东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 ·证券研究报告】 农业行业 转基因迈步，种业市场扩容可期 种业专题报告一 核心观点 转基因技术应用迅猛，但两极分化严重。 据 Philips McDougall， 2018 年在全球 379 亿美元种子市场中，转基因种子比重达 55%，其中五大转基因种植国家的种植面积占比近 9 成，平均应用率也已接近饱和，中国占比仅 1.51%，市场空间庞大。 玉米种子 转基因商业化 未来可期，复合性状将成主流。 从作物层面看，大豆、玉米、棉花和油菜是主要的转基因作物。根据单一作物种植面积测算，转基因大豆应用率为 78%、棉花应用率为 76%、玉米应用率为 30%、油菜应用率为 29%，玉米是转化体获批数量最多的作物，应用率有望进一步提升。从性状层面看，抗除草剂转基因作物的种植面积始终位于首位，但 2013 年后呈下降趋势，复合性状因为成本优势，种植面积持续上升， 2018年上升 3%至 8051 万公顷，我们认为，复合性状未来将超过单抗除草剂性状，成为转基因商业化种植的主要性状。 转基因经济效益明显， 增量 效益带来 升级溢价 。 种子的市场价格包括种子研发、生产以及销售成本以及农户支付的意愿。这一方面取决于特定性状给农户带来的效率提升：抗虫基因作物能够提高农作物的单产水平；抗除草剂基因可以降低种植成本，提升非农收入；一方面取决于特定种子的市场竞争力以及拥有较大市场份额的公司定价行为：转基因技术使得种子公司研发费用不断上升，而技术的高壁垒和规模效应促进了行业集中度提升，龙头公司定价高企。 商业化落地尚需时日， 种业市场扩容可期 。 在 外部贸易摩擦、内部农业生产承压的 催化下，我国 再启 转基因作物商业化进程， 2020 年农村农业部颁布两项玉米转基 因证书，目前仍需经过 衍生品种安全证书、衍生品种 品种审定 、 经营许可和生产加工许可，具体时间尚未确定。在单产提升 7.42%，农药使用量减少 80%的假设下，转基因种子带来的 种植利润增量 约为 77.16 元 /亩，假设技术公司、种子公司、渠道商分别获得 10%、10%、 5%，则在 30%应用率下 利润增量 分别为 14.4 亿元、 14.4 亿元、 7.2 亿元；在 92%应用率下 利润增量 分别为 44.2 亿元、 44.2 亿元、 22.1 亿元。 投资建议与投资标的 由于转基因技术带来的套牌难度加大、研发的范围经济和规模经济提升，中小种子公司将加速退出 行业，行业集中度有望不断提升，参考北美玉米种子行业集中度 CR3 已达 77%，拥有技术优势、研发能力和育种能力的公司将充分受益于转基因商业化。建议关注此次 转基因 安全证书颁发的 相关上市 企业（ 参股或控股获得安全证书的 技术公司） 隆平高科 (000998，未评级 )、大北农(002385，未评级 )；优质育种公司 登海种业 (002041，未评级 )等。 风险提示 转基因作物商业化落地不及预期；农产品价格大幅下跌；销售渠道监管不力； 国内种企与海外种企竞争风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 农业行业 报告发布日期 2020 年 02 月 24 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 张斌梅 021-63325888-6090 zhangbinmeiorientsec 执业证书编号： S0860520020002 相关报告 农林牧渔 2020 年第 8 周周报：猪价高位运行，白糖鱼粉同比上行 2020-02-23 农林牧渔 2020 年第 7 周周报：猪价继续上涨，鸡价跌势 2020-02-16 农林牧渔 2020 年第 6 周周报：猪价稳中有升，鸡价环比下降 2020-02-08 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 2 目 录 转基因：全球增速迅猛，两级分化严重 . 5 国家：商业应用两极分化严重 . 5 作物：大豆已占半数，玉米未来可期 . 6 性状：复合性状或将成主流 . 7 商业化：道路曲折，前途光明 . 7 溢价来源：企业定价高企，经济利益明显 . 8 价格：研发费用高企，龙头议价强势 9 效果：单产提升明显，农户收入受益 10 中国商业化：落地尚需时日，市场空间庞大 . 14 商业化：进入品种认定关键阶段 14 市场空间：蛋糕扩大，全行业受益 15 投资建议 . 16 风险提示 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 3 图表目录 图 1： 2018 年全球转基因种植面积达 1.917 公顷 . 5 图 2： 2018 转基因种子市场份额已达 55% . 5 图 3：五大转基因种植国家的种植面积占比近 9 成 . 5 图 4：五大转基因种植国家的平均应用率（ 2018） . 5 图 5：五大转基因作物的种植面积占比近 9 成 . 6 图 6：五大转基因种植作物的平均应用率（ 2018） . 6 图 7：玉米是转化体获批数量最多的作物 . 7 图 8：全球各性状种植面积占比 . 7 图 9：全球各性状种植面积趋势 . 7 图 10： 2018 年美国转基因作物种植面积 7500 万公顷 . 8 图 11：美国主要转基因作物应用率应用率维持平稳 . 8 图 12： 2018 年美国玉米种子成本占种植成本的 29.13% . 8 图 13： 2018 年美国大豆种子成本占种植成本的 36.2% . 8 图 14：转基因大豆种子与非转基因大豆种子价格 . 9 图 15：转基因玉米 种子与非转基因玉米种子价格 . 9 图 16：孟山都 2017 年研发费用占营运成本的比例为 34% . 9 图 17：孟山都研发费用增速高于产品销售成本增速 . 9 图 18：北美种子市场份额（ 2019） . 10 图 19：孟山都玉米与大豆种子毛利率 . 10 图 20：美国农民选择种植转 基因作物的理由 . 10 图 21：美国玉米单产变化趋势 . 11 图 22：美国转基因玉米占玉米总面积的比例 . 11 图 23： 1996 年后杀虫剂的使用量逐步降低 . 13 图 24： Bt 玉米种植减少玉米杀虫剂使用量 . 13 图 25：美国转基因玉米 占玉米总面积的比例 . 13 图 26：中国农业转基因生物商业化审批程序 . 14 图 27： 19/20 年度玉米预计播种面积为 4147.9 万公顷 . 15 图 28： 19/20 年度我国玉米消耗结构 . 15 表 1： 2018 年全球转基因作物种植情况（前十位） . 6 表 2：转基因与非转基因玉米单产对比 . 12 表 3：复合性状单产对比（ 1997-2009） . 12 表 4：采用不同转基 因性状对农户收入弹性 . 13 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 4 表 5： 2019 年玉米转基因生物安全证书 . 14 表 6：转基因种子溢价测算 . 15 表 7：转基因种子市场空间测算（亿元） . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 5 转基因：全球增速迅猛，两级分化严重 转基因技术是现代种业的核心竞争力之一， 自 1996 年转基因 技术 商业化以来 ，全球转基因作物种植面积 快速 增长 。 据 ISAAA， 2018 年全球种植面积达 1.917 亿公顷，同比增加 1%，较 1996 年增长约 113 倍，其中发达国家占比 54%，发展中国家占比 46%。据 Philips McDougall，在全球 379亿美元种子市场中，转基因种子比重达 55%， 转基因技术已成为全球应用最迅速的作物技术 。 图 1： 2018 年全球转基因种植面积达 1.917 公顷 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 图 2： 2018 转基因种子市场份额已达 55% 资料来源： Philips McDougall、东方证券研究所 国家：商业 应用 两极分化严重 从国家层面看，全球转基因种植国家两极分化严重。据 ISAAA，五大转基因种植国家的种植面积占比近 9 成，分别为美国（ 39.12%）、巴西（ 26.76%）、阿根廷（ 12.47%）、加拿大（ 6.62%）、印度（ 6.05%），中国占比仅 1.51%，位列第 7 位。同时，据 ISAAA， 2018 年五大转基因种植国家的平均应用率也已接近饱和，其中美国 93.3%、巴西 93%、阿根廷接近 100%、加拿大 92.5%、印度 95%。 图 3： 五大转基因种植国家的种植面积占比近 9 成 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 图 4： 五大转基因种植国家的平均应用率 （ 2018） 注： 平均应用率 是指 大豆、玉米和油菜的平均应用率 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,000转基因作物种植面积 :发展中国家（万公顷）转基因作物种植面积 :发达国家（万公顷）40%50%60%02004006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018非转基因种子（亿美元） 转基因种子（亿美元）转基因比重39%27%12% 7%6%2%2%5%美国 巴西 阿根廷 加拿大 印度 巴拉圭 中国 其他50%60%70%80%90%100%美国 巴西 阿根廷 加拿大 印度转基因作物平均应用率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 6 作物：大豆已占半数，玉米未来可期 从作物层面看，大豆、玉米、棉花和油菜是主要的转基因作物。据 ISAAA，转基因大豆种植面积9590 万公顷，同比上升 2%，占比 50%，玉米、棉花、油菜分别占比为 30.73%、 12.99%、 5.27%。根据单一作物种植面积测算，转基因大豆应用率为 78%、棉花应用率为 76%、玉米应用率为 30%、油菜应用率为 29%。 图 5： 五大转基因 作物 的种植面积占比近 9 成 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 图 6： 五大转基因种植 作物 的平均应用率 （ 2018） 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 表 1： 2018 年全球转基因作物种植情况（前十位） 排名 国家 种植面积（百万公顷） 转基因作物 1 美国 75 玉米、大豆、棉花、油菜 、甜菜、苜蓿、木瓜、南瓜、马铃薯、苹果 2 巴西 51.3 大豆、玉米、棉花 、甘蔗 3 阿根廷 23.9 大豆、玉米、棉花 4 加拿大 12.7 油菜、玉米、大豆 、甜菜、苜蓿、苹果 5 印度 11.6 棉花 6 巴拉圭 3.8 大豆、玉米、棉花 7 中国 2.9 棉花 、木瓜 8 巴基斯坦 2.8 棉花 9 南非 2.7 玉米、大豆、棉花 10 乌拉圭 1.3 大豆、玉米 资料来源： ISAAA、 东方证券研究所 结合全球新获批转基因品种分析，玉米是转化体获批数量最多的作物。据 ISAAA，截止 2018 年全球（ 70 个国家 /地区）共批准了 387 个转化体，其中玉米获批 137 个，占 35.4%；其次是棉花、马铃薯、大豆和油菜，分别获批 63、 49、 38、 37 个，分别占比 16%、 13%、 10%、 10%。 50%31%13%5% 1%大豆 玉米 棉花 油菜 其他0%20%40%60%80%100%大豆 玉米 棉花 油菜转基因作物应用率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 7 图 7： 玉米是转化体获批数量最多的作物 资料来源： ISAAA、 东方证券研究所 性状： 复合性状 或将成主流 从转基因性状来看，抗除草剂独占鳌头，复合性状异军突起。全球商业化种植转基因作物的性状主要包括抗除草剂、抗虫和复合性状（多种性状的结合）。据 ISAAA，自 1997 年以来，抗除草剂转基因作物的种植面积始终位于首位，但 2013 年后呈下降趋势， 2018 年下降 1%至 8818 万公顷；复合性状因为成本优势，种植面积持续上升， 2018 年上升 3%至 8051 万公顷；抗虫总体维持上升趋势，但涨幅较小， 2018 年下降 1%至 2300 万公顷。我们认为，复合性状未来将超过单抗除草剂性状，成为转基因商业化种植的主要性状。 图 8： 全球各性状种植面积占比 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 图 9： 全球各性状种植面积趋势 资料来源： ISAAA、东方证 券研究所 商业化：道路曲折，前途光明 美国是全球最大种子销售国和转基因作物种植国， 2018 年美国转基因作物种植面积 7500 万公顷，同比持平。作为最早商业化转基因技术的国家，经历近 24 年的历程，美国主要作物的转基因应用率均达到了 90%以上，考虑转基因技术的可持续性，近来年来应用率维持平稳，没有继续增长。 20701201702202013 2014 2015 2016 2017 2018玉米 棉花 马铃薯 大豆 油菜46%12%42%抗除草剂 抗虫 复合性状020004000600080001000012000复合性状（万公顷） 抗除草剂（万公顷）抗虫（万公顷）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 8 图 10： 2018 年美国转基因作物种植面积 7500 万公顷 资料来源： ISAAA、东方证券研究所 图 11： 美国主要转基因作物应用率 应用率维持平稳 资料来源： USDA、东方证券研究所 转基因种子相对非转基因种子售价更高，而且转基因种子会带来其他方面（农药、运营等）成本降低。随着转基因种子应用率的提升，美国农业成本中种子费比例不断提升。据 USDA， 2018 年美国玉米种子平均费用为 96.2 美元 /英亩，占比达 29.13%；美国大豆种子平均费用为 57.4 美元 /英亩，占比达 36.2%。 图 12： 2018 年美国玉米种子成本占种植成本的 29.13% 资料来源： USDA、东方证券研究所 图 13： 2018 年美国 大豆 种子成本占种植成本的 36.2% 资料来源： USDA、东方证券研究所 溢价来源：企业定价高企，经济利益明显 转基因种子的价值取决于增产的价值以及相关的农药和种子成本，如果增产的价值加上农药的节省超过转基因种子的成本，转基因作物的采用往往会增加净收益。 由于转基因种子自身的溢价，转基因种子的售价往往高于非转基因种子。据 USDA2014 年数据，转基因玉米种子与非转基因玉米种子的价差在 96 美元 /袋、转基因大豆种子与非转基因大豆种子的价差在 19.1 美元 /蒲式耳。随着更多性状的加入，转基因与非转基因种子的价差有不断加大的趋势。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%550060006500700075008000转基因作物种植面积 :美国（万公顷） yoy0%20%40%60%80%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018转基因玉米 转基因大豆 转基因棉花0%10%20%30%40%020040060019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018玉米种子费用 (美元 /英亩 )玉米种植成本 (美元 /英亩 )占比0%20%40%60%0501001502001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018大豆种子费用 (美元 /英亩 )大豆种植成本 (美元 /英亩 )占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 9 图 14： 转基因大豆种子与非转基因大豆种子价格 资料来源： USDA、东方证券研究所 图 15： 转基因玉米种子与非转基因玉米种子价格 资料来源： USDA、东方证券研究所 转基因种子的溢价原因是多样的。种子的市场价格包括种子研发、生产以及销售成本以及农户支付的意愿。这一方面取决于特定性状给农户带来的效率提升；另一方面取决于特定种子的市场竞争力以及拥有较大市场份额的公司定价行为。 价格：研发费用高企，龙头议价强势 随着转基因技术的应用，种子公司的研发成本持续呈上升趋势，种子价格的上涨也与这一趋势相关。以孟山都为例， 2017 年研发费用占营运成本的比例为 34%， 2003 年以来研发费用比例总体呈上升趋势，构成产品主要成本的研发费用和产品销售成本中，研发费用年复合增长率达 9%，产品销售 成本年复合增长率为 6.9%，研发费用增速明显高于销售成本。 图 16： 孟山都 2017 年研发费用占营运成本的比例为 34% 资料来源： Monsanto Annual Report、东方证券研究所 图 17： 孟山都研发费用增速高于产品销售成本增速 资料来源： Monsanto Annual Report、东方证券研究所 转基因技术的应用也促进了行业集中度的提升，根据 Vilmorin & Cie 测算， 2019 年北美玉米种子CR3 已达 77%。龙头公司的定价行为影响了种子价格，据孟山都 2017 财年数据显示，玉米种子毛利率达 63%、大豆种子毛利率达 71%。 -10103050702001 2003 2005 2007 2009 2011 2013转基因大豆种子（美元 /蒲式耳）非转基因大豆种子（美元 /蒲式耳）0501001502002503002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013转基因玉米种子（美元 /包）非转基因玉米种子（美元 /包）25%30%35%40%010002000300040005000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017研发费用（百万美元） 营运成本（百万美元）研发费用占比-20%-10%0%10%20%30%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017研发费用增速 产品销售成本增速有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 农业行业深度报告 转基因迈步，种业市场扩容可期 10 图 18： 北美种子市场份额（ 2019） 资料来源： Vilmorin & Cie、东方证券研究所 图 19： 孟山都玉米与大豆种子毛利率 资料来源： Monsanto Annual Report、东方证券研究所 效果：单产提升明显，农户收入受益 转基因的持续、有效推进与其带给农民的效率提升密不可分。据 USDA 调查显示，美国农民选择种植转基因作物 70%以上源于产量的提升，其次源于杀虫剂成本的减少、管理时间和便利度的提升等原因。 图 20： 美国农民选择种植转基因作物的理由 资料来源： USDA、 东方证券研究所 转基因作物 提升作物 单产 转基因作物对单产的提升十分有效。以玉米为例，美国玉米单产水平在 1940 年前基本维持平稳，此后提升共经历了三轮大幅度提升。 38%33%6%5%18%Bayer(Monsanto) Corteva Agriscience AgReliantSyngenta Others50%55%60%65%70%75%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017玉米种子毛利率 大豆种子毛利率