证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 02 月 22 日 行业研究 评级 :推荐 （ 首次 ） 研究所 证券分析师： 范益民 S0350519100001 fanym01ghzq 减害需求驱动新型烟草迎 黄金时代 新型烟草 行业深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 机械设备 2.6 13.1 15.6 沪深 300 0.9 6.7 20.5 相关报告 机械设备行业周报：油价波动不改景气成色，工控复苏值得期待 2020-02-16 油服行业深度报告：国内油气开发热火朝天，油价波动不改景气成色 2020-02-10 机械设备行业事件点评报告：疫情对智能装备行业回暖持续性影响偏短期 2020-02-01 机械设备行业周报：工业机器人销量提速，制造业回暖在路上 2020-01-22 机械设备行业周报：开放油气勘探开采市场有望激活油气供给 2020-01-13 投资要点： 新型烟草 进入快速发展期，市场规模 2023 年 将达千亿美元： 随着人们对于健康意识的不断提升和全球主要烟草消费国控烟措施的日趋严格，传统烟草市场持续低迷。而 新型烟草 作为一种典型的替烟产品迅速崛起。全球 新型烟草 市场规模 2013-2018 年复合增速达27.9%，预计到 2023 年全球 新型烟草 市场规模将高达 1734 亿美元。 减害作用明显， 新型烟草推动 烟草 行业革命 ： 新型烟草 以 蒸汽式 电子烟 和加热不燃烧式 卷烟为主要形态 。蒸汽式电子烟主要是吸食含有尼古丁的烟油 ，实验证明烟油中丙二醇具有安全性； 而加热不燃烧 卷烟 （ HNB） 是低温加热烟草使其发出烤烟的香味 ，其 气溶胶较传统 卷烟 减害可达九成以上。 各国 监管 政策差异较大，两种新型烟草主力市场不同 ： 目前英美为蒸汽式电子烟主要消费国 。 英国政府大力推广其作为传统卷烟的替代品 ； 美国监管 政策 集中于 防止电子烟产品诱导 年轻人 使用， 控烟态度温和 ； 日本不允许 蒸汽式电子烟 销售 ； 韩国税率较高 ， 政府 倾向于管制蒸汽式电子烟市场 。 两种新型烟草各具优势，受众群体差异大 ： 受 Vape 潮流文化 及使用成本相对较低的影响 ，蒸汽式电子烟深受 35 岁 以下年轻人喜爱，在欧美地区 较为 盛行。而加热不燃烧 卷烟消费成本与传统卷烟相当，其 解瘾力 和替烟体验 更 佳；其 受众 人群主要 为 传统卷烟烟民 ， 目前以 IQOS 为代表，在 日韩地区盛行 ，欧洲渗透率逐渐提升 。 行业评级及重点个股： 给予 新型烟草 行业“推荐”评级。重点推荐菲莫国际 IQOS 精密部件 供应商盈趣科技（ 002925.SZ） ； 重点关注劲嘉股份（ 002191.SZ） ，亿纬锂能（ 300014.SZ，电新组覆盖）。 风险提示： 各国对新型烟草监管政策变化风险；经济景气度下降导致消费需求下滑风险；蒸汽式电子烟竞争 加剧，导致行业盈利能力下降风险；出口业务易受贸易摩擦走向不确定性影响；重点推荐公司业绩不达预期风险等。 -5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%机械设备 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2020-02-21 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 002925.SZ 盈趣科技 68.85 1.77 2.15 2.89 39 32 24 买入 300014.SZ 亿纬锂能 80.66 0.67 1.63 2.02 120 49 40 买入 002191.SZ 劲嘉股份 10.88 0.49 0.61 0.72 22 19 16 未评级 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 （注： 未评级公司盈利预测取自万得一致预 期 ） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 传统烟草增长乏力，新型烟草减害明显注入活力 . 5 1.1、 全球传统烟草竞争格局固化，销量逐年降低 . 5 1.2、 2023 年全球新型烟草市场规模达 1733 亿美元 . 5 1.3、 蒸 汽式电子烟烟油中丙二醇无明显毒性 . 6 1.4、 加热不燃烧式卷烟减害九成以上 . 7 2、 监管态度各异，蒸汽式和 HNB 主要市场存差异 . 8 2.1、 英美为蒸汽式电子烟主要消费国 . 8 2.2、 HNB 渗透率日韩高 ，欧洲提升中，北美潜力大 . 11 3、 蒸汽式和 HNB 龙头初现，技术优势提升企业竞争力 . 12 3.1、 蒸汽式电子烟产业链 . 12 3.2、 尼古丁盐技术革命， JUUL 一家独大 . 14 3.3、 HNB 产业链 . 16 3.4、 菲莫国际占领 HNB 技术制高点， IQOS 应运而生 . 17 3.5、 一波三折， IQOS 终获 FDA 批准登陆美国市场 . 19 4、 蒸汽式电子烟和 HNB 各有优势 . 20 4.1、 蒸汽式电子烟深受年轻人喜爱 . 20 4.2、 HNB 替烟效果更佳 . 21 5、 重点推荐及关注公司 . 22 5.1、 盈趣科技：受益于 IQOS 全球渗透率提升 . 22 5.2、 劲嘉股份：绑定中烟，打开国内市场可期 . 23 6、 重点公司盈利预测及评级 . 23 7、 风险提示 . 24 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：全球烟草市场竞争格局 . 5 图 2：全球主要国家卷烟销量（十亿支） . 5 图 3：全球新型烟草市场规模（亿美元） . 6 图 4：新型烟草主要分类 . 6 图 5：日本和美国临床试验， EHTP 在三个月内 生物标志物减少 . 8 图 6：蒸汽式电子烟主要消费国 . 9 图 7： IQOS 在日本市占率 . 11 图 8： IQOS 在韩国市占率 . 11 图 9：电子烟烟油主要构成 . 13 图 10：蒸汽式电子烟产业链 . 13 图 11： Feelm 陶瓷雾化芯 . 14 图 12：三大品牌宣传广告对比 . 15 图 13：加热不燃烧式卷烟产业链 . 17 图 14：菲莫国际加热式烟草在当地烟草市场份额 . 18 图 15： 2007-2016 年间四大烟草巨头在新型烟草领域专利申请数量 . 18 图 16： IQOS 在美国进行 PMTA 与 MRTPA 认证进 展 . 20 图 17： IQOS 主要消费地区用户数量（百万人） . 20 图 18：新型烟草价格比较 . 21 表 1：美国 FDA 对电子烟的监管政策 . 9 表 2：主要国家蒸汽式电子烟相关监管政策 . 10 表 3：主要国家加热不燃烧式卷烟相关监管政策 . 12 表 4：电子烟企业融资情况 . 16 表 5：传统与新型烟草年消费金额对比 . 21 表 6：两种新型烟草特征对比 . 22 表 7：重点关注公司盈利预测及评级 . 23 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 传统烟草增长乏力， 新型烟草减害明显注入 活力 1.1、 全球传统烟草 竞争格局固化，销量 逐年 降低 目前全球吸烟者人数超过十亿，约占世界人口的四分之一。我国作为全球烟民基数最大的国家，市场 庞大 。由于我国对烟草行业 实行 垄断性经营，市场准入制度严格，国外烟草品牌极少进入我国市场，而形成中烟一家独大的格局。而 目前 国际市场上主要被四大烟草公司所垄断，分别为菲莫 国际 、英美烟草、日本烟草和帝国烟草。 全球看， 传统烟草竞争格局固化，新生烟草 企业已难以在传统烟草市场与全球寡头 平分秋色。 随着人们健康意识的不断提升和 全球 主要烟草消费国控烟措施的日趋严格， 传统烟草市场呈现持续低迷状态。 据弗若斯特沙利文统计，全球传统烟草的市场规模由 2015 年的 7355 亿美元增加到 2018 年的 7770 亿美元，平均增速仅为 1.8%，而传统烟草的销量呈现逐年下降趋势。 全球（除中国）烟草销量 从 2013 年的 7246万箱减少到 2018 年的 5900 万箱 ，降 幅 高达 18.6%。 中国产量 也 从 2014 年顶峰的 5099 万箱 减少 到 2018 年的 4750 万箱，跌幅为 6.8%。 从近几年全球主要国家卷烟销量看， 几大 烟草消费国俄罗斯、美国、日本等 卷烟销量 均呈下降 趋势 ，且判断 这一趋势 未来 将不会 发生 改变。 图 1： 全球烟草市场竞争格局 图 2： 全球主要国家卷烟销量（十亿支） 资料来源： 烟草市场网 ，国海证券研究所 资料来源： Wind， 世界烟草发展报告 ，国海证券研究所 1.2、 2023 年全球新型烟草市场规模达 1733 亿美元 与传统卷烟市场衰退呈鲜明对比的是新型烟草市场规模的逐年提升。 全球 新型烟草 市场规模以 27.9%的复合年增长率从 2013 年的 94 亿美元迅速增加至 2018年的 323 亿美元 。 弗若斯特沙利文预计 到 2023 年全球新型烟草市场规模将高达1734 亿美元。新型烟草 烟作为一种替代香烟的电子产品，有着与香烟类似的外观、烟雾、味道和感觉。而与香烟相比却不含有香烟烟雾中的 7000 种有害化学成分，因此受到越来越多人的青睐 。 0501001502002503003504004502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018俄罗斯 印度尼西亚 日本 西班牙 德国 美国 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 3： 全球新型烟草市场规模（亿美元） 资料来源： 麦克韦尔招股说明书 ，国海证券研究所 新型烟草按照出烟方式不同可分为加热不燃烧式卷烟和 蒸汽式电子烟 。 蒸汽式电子烟是通过电加热烟油，经过雾化器来产生烟雾达到吸食烟碱目的。 第一代 蒸汽式 电子烟产品于 2003 年由中国药剂师韩力发明，首项专利于 2004 年在中国申请， 2005 年提交至美国专利局，并于 2007 年公开专利。 经过十多年的发展，新型烟草 产品不断推陈出新，种类日益丰富。蒸汽式电子烟根据添加烟油方式的不同又可细分为封闭式电子烟和开放式电子烟。 蒸汽式电子烟 烟雾量 是 普通香烟的好几倍 ，受 Vape 文化盛行影响，在 年轻 人中受到 追捧 。 而 加热不燃烧 卷烟（ HNB） 是 在不燃烧烟草的前提下，让烟草发出烤烟的香味。 图 4： 新型烟草主要分类 资料来源：国海证券研究所 整理 1.3、 蒸汽式电子烟烟油中丙二醇无明显毒性 蒸汽式电子烟结构主要包括三个部分 ： 电池、雾化器和烟油 ，是否减害的 争议集中在烟油的安全性。 烟弹中的烟油主要 为 含尼古丁的丙二醇、甘油或聚乙二醇，1 4 16 36 60 94 135 198 293 71 83 120 160 232 330 460 646 918 80 90 105 126 155 199 277 386 522 02004006008001000120014001600180020002015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E开放式 封闭式 加热不燃烧 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 并且 为了改善口味辅以各种香精， 来 满足不同吸烟者的需求。电子烟烟气中 九成为丙二醇以及丙三醇 (甘油 )，这种化学物质可在短时间内刺 激呼吸道 。而对于长期吸食的影响， 高峄涵 等 通过对大鼠进行长达 90 天的丙二醇吸入研究得出长期吸入低剂量丙二醇无明显毒性作用 的结论 。由于该学者定义的低剂量为 100 mg/kg，已是 使用电子烟消费者 日常使用最大剂量的数十倍 。 因此 ，可作出 长期吸食丙二醇对人体无明显毒害作用 的判断 。 其他有害物质主要包括甲醛、乙醛、丙酮、丙 烯醛、丙醛、巴豆醛、 2-丁酮和丁醛等 8 种挥发性羰基化合物，甲醛、乙醛等活性羰基化合物常被称为致癌物和人体毒物，能够 诱发 多种疾病。 Goniewiez 等人在对电子烟 气溶胶 中某些致癌物和有毒物质进行分析后了解到， 虽然电子烟烟液气溶胶中含有羰基化合物、挥发性有机化合物、亚硝胺和重金属等，但这 4 类物质的浓度均小于传统卷烟。 只有在最高功率下，电子烟烟液气溶胶中的甲醛释放量 才 会高于传统卷烟。此外 ， 电子烟烟液气溶胶铅、镉、镍等重金属主要是缺乏规范管理带来的产品品质问题，而 非电子烟通病。 因此，蒸汽式电子烟对人身体健康存在一定的危害，但整体危害程度是远远小于传统卷烟的。 1.4、 加热不燃烧式卷烟减害九成以上 菲莫国际 作为传统卷烟和 HNB 的龙头企业，对电子加热烟草产品 (EHTP)进行了科学研究以评估其气溶胶化学成分 、 气溶胶物理成分和室内空气化学成分。数据表明， EHTP 产生的气溶胶的 HPHCs 水平平均比标准参考香烟（ 3R4F）烟雾中测得的水平低 90至 95。此外， EHTP 气溶胶对室内空气质量没有负面影响。在菲莫国际测量的 54 个 HPHCs 中， FDA 要求烟草制造商量化 18 个 进行报告。被量化的这 18 个分析物 的水平平均比标准参考卷烟（ 3R4F）烟雾测得的水平低 90。同样，国际癌症研究机构（ IARC）列为第 1 组致癌物的 15 种化学物质的水平也是如此，与 传统 香烟相比，平均降低了 95以上。 同时，菲莫国际还进行了临床试验。 8 项已完成的研究表明， EHTP 的尼古丁的含量与香烟相当， 因此 可确保成年吸烟者发现该产品是可接受的香烟替代品 ； 在研究期间，使用 EHTP 的成年吸烟者暴露于 15 种有害毒物的风险显著降低 ； 导致与吸烟有关的疾病相关的临床风险标志物发生有利的变化，并且在研究期间一旦停止 EHTP 的使用，这种变化就会逆转。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 5： 日本和美国临床试验， EHTP 在三个月内生物标志物减少 资料来源： PMI Science，国海证券研究所 此外， 日本厚生劳动省在 2018 年发表了对加热不燃烧烟草产品的立场声明。声明指出 ： 虽然还需要更多的证据，但总体来说加热不燃烧烟草产品的确是代替传统卷烟更安全的选择，其至少将有害致癌物减少了 75%。 2、 监管态度 各异 ， 蒸汽式 和 HNB 主要市场存差异 2.1、 英美为 蒸汽式电子烟 主要消费国 目前全球蒸汽式电子烟的主要消费国为美国，占市场份额的 43%。其次为英国，占比 12.7%，而其他卷烟消费大国占比较少。 Vape 作为一种卷烟的替代品，在英美等国有较高的渗透率除了厂家不遗余力的宣传营销外，主要是由于 这些国家对于蒸汽式电子烟的管控态度都较为温和。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： 蒸汽式电子烟主要消费国 资料来源： 中 商产业研究院 ， 国海证券研究所 英国对于电子烟的态度 十分积极，政府 大力推广电子烟作为传统卷烟的替代品。如 2019 年 2 月英国公共卫生部（ PHE）在报告中明确表示香烟仍是造成各类疾病和早产儿死亡的元凶之一，为了降低吸烟率，应大力发展电子烟。负责规范英国广告的广告委员会（ CAP）和广告实践法规委员会（ BCAP）也宣布，取消此前对于电子烟健康宣传的禁令，也就是说，在有足够证据的前提下，厂商可以公开宣传电子烟的替烟效果。 故许多国际知名品牌将英国作为发展的温床。 而作为蒸汽式电子烟第一消费大国的美国却相对保守， 美国食品药品监督管理局（ FDA）对电子烟一直处于谨慎态度。 FDA 在 2010 年试图将电子烟界定为药品 ，并按照药品标准对其进行监管，未经其批准企业不能进口，也不能在美国出售电子烟。相关电子烟生产商为了维护他们的经济利益，对 FDA 关于进口电子烟产品的禁令提起了诉讼。最终 FDA 败诉，不得不在烟草制品的范畴下 考虑 监管措施。 FDA 于 2016 年实施新规定，正式将电子烟分类为烟草制品进行管制 。 2020年伊始， FDA 针对深受年轻人喜爱的水果和薄荷口味电子烟进行管控，未经授权禁止销售，违者将面临处罚。美国各州对于电子烟的法规不尽相同，虽然美国已有七个州禁售电子烟，但 总体而言 美国对电子烟的限制，主要集中于 防止诱导年轻人 消费电子 烟，对 调味口味 烟弹控制严格 ，控烟态度 相对 温和。 表 1： 美国 FDA 对电子烟的监管政策 时间 监管政策 2016.8 不得将电子烟、水烟、斗烟或者雪茄卖给 18 岁以下的青少年；对于试图购买上述商品的年龄低于27 岁的必须要核查身份证照片。不得利用自动售卖机出售规定内的烟草制品。不得发放任何受到新规定管制的烟草制品的免费样品。 除非烟草产品在 2007 年 2 月 15 日前上市，否则所有新的烟草产品都需要进行 PMTA 审查。 2017.7 延长 ENDS（电子烟）的 PMTA 申请递交截止日期到 2022 年 8 月 8 日。 2018.9 宣布了一系列针对向儿童销售和营销电子烟的执法行动。 FDA 要求电子烟制造商提供在 60 天内削减向青少年销售的方案。 2019.3 要求将调味电子烟产品（除烟草、薄荷、薄荷醇口味）于实体店下架，并要求目前仍然在市面上销售的调味电子烟产品制造商于 2021 年 8 月 8 日前重新向 FDA 申报产品入市前申请。 2019.9 特朗普政府打击 在 青少年 中流行的 电子烟，并计划清除未经授权的无烟味电子烟市场。 43.2% 12.7% 6.9% 6.2% 6.0% 1.0% 24.0% 美国 英国 意大利 马来西亚 中国 日本 其他 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 2020.1 针对深受年轻人喜爱的水果和薄荷口味电子烟进行管控，未经授权禁止销售，违者将面临处罚。 资料来源： FDA 官网 ，国海证券研究所 欧盟 TPD 将所有含有尼古丁的产品纳入电子烟管理范畴，同时要求新型烟草产品制造商在其产品进入市场前，须向有关机构进行申报，并于每年向有关机构提交年度报告，针对电子烟的销售等情况进行汇报，并要求电子烟烟油中尼古丁含量不得超过 20mg/ml，烟弹中烟油容量不得超过 2ml，烟弹补充瓶不得超过 10ml的容量，产品包装上须有防儿童接触标识，且防篡改及泄漏，并标注健康警告，包装禁止进行广告和促销等用途。 而中国作为全球最大的传统烟草消费国，目前对于蒸汽式电子烟还是持相对保守的态度。 2019 年 11 月 1 日 国家 烟草专卖局、市场监督管理总局发布 了 关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告 ，要求 电子烟制造商和销售商关闭与电子烟营销和销售有关的网站 。由于年轻人更偏好网上购物，作为深受年轻人喜爱的电子烟产品，这无疑是对行业一次大规模的洗牌。 表 2： 主要国家蒸汽式电子烟相关监管政策 国家 分类 相关政策 英国 医药产品、消费品 医药电子烟须经过标准的审批程序，享受 5%增值税率，但是实际上暂无电子烟被列为医药产品；消费品类电子烟限制广告及促销，禁止跨境电子烟广告及赞助，增值税率 20%。 欧盟 国家 消费品、医药产品、烟草产品 一般不含尼古丁电子烟被列为消费品，含尼古丁 电子烟 被列为烟草产品，医药用途电子烟须获得标准药物许可程序下的市场授权；含尼古丁电子烟须遵从欧盟TPD 相关要求，禁止或限制电子烟产品的广告、促销、赞助、跨境活动等行为，禁止在封闭公共场所及公共交通工具内使用电子烟产品。 日本 医药产品、消费品 含尼古丁的蒸汽电子烟烟油被列为医药产品，其销售、广告、制造、进口、分销 均须依法获得许可证，但目前暂无产品获批，允许私人进口少量医用电子烟。 加拿大 医药产品、消费品 属于医药产品的电子烟须在销售前获得加拿大健康局销售许可；属于烟草产品的电子烟禁止向低于 18 岁的未成年人销售，限制广告、赞助及促销，且产品禁止含有成瘾物质，限制烟油口味。 巴西 烟草产品 禁止销售、广告、分销、进口，公共场所和公共交通工具内禁止使用电子烟。 澳大 利亚 医药产品、消费品 含尼古丁电子烟除非被列为医药产品，否则不可销售使用；不含尼古丁电子烟被列为消费品，可以销售使用，但昆士兰及西澳大利亚地区禁止销售。 新西兰 烟草产品 禁止向未成年人销售，且必须遵从例如健康警告等要求；限制自动售货机销售电 子烟，包装须符合烟草产品包装要求；限制电子烟产品的广告、促销及赞助。 马来 西亚 医药产品（含尼古丁）、消费品（不含尼古丁） 含尼古丁产品需获得许可后方可由持牌药店或注册医师销售，禁止向未成年人销售；允许 HNB 产品的销售，且 IQOS 装置无需在其包装上附加图片警告。 菲律宾 医药产品（需要授 权） 产品须获得健康商品或健康相关设备的授权；烟弹烟油 须 有防止儿童接触标识，禁止在公共场所使用电子烟，并限制在公共交通工具内使用。 韩国 烟草产品（含尼古丁）、消费品（不含尼古丁） 禁止向低于 19 岁的未成年人销售，电子烟的包装及广告应包含健康警告，表明其含有有害物质；除指定吸烟区外，禁止在公共场所使用电子烟；需缴纳比例为1799 韩元 /ml 烟液的税费和 24 韩元 /20 个烟筒的废物费和 10%的增值税。 资料来源 ： 前瞻产业研究院， 国海证券研究所