请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 大资管下，我们应向欧美学习什么 2020年2月18日 王舫朝 非银金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 信 达证 券 股份有 限 公司C I N D A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 大资管下，我们应向欧美学习什么 2020年2月18日 主动管理是未来大资管趋势。自资管新规2017 年11 月正式发布征求意见稿后，其中的存量资产处臵及是否延期问题受到极大关注。尽管日前监管层表态对“2020 年底确实难以完成处臵的，允许适当延长过渡期”，但我们还是要看到，在这轮监管中，期限错配的“资金池”被打掉是监管层从一而终贯彻落实的。在这个过程中，以信托、券商资管、基金子公司为代表的通道业务（“非标”）被围剿，主动管理为各方所倡导。100万亿的大资管规模中，由银行衍生出来的风险被监管层重点关注，回归资管本源是大势所趋。各方注视下，资产管理的蛋糕，不只有投研这一块，本文希望通过对标国外经验，为国内不同牌照机构选择适合自己的发展路径提供合理化建议。 公募基金VS贝莱德。对标贝莱德发展经验，我国公募基金处在ETF规模大发展的背景下，应积极发展被动式投资策略，同时，抓住养老金市场迅速膨胀的机会，争取更多份额。发展金融科技。 银行、银行资管VS瑞银。瑞银起步于传统商业银行的零售及存贷款业务，后明确以财富管理为核心的战略定，后抓住“保密规则”这一契机， 采用one-firm 财富管理模式，全面提升投研实力，瑞银财富管理得以领先全球；我国银行应充分导流高净值客户给银行资管子公司，努力提高其投研能力，为客户提供全套财富管理产品。 信托、券商资管VS纽约梅隆。我国信托、券商资管机构应在“去通道”背景下，主动压缩非标规模，同时借鉴纽约梅隆发展经验，在擅长领域（固有业务部分）打造专业化。如有可能通过吸收第三方专业机构，打造“精品店”的模式提升主动管理水平。 风险因素：经济下滑超预期，资管改革遇阻；非标处臵过程中爆雷风险过大等。证券研究报告 行业研究深度报告 非银金融行业 王舫朝 非银行金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮 箱： wangfangzhaocindasc 本期内容提要 cVdYpWtVmXnUiY8ZyXpPnQ6McMbRsQoOnPnNfQpPnPlOqRzQ9PqRnMNZnPnQwMtRqO请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 目 录 一、从贝莱德的的发展看中国公募基金 . 1 1.出色的资产管理能力+风险管控能力，使得初创期的贝莱德得以迅速发展 . 1 2.抓住ETF市场发展机遇，变权益为被动，固收为主动 . 3 3.养老金市场的发展贡献长期稳定资金来源 . 5 4.科技引领新业务发展 . 7 二、从瑞银的发展看中国银行资管 . 8 1.抓住“保密规则”这一契机，打造全球最安全的私人银行，瑞银财富管理得以起航 . 9 2. one-firm 财富管理模式，全面提升投研实力，瑞银财富管理得以领先全球 . 11 三、从纽约梅隆的发展看券商资管&信托 . 14 1.纽约银行适应形势变化，积极转型 . 14 2.以机构客户为主，负债驱动型产品是其规模增长的主要驱动力 . 15 3.主动规避主动资管能力的缺失，打造“精品店”模式 . 16 表 目 录 表1：美国共同基金多表现不如指数 . 4 表2：逐步扩大并完善社保基金的投资及法律建设 . 6 表3：贝莱德旗下Fintech平台及运营方向. 7 表4：瑞银的财富管理全球扩张之路 . 8 表5：瑞银的投顾咨询解决方案流程 . 13 表6：纽约银行的传统业务剥离之路 . 14 表7：纽约梅隆12家“精品店”简介 . 16 图 目 录 图 1：2000年后贝莱德收购历史及AUM . 1 图 2：2004-2018年贝莱德的收入/AUM变化 . 2 图 3：2005-2015年贝莱德旗下基金与施罗德、摩根大通以及惠理旗下基金收益率的对比 . 2 图 4：2003-2018年全球ETF市场资产规模变化及iShare ETF规模占比 . 3 图 5：2010-2018年贝莱德AUM的净流入变化 . 3 图 6：2009-2018年贝莱德AUM的变化及趋势（按照投资策略区分） . 4 图 7：2006-2018年中国ETF市场规模变化 . 5 图 8：2010-2018年美国养老金市场的发展 . 6 图 9：2010-201年美国DC Plan市场的发展 . 6 图 10：2012-2018年Aladdin系统的收入 . 7 图 11：2004-2018年瑞银所管理的可投资资产规模变化 . 9 图 12：瑞银高净值客户资管规模及变化 . 10 图 13：全球财富管理部门的超高净值客户的资管规模 . 10 图 14：2006-2018年中国高净值客户人群变化 . 11 图 15：2005年瑞银的业务再整合 . 12 图 16：瑞银 One-Firm模式 . 12 图 17：Superior investment advice and solutions for our clients wealth . 12 图 18：招商银行“1+N+4”的私人银行服务模式 . 13 图 19：纽约梅隆银行的转型之路 . 14 图 20：2008-2017年纽约梅隆AUM变化趋势（按照客户类型分类） . 15 图 21：2011-2019年BNY Mellon的LDI的AUM变化 . 16 图 22：2017年BNY Mellon的资产配臵分配 . 16 图 23：2008-2017年纽约梅隆AUM变化趋势（按照客户类型分类） . 18 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 1 题记：自资管新规 2017 年 11 月正式发布征求意见稿后，其中的存量资产处臵及是否延期问题受到极大关注。尽管日前监管层表态对“2020 年底确实难以完成处臵的，允许适当延长过渡期”，但我们还是要看到，在这轮监管中，期限错配的“资金池”被打掉是监管层从一而终贯彻落实的。在这个过程中，以信托、券商资管、基金子公司为代表的通道业务（“非标”）被围剿，主动管理为各方所倡导。100万亿的大资管规模中，由银行衍生出来的风险被监管层重点关注，回归资管本源是大势所趋。各方注视下，资产管理的蛋糕，不只有投研这一块，本文希望通过对标国外经验，为国内不同牌照机构选择适合自己的发展路径提供合理化建议。 一、 从贝莱德的的发展看中国公募基金 “MBS之父”拉里芬克于1988年成立黑石集团资产管理部门，并获得黑石集团的500万美元支持。仅用了1年，其管理资产就翻了四倍，达27亿美元。早期的贝莱德主要通过债券的积极投资，获得高额回报以此来吸引客户。直到其收购了美林的投资管理部门，才加强了其在权益市场、货币市场以及另类市场的投资能力；不仅如此，美林更为贝莱德集团带来丰富的机构客户，并使其管理资产迅速跨过1万亿美元的大关。 而后仅仅通过 30 年的时间，就从一家以固收为主的资产管理公司，变成了世界资产管理规模最大的金融机构，截至 2018 年底，其管理资产AUM达5.98万亿美元，而同期的日本2018年GDP也仅为5万亿美元。贝莱德的成功不仅得益于近年来资管行业的飞速发展，更受益于其自身出色的资产管理能力与风险把控能力。 图 1：2000年后贝莱德收购历史及 AUM 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 1. 出色的资产管理能力+风险管控能力，使得初创期的贝莱德得以迅速发展 在 2009 年收购巴克莱银行的投资管理部门前，贝莱德的投资策略以积极主动管理为主，2004-2008 年的收入/AUM 的比重在请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 2 30bps上下，而2009年收购巴克莱银行投资业务，并转变投资策略后，收入/AUM降至20bps且近年来有进一步下降趋势。对标贝莱德的发展历史，我们认为小型的公募基金在规模壮大前应当采用积极主动的投资策略，寻找市场中的，通过高回报率吸引客户源。 图 2：2004-2018年贝莱德的收入/AUM变化 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 而真正使得贝莱德在资管市场上如鱼得水的是其强大的风险把控能力。贝莱德自创立之初就确定了致力于了解与管理风险的投资管理理念。于是贝莱德在其上市的第二年就创立 Aladdin 风险管理系统，这套被称为“阿拉丁”风险管理系统可以通过蒙特卡洛模型，利用历史数据，模拟未来各种债券及股票的市场表现，为投资经理提供可靠的分析依据。我们对贝莱德基金与其他公司基金在 08 年金融危机以及 11 年全球经济再次探底过程中的收益率进行对比发现，贝莱德的环球资产配臵基金与股票基金在发生市场行情出现巨变的情况下，可以最大程度的减少损失；此外从 2005-15 年十年间的基金收益率的波动率来看，贝莱德的两只基金的收益标准差均低于20%，低于其他三只基金。 图 3：2005-2015年贝莱德旗下基金与施罗德、摩根大通以及惠理旗下基金收益率的对比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 3 资料来源：wind，信达证券研发中心 避开了金融危机的贝莱德集团在2009年以低价收购了巴克莱银行投资管理部门，其资产规模首次突破3万亿美元，成为世界上最大的资管巨头。贝莱德用自身的发展史精典诠释“熊市保生存，牛市重发展”的投资理念。 2. 抓住ETF市场发展机遇，变权益为被动，固收为主动 随着贝莱德规模的不断扩大，权益主动管理基金压力开始加大。彼时，推荐“指数基金”的先锋基金创始人约翰、博格尔一战成名。贝莱德同期也积极调整投资策略，布局被动型指数基金。晨星数据显示，截至2017年末全美88%的共同基金五年期收益率不及预期；而贝莱德旗下的iShares ETF基金五年期的收益率超过了79%的同类积极管理的共同基金。积极管理共同基金除了收益欠佳外，费用率也高于 ETF 基金，2016 年积极管理的权益类共同基金的费用率为 0.82%，而同类被动型权益指数共同基金的费率仅为0.07%。在2008年金融危机使得投资者风险偏好降低的大背景下，全球ETF市场爆发，从2008年的7160亿美元，攀升至2018年的4.69万亿美元，近五年的年复合增长率15.39%，2017同比增长达到了37.21%,2018年增速放缓。低费率且市场表现好的跟踪指数类基金备受追捧。 图 4：2003-2018年全球ETF市场资产规模变化及 iShare ETF规模占比 资料来源: ETFGI，信达证券研发中心 图 5：2010-2018年贝莱德 AUM的净流入变化 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 于是，贝莱德在 2009 年收购了巴克莱银行的 iShare ETF 业务后将其策略重心由积极主动的投资管理转向被动跟踪指数的投资管理策略。iShare ETF的AUM在贝莱德的管理下不断发展壮大，每年都保持资产净流入，2017年贝莱德的ETF资产净流入占其总净流入高达74.29%；得以贝莱德出色经营与持续的资产净流入，iShares ETF的AUM规模从接手时的4942亿美元增长到2018年的1.73万亿美元，成为贝莱德的第二大管理资产板块，仅次于另一种被动策略产品的AUM行业指数跟踪类产品。 此外在市场增速如此快的前提下，iShares仍占据着ETF市场37%的份额。 在公司投资策略转型以及 iShare ETF 业务的带动下，贝莱德被动的行业指数跟踪业务发展更为迅速，从 2009 年的与积极主请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 4 动管理类业务相持平的1.17万亿美元AUM增长到2018年的2.18万亿美元，远超过积极主动管理类业务的1.62万亿美元AUM，成为贝莱德第一大管理资产板块。他与iShares ETF及现金管理类业务共同组成了贝莱德的被动投资领域，占比从2009年的64.96%增长到73%。由此可见，贝莱德在经历了创业前期的主动管理资产的投资策略后，逐渐向被动管理资产的投资策略演变。 图 6：2009-2018年贝莱德 AUM的变化及趋势（按照投资策略区分） 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 对标贝莱德在2008年之后的发展轨迹，我们认为已经得到市场认可的有一定规模公募基金应当从存在风险的积极主动管理式投资策略向被动式投资策略转型，尤其是 ETF 的配臵。一方面大规模的主动管理类基金表现低于对标指数，例如在 5 年期的收益对比中，有接近95%的积极管理类的美股基金表现不如S&P Composite 1500，超过90%的大盘美股基金表现不如标普500指数；另一方面，我国ETF市场正在经历快速发展阶段，从2005年的66亿元快速上升至2018年的5773亿元，尽管如此，截至2016年我国ETF市场规模仅有美国市场的2%大小，市场潜力巨大。 表1：美国共同基金多表现不如指数 基金类别 对比指数 1年（%） 3年（%） 5年（%） 10年（%） 美股基金 S&P Composite 1500 90.2 87.41 94.58 87.47 大盘基金 S&P 500 84.62 81.31 91.91 85.36 中盘基金 S&P MidCap 500 87.89 83.81 87.87 91.27 小盘基金 S&P SmallCap 600 88.77 94.07 97.58 90.75 资料来源：ICI，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 5 图 7：2006-2018年中国ETF市场规模变化 资料来源：ICI，wind，信达证券研发中心 3. 养老金市场的发展贡献长期稳定资金来源 美国养老金市场资产规模正在迅速膨胀，从2008年的13.9万亿美元增长到2018年的27.1万亿美元，年复合增长率达6.9%；与此同时，随着在婴儿潮出生的人逐渐进入退休年龄，美国养老金所面临的压力逐渐扩大。贝莱德意识到养老金市场潜力巨大，为对冲养老金缺口的压力，更多的养老金将会追求收益更高的资产配臵。贝莱德积极扩大其在养老金市场的影响力，于是在2009年吸收了巴克莱银行的iShares ETF业务的同时，也接收了其养老金业务。收购完成后，贝莱德养老金AUM从2008年的2712亿美元迅速攀升至1.40万亿美元，贝莱德成为全球最大的养老金管理公司之一。 美国养老金市场资产的不断膨胀为贝莱德的继续发展提供了新的机遇；而贝莱德旗下的 LifePath 产品从 1993 年起就一直深耕养老金投资策略，因此其出色的资管能力也为贝莱德争取到了尽可能多的客户资源。从 2009 年到 2017 年，养老金为贝莱德贡献了价值1万亿美元的AUM，AUM增加贡献率达1/3。截至2018年底，其管理机构客户资产规模达3.2万亿美元，其中养老金客户AUM达2.2万亿美元，占比高达68%。养老金已经成为贝莱德最为稳定的长期资金来源。 贝莱德更是注意到其养老金计划逐渐从DB Plan转向DC Plan。这不是因为美国企业为规避其投资风险，更是因为退休员工对其退休后的生活需求不断扩张的结果。贝莱德在DC Plan市场不断开疆扩土，其管理的DC Plan资金从2010年的3007亿美元迅速增长到2018年的8355亿美元，AUM翻了接近两倍。其增长幅度超过了同期的美国市场的DC Plan的增长幅度。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 6 图 8：2010-2018年美国养老金市场的发展 资料来源：公司年报，信达证券研发中心 图 9：2010-201年美国 DC Plan市场的发展 资料来源: 公司年报，信达证券研发中心 我国的社保基金市场正在经历高速发展的阶段：资金规模不断扩大且潜力巨大，截至 2018 年末我国社保基金总资产达 2.24万亿RMB，同比增长6.8%，仅相当于美国2018年的27.1万亿美元的养老金总资产规模的1.2%；同时，政府对社保金的投资领域不断放开并不断完善社保资金的投资机制；2018 年，我国又试点个人税收递延型商业养老保险，随后也将引入公募基金对这一养老金的第三支柱进行资产管理，如此我国的养老金的第一二三支柱均实现市场化运作。对标贝莱德的发展轨迹，提升投研实力和资管实力的公募基金应当牢牢抓住社保基金这一巨大的结构客户。据证监会数据显示，目前16家公募基金管理公司受托管理基本养老金、社保基金、企业年金，管理规模合计超过1.5万亿元，市场份额占比超过50%。以社保基金委托公募基金管理投资为例，2001年以来取得了年化8.4%的收益率。 表2：逐步扩大并完善社保基金的投资及法律建设 年份 事件 2001 颁布全国社保基金投资管理暂行办法 2004 颁布企业年金基金管理试行办法 2011 颁布企业年金基金管理办法 2015 颁布基本养老保险基金投资管理办法 2016 颁布全国社会保障基金条例 2018 颁布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知 2001 颁布全国社保基金投资管理暂行办法 资料来源：信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 7 4. 科技引领新业务发展 贝莱德的联合创始人Goldstein一直在强调贝莱德是一家成长中的科技公司，贝莱德致力于开发智能投顾系统及投资Fintech公司。早在2000年，贝莱德就推出了BlackRock Solutions及风险管理系统Aladdin。近些年来，贝莱德更是在智能投顾领域不断开疆扩土，不仅自己开发了iRetire及iCapital系统，与UBS合作进一步晚上Aladdin系统，更是于2015年收购了Future Advisors，2017年收购了Cachematrix，参股Scalable Capital。 表3：贝莱德旗下 Fintech平台及运营方向 贝莱德旗下 fintech平台 平台经营方向 Aladdin 将风险分析、投资组合管理、交易以及操作工具结合，帮助基金经理进行投资 iRetire 帮助进行退休金投资，缩小与现实工资差异 iCapital 为高净值投资人及其财务顾问提供另类投资 Future Advisors 机器人理财顾问 Cachematrix 帮助银行及银行客户简化现金管理流程 Scalable Capital（参股） 欧洲智能投资顾问 资料来源：信达证券研发中心整理 贝莱德旗下的明星科技产品是其2000年开发出来的风险管理系统Aladdin，随后又与UBS合作，进一步完善Aladdin国家的20000多名的投资分析师使用该系统，据经济学人披露，aladdin平台管理的资产高达11万亿美元。而贝莱德从Aladdin系统所赚取的收入也是逐年增加，从2012年到2017年，保持着年复合12%的增长率；截至2018年底，Aladdin系统的年收入达7.85亿美元，同比增长15.95%。 图 10：2012-2018年 Aladdin系统的收入 资料来源：公司年报，信达证券研发中心