敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月17日 环保 英国水务：全面实现私有化的利与弊 国际环保巨头系列报告之十三 行业深度 从分散到集中，从单厂到水环境，政策+治理结构变化推动英国水务行业发展。作为全球率先开启工业革命并实现经济快速发展的国家，英国的水务行业较早实现了健全的基础设施建设（1944年英国实现近100%的城市用水覆盖率），但是行业集中度较低，且治理结构高度本地化，行业效率低下。1963年水资源法的出台推动行业走向流域治理，且管理机构精简；1973年水法的出台和随后十水局的成立，推动英国水务行业实现水环境的全方位统一化管理，行业高度集中，投资模式走向商业化，行政效率和经济效率稳步提升；但是污染情况严重、投资力度不足、债务负担沉重等问题仍存，行业在波折中前进，亟需发展新动能。 1989年英国水务行业实现私有化，政府的支持和监管的健全是其私有化成功的重要原因。1973年英国经济滞胀后，英国保守党执政并主张通过减少国家干预、发挥市场机制的方法来重新启动经济发展（从凯恩斯主义到自由市场经济的转变）， 这也开启了英国历史上规模最大，范围最广的私有化运动，而英国水务私有化正是在全英私有化运动的大背景下进行的。水务行业私有化后，投资及资本开支的力度显著增加（年均投资从15.5亿英镑到30亿英镑，近乎翻倍）、河流及应用水水质明显改善（英国的水务公司在 2003 年符合饮用水标准的比率达到 99.88%）、 水厂运营成本得到有效控制，行业发展进入新的阶段。 英国水务行业成功实现私有化主要有两点原因：一是英国政府大力支持私有化，通过资金方面的支持（免除了共50亿英镑长期债务、提供了15亿英镑现金注入、拨备120亿英镑的资本税免税额）和保留“黄金股份”保持行业稳定等方式确保私有化顺利进行；二是英国水务行业拥有完善的监管架构，水务服务管理局、环境局和英国饮用水监察局三局从经济、环境、服务质量等三方面各司其职实现全面监管，确保私有化后行业健康发展。 再公有化趋势席卷全球，但在中国大规模扩散可能性较低，政治和体制的根本性差异是核心原因。2000年起水务行业的再公有化趋势在全球蔓延（2000 年到 2014 年间，全球出现了约 180 个再公有化案例），英国水务行业亦开始再公有化的研究和讨论，其主要原因系私有化带来的水价大幅上涨，以及私营水务公司重利润轻运营使得水务运营质量下降。中国水务行业的私有化和市场化过程也在进行中，再公有化在中国大规模发生的可能性较低，表象原因系：（1）中国政府对于水价的监管力度更强，多年来水价平稳，并没有大幅上涨；（2）在政府的严格把控和多方位的技术支持下，国内水务运营质量正稳步提升。而核心原因则是中国和欧美国家的政治监管、经济体制等方面有着根本性的差异。未来，随着外资企业在华业务进入收缩阶段，中国国有和民营水务公司仍有较大的发展空间。 风险分析：中国、英国的宏观经济政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，英国水务行业和泰晤士水务公司的发展仅起到参考借鉴作用，中国水务行业环保公司的未来发展存在不确定性。 增持（维持） 分析师 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 010-58452063 yinzsebscn 联系人 郝骞 021-52523827 haoqianebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %3%15%28%40%1 0 - 1 8 0 1 - 1 9 0 5 - 1 9 0 8 - 1 9环保 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 提质周期下，你所不了解的水价水务行业提质系列报告之一 . 2020-02-08 优美科：循环经济理念下的锂电正极龙头国际环保巨头系列报告之十二 . 2019-09-10 威立雅：从水务巨头到全球资源管理引领者国际环保巨头系列报告之十一 .2019-07-26 丹纳赫：不仅会并购，更精通整合国际环保巨头系列报告之十 .2019-07-10 卡万塔：全球垃圾焚烧发电NO.1国际环保巨头系列报告之九 . 2019-07-02 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。 英国作为全球第一个实现水务行业100%私有化的国家，其行业的发展和变迁对于我国水务行业未来的发展具有一定的借鉴意义。本篇报告我们通过阅读大量文献并分析英国宏观经济、水务行业政策制定、水务行业组织架构变迁等内容，全景展示英国水务行业以及上市公司泰晤士水务的发展历程。 我们的创新之处 1. 全面复盘了英国水务行业发展历程，并对英国政府在行业发展各阶段的政策出台和组织架构变化进行了深入分析； 2. 深入剖析了独特的英国水务体制，并详细解读了英国水务行业从公有化一步步走向100%私有化的历程； 3. 复盘英国水务龙头泰晤士水务的发展情况，并简述其在英国水务行业私有化过程中的发展和变化。 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 二十世纪中期地方政府控制英国水务行业 . 4 1.1、 行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出 . 4 1.2、 水资源法出台优化管理架构，但污染问题仍存 . 5 2、 二十世纪70年代水务行业脱离地方政府控制 . 7 2.1、 1973年水法颁布，水务局应运而生 . 7 2.2、 资金筹措脱离地方政府，商业化模式提升效率 . 9 2.3、 标准趋严、投资不足等问题仍存 . 10 3、 二十世纪90年代水务行业实现私有化 . 12 3.1、 从政治到水务，1989年英国实现水务私有化 . 12 3.2、 私有化后，投资增加、水质提升、运营成本控制 . 14 3.3、 政府的支持和监管的健全是私有化成功的原因 . 16 3.4、 水价上升和利润至上使得“再公有化”重回讨论 . 18 4、 英国水务市场龙头泰晤士水务 . 21 4.1、 英国最大的水务公司 . 21 4.2、 营业收入稳中有升，资本开支维持高位 . 23 4.3、 私有化浪潮中的泰晤士水务 . 25 5、 风险分析 . 26 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、二十世纪中期地方政府控制英国水务行业 1.1、行业集中度低致供水效率低下、污水处理问题频出 供水方面：供水组织架构繁杂，供水效率低下。19世纪的工业革命带动工业迅速发展，随之而来的经济增长推动了人口的增长和城镇化水平的提升，这也进一步带来了用水需求的快速增长。英国（注：下文中的英国表述除另有说明外，均表示英格兰和威尔士地区，苏格兰和北爱尔兰区域不在本文讨论范围内）作为全球率先开启工业革命的国家，其基础设施建设的情况也处于欧洲领先地位：20世纪中叶，英国已经能向大部分人口供应自来水；到1944年，英格兰70%的农村家庭和近 100%的城市家庭拥有自来水，实现了较高的覆盖率。但与此同时，英国整体的供水体系较为繁杂，当时英国参与供水的组织分为三类：地方当局、联合（水）委员会、法定自来水公司，各自的组织架构和分工情况差异化较大，且并没有专门的管理协调机构，这使得不同组织间的合作和协调困难。 表1：20世纪中期英国供水组织构成及情况 供水组织 详情 地方当局 包括县行政区议会，行政区议会，城市区议会和农村区议会。地方当局负责筹措所需经费，并决定是否应将开支用于供水服务还是划拨给地方当局用于其他所需。 联合（水）委员会 由许多地方政府机构合并而成，以改善跨地方政府的供水安排 法定自来水公司 由当地商人组成，通常包括一个董事会。它们受到中央政府的限制，包括向股东支付股息的比例、可借入的金额以及允许留存的利润数额。 资料来源：THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND AND WALES（Ofwat） 此外，尽管当时私人公司（法定自来水公司）也是水务市场的参与者，但市场份额仅不到五分之一，水务行业的实际控制权仍掌握在地方政府手中（1945年，英国共有1000多个地方政府机构）；而供水业务需要经常性地跨地域进行，大宗供应安排的条款需要得到中央政府的批准，如此大量的机构参与到供水业务中导致英国的供水效率低下。 污水处理方面：管理机构众多，本地化处理致使污水问题频出。用水需求的快速增长在满足公共卫生的政策要求下带动了污水处理行业的迅速发展。但是污水处理行业存在的问题和供水类似，即在污水处理由地方当局区域负责而非流域区域负责的前提下，众多地方机构（1400 余家）的参与使得污水处理行业存在众多问题。地方当局都需要进行跨流域的污水收集、污水处理和污染控制，但由于没有跨流域的共同管理机构，每个管理机构都按照各自的河流污染控制标准进行管理；从伦敦770万人口到最小的约两万左右人口的地区，各个地方政府的规模和能力范围差别显著。各地方政府都为各自的目的而工作，没有一个负责协调整个流域水资源使用和开发的机构，污水处理高度本地化，在流域内有效开展工作存在诸多问题。 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图1：二十世纪初英国人口分布情况 资料来源：Census 1901 1.2、水资源法出台优化管理架构，但污染问题仍存 在上述水资源协调问题待解的情况下，叠加1959和60年分别发生的严重干旱和洪水事件，使得英国政府进一步深刻的认识到现有水资源保护的架构需要进行变革，1963 年的水资源法应运而生。水资源法在管理架构上的变化主要有以下两点： 一是河道局的设立。政府总共建立了 29 个河流管理机构（即河道局），这29个河道局在英国负责执行与水资源、河流污染、土地排水、渔业和水上娱乐等活动相关的法律，这也是英国流域管理的开始。流域管理的基本原理来自于河流是一个有机系统的概念，其特点是物理联系和相互依存，并转化为经济联系；由同一机构管理污水处理和取水地点及作业，可以尽量减少费用并最大化效率。根据 1963 年的水资源法规定，每个河道局都由地方和国家政府的代表组成，每个机构都有责任保护、控制并开发与流域有关地区的水资源；同时法案要求所有地下水和地表水的提取都必须得到河道局的许可。 二是水资源委员会的成立。水资源委员会是一个国家机构，其目的是就全国范围内的水资源养护问题向政府和河流当局提供咨询意见。委员会促进了跨区域水务工作的长期规划和合作，以满足各个权力机构地区的需要，例如，在河流流量本来较低的时期，通过促进调节水库来增加河流流量。但是需要2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 注意的是，根据 1963 年的水资源法，该委员会没有规定的行政权。因此，水资源委员会在水质控制方面并无相应的作用，亦没有污染控制权，这也意味着委员会对于污水处理厂下游的河段污染难以规划治理。 我们认为，1963 年的水资源法成功之处在于，在流域管理方面它正逐步形成系统化、集成化的管控思路，其中一些最重要的水资源管理职能已经规定由同一机构执行，这也标志着执政当局开始对流域进行综合管理，而流域机构的建立为水资源管理与地方政府的逐步分离提供了准备。 此外，河流管理机构的建立也使得供水行业参与的单位数量大幅减少。截止1973年年底，供水行业参与单位的数量从1956年的 1000多家减少到198家（其中地方当局数量大幅减少，联合委员会数量有所增加），行业的集中度进一步提升。 表2：英国供水行业参与单位数量变化 水务行业参与单位 1956年 1970年 增加/减少幅度 地方当局 883 64 -92.75% 联合委员会 42 101 +140.48% 法定公司 90 33 -63.33% 其他 15 0 -100.00% 总计 1030 198 -80.78% 资料来源：THE DEVELOPMENT OF THE WATER INDUSTRY IN ENGLAND AND WALES（Ofwat） 供水行业组织架构得到优化，但污水处理行业问题犹存。供水单位的数量锐减，整体的组织架构得到了一定程度的优化，但 1963 年的水资源法并未能实现主要机构之间的重大合并，仍有一百多个机构参与管理主要的供水职能。而对于污水处理行业来说，仍有下列问题待解： 一是污水处理行业集中度仍较为低下。污水处理参与单位的数量仍然基本与1945年持平（1393家），且污水处理和供水功能继续独立：前者继续作为地方当局的职能，而后者仍然由地方当局机构或私人供水公司管理，并没有相应的组织来协调供水和污水处理当局。 二是污染情况进一步恶化。对污水处理不重视的态度导致许多地方政府在污水处理方面的投资力度匮乏，且奖惩机制的缺失使得政府缺乏改善污水处理质量的动力；此外，60年代河流污染事件的数量不断增加，这反过来又增加了河流水提取的处理要求。英国在当时使用的污水处理标准为 1908 年公布的污水标准（the Royal Commission Standard 20/30 for Discharges，即皇家委员会排放标准 20/30），该标准主要限值为污水的生化需氧量(BOD)低于20mg/l，悬浮物的BOD低于30mg/l。但是，在60年代末至70年代初，估计仍有多达 60%的污水处理厂达不到上述标准，3000 多个处理厂发生不标污水排放，英国污水处理行业的污染问题并未得到有效解决。 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2、二十世纪70年代水务行业脱离地方政府控制 2.1、1973年水法颁布，水务局应运而生 虽然 1963 年的水资源法对供水行业的管理架构进行了优化，通过河道局和水资源委员会的设立开始对流域进行部分综合治理，但是在二十世纪60年代后期，污水处理和供水独立管理的主要缺陷迅速浮出水面，河流污染事件的数量不断增加，供水、污水处理和污染控制的分权严重限制了有效的水质管理。 此外，欧洲一系列框架协议对水质要求的日趋严格也直接加重了地方政府的运营压力。1970s欧洲陆续出台了一系列关于水质和污水处理的框架协议，其发展可以总结为三个阶段浪潮，并侧重不同方面。欧洲框架法规的变革以及其对水质标准的高要求持续推动欧洲水务行业的市场化进程（也在后期促成了法国和意大利水务市场的部分私营化以及英国地区的全部私营化）。 表3：欧洲水务法律框架发展的三大阶段 时期 主要目标 1973-1986 第一次浪潮 “人类活动的水质”：目的是根据水的不同用途（沐浴、饮用、渔业）划分来减少居民的健康风险；同时关注于建立水质的标准规范以及不同水用途的临界标准 1987-1992 第二次浪潮 “预防污染”：减少水域生态系统的化学污染问题的压力；打开了一系列欧洲水指令并增强了公共对水污染的意识及利益 1993-至今 第三次浪潮 “保护和管理水的一般原则”：增强不同水指令的连贯性和有效性，水治理的重点是水单元，为地方性水务管理问题的解决提供空间；2000年欧盟水框架指令为里程碑，水问题成为了欧洲发达立法框架中环境领域的重点 资料来源：The evolution of water governance in France from the 1960s: disputes as major drivers for radical changes within a consensual framework（ Marine Colon等） 图2：OECD国家水务行业私有化程度 资料来源：Edouard Perard，Sciences-Po. 2007 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 在此背景下，英国1973年的水法应运而生。1973年的水法被称为英国水管理的“革命”，其特点在于它取消了地方政府对水的管理，水务管理已不再是地方政府的职能。“水务革命”迅速整合约1500家管理单位（29个河道局，157家供应团体，1300多家污水处理局）为10个水务局，并要求将地方当局、水务承办商（法定公司除外）和排水当局的所有资产转移给水务局。水务局取代河道局，在综合流域治理的基础上统一为水环境的全方位管理。水务局负责英国所有重要的水务职能，包括并不限于水资源保护、水处理和分配、污水收集、污水处理和处置、水质管理、污染控制、河流管理、防洪和土地排水、娱乐和美化设施、渔业和航运等。 图3：水务局整合所有管理单位 河道局（ 29 家）供水团体（ 157 家）污水处理团体（ 1300 家）水务局（ 10 家）流域管理法律执行供水服务污水处理服务水资源保护、水处理和分配、污水收集处理、水质管理、渔业等资料来源：光大证券研究所绘制 水务委员会的建立是水法的另一个亮点。水务委员会是一个独立的法定机构，由十名水务局主席及十名由政府委任的独立委员组成，其宗旨是搜集业界共同关注的问题，并就一般问题充当中央政府与水务局之间的桥梁（与此同时，水资源委员会被废除）。 根据 1973 年水法，政府保留了对水务行业所有功能的最终责任，并有责任整理和发布关于水的需求情况，以及实际和预期水资源的信息。法案还赋予中央政府审查和批准水利当局的计划和方案的责任，从而对资本投资力度产生显著影响。 对于私有的法定水务公司来说，1973 年水法基本没有对其产生影响；在政府的有限度管控下，私营水务公司仍维持着约1/5规模的市场份额。新成立的水务局从地方当局和联合（水）管理委员会手中接管了157家供水企业，而约有 30 家独立供水公司仍然存在。尽管法定水务公司将在供水地区作为供水当局的代理人，但公司继续由私人资本提供资金，并继续占有约20%-25%的供水市场份额。 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图4：水务局划分情况 资料来源：Evolving Water Institutions in England and Wales: An Assessment Evolving Water Institutions in England and Wales: An Assessment of Two Decades of Experience（Dennis Parker 等） 2.2、资金筹措脱离地方政府，商业化模式提升效率 随着 1974 年 4 月水务局的成立，英国首次通过单一组织统筹负责一个地理区域内的水环境管理，并将水务行业从地方政治控制中剥离出来。1973 年水法的颁布和水务局的成立带来了两个核心变化： 一是水务行业的投资资金筹措方式与地方政府分开，且水价不再由中央政府补贴。在 1973 年水法之前，地方水务部门的收入并没有从地方政府的总预算中分离出来，其使用仍需经过地方政府的统一调配，地方当局可以决定收入是用于经营和改善供水服务还是划入地方当局的一般预算。1973 年水法在经济层面带来了两个关键变化：（1）从地方政府财政预算中剥离水务行业相关资金，满足投资要求的资本可以通过向中央政府借款和从客户那里获得收入来筹集资金；（2）水价（即水费）不再由中央政府补贴地方政府的水费支持补助金，水务局有义务在收回成本的基础上运作，以确保收费符合其收入要求，这也带来了水价的上涨。水务局的主要收入来源包括：抽水费、供水费、污水及处理费、工商业污水及环境服务收费、捕鱼牌照及收费、土地排水费、咨询费用、投资及土地收入等。 2020-02-17 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图5：1975-1988年家庭平均水费和污水处理费总缴纳金额 271080204060801 0 01 2 01 9 7 5 1 9 7 7 1 9 7 9 1 9 8 1 1 9 8 3 1 9 8 5 1 9 8 7 资料来源：Office for National Statistics UK，单位：英镑/户·年 二是引入商业化模式带来了效率的提升。1973 年水法使整个行业将水视为一种经济产品，而不是单纯地将其视为公用事业的提供品。水法给水务行业带来了一种商业化管理的思维模式，可以进一步提高行政效率和经济效率，而其核心在于设立了能够实现规模经济的大型水务管理机构，并取消了水费补贴；而在水务局随后的发展过程中，上述思维始终贯穿其中： （1）在 1979-83 年间，水务局进行了重大的内部改组以精简其行政机构，1973年每个水务局都有一个多达52名成员的执行委员会，其中大多数是地方当局任命的，而重组后的裁减工作人员多达 30%。（2）为了鼓励竞争和提高效率，在 1980 年代初期，政府要求水务局定期按每项服务的固定价格编制“业绩指标”。（3）为了确保各机关能够实现自筹资金的目标，中央政府每年为各机关规定了详细的财务要求，并要求各机关编制每个财政年度的审计财务报表；政府设定的财务要求包括：每个管理局每年的最高资本开支、各部门每年向中央政府借款的限额、限制每家公司可拨备的金额、业绩的设定以经营支出为目标。在上述改革下，水务局已经能够实现规模经济，尤其是在污水处理、供水、管理、研究和培训方面。 2.3、标准趋严、投资不足等问题仍存 欧洲立法日益严格，河流污染问题持续。英国于1973年1月1日正式加入欧洲共同体。欧洲共同体下达了 23 个“水指令”，另外有四项规定对水资源立即产生影响；此外，1975年和1980年欧洲出台的关于水质和污水处理的框架协议引入了多个新参数要求，并缩短了参与者达标的时间限值，对水务运营的管理进一步加严。其中，1980年的饮用水质框架列出超过66个参数（包括最大容许浓度MACs，指导限值以及最小值的参数值等），并包含感官、生理生化、有毒有害物质、微生物和硬水软化的最低要求；虽然修订后的98年版本减少至48个和健康相关的必须指标，但是上述规定的落实极大地加重了地方政府的运营压力。