东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业·证券研究报告】 电力设备及新能源行业 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 光伏玻璃是产业链上单耗和价格最稳定的环节，市场容量随着平价上网推进还有数倍增长空间；行业先发优势明显，龙头技术和规模壁垒牢固，未来有望诞生千亿市值公司。 核心观点 光伏玻璃是产业链上价格最平稳的环节之一，市场空间随装机量持续成长。2010 年以来光伏新增装机量增长 6.5 倍，但由于终端产品价格每年下降 10-20%，组件市场价值增长有限，光伏玻璃需求增长5.3倍，市场价值增长近2倍，在组件成本中的占比从 3%增加至近 9%，最近 5 年价格总体平稳，未来成本占比还将持续提升。 光伏玻璃产品同质性较强，在产能略有过剩的情况下，其定价机制类似于多晶硅，即边际产线成本支撑市场价格。但供给端，低成本优质产能仍然较少，日熔量低于 700 吨的高成本产能产能占比接近一半，扩产周期长达 1 年半，短期内供给曲线不会发生重大变化，价格支撑力十足。 双龙头格局有望强化，根源在于龙头企业手握规模和技术优势，成本大幅领先。规模优势体现为，目前双龙头市占率超过 50%，新增产能中双龙头占据 65%以上，在单线产能规模、供应链稳定性和价格上全面领先；技术主要体现为，仅有两大龙头能掌握日熔量上千吨的大型窑炉，技术壁垒在于温度控制，大型窑炉的能耗和成品率均有大幅提升，玻璃成本较最接近的对手低 10%以上，此外，追赶者还面临资金、环保政策及客户资源壁垒，我们认为当前情况下，双龙头格局将进一步强化。 光伏进入平价时代，2020年装机量有望增长20%至140GW以上，全年玻璃供给仍处于紧平衡状态，同时双玻组件提效效果明显，渗透率有望突破，进一步增大需求弹性，我们预计2020年玻璃价格将保持在高位，同时近期纯碱价格下滑，龙头盈利弹性较大。 投资建议与投资标的 低成本玻璃产线盈利空间巨大，安全边际高，且在规模和技术壁垒保护下，一线龙头企业可以加速扩产进一步提升份额和盈利能力。 建议关注产能持续扩张，具备大窑炉产线运营能力，成本有明显优势的龙头企业，包括市占率第一的信义光能(00968，增持)和第二的福莱特(601865，未评级)、福莱特玻璃(06865，未评级)。 风险提示 全球光伏装机量不及预期 双玻组件渗透率不及预期 原料和燃气价格出现大幅上涨 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 电力设备及新能源行业 报告发布日期 2020年02月26日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 彭海涛 021-63325888-5098 penghaitaoorientsec 执业证书编号：S0860519010001 联系人 郑浩 021-63325888-6078 zhenghaoorientsec 相关报告 光伏产业研究系列报告（6）：组件渠道品牌构筑竞争壁垒，提效需求蕴育创新机遇： 2020-01-12 承前启后，继往开来： 2019-11-30 光伏产业研究系列报告（5）：薄膜电池历经周期洗礼，又到拐点时刻： 2019-07-04 光伏产业研究系列报告（4）:电池从新兴到成熟，行业属性迎来历史性一跃： 2019-03-27 证券 公司 股价 EPS PE 投资 代码 名称 18 19E 20E 18 19E 20E 评级 00968 信义光能 6.520 0.22 0.28 0.36 29.64 23.29 18.11 增持 港元，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 2 目 录 行业概括：产业链成长冠军，龙头可积累先发优势 . 7 简介：光伏组件封装必需品，市场空间成长性优于装机量 . 7 产品特点：透光性、强度要求高，需要采用压延工艺 . 8 成本解析：成本取决于规模和技术，掌握大窑炉工艺是降本关键 . 9 生产流程：原片生产是体现竞争力的核心环节 . 9 原片：玻璃生产核心环节，温度控制是永恒主题 9 深加工：技术壁垒总体较低，薄片玻璃钢化仍待攻克 11 成本结构：原料价格影响绝对成本，能耗和成品率决定盈利差异 . 14 物料成本：单耗差异不大，龙头悄然抢占区位优势 14 燃料成本：能耗体现成本竞争力，原片生产是核心环节 15 窑炉是核心生产设备，成品率放大原片成本差异 17 总结：提升窑炉日熔量是降本利器，技术储备是前提 . 19 格局走向：先发优势比较突出，双寡头格局日趋稳固. 21 存量份额稳中有升，新增产能加速释放，双寡头地位日趋稳固 . 21 上游：多数材料为大宗化工品，石英砂供应或为未来瓶颈 . 23 下游：集中度远高于组件，议价能力较强 . 24 资金、技术、环保障碍重重，新进入者威胁不大. 25 技术&资金：浮法产线难切换，中小厂商无力追赶 25 环保政策壁垒：环保许可趋严，产能置换加盖天花板 26 客户资源壁垒：配套认证绑定供应商，稳定供货的龙头更有优势 26 替代品威胁：传统市场无替代品，双玻市场直面透明背板挑战 . 27 小结：双寡头优势明显，集中度有望持续提升 . 28 定价机制：产能总体过剩，边际小窑炉成本决定价格. 29 历史回顾：从过剩到平衡，产品定价日趋理性 . 29 价格机制：高成本小窑炉尚未退出，短期价格由边际产线决定 . 30 供需研判：供需偏紧，涨价可期，双玻渗透率左右需求弹性. 32 2020年紧平衡状态持续，价格有望持续坚挺 . 32 双玻渗透率是需求弹性所在，2020年有望实现突破 . 34 dUcZvYoYkVkXmUeXyXoOpM7NdN6MpNmMpNqQlOoOpNfQmOoQbRoPoRxNpOwOwMnQwP有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 3 投资建议：关注产能持续扩张，具备大窑炉产线运营能力，成本有明显优势的龙头企业 . 36 投资逻辑：低成本产能安全边际高，投产节奏与短期供需加剧股价弹性. 36 优质产能价值量高，扩张潜力决定龙头市值空间 36 产能投放节奏驱动业绩，价格波动同步影响估值 38 信义光能（0968.HK）：背靠信义集团的光伏玻璃龙头 . 39 福莱特玻璃（6865.HK）：首家打破垄断的老牌企业，上市后扩张力度持续加码 . 40 风险提示 . 41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 4 图表目录 图1：常规单面光伏组件结构示意图 . 7 图2：最近十年来光伏玻璃价格下降速度落后于组件降价 . 7 图3：玻璃在多晶组件中成本占比逐渐提升（元/块） . 8 图4：常规单晶PERC组件成本结构 . 8 图5：2010年以来玻璃需求增长略滞后于装机增长 . 8 图6：2010年以来玻璃产值增速显著高于组件产值 . 8 图7：玻璃生产工艺、设备、原料及作用 . 9 图8：光伏压延玻璃原片生产流程示意图 . 10 图9：光伏压延玻璃熔窑（一窑四线） . 11 图10：不同窑炉的参数统计 . 11 图11：光伏压延玻璃深加工流程示意图 . 12 图12：2011年从事钢化片加工企业毛利率最高（元/m2） . 13 图13：目前深加工价差趋于稳定（元/m2） . 13 图14：亚玛顿近年来光伏玻璃销量受到原片供应的限制 . 13 图15：2015-2018H1福莱特光伏玻璃成本（元/m2） . 14 图16：光伏用重质纯碱价格近期有所回落（元/吨） . 15 图17：低铁石英砂年度均价近年来处于低位 . 15 图18：福莱特原片热量和用电量总体呈下降趋势 . 16 图19：天然气石油价格对比（按热值）及天然气供给占比 . 16 图20：福莱特燃料热值贡献占比 . 16 图21：单位燃料成本波动与双燃料价格波动对比 . 16 图22：2009年以来福莱特燃料动力成本占比有所下降 . 17 图23：小玻璃厂燃料成本占比更高 . 17 图24：国内在产光伏玻璃平均单窑炉日容量（t/d） . 18 图25：小玻璃厂燃料成本占比更高 . 18 图26：光伏玻璃厂商毛利率（%） . 20 图27：光伏镀膜玻璃龙头成本历史情况及预测 . 21 图28：我国光伏玻璃产能越来越集中 . 22 图29：2010年国内光伏玻璃日熔量及份额统计. 22 图30：2019年光伏玻璃行业市场份额统计 . 22 图31：光伏玻璃在玻璃产业中占比较低，上游议价能力较弱 . 23 图32：光伏玻璃双龙头市占率持续提升 . 24 图33：2019年光伏组件出货量相对分散 . 24 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 5 图34：光伏玻璃价格与组件价格走势在近年来出现背离 . 25 图35：平板玻璃大气污染物排放限值要求提高（mg/m3） . 26 图36：现有产线排污许可证情况 . 26 图37：中国光伏企业海外组件产能统计 . 27 图38：福莱特单位运输费用成本 . 27 图39：不同组件重量分布（kg） . 28 图40：透明背板比常规双玻轻30%以上 . 28 图41：光伏玻璃五力分析总结 . 29 图42：光伏玻璃价格和龙头厂商成本毛利率情况 . 30 图43：2010-2014 年中国产能占比快速提升（千吨/天） . 30 图44：3.2mm镀膜玻璃不含税价格走势及解释（元/m2） . 31 图45：2020年光伏玻璃产线仍以700吨以下小窑炉居多. 31 图46：2020年700吨以下小产线产能占比接近一半 . 31 图47：2019年供需成本曲线：不含税的价格支撑位落在23-24元/m2 . 33 图48：2019年Q4出现供不应求 . 33 图49：2020年供需成本曲线：不含税价格区间在22-26元/m2 . 34 图50：双玻渗透率对原片需求敏感性分析 . 35 图51：20%双玻渗透率下组件功率对原片需求的敏感分析 . 35 图52：双面组件对降低LCOE效益明显 . 36 图53：近期双面组件中标规模快速增长 . 36 图54：一条日熔量1000吨产线的全投资模型现金流（亿元） . 37 图55：信义光能营业收入和产能投放节奏高度相关 . 38 图56：中国光伏玻璃产量增长相对平稳（千吨/天） . 39 图57：终端需求增速直接影响盈利水平 . 39 图58：产品价格和公司PE走势 . 39 图59：信义光能每日收盘价走势 . 39 图60：信义光能财务情况 . 40 图61：信义光能营收结构 . 40 图62：信义光能各年底名义产能情况（吨/天） . 40 图63：截至2018年底各公司人均日熔量（吨/天） . 40 图64：公司财务情况 . 41 图65：公司收入结构 . 41 图66：福莱特各年底名义产能情况（T/D） . 41 图67：公司产线中近几年需要冷修的产能占比较低（T/D） . 41 表1：玻璃典型基础成分的比较 . 10 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 6 表2：100kg玻璃液用干基料数 . 14 表3：不同日熔量窑炉对应的技术参数统计 . 18 表4：国内一二三线窑炉对应的产品成本测算 . 19 表5：目前光伏玻璃产能扩产情况统计 . 23 表6：2016-2018年光伏玻璃供需情况 . 32 表7：不同玻璃的理论价格测算（不含税） . 35 表8：1000吨日熔量新产线投资及经营假设 . 36 表9：产线净现值（亿元）对价格和WACC的敏感性分析 . 37 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 7 近年来，在国内补贴退坡加速和光伏技术进步的驱动下，产业链从多晶硅到组件的价格均加速下降，与此同时，玻璃、胶膜、背板等辅材成本占比随之提高；同时随着电池组件效率的提高，先进辅材技术对于组件发电能力的增益也将放大，未来光伏辅材在产业链的地位将进一步提升。此外，多数辅材技术更迭较慢，产线工艺经验积累、规模效应和客户认证等中长期要素积累转化能力要求更高，行业格局更加稳固，龙头分享光伏装机增长和份额提升的红利确定性较大。本篇报告重点聚焦行业成长性强，双寡头格局优，有望迎来量利齐升的光伏组件玻璃环节。 行业概括：产业链成长冠军，龙头可积累先发优势 简介：光伏组件封装必需品，市场空间成长性优于装机量 光伏玻璃主要指超白压花钢化玻璃，是组件封装的必需品。由于单体太阳能电池片的厚度在200m以下，机械强度差，容易损坏；且表面的电极容易受到空气和腐蚀性气体的氧化和腐蚀，无法满足长期户外气候变化的严酷条件，因此对于常规组件来说，几十片电池片（通常是 60 和 72 片）需要通过EVA密封在一块光伏玻璃和一块有机背板中间构成组件，成为光伏发电阵列的最小单元。如果是采用双面电池片实现组件双面发电的话，背面封装材料也需要具备透光能力，目前一般采用玻璃或者透明背板。 图1：常规单面光伏组件结构示意图 图2：最近十年来光伏玻璃价格下降速度落后于组件降价 数据来源：EE Publisher，东方证券研究所 数据来源：秀强股份公告，东方证券研究所 光伏是过去十年降本速度最快的电源，主要动力来自组件价格的快速下降。2009 年以来，光伏组件价格从早期接近20元/W降至目前1.7元/W以下，年复合降速达21%以上，最近5年复合降速也达 15%；与此相比，光伏玻璃的降价幅度则要平缓的多，根据秀强股份的公告，最近十年光伏玻璃价格从 2009 年的近 60 元/m2降至 2019 年的 29 元/m2（含税），复合降幅只有 8.1%，最近5 年仅 1.3%，2019 年由于供需趋于紧张市场价格反弹近 10%。这主要是由于光伏玻璃技术路线稳定，成本下降主要来自工艺和管理的缓慢提升，与多晶硅-硅片-电池片一日千里的技术降本不可同日而语。 因此，光伏玻璃在组件成本中的占比也在持续提升。以典型的60型组件为例，多年来组件规格基本没变化，单块组件封装的物料用量总体稳定，但由于价格降幅的不同，玻璃的成本占比从早期的3.7%上升到10.4%，在单晶组件里的占比也达到8.8%。此外，由于双玻组件的出现，单套组件的成本约增加30元，玻璃的总成本占比进一步上升至13%，成为组件非硅成本中占比最高项。因此，随着组件价格继续下探而玻璃成本相对刚性，光伏玻璃已经成为光伏产业链价值分配重要的一环。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 电力设备及新能源行业深度报告 光伏产业研究系列报告（7）：玻璃产业链隐形成长冠军，龙头优势持续强化 8 图3：玻璃在多晶组件中成本占比逐渐提升（元/块） 图4：常规单晶PERC组件成本结构 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：PV Infolink，东方证券研究所 从规模增长来看，2010 年以来全球光伏装机容量从 16GW 增加至 2019 年近 120GW，增长 6.5倍，由于组件效率提升，玻璃的需求有所摊薄，增速略滞后于装机容量，2010-2019年增长5.3倍。但考虑降价因素之后，玻璃的产值增长 1.95 倍，2019 年光伏玻璃市场容量超过 160 亿元，组件产值则呈现明显的周期性，2019 年全球组件市场容量约 2000 亿元，略高于 2010 年，距离 2011年的历史高点还有一定差距。 图5：2010年以来玻璃需求增长略滞后于装机增长 图6：2010年以来玻璃产值增速显著高于组件产值 数据来源：EE Publisher，东方证券研究所 数据来源：秀强股份、福莱特公司公告，东方证券研究所 产品特点：透光性、强度要求高，需要采用压延工艺 光伏玻璃属于平板玻璃的一种，根据成型技术的不同，玻璃生产工艺可分为压延、有槽垂直引上、对辊（也称旭法）、无槽垂直引上、平拉和浮法等，其中浮法是玻璃工业中最主要的成型工艺，浮法玻璃占全球玻璃总产量的90%以上。 与一般平板玻璃不同，光伏玻璃需要具备如下特性： 透光率高，吸收率和反射率低。光伏玻璃最重要的特性是透过率高，普通玻璃因为含铁量高，往往呈现绿色，从而降低透光率。光伏玻璃一般采用低铁超白玻璃，其铁含量不足普通玻璃的 1/10，透光率则在 91.5%以上，而同等厚度的普通玻璃仅有 88-89%，根据实践经验，透光率每提升1%，组件发电功率可提升约0.8%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他