请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 食品饮料 Table_IndustryInfo 食品饮料产业链系列报告之二 超配 （调高评级） 2020 年 02 月 23 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 一文读懂食饮产业链特征、趋势及机遇 子行业产业链梳理，变迁特征显趋势 白酒行业链条清晰， 品牌集中化 趋势 显著 ，看好高端白酒量价增长的确定性机会， 同时积极关注区域消费升级趋势演化 。 非白酒板块，在整体行业需求放缓叠加持续通胀的大背景 下，要重点关注龙头企业在存量竞争环境中的优势地位，无论是更强的品牌研发、产品结构升级能力抑或是费用管 控及成本控制能力，龙头企业均有更强的抗压力，能够对抗短期行业 波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。 其中 乳业产业链条较长，进入全产业链寡头竞争的 稳定格局， 双龙头引领行业 发展， 未来 品牌高端 驱动及营销创新是核心动力 ；调味品需求刚性，存提价周期，品类呈复合、高端化趋势；啤酒进入 产品 结构 升级、产能优化阶段，龙头 趋利经营目标明确；肉制品上游格局分散，全产业链发展为长期方向。 新消费新动力，细分赛道存机遇 懒人经济等新兴消费环境中孕育食品饮料行业新的消费现象及品牌，休闲食品、新式茶饮、宠物经济、保健品等赛道顺势发展。新消费人群的崛起拓宽行业细分赛道，新锐品牌承接品类红利不断涌现，以差异化产品直击消费痛点，并依托新营销和新技术双向助力品牌破局。未来休闲食品行业集中度仍将稳步提升，三巨头继续领跑；保健品在行业监管趋严和消费者趋于理性的背景下，将逐步走向精细化，龙头品牌持续受益。 投资建议： 顺应 时势 ，优选龙头标的 中长期顺应产业链趋势寻找投资机会，短期需关注疫情控制进展，因外出人流减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，若错杀可择机超底，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦可防御性配置 。 综合考虑重点行业产业链情况、中长期消费升级趋势，结合短期疫情影响情况，优选发展确定性较高、升级空间较广的行业龙头 。 重点推荐：伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健、千禾味业、贵州茅台、五粮液、泸州老窖。 风险提示： 宏观经济不达预期，需求增长不达预期， 食品安全问题 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600519 贵州茅台 买入 1,096.50 13,774 32.82 38.70 33.4 28.3 000858 五粮液 买入 126 4,891 4.49 5.41 28.1 23.3 000568 泸州老窖 买入 79.03 1,158 3.14 3.98 25.2 19.9 600887 伊利股份 买入 30.51 1,860 1.18 1.30 25.9 23.5 603345 安井食品 买入 59.47 141 1.40 1.71 42.5 34.8 300783 三只松鼠 买入 67.33 270 0.97 1.22 69.4 55.2 000895 双汇发展 买入 35.9 1,192 1.58 1.71 22.7 21.0 300146 汤臣倍健 买入 17.81 282 -0.23 0.84 -77.4 21.2 603027 千禾味业 买入 21.73 101 0.50 0.64 43.5 34.0 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 食品饮料产业链系列报告之一：宅经济：从线 上 大 数 据 梳 理 食 饮 新 消 费 2020-02-12 食品饮料 2020 年 2 月行业投资策略：疫情期优选龙头，静待春暖花开 2020-02-10 食品饮料行业快评：短期食品避险，疫情冲击后择优名酒 2020-02-04 食品饮料 2020 年 1 月投资策略：酒企稳中求进 ,食品可圈可点 2020-01-08 2020 年食品饮料投资策略：十年复盘再看牛股，优选龙头成长赛道 2019-12-09 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517080001 证券分析师：郭尉 电话： 15210587234 E-MAIL： guowei1guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.21.31.41.5F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19上证综指 食品饮料请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 投资建议 本文基于食品饮料各行业产业链的视角， 通过对 各行业从产业发展、竞争格局、产业链联动机制进行梳理，以更深入的视角寻找食饮子行业产业链的核心发展特征与关键抓手，从中总结中长期发展趋势。 基于 过去的 经验借鉴，希望在当前的经济环境 及行业动态背景中挖掘行业中长期的 投资机会。 综合考虑重点行业 产业链变迁 升级趋势，结合 当前疫情影响情况 ， 重点推荐： 伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健 、千禾味业、 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 。 核心观点 第一，白酒板块，看好 茅五泸等 高端白酒量价增长的确定性机会，品牌份额有望进一步集中，未来 成长 路径清晰，同时积极关注区域消费升级趋势演化，继续布局如今世缘等产品结构升级策略得当、渠道渗透空间依然广阔的优势白酒品牌。 第二，非白酒板块，在整体行业需求放缓叠加持续通胀的大背景 下，要重点关注龙头企业在存量竞争环境中的优势地位，无论是更强的品牌研发、产品结构升级能力抑或是费用管 控及成本控制能力，龙头企业均有更强的抗压力，能够对抗短期行业因素波动，在更长周期下建立宽壁垒，提升市场份额及定价权。 第三，新消费领域， 新消费人群 崛起拓宽行业细分赛道，新锐品牌承接品类红利不断涌现，以差异化产品直击消费痛点，并依托新营销和新技术双向助力品牌破局。未来休闲食品行业集中度仍将稳步提升，三巨头继续领跑；保健品在行业监管趋严和消费者趋于理性的背景下，将逐步走向精细化，龙头将品牌持续受益。 短期 而言需关注疫情控制进展， 因外出 人流 减少，居家消费需求替代性提升，疫情对速冻食品、休闲食品、保健品、方便食品等行业预计影响有限，若错杀可择机超底，而刚需属性较强的乳制品、肉制品板块亦 可 防御性 配置 ，重点推荐 伊利股份、安井食品、三只松鼠、双汇发展、汤臣倍健等；中长期看， 若疫情受控后终端需求回稳、渠道库存消化情况良好，优质白酒龙头调整后估值具备安全边际，将具配置良机，中长期重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖等。 与市场预期不同之处 1.本文梳理了食饮子行业产业链发展情况，利于对行业上下游系统性理解。 2.本文结合 产业链周期变迁特征对重点行业的发展情 况和趋势进行了展望。 风险提示 1.宏观经济波动 由于外部环境与国内经济发展形势仍有不确定性，若经济增长信心回落，消费需求存在下降风险。 2.行业竞争风险 当前大部分食饮行业集中度仍较分散，若出现恶性价格战将对销售带来冲击，不利于行业良性发展。 3.肺炎疫情风险 受年初肺炎疫情、出行管制等因素影响，部分行业的采购和生产环节可能受到冲击，不利于产品的销售。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 梳理产业链概况，六大板块齐发展 . 7 白酒：链条清晰，集中度提升 . 7 乳制品：产业链较长，进入全产业链竞争时期 .11 调味品：上游成本转移，下游品类升级、渠道新拓 . 13 啤酒：进入稳定的升级优化阶段 . 18 肉制品：养殖和屠宰格局分散，肉制品相对集中 . 20 新消费：新兴行业蓬勃发展 . 21 深析产业链周期，变迁特征显趋势 . 28 白酒：存量竞争期，头部效应明显 . 28 乳制品：原奶周期传导下游，需求升级日新月异 . 32 调味品：龙头引领行业稳健发展 . 36 啤酒：产品升级 +产能优化，趋利路径 明确 . 42 肉制品：全产业链发展为长期方向 . 47 新消费：懒人经济扩容，新兴消费习惯养成 . 50 投资建议 . 54 风险提示 . 56 国信证券投资评级 . 56 分析师承诺 . 57 风险提示 . 57 证券投资咨询业务的说明 . 57 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 白酒上下游情况一览 . 7 图 2： 白酒行业各主要香型市占率（ %）一览 . 8 图 3： 2008A-2018A 白酒行业营收（亿）及 yoy（ %） . 9 图 4： 2007A-2018A 白酒行业产量（万吨）及产销率（ %） . 9 图 5： 2007A-2018A 白酒行业销量（万吨）及 yoy（ %） . 9 图 6： 2007A-2018A 白酒行业吨价（万元 /吨）及 yoy（ %） . 9 图 7： 2007A-2018A 规模以上酒企数量（个）及 yoy（ %） . 9 图 8： 2007A-2018A 白酒行业利润总额（亿）及 yoy（ %） . 9 图 9： 2007A-2017A 行业平均销售净利率、销售利润增长率、销售增长率（ %） . 10 图 10： 中国白酒行业 CR5 占比情况（ %） . 10 图 11：国外烈酒市场 CR5 占比情况（ %） . 10 图 12：近十年白酒指数表现 . 11 图 13：乳品行业产业链图 . 12 图 14：乳企产业链评价体系 . 13 图 15：近十年乳制品指数表现 . 13 图 16：调味品行业主营收入及同比增速 . 14 图 17：调味品行业利润总额及同比增速 . 14 图 18：调味品整体波动较白酒与宏观经济相关性较低 . 14 图 19：调味品分品类主营收入及同比增速 . 15 图 20：调味品分品类利润总额及同比增速 . 15 图 21：中国调味品产量构成 . 16 图 22：各品类发展阶段 . 16 图 23：调味品主要销售渠道划分及对应需求类型 . 17 图 24：调味品给类需求类型占比 . 17 图 25：近十年调味品指数表现 . 18 图 26：国内啤酒发展历程回顾 . 18 图 27： 2014-2016 啤酒产量增速回落 . 19 图 28：近十年啤酒指数表现 . 20 图 29：生猪全产业价值链一览 . 20 图 30：生猪产业链细分板块发展状况 . 21 图 31：近十年肉制品指数表现 . 21 图 32： 新消费经济下衍生产业一览 . 22 图 33：中国休闲食品行业规模（亿）及增速（ %） . 22 图 34：休闲食品各子品类规模（亿）及 CAGR（ %） . 22 图 35：中国休闲食品行业主要品牌市占率（ %）一览 . 23 图 36：中国休闲食品行业线上 CR3 市占率（ %）一览 . 23 图 37： 2012A-2018A 软饮料行业规模（亿）及 yoy（ %） . 23 图 38： 2012A-2018A 软饮料行业销量（吨）及 yoy（ %） . 23 图 39： 2017 年软饮料各子行业规模（亿）一览 . 24 图 40： 2017 年软饮料行业分类子行业市占率（ %）一览 . 25 图 41： 2012A-2017A 软饮料行业主要品牌占比（ %）一览 . 25 图 42：中国茶饮行业和奶茶行业规模（亿）一览 . 25 图 43：奶茶行业产业链示意图一览 . 26 图 44：近十年其他食品指数表现 . 27 图 45： 2016Q1-2019Q1 白酒板块市占率一览 . 28 图 46： 2015A-2018A 白酒板块市占率一览 . 28 图 47：次高端酒企 CR3 占比稳步提升 . 28 图 48：主要次高端酒企销售费用率呈上升趋势 . 29 图 49： 2010A-2021E 次高端规模（亿）一览 . 31 图 52： 双寡头常温产品市占率（ %） 一览 . 33 图 53： 双寡头低温产品市占率（ %） 一览 . 33 图 54： 2008A-2018A 主要乳制品企业营收（亿） 一览 . 33 图 55： 2008A-2018A 主要乳制品企业归母净利润（亿） 一览 . 33 图 56：常温奶在饮用乳消费中占主体地位 . 34 图 57：常温奶市场规模增速回落 . 34 图 58：低温奶行业增速近期回落 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 59：伊利低温液奶市占率回落 . 34 图 60： 国内巴氏奶市场规模加速增长 . 35 图 61：国内巴氏奶销量占比仍有提升空间 . 35 图 62：伊利产品结构升级贡献比例提升 . 35 图 63： 关注乳业品牌营销升级 . 36 图 64： 2008A-2018A 主要调味品企业营收（亿） 一览 . 36 图 65： 2008A-2018A 主要调味品企业归母净利润（亿） 一览 . 36 图 66：大豆市场价格指数变动 . 37 图 67：白砂糖期货结算价变动 . 37 图 68： 海天提价抵御成本压力 . 38 图 69： 海天毛利率与竞争对手比较 . 38 图 70：海天估值逐渐引领行业 . 38 图 71：高端酱油增速及渗透率更高 . 39 图 72：高端酱油占比、消费者数量提升 . 39 图 73：高端酱油兼具品质及外观 . 39 图 74：各大品牌均推出细分功能酱油系列 . 40 图 75： 2015 年四五线城市愿意为食品质量和安全支付更多的消费者占比 . 40 图 76：各大品牌均推出具有健康概念的酱油系列 . 41 图 77：社会消费品零售总额餐饮收入变动 . 41 图 78：限额以上企业餐饮收入情况 . 41 图 79：调味品在商超等现代渠道占比逐年提升 . 42 图 80：阿里线上平台酱油保持高速增长 . 42 图 81： 2019 年啤酒产量同比回稳 . 43 图 82： 36 大中城市瓶装啤酒平均价逐年上升 . 43 图 83：啤酒行业重点公司吨价变化（ 2013-2018） . 44 图 84：啤酒行业集中度上升， CR5 接近 75% . 45 图 85：啤酒行业分省竞争格局及区域龙头 . 45 图 86： 啤酒行业产能利用率低，龙头产能利用率仅能维持在 60-70% . 46 图 87：国内不同规模生猪养殖场出栏量占比 . 47 图 88：国内生猪养殖行业 CR5 占比情况 . 47 图 89：国内生猪屠宰行业竞争格局高度分散 . 48 图 90：国内生猪产能利用率较低（以万洲国际为例） . 48 图 91：美国生猪产业链整合“自下而上” . 48 图 92：国内肉制品转化率仍然具备提升空间 . 49 图 93：高温肉制品行业双汇一家独大（ 2016 年） . 49 图 94：双汇高温肉制品营收增速放缓 . 49 图 95：低温肉制品竞争格局分散 . 50 图 96：低温肉制品营收占双汇肉制品比重约 4 成 . 50 图 97：中式肉制品占肉制品比重近半成 . 50 图 98：双汇中式肉制品 . 50 图 99： 95 后点外卖人数占比不断提升（ %） . 51 图 100： 2017 年 9 月线上即食火锅购买人数占比（ %） . 51 图 101： 2017Q2-2018Q1 手机点餐人数男女占比情况（ %） . 51 图 102： 2017Q2-2018Q1 手机点餐用户年龄段分布（ %） . 51 图 103： 2016 年 -2017 年便利店离家距离消费笔数占比（ %） . 52 图 104： 2016 年 -2017 年超市离家距离消费笔数占比（ %） . 52 图 105： 2015.12-2017.11 天猫生鲜各年龄段用户同比增速（ %） . 52 图 106： 2018 年智能设备 90 后线上消费增速前五品类 . 53 图 107： 2018 年智能设备 90 后线上消费占比前五品类 . 53 图