请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 27 证券研究报告 | 行业研究 电子 【粤开电子 行业 深度研究 】 多维度解析面板行业新一轮向上周期 2020 年 02 月 23 日 投资要点 增持 (首次评级 ) 分析师：李仁波 执业编号： S0300518010001 电话： 0755-83331495 邮箱： lirenboykzq 研究助理：崔峻铭 电话： 010-66235635 邮箱： cuijunmingykzq 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 资料来源： 聚源 相关研究 电子行业报告：【粤开电子行业周报】武汉疫情对面板产业价格与供需影响2020-02-03 电子行业报告：【粤开电子行业周报】特斯拉火热或将带动车载显示大尺寸化2020-02-10 【粤开电子行业周报】 TV 面板本季度将继续维持反弹上涨的趋势，整体供需有望恢复平衡 2020-02-17 TFT-LCD 行业产业结构以及行业特点 LCD 产业链上、中、下游行业的毛利率水平构成了传统 LCD 显示行业利润率的“微笑曲线”。其中上游的玻璃基板、光学膜材、化学品等供应链环节技术含量高，因此附加值较高，拥有更好的平均毛利率；下游环节中的整机拥有品牌和渠道优势，则毛利率相对较高。 中游的面板制造资本投入最大，盈利能力同时也是受价格以及供需关系的影响较大，综合毛利率波动较大。由于漫长的技术研发迭代周期，以及对产线重型的资本投入， LCD 行业属于典型的资本密集型、技术密集型行业 。 行业进入存量时代，国内厂商凭借高世代线获得后发优势 行业规模趋于稳定，进入存量阶段，陆厂凭借高世代线进行降维打击，获得大量市场份额。 2016-2021 年全球 TFT-LCD 产值将维持在 1250 1300 亿美元区间，进入一个稳定状态 。 LCD 面板产业具有高世代线规模效应显著这一特点。总体来说，显示屏的世代线代数越高，则可经济切割显示屏的最大尺寸越大，生产效益越高， 则经济切割大尺寸面板的基板利用率越高 ， 成本越低 。 因此面板行业 具有 “高世代 线优势较大 ”逻辑 ：（ 1）高世代线的最大经济切割尺寸高于低世代线，能涉足低世代线无法涉足到大尺寸领域。（ 2）高世代线 可以以更高的切割 效率 从生产大尺寸转向生产小尺寸 ，从而影响低世代线市场份额。 中国大陆企业拥有全球占比最高的 LCD 高世代线条数以及产能 ， 随着韩厂三星和 LGD 高世代线逐渐关闭，国内厂商有望凭借高世代产能对韩国、日本、中国台湾的低世代产能进行打击，进一步蚕食其市场份额。 供给端：行业供给测产能出清，前两年供给过热的情况或迎来改善 根 据我们的自建模型，经修正假设后， 2020 年全球大尺寸显示面板产能同比增速为 1.75%，达到近四年来新低。在韩厂减产明确 、新增产能爬坡受疫情影响较大， 且除京东方、 TCL 华星、以及惠科外，国内预计也将没有其 它新增 10.5代线产能规划的高世代线规划的情景下， 我们判断 2021 年后 LCD 市场供给侧情况将全面向好，行业产能增速将逐步下滑。 需求端： TV、车载等 下游大尺寸 化 驱动面板需求持续提升 2020 年是体育赛事大年包括东京奥运会以及欧洲杯，根据对往年体育赛事年TV 出货量的观察，重大体育赛事利好 TV 出货的需求，有望刺激 TV 面板出货。随着 5G 和 4K/8K 时代的到来，高清大尺寸化成 LCD 需求增长的驱动，考虑到未来 TV 尺寸规格之间的跨度增大， 55 寸以上消费需求的快速增长有望使得电视尺寸加速上涨。 我们预计， 2020 年大尺寸需求将继续维持增长，带动 2020年全球液晶电视面板平均尺寸维持约 1.7 英寸的增长至 47.0 英寸。 在 IOT 时代到来 和 以特斯拉为风向标的汽车 智能化趋势 的带动 下，车载显示面板大尺寸趋势明显， 10 英寸及以上的需求持续走强，整车厂纷纷规划 27 寸， 32 寸等超大-14%2%18%35%51%19-02 19-05 19-08 19-11 20-01沪深 300 电子 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 27 尺寸车载显示面板，部分车型已搭载 48 英寸超大面板 。以特斯拉为例， 特斯拉 Model系列产品中控显示屏平均达 17寸，高于普通燃油车 7-8寸的平均尺寸，约为市场平均应用尺寸面积的 4 倍以上 ，大尺寸车载显示可以在一定程度上缓解 a-Si 产能过剩的问题，汽车的电子 化应用趋势将带动 LCD 车载屏的面积增长需求 。具体到 2020 年的需求测算，我们保守假定： 2020 年 TV 面板销量维持不变为 286.7 百万片、 TV 面板占总需求比例维持不变、同样受益大尺寸化趋势的笔记本、显示器、平板市场对于 LCD 面板的需求维持稳定， 2020 年的 TV 面板平均尺寸增至 47.0 英寸，约为 0.61 平方米，那么 2020 年大尺寸面板总需求将达到 224.21 百万平方米，同比将增长 4.7%。 价格端：综合供需情况，面板将迎来中长周期的价格反转 价格反转已经确立，短期来看将继续维持上涨趋势 。随着陆厂部分高世代线完成产能爬坡， 2019 年 Q2 以来， 32/55/65 寸等主流尺寸面板均已跌破其现金成本，但随着韩厂产能的退出，目前行业库存回归健康水位，面板有望涨到现金成本之上。根据 Witsview、 IHS、群智咨询等等三方机构均确认价格反转趋势，且涨幅从 1 美元扩大到 2 美元。 我们预计，在整机厂商积极备货以及面板厂商价格策略推动下，整体供需将恢复平衡，部分尺寸供需偏紧。主流尺寸有望全面上涨。面板厂商持续控制产能，行业库存趋于健康水平，液晶面板持续下行的行业周期预计将于 2020 年第二季度或第三季度初回暖。 多层次分析液晶行业周期，把握行业周期上行起点 短期来看，行业下游终端商库存季节性性变化影响面板价格 ； 中期来看，行业新增与退出产能的数量影响面板价格；液晶面板长期发展趋势要看技术变革。整个行业的供需格局伴随着产能的退出以及扩产周期的尾声而出现好转，我们判断 面板 即将再进入涨价周期。 总结下来，整个液晶行业周期具有如下特点：新世代线投产 产能过剩 面板降价 面板厂亏损 面板厂商主动降低产能利用率，亏损企业关闭产线 产能不足、供给减少 涨价 再次新的资本投入。 行业评级和投资建议 前两年，由于陆厂的高世 代线产能释放，导致行业供给过热， LCD 面板价格持续下跌导致全行业陷入经营性亏损状态， 韩国、日本 面板厂商被迫通过降低稼动率和关停产线来控制产出 。 我们 预计 2020 年大尺寸 LCD 面板新增面积同比增速为 近几年最低点 ；而需求端依旧维持增长， TV 面板平均尺寸持续提升，车载、智慧屏等产品将打开新的应用需求 。 2020 年面板供需格局将大幅改善，价格 已经 止跌回升，行业将迎来新一轮的景气上行周期 。 综上我们认为当前 A 股面板 具备投资机会 。给予行业 “增持 ”评级 。 重点推荐面板行业龙头公司：京东方、 TCL 科技 风险提示 1、短期来看，疫情持续时间过长，影响下游 TV 等终端需求。 TV 是 LCD 面板最大的应用市场，尽管各大品牌厂商对于 2020 年 TV 市场展望相对乐观，但仍存在出货量及平均尺寸增长不达预期的风险。 2、中期来看，韩系面板厂产能退出进度慢于预期。如我们前文所提， 2020 年全球 LCD 面板产业竞争格局改善的前提建立在三星、 LGD 等韩系面板厂产能如期退出的基础上，但是减产计划的具体执行过程中仍存在风险。 3、长期来看，超高清推动进展不及预期， TV 尺寸增大放缓。 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 27 4、陆厂新曾产能进程受益请影响慢于预期，从而影响公司全年 司业绩的增长。业绩增长一方面来自行业供需关系的改善，另一方面来自公司自身新增产能的投放，但是在点亮、爬坡过程中仍存在进程不及预期、拖累公司业绩的风险，尤其在疫情发展状况不明的情况下。 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 27 目 录 一、 TFT-LCD 行业产业结构以及行业特点 . 6 二、行业进入存量时代，国内厂商凭借高世代线获得后发优势 . 7 三、供给端： 行业供给测产能出清，前两年供给过热的情况或迎来改善 . 9 3.1 中国大陆成为全球新增高世代产能集中地 . 9 3.2 短期之内，疫情或影响新增产能的爬坡 . 10 3.3 韩厂产能退出， 2020 年 LCD 产能供给将得到放缓 . 12 四、需求端： TV、车载等下游大尺寸化驱动面板需求持续提升 . 13 4.1 电 视出货量及尺寸的增量主导行业需求 . 14 4.2 汽车智能化的趋势将带动 LCD 车载显示屏的面积增长需求 . 16 五、价格端：综合供需情况，面板将迎来中长周期的价格反转 . 19 六、多层次分析液晶行业周期，把握行业周期上行起点 . 20 七、行业评级和投资建议 . 24 八、风险提示 . 25 图表目录 图表 1： LCD 行业产业链以及产业链上下游毛利率 . 6 图表 2： 图： 2017 年 1-3 月华星光电主要成本情况 . 7 图表 3： 全球 TFT-LCD 市场规模（亿美元） . 7 图表 4： 高世代线的切割效率 . 8 图表 5： 全球高世代线地区分布情况 . 8 图表 6： 图表：全球 LCD 产能分布情况及变化趋势 . 9 图表 7： 2018、 2019 两年年大尺寸面板出货面积比例对比 . 10 图表 8： 国内 LCD 产线数量分布（按地域） .11 图表 9： 各世代线适合切割产品的尺寸 . 12 图表 10： 2020 年高世代线新增 /减少产能情况及关键假设 . 12 图表 11： LCD 面板需求占比 . 13 图表 12： 全球 TV 出货量 . 14 图表 13： TV 面板平尺寸变化趋势 . 15 图表 14： 2017Q12019Q3 全球 LCD TV 面板出货尺寸结构趋势（单位： %） . 15 图表 15： 2018 和 2019 4K 电视面板各厂商出货量 份额 . 16 图表 16： 2018 年车载显示面板出货结构 . 17 图表 17： LTPS LCD 车载面板未来预测出货量（单位：万片） . 17 图表 18： 车载面板面积变化趋势 . 18 图表 19： 2019 年上半年全球车载面板出货排名 . 18 图表 20： Witsview 主流尺寸电视面板报价变化 （美元） . 19 图表 21： IHS 主流尺寸电视面板报价变化（美元） . 19 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 27 图表 22： 2019 全球电视面板厂月度库存量 (百万台） . 20 图表 23： 2016 年以来主流尺寸面板价格变化 . 21 图表 24： 32 寸面板历史价格走势以及归因 . 21 图表 25： 不同面板参数对比 . 23 图表 26： 不同背光技术的对比 . 23 图表 27： 行业龙头公司一致预期估值（截止日期 2020/02/21） . 24 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 27 一、 TFT-LCD 行业产 业结构以及行业特点 从整个 LCD 行业产业链上来 看 ，产业上游为设备 制造 厂商和材料供应商，国外厂商几乎垄断，代表公司有康宁（玻璃基板）、 UDC、陶氏化学、 LG（发光材料）、住友化学（偏光板）、 Tokki（蒸镀封装设备）、 ASML（显影刻蚀）等；产业下游为终端供应商，代表公司有苹果、三星、 LGD、华为等。其下游应用范围比较广，主要为电视机领域、笔记本和电脑显示器、手机领域等传统应用领域，以及车载、可穿戴设备等新兴应用领域；产业中游为面板制造商，代表公司有三星、 LGD、京东方、 TCL。根据群智资讯数据， CR5 占比 92%，行业集中度相对较高。 LCD 产业链上、中、下游行业的毛利率水平构成了传统 LCD 显示行业利润率的“微笑曲线”。其中上游的玻璃基板、光学膜材、化学品等供应链环节技术含量高，因此附加值较高，拥有更好 的平均毛利率；下游环节中的整机拥有品牌和渠道优势，则毛利率相对较高。 中游的面板制造资本投入最大，盈利能力同时也是受价格以及供需关系的影响较大，综合毛利率波动较大。 图表 1： LCD 行业产业链以及产业链上下游毛利率 资料来源： Display Research、粤开证券 由于漫长的技术研发迭代周期，以及对产线重型的资本投入， LCD 行业属于典型的资本密集型、技术密集型行业，以国内面板厂为例，华星光电 11 代线投资 500 亿元京东行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 27 方 400 亿投资合肥 10.5 代线、 300 亿投资福州 8.5 代线。而从成本角度来看，以华星光电为例，根据披露，华星光电的主营业务成本主要由人工工资、固定资产折旧费用、无形资产摊销费用、长期待摊费用、材料费、动能费、维修费及其他制造费用等组成。而其中原材料成本占比 54%，设备折旧占比 22%。 图表 2： 图： 2017 年 1-3 月 华星光电主要成本情况 类型 单位 采购数量 (万） 采 购 金 额 （ 万 元） 占 主 营 业 务 成 本的比例 原材料 璃基板 片 162.71 80133.45 16.43% 偏光片 片 1816.49 67849.93 13.91% 装配印刷电路 板 片 1902.48 40416.43 8.29% 液晶 克 1369.18 26460.17 5.42% COF 驱动 片 7904.21 23659.42 4.85% 合计 238519.4 48.90% 能源 水 吨 312.66 1,302.62 0.27% 度 42885% 24,581.23 5.04% 生产材料总计 264,403.25 54.20% 数据来源： TCL、粤开证券 二、 行业进入存量时代，国内厂商凭借高世代线获得后发优势 行业规模 趋于 稳定，进入存量阶段 ，陆厂凭借高世代线进行降维打击，获得大量市场份额 。 据 IHS 预测数据， 2016-2021 年全球 TFT-LCD 产值将维持在 1250 1300 亿美元区间， 进入一个稳定状态。 2017 年 起 LCD 市场规模维持在 1300 亿美元附近，主要原因是市场供需发生变化，导致产能过剩利润减少。 这 预示着显示行业在新技术产品量产 （例如 AMOLED、 MiniLED 等） 之前将进入存量竞争阶段 。 图表 3： 全球 TFT-LCD 市场规模（亿美元） 数据来源： IHS、 粤开证券 LCD 面板产业具有高世代线规模效应显著这一特点。总体来说，显示屏的世代线代-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%1240126012801300132013401360138014002016 2017 2018 2019E 2020E 2021E全球 TFT-LCD市场规模（亿美元） yoy行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 8 / 27 数越高，则可经济切割显示屏的最大尺寸越大，生产效益越高， 则经济切割大尺寸面板的基板利用率越高 ， 成本越低 。 一般来说，业界公认的经济切割片数一般为至少 6 片，一张玻璃基板必须切割出 6 片或以上的显示屏，生产线才具有最起码的经济效应。 8.5代线可以切割出 6 块 55 英寸的屏幕，则其经济切割的最大屏幕尺寸为 55 英寸，而切割同样的显示屏数量， 10 代线最大可以切割到 70 英寸，而 10.5 代线则达到 75 英寸，所以显示屏世代线代数越高，能够经济切割显 示屏的最大尺寸也越大；而从切割效率来讲，较 8.5 代线而言， 10.5 代线切割 43 寸、 65 寸和 75 寸电视都可以达到 90%以上的切割效率， 因此面板行业 具有 “高世代 线 优势较大 ”逻辑 ：（ 1）高世代线的最大经济切割尺寸高于低世代线，能涉足低世代线无法涉足到大尺寸领域。（ 2）高世代线 可以以更高的切割效率 从生产大尺寸转向生产小尺寸 ，从而影响低世代线市场份额。 图表 4： 高世代线的切割效率 世代线 8.5 代线 10 代线 10.5 代线 尺寸 切割片数 切割效率 切割片数 切割效率 切割片数 切割效率 43 英寸 8 片 74% 15 片 88% 18 93% 49 英寸 6 片 72% 8 片 61% 12 80% 60 英寸 3 片 54% 6 片 68% 8 80% 65 英寸 3 片 63% 6 片 80% 8 95% 70 英寸 2 片 49% 3 片 47% 6 82% 75 英寸 2 片 56% 3 片 54% 6 95% 80 英寸 2 片 64% 3 片 61% 3 53% 数据来源： Of week、粤开证券 中国大陆企业拥有全球占比最高的 LCD 高世代线条数以及产能。 目前全球共 5 条10.5 代线，其中陆厂京东方及华星光电各有两条。京东方 的产线为合肥 B9 线和武汉 B17线：其中 B9 线已经与 2018Q2 投产，设计产能为 120K 片 /月；武汉 B17 线原预计今年Q1 实现投产，设计产能为 120K 片 /月。华星光电的产线则是深圳 T6 及 T7 线： T6 线已于 2019Q1 实现投产，设计产能为 90K 片 /月，据我们向产业了解， T6 产线已于 2019 年底前满产； T7 线预计 2021Q1 实现投产、设计产能为 105K 片 /月。夏普 /鸿海在广州有一条 10.5 代线，设计产能为 90K 片 /月，目前 尚在第一阶段 45K 片产能爬坡阶段， 还未实现满产，原预计今年 Q1 实现投产，其主要以 Oxide 基板为主 。 与 a-si 基板相比， Oxide基板成本较高、生产效率较低、工艺较为复杂，一般仅用于 8K 以上分辨率的高端液晶电视终端，且大多数用于 夏普内部消化 。此外，惠科此前规划在河南郑州投建 10.5 代线产能，目前还未实现投产。随着韩厂三星和 LGD 高世代线逐渐关闭，国内厂商有望凭借高世代产能对韩国、日本、中国台湾的低世代产能进行打击，进一步蚕食其市场份额。 图表 5： 全球高世代线地区分布情况 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 9 / 27 三 、 供给端： 行业供给测产能出清， 前两年供给过热的情况 或迎来 改善 3.1 中国大陆成为全球新增高世代产能集中地 中国大陆成为全球新增高世代产能集中地。 国内面板大厂近两年重点投入高世代线，以京东方、 TCL 等陆厂从 2003 年开始投资面板行业，通过大胆的逆周期投资及积极的研发投入，在规模和经营效率上开始超越除三星以外几乎所有日韩和台湾地区对手。 正如我们上文所提， 目前大陆厂商在高世代线领域已占据有利地位 。 大陆面板厂商拥有的8.X 代线数已经位居全球前列，未来投资兴建的 10+代线也以大陆厂商为主，领先于其他地区厂商。根据 WitsView 数据， 2018Q4 中国大陆的 LCD 产能面积达到了 2365 万平方米，超越韩国成为全球第一 。根据 IHS 的数据， 2019 年以 LCD 面板 出货面积 为统计口径 ，京东方共计出货大尺寸液晶面板 4,086 万平米，同比增长 20.0%，首次超过 LGD 成为全球出货面积最大的大尺寸液晶面板供应商；华星光电的出货面积也从 2018 年的1770 万平米增加到 2019 年的 2150 万平米，同比增长 21.4%。其他陆厂如中电熊猫，惠科和彩虹光电的出货增长率也获得了很大增长。中国大陆厂商的全球市占率达到42.3%，成为全球最大的面板制造基地，我们预计 2020 年中国大陆 LCD 面板市占率将达到 50%。 图表 6： 图表：全球 LCD 产能分布情况及变化趋势 4 2 1 1 2 1 3 4 2 2 2 2 1 1 3 0 1 1 0 0 01234京东方华星光电中电熊猫惠科夏普松下三星LGD友达群创中国大陆 日本 韩国 中国台湾 8/8.X代线 10/10.5/11代线 行业研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 10 / 27 数据来源： WitsView、粤开证券 图表 7： 2018、 2019 两年 年大尺寸面板出货面积比例 对比 新增产能方面， 2019 年并没有新产线投产带来的集中产能释放，面板产能面积增长主要来自于 2018 年投产的产能在 2019 年 完成 爬坡及满产所带来的增量。 2020 年的新增产线主要包括京东方武汉 10.5 代线的爬坡、惠科绵阳 8.6 代线、夏普 /鸿海广州 10.5代线。 3.2 短期之内，疫情或影响新增产能的爬坡 近期市场较为关注疫情对面板行业 开工率的影响，我们认为虽然显示面板采用半导体制造工艺以及高规格洁净间工艺环境，机械自动化程度较高，但在面板制造的最后一道工序 Module 时，需要工人将 Cell 制程之后的玻璃和其他的如电路、外框、背光板等等多种零组件组装，所以将面临工厂工人复工延迟、上游材料供应紧张以及货物交通运输困难等问题，这将制约着 LCD 面板厂的产能以及出货速度。目前，据我们了解，面板制造前端 Array投片基本上都还维持满载，且各厂材料库存至少一个月，但面板后段模组和下游品牌与代工厂的生产状况存在很高的不确定性。 目前，据我们了解，面板制造前端 Array 投片基本上都还维持满载，且各厂材料库存至少一个月，但面板后段模组和下游品牌与代工厂的生产状况存在很高的不确定性。 武汉市目前有三条 LCD 生产线，除了我们上面提到过的京东方 B17 线之外，还有华星光电的 T3 和武汉天马。其中，天马微电子武汉 4.5 代世代线已经实现量产，主要生3.2% 3.9% 6.1% 10.30% 12.90% 16.90% 22.80% 23.80% 27.50% 33.60% 42.30% 49.40% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E中国大陆 中国台湾 韩国 日本 其他