化。 科创板二级市场的两个特征带来两方面的投资启示。首先科创板公司上市后因上述逻辑可能长期偏贵，因此对于优质公司，上市初期可能难以按极为便宜的价格买进，应该着眼成长，对估值给予一定容忍度并进行耐心持有。其次，科创板具有风险偏好和情绪驱动的系统性波动特征，导致其在上市初期定价容易出现偏离，而且由于较强的股价弹性，在市场相对低迷或者大幅下跌时期有重要的战术价值，逢低买进往往能取得较高收益。 科创板风格占优与否由创新周期、政策取向和 IPO 进度共同决定。（1）科创板公司整体研发费用率高，科创成色高于创业板，当前中外半导体景气度同步复苏，而且国内固定资产投资整体疲弱背景下，TMT 行业资本开支增速2019年初就快速反弹，因此科创板整体受益创新周期上行。（2）另一方面，科创板公司整体规模较小，受货币和监管政策取向影响明显，风险溢价下行和流动性宽松的环境对科创板有利；虽然科创板并购重组制度与主板、创业板差异不大，但同样受益A股并购重组政策的宽松周期。（3）在资金存量博弈环境下，IPO发行速度将影响新股稀缺性，2017年以来次新股表现不佳与 IPO 提速有关，科创板 2019 年10-11 月同样如此。而11月下旬科创板IPO注册放缓后，科创板股票逐渐止跌企稳并出现快速上涨。 结合科创板“创新+次新”特征，我们提出两点选股思路：首先，更关注公司主业稀缺性构筑的护城河，科技行业具有典型的“供给创造需求”特征，持续研发投入有更大可能性开创新赛道，即便只领先对手一步，都可能构筑深厚壁垒。研发费用率和主业稀缺性是关注指标。其次，新股最大的问题在于信息不充分，因此多角度信息验证至关重要，可关注经营现金流与净利润关系，并结合资本支出和“创收型资产”辅助验证募投项目可信度。 风险提示：经济增速超预期下行；海外市场波动；市场风格再次转变。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中（执业证书编号：S0930515070002） 0755-23946159 chenzhzebscn 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijinebscn 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyrebscn 黄凯松 021-52523813 huangkaisongebscn 相关研报 科创板值得长期投资吗？基于纳斯达克市场的分析，2019年6月20日 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 科创板股票市场特征的启示 . 4 1.1、 科创板长期保持估值溢价及背后逻辑 . 4 1.2、 科创板股票涨跌的具有强系统性 . 8 1.3、 启示：科创板投资具有重要的战术价值 . 10 2、 如何判断市场何时为科创板风格 . 12 2.1、 科创板长期趋势取决于创新周期 . 12 2.2、 科创板的超额收益受政策取向的周期性影响 . 14 2.3、 IPO发行速度决定科创板公司的“稀缺性” . 16 3、 科创板股票选择的思路 . 18 3.1、 关注稀缺性构筑的护城河 . 18 3.2、 多方面信息相互验证 . 18 4、 风险提示 . 19 神华能源8Z9UvYpZgZmVmU9YMBoOmO9PdN9PpNqQoMoOjMpPtReRnPsP7NnMwPNZoPxPxNoOxP2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 自2019年6月发布大博弈下的弱元起2019年下半年A股投资策略以来，我们不断强调“核心资产是个伪命题”、“市场风格方面，下半年中小创的赢面更大”。2019年下半年，风格如期转向中小创，投资者也在“核心资产神话结束”后加速将中小创行情推向如火如荼的状态。与此同时，在中小创的内部，自2019年 12 月至 2020 年2月 18 日，科创板上市公司平均累积上涨 62%，远超过同期最强的宽基指数创业板指（+35.9%）和最强的行业电子（+39.8%）。而且从科创板开通以来，科创板新增IPO占A股新增 IPO 数量的比重约为 50%，虽然科创板当前流通市值在 A 股市场占比不足0.5%，但成交金额平均占比3%-4%，与创业板上市初期的情况较为类似。 由于科创板在A股市场的份量提升，且特殊的制度也带来良好的赚钱效应，意味着科创板有望成为A股的重要战场。但科创板整体估值偏贵也成为部分投资者望而却步的理由，而科创板的良好表现与“科创+次新”属性有密切联系，本篇报告也主要结合这两方面属性，对科创板的二级市场投资策略进行分析。 图1：两种方式编制的科创板指数 资料来源：Wind，光大证券研究所编制 注：指数1采用的由流通市值加权方法编制，指数2采用算数平均涨跌幅的方法编制。 截止2020年2月18日 图2：科创板开通以来IPO注册数量稳定增长 图3：创业板与科创板开板后半年内的日成交额占A股成交额比重 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2020年2月18日 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2020年2月18日，统计了上市后138个交易日 607080901001101201301401502019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01科创板指数1 科创板指数2 020406080100120140160非科创板的IPO（家） 科创板IPO（家） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%T+1 T+21 T+41 T+61 T+81 T+101 T+121创业板成交额占比 科创板成交额占比 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、科创板股票市场特征的启示 1.1、科创板长期保持估值溢价及背后逻辑 我们分别以科创板为整体板块测算了板块 PETTM，和科创板公司PETTM 中位数两个指标，可明显发现科创板 PETTM 估值在上市以来多数时间明显高于创业板指。 图4：科创板估值多数时间高于创业板 资料来源：Wind，光大证券研究所编制 注：截止2020年2月18日 科创板开通以来，股价与估值变化分为三阶段：2019年7月22日-8月5 日为情绪推动的估值扩张期，首批上市的 25 家科创板公司在 IPO 首日大涨的基础上，10 个交易日平均继续上涨 40%，包括 PETTM 平均值和中位数分别上行至90倍和140倍；2019年8月5日-11 月底为科创板IPO快速注册阶段，整体股价开始进行价值回归，PETTM 平均值和中位数分别跌至50 倍和 60 倍的水平（创业板指为 50 倍左右）；第三阶段则是 2019 年 12月至2020年2月18日，科创板公司整体出现大幅上涨，估值水平再次相对于创业板指有明显的溢价，平均 PETTM 和中位数均为 89 倍左右（创业板指为62倍）。 我们认为科创板在多数时间的估值溢价状态，并非纯粹的情绪驱动导致高估，背后还是有合理的内在逻辑，将从以下三个角度进行解读。 1.1.1、次新股暂无减持压力且流动性好 科创板开通时间约为7个月，且 IPO仍处于扩容状态，这意味着科创板公司整体都具有次新股的属性。新上市的公司最大的特点在于上市初期绝大多数股份为首发前的限售股，多来自控股股东、实际控制人和董监高的股份。根据上交所的规定，在企业已实现盈利的情况下，上市控股股东和实际控制人股份锁定期为 3 年以上，董监高与核心技术人员股份锁定期通常为 12 个月，此外还有战略配售、保荐机构跟投股份以及网下限售股份，最短为6个月。 据统计 2019 年上市的 71 家科创板公司中，发行股份占总股本均为4060801001201404050607080901002019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01科创板块PETTM 创业板指PETTM 科创板PETTM中位数 右 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 10%-25%，平均值20.9%；若扣除掉配售股份等限售股，实际流通股本占比约为6%-23%，平均值为18.4%，即限售股占比平均为81.6%。而且根据7月22日首批科创板IPO在2020年1月22日的6个月期解禁情况，主要解禁股份来自线下配售股份，解禁金额占科创板总市值仅占0.75%，压力相对较小。通常只有到达1年期和3年期满时，新上市股票才会面临较大规模的解禁压力。 因此相比于上市期满1年或3年的上市公司，科创板包括其它次新股在上市不足一年的短期内，将不会面临来自控股股东和董监高的减持压力。根据我们前期的研究1，产业资本具有较强的择时能力，减持行为可能通过情绪放大影响而引起股票下跌，系统性减持也将带来系统性风险。从这个角度理解，即使是公司资质相同，缺少减持压力的科创板和次新股相比于普通股票具有一定的估值溢价，在短期内是符合逻辑的。 图5：2016年-2018年期间上市次新股PETTM长期高于中证500 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：该次新股样本为上市初期涨停板打开后，但上市时间不满1年的新股 我们以上市开板后但上市不满1年的次新股为样本，滚动计算次新股的PETTM 中位数。该指标的最高值出现在 2016 年 9 月的 130 倍左右，同时期中证 500 指数估值约为 45 倍；随后由于去杠杆导致风险溢价上升，次新股与中证 500 的 PETTM 同步下行，截止 2018 年 12 月次新股 PE 约为 31倍，而中证500为16倍，次新股溢价程度明显收窄但仍有接近1倍的溢价。 同时，我们也对上述次新股测算开板日之后200个交易日的估值，可以明显发现次新股在上市初期的估值水平整体偏高，后期随着解禁日期的临近，PE 估值整体上逐渐回落。但由于不同时期的市场走势和情绪有所差异，因此我们按照不同年份对次新股开板后的估值变化进行刻画，依然能够发现这种平均估值从高到低的回落现象。 1 产业资本减持会是本轮行情的终结者吗？基于A股重要股东增减持数据的分析，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松，2019 年3月22 日 020406080100120140次新股PETTM中位数 中证500PETTM 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图6： 2016年-2018年期间上市新股在开板后200个交易日的PE变化 图7： 各年份发行次新股开板后200个交易日的PETTM中位数变化 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 另一方面，新股的这种估值溢价我们认为也可以从流动性的角度进行解释。以我们熟知的 A+H 股为例，由于 A 股流动性长期好于港股，因此即便每一股股票反映的内在价值相同，但A股相对于港股公司在多数时间是处于溢价的状态，新三板公司的估值低同样与市场极低的流动性有关。因此可以认为相同资质的资产，流动性高的资产往往能够获得更高的溢价。 对于新上市的公司，由于新发行的流通股多采用网上发行和网下配售，持股投资者较为分散，而且中签者取得较高回报后倾向于兑现收益，筹码高度不稳定造成充分换手，上市初期次新股的换手率均达到了极高的水平。但随着部分长线投资者买入，筹码稳定性提升后，换手率又将有较为明显的下降，但仍显著高于最活跃的创业板的平均换手率，这可能是上市初期次新股估值溢价的另一因素。 图8：AH股的流动性与对 AH股的溢价 图9：次新股上市初期换手率（%）保持较高水平 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2019年12月 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.1.2、募投资金规模高带来业绩成长预期 企业上市募资均有详细的资金使用计划，常见用途包括用于新项目、研发中心和网络渠道的建设投入，也可用于产能扩张的资金投入，除扩大生产404550556065707580PETTM中位数 PETTM平均值 30405060708090T T+20 T+40 T+60 T+80 T+100T+120T+140T+160T+180T+2002016年发行 2017年发行 2018年发行 024681080901001101201301401502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019恒生沪深港通A+H溢价 A+H的A股换手率/H股换手率 右 01020304050T T+20 T+40 T+60 T+80 T+100T+120T+140T+160T+180T+200次新股中位数 次新股平均数 创业板平均值 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 经营之外，资金也可用于补充流动性和贷款偿还。 我们对2019年上市的71家科创板公司进行统计，公司募投计划中平均有87%的资金用于扩大生产经营，其中将募集资金100%运用于扩大生产经营的公司占比为 43%，仅有 30%的公司使用超过 20%的资金用于补充流动性和贷款偿还。对于新上市的公司，该笔资金若最终在生产上落实到位，通常可为企业未来数年的业绩提供一定的保证。 进一步统计募投资金规模，可发现科创板公司的募投资金相比于上市前总资产是非常高的，24%的公司募投资金规模大于资产总额，同时有46%的公司募投资金/总资产大于50%。相比之下，2019年上市的非科创板企业中，募投资金/总资产整体较低，该指标低于50%的公司占比63%，从 该角度看，上市募资对科创板公司生产扩张和盈利增长的拉动作用，可能相比非科创板公司更大。 图10：科创板公司募集资金用于项目投入的状况 图11：科创板与非科创板IPO募投资金/总资产 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计的上市2019年71家IPO的结果 图中以运用100%为例，表明有43%的公司样本将100%的募集资金用于补充流动资金和偿还贷款以外的生产经营用途。 资料来源：Wind，光大证券研究所 在已发行的91家科创板公司中，有80家是按照上市标准一进行IPO2，整体企业体量较小。当企业获得大量的募投资金用于生产，在信息尚不完全充分的情况下，对于规模体量较小的科创板公司，募投资金推动业绩高增长的预期更强。因此如果用相对静态的眼光去衡量估值，科创板公司可能整体偏贵，但用动态的眼光去看待，这种募投资金带来高增长的预期短期难以证伪，科创板的估值溢价仍然是合理的。 1.1.3、新上市科创板公司具有加杠杆的空间 新上市的公司由于募得大量资金，因此上市后最新一期的资产负债率往往出现了大幅下降，而且上市之后的融资往往更加便捷，融资渠道更加丰富丰富。 以2019年Q3上市的34家科创板公司，在完成募资之后，资产负债率总体处于较低的水平，接近 40%的公司资产负债率低于 10%，79%的公司2 预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。 运用100% 43% 运用90%-100% 10% 运用80%-90% 17% 运用70%-80% 19% 运用60%-70% 11% 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 资产负债率低于30%，而同为2019年上市的创业板公司，募资完成后的资产负债率明显更高。而且上市后，企业融资渠道更加丰富，财务杠杆往往会趋于提升，我们选择在中国去杠杆周期之前的 2016 年上市的创业板公司，观察到这一部分公司在上市三年后的资产负债率逐年提升，与非金融企业杠杆率下降的趋势相背离。 图12：科创板公司完成募资后资产负债率整体较低 图13：创业板公司上市后资产负债率趋于提升 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：创业板公司为2019年Q1-Q3上市的公司，科创板为2019年Q3上市的公司，资产负债率2019年Q3的数据 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们认为科创板公司整体财务杠杆偏低，可能是估值溢价的第三个逻辑。一方面是低财务杠杆意味着未来存在适度加杠杆的空间，适度加杠杆将有利于ROE的提升，从而支撑企业的估值。另一方面，对于相同的高ROE行业或公司，市场往往对于由高财务杠杆驱动的高ROE会给予一定的估值折价，A 股的银行与地产为典型的高杠杆驱动的高 ROE 行业，对应估值水平显著低于同为高ROE的食品饮料（高利润率）和家电（高周转率）。因此，我们认为从未来潜在的加杠杆空间，以及市场偏好由高利润率和高周转驱动的ROE等角度，科创板公司同样应该有一定的估值溢价。 1.2、科创板股票的涨跌具有强系统性 从科创板开通以来，可发现科创板股票的第二大特点是具有齐涨齐跌的特征。统计显示，截止 2020 年 2 月 10 日的 131 个交易日中，科创板出现75%以上的股票同时上涨的交易日有53天，75%以上股票同时下跌有46天；进一步统计，90%以上股票同时上涨或下跌的交易日有 52 天。相比于 A 股市场在 2019 年下半年以来呈现的行业轮动行情而言，科创板板块内部股票走势呈现明显的系统性。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10%以下 10%-20% 20%-30% 30%-50% 50%以上 科创板资产负债率分布 创业板资产负债率分布 1481501521541561581601620102030402017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q32016年上市的创业板公司资产负债率平均值 % 2016年上市的创业板公司资产负债率中位数 % 非金融企业部门杠杆率 % 右 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图14：科创板股票经常具有“齐涨齐跌”特性 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2020年2月10日 另一方面，科创板与非科创板股票最大的区别还在于涨跌幅限制，科创板上市前5个交易日不限涨跌幅且日常交易日±20%。我们也统计了131个交易日中共有32个交易日出现过科创板股票上涨+15%，对应日期统计发现有 27 个交易日出现了 75%的股票上涨；其中近期出现的三个上涨比例极低的交易日中，主要因为上涨+15%的股票均来自受益疫情的生物医药行业。 图15：当出现日涨幅大于15%的股票容易引起科创板其它股票系统性上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2020年2月10日 上述统计规律显示，由于独特的科创板涨跌幅特征，板块仍然呈现的是情绪和风险偏好共同驱动的板块特征，基本面差异尚未明显反映在个股分化上。但我们也观察到，随着科创板公司数量的增加，这种波动的系统性可能会逐渐减弱（图 14 后期红柱增多）。尤其是在市场缺乏新的增量资金情况下，活跃资金可能将主要集中于筹码不稳定的更新的上市公司中，系统性波动未来也可能集中体现在更新上市的科创板股票中。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01各交易日科创板上涨股票的比例75%以上公司上涨 25%-75%公司上涨 25%以下公司上涨 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01在出现股票上涨15%情况下科创板上涨股票比例 2020-02-25 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1.3、启示：科创板投资具有重要的战术价值 从科创板的上述两个特征，可以总结出科创板新上市的公司可能在较长时间内保持看起来估值偏贵的状态，这种状态由次新股无减持压力、高流动性、潜在的高增长预期和适度加杠杆空间决定。随着解禁期的临近，活跃度下降，再加上市场信息逐渐充分以后，科创板公司的表现可能会出现分化，回归由基本面驱动。这样意味着对于其中优质的公司，上市初期可能是难以按极为便宜的价格去买进（图 16、图 17），而是需要从成长的角度，对偏高估值水平给予一定的容忍度，进行耐心持有。 图16：金山办公的股价与PSTTM 图17：南微医学的股价与PETTM 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2020年2月18日 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：截止2020年2月18日 但另一方面，科创板公司因风险偏好和情绪驱动的系统性波动特征，又决定了在上市初期往往是定价容易出现偏离的时期，特别是在市场情绪极为低迷时，优质公司往往容易出现难得的布局机会。 以安恒信息为例，公司上市首日（2019年11月5日）收盘价79.06元，对于轻资产的成长期软件公司，我们采用PS指标刻画估值3，安恒信息对应的PSTTM为7.24倍，若以最低价则对应PSTTM不足7倍，远低于行业平均水平。但是从反映技术壁垒的毛利率和研发投入水平等指标看，公司并未显著低于其它可比公司，而且公司在云安全、态势感知等信息安全领域技术实力雄厚，究其原因还是在于科创板市场情绪所致。当时科创板正处于持续下跌阶段，上市首日收益率被不断压缩，昊海生科等部分公司在上市数日内出现破发现象，因此导致部分优质公司受情绪扰动出现极端的低价。随后10个交易日，安恒信息快速进行估值修复，PSTTM水平约修复至12倍，股价涨幅超过60%，进入2020年，安恒信息的PSTTM逐渐突破15倍。 3 科创板值得长期投资吗？基于纳斯达克市场的分析，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾，2019年6月20日 01020304050607080901001201401601802002202402602019-11 2019-12 2020-01 2020-02收盘价(元) 市销率PS(TTM) 右 306090120100110120130140150160170180190200收盘价(元) 市盈率PE(TTM) 右