本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 疫情冲击以来，超 20 多省市发布地产调整政策，但由于不少政策对需求影响有限，结合近期汇率贬值压力，地产开发类股票表现一般。近期，“因城施策”下，按揭首付比例下调出现，结合汇率压力释放，优质地产开发类股票的修复行情，归来可期。 按揭首付比例下调，是影响需求的重要因素 通过对历史数据规律的总结发现，居民增量储蓄利息保障倍数是对房价变化显著的领先指标（9 个月领先），即居民短期偿债能力变化对房价影响特别重要；而首付比例下调，以及房贷利率的下降，是改变短期偿债能力的驱动因素； 近期驻马店政策，提出首付比例下调；我们预计，首付比例的下降将在“因城施策”的前提下广泛出现；地方性政策的改善力度显著升级。 汇率贬值压力将缓解 汇率贬值压力，是限制地产政策宽松度的重要因素，2017 年以来，汇率变化与地产股指数的走势，存在显著相关性； 近期贬值压力出现，一方面由于美国经济及美联储表态；另一方面，由于疫情冲击，人民币需求减少；但是，伴随当下疫情的逐步好转、全国逐步复工，需求的恢复将使贬值压力将缓解。 投资建议：政策切换期，布局估值修复行情 地方性政策改善力度显著升级，汇率压力也有望逐步缓解。我们认为，地产股位于第一种机会区间：即政策切换期，地产股的估值修复行情。 我们建议积极逢低布局此轮调整后的优质地产股，建议关注：万科A、阳光城、保利地产、金地集团。 风险提示 1、疫情变化具有不确定性； 2、政策改善不及预期； 3、通胀压力及外围不确定性加大。 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 2020/2/24 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000002.SZ 万科A 28.9 3.06 3.68 4.37 9.44 7.85 6.61 000671.SZ 阳光城 7.35 0.75 1.05 1.38 9.80 7.00 5.33 - 600048.SH 保利地产 15.09 1.58 2.23 2.68 9.55 6.77 5.63 - 600383.SH 金地集团 13.39 1.79 2.19 2.61 7.48 6.11 5.13 - 资料来源：公司公告、民生证券研究院（注：盈利预测来自wind一致预期） Table_ProfitDetail Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：赵翔 执业证号： S0100520010001 电话： 021-85127834 邮箱： zhaoxiangmszq Table_docReport 相关研究 1.房地产 2020年度策略报告：升级，新维度研判地产20200116 2.房地产行业新维度研判系列（一）：线下售楼暂停，地产政策能否宽松20200205 -45%5%55%19/2/24 19/5/24 19/8/24 19/11/24 20/2/24沪深300 房地产指数 Table_Title 房地产 行业研究/专题报告 首付下调，汇率缓解，修复归来 新维度研判系列（二） 专题报告/房地产行业 2020年2月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题报告/房地产行业 目录 一、前言 . 3 二、按揭首付比例下调，是影响需求的重要因素 . 3 （一）重要原因何在 . 3 （二）最新变化：首付比例下调，成为“因城施策”重要内容。 . 4 三、汇率贬值压力将缓解 . 5 四、政策切换期，布局估值修复行情. 6 五、风险提示 . 7 插图目录 . 8 表格目录 . 8 cV9UvYpZmXmVlX8ZzWrRsO7NcM7NnPoOmOrReRqQmOeRsQnQaQnMmMNZtPqQwMqMqQ本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题报告/房地产行业 一、前言 疫情冲击以来，超20多省市发布地产调整政策，但不少政策对需求的影响很有限，结合近期汇率贬值压力，地产开发类股票近期表现一般。 但是，“因城施策”的政策下，按揭首付比例下调开始出现，结合汇率压力释放。我们判断，优质地产开发类股票的修复行情，归来可期。 二、按揭首付比例下调，是影响需求的重要因素 对房地产需求而言，首付比例向下调整、房贷利率下调，是重要的影响因素。 （一）重要原因何在 根据我们2020年策略报告中的分析，2013年以来，居民偿债能力对房价影响越发重要。我们将居民杠杆化成可跟踪的量化指标，即居民增量储蓄利息保障倍数。具体计算为：居民增量储蓄利息保障倍数=（居民部门可支配收入-消费支出）/（居民部分总贷款*加权平均贷款利率）。 通过对历史数据规律的总结发现，居民增量储蓄利息保障倍数是对房价变化显著的领先指标，并且具有 9 个月的领先性，即居民短期偿债能力变化对房价影响特别重要，而首付比例的下调，以及房贷利率的下降，是改变居民短期偿债能力尤为重要的驱动因素。 图 1：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9个月 资料来源：WIND，民生证券研究院 -10-5051015206789101112132011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09% 居民增量储蓄利息保障倍数领先房价变化9个月 居民增量储蓄利息保障倍数（向右平移9个月） 百城住宅价格指数:同比（右轴） 伴随房价上涨，房屋价值占居民资产分量显著提升，相关性越发显著。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题报告/房地产行业 （二）最新变化：首付比例下调，成为“因城施策”重要内容。 回顾 2018 年以来，“因城施策”下的政策改善，主要是围绕人才新政，放开部分购房资格，但对于直接提升购买能力的政策并不多。 而近期驻马店市的政策，提出“首套房公积金贷款最低首付比例由30%下调为20%”，我们预计，首付比例的下降将在“因城施策”的前提下广泛出现。结合前文的分析，地方性政策的改善力度显著升级。 表 1:疫情发生以来，各地方性地产政策调整梳理 时间 省市 政策要点（基于受到疫情影响，符合相应条件下） 2月11日 杭州 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。 2月12日 浙江省 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。 2月12日 南昌 签订土地出让合同、缴纳出让金可延期。调整土地出让保证金比例，以及出让缴纳期限。 2月12日 无锡 签订土地出让合同、缴纳出让金可延期，调整预售要求。 2月12日 上海 土地出让金可延期或分期缴纳。 2月12日 西安 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例。 2月13日 济南 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。 2月13日 天津 签订土地出让合同、缴纳出让金、开竣工可延期。 2月14日 厦门 适当调整预售资金监管，确保公积金及时发放。调整预售要求。 2月14日 衡阳 调整土地出让金分期缴纳比例。契税优惠。 2月15日 福州 开竣工、预售、缴纳土地出让金可延期，调整预售要求，加大公积金支持力度。 2月15日 三亚 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例，适当调整预售资金监管。 2月17日 佛山三水 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例，适当调整预售资金监管。 2月18日 沈阳 交付房屋可延期。 2月18日 海口市 调整土地出让保证金比例，以及分期缴纳比例。银行对重点项目应贷尽贷，按照项目进度即使拨付 2月19日 杭州 住宅地不统一要求设置竣工预售许可调整价，超过市场指导价的，不统一要求封顶后申请预售许可。 2月21日 河南省 对资质良好，诚信但受疫情影响严重的房企，对开发贷适当展期。 2月21日 驻马店 首套房公积金贷款最低首付比例由30%下调为20%，将住房公积金贷款额度由45万上升到50 万。 资料来源：民生证券研究院整理 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题报告/房地产行业 三、汇率贬值压力将缓解 由于汇率贬值压力，是限制地产政策宽松度的重要因素，从近年来（2017 年以来）数据也可以看出，汇率变化与地产股指数的走势，存在显著相关性。 图 2：房地产股票指数与汇率走势 资料来源：WIND，民生证券研究院 近期人民币出现贬值趋势，从其原因看，一方面，美元升值主要因其经济数据表现较强，以及美联储的表态（利率保持当前水平足以支持经济温和增长、劳动力市场强劲和通胀稳定）；而另一方面，对于人民币而言，主要受到疫情的短期冲击，全国延迟复工，结合出行管制带来的影响，人民币需求下降。 但是，国内的疫情影响只是暂时性的，伴随当下疫情的逐步好转、全国逐步复工，预计人民币需求将恢复，贬值压力将缓解。 图 3：人民币汇率指数 资料来源：WIND，民生证券研究院 5.806.006.206.406.606.807.007.2005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-012018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01元/美元 房地产股票指数（A股） 即期汇率:美元兑人民币:月（右轴） 2017年以后，呈现显著负相关 6.756.806.856.906.957.007.057.10美元兑人民币（CFETS） 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题报告/房地产行业 四、政策切换期，布局估值修复行情 在前期的报告中，我们以疫情发生之前的数据，看出地产需求有显著的下行压力。本文，我们从最新数据来看： 库存方面，我们以新房消化周期看，由于短期数据波动较大，我们对月均成交采取3个月加权平均，具体计算为：新房消化周期（月）=新房可售面积/月均成交。可见，重点城市当前库存，在疫情出现后都有所提升。 图 4：重点城市新房库存均有上升。 资料来源：WIND，民生证券研究院（消化周期统计至20200221，上升幅度与2020年1月底数据对比） 此外，从周度住宅土地溢价率看，会发现2月份以来溢价率持续回升；但是具体拆分看，主要源于土地市场还未全面恢复，北京和上海土地成交额占比较高，并且北京上海近期出让土地较为优质，引起溢价率整体上升，并不能反映真实需求。 图 5：周度土地溢价率跟踪 资料来源：WIND，民生证券研究院 00.20.40.60.811.21.4北京 上海 深圳 广州 杭州 苏州 福州 消化周期上升幅度（月） 0510152025303540 % 100大中城市:成交土地溢价率:住宅类用地:当周值 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题报告/房地产行业 结合当前，地方性政策改善力度显著升级，汇率压力也有望逐步缓解。我们认为，地产股位于第一种机会区间（如下图所示）；即政策切换期，地产股的估值修复行情。 我们建议积极逢低布局此轮调整后的优质地产股，建议关注：万科A、阳光城、保利地产、金地集团。 图 6：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例） 资料来源：WIND，民生证券研究院 五、风险提示 1、疫情变化与发展具有不确定性； 2、政策改善不及预期； 3、通胀压力及外围不确定性加大。 024681012141618202012-01-20 2013-01-20 2014-01-20 2015-01-20 2016-01-20 2017-01-20 2018-01-20 2019-01-20保利地产股价（元/股） 机会区间（一） 政策切换期 当下行情的可比阶段 机会区间（二） 经历分歧后，政策宽松下，地产销售确实由底部出现反弹。 机会区间（三） 政策收紧阶段，但地产开发的盈利能力预期变化稳定（ROIC-WACC），房企成长及时转化为股价表现。 宽松 宽松 收紧 收紧 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题报告/房地产行业 插图目录 图 1：构建居民增量储蓄利息保障倍数，领先房价变化 9个月 . 3 图 2：房地产股票指数与汇率走势 . 5 图 3：人民币汇率指数 . 5 图 4：重点城市新房库存均有上升。 . 6 图 5：周度土地溢价率跟踪 . 6 图 6：地产股三大机会区间（以复盘保利地产股价走势为例） . 7 表格目录 表 1：疫情发生以来，各地方地产政策调整梳理 . 错误!未定义书签。 Table_AuthorIntroduce 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题报告/房地产行业 分析师简介 赵翔，民生证券房地产行业分析师，五年以上地产研究经验，曾就职于华泰证券、浙商证券、上市房地产企业管理岗位，2019年加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来股价涨幅15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅5%15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122 深圳：广东省深圳市深南东路 5016号京基一百大厦 A座 6701-01单元； 518001 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题报告/房地产行业 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 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