请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 1 宏观 报告原因：事件深度 新冠病毒肺炎对经济影响分析 上半年影响较大，全年经济影响可控 2020年2月14日 宏观研究/深度报告 分析师： 郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱：guoruisxzq 李淑芳 执业证书编号：S0760518100001 邮箱：lishufangsxzq 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座 28层 北京市西城区平安里西大街中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 i618 主要观点 我们从此次疫情重灾区武汉近日采取的相关措施来对疫情拐点及峰值的简单推测。目的在于收治已确诊的轻症患者的“方舱医院”于 2 月 4 日晚上正式启用；2 月 8 日国务院副总理孙春兰督促武汉“不折不扣落实四类人员分类集中管理措施，真正做到应收尽收、不漏一人”；2 月 12 日湖北省将临床诊断病例数纳入确诊病例数进行公布，当日湖北新增确诊病例14840 例。随着武汉扩大确诊诊断口径、对病患的应收尽收措施的施行，新接触以及传染的病例也将大幅减少，按照14天的潜伏期来算，湖北省的累计确诊病例在2月下旬将会达到峰值。再加上全国其他省市的严防严控，全国确诊病例也将在 2 月下旬达到峰值。这个结论与钟南山院士的最新判断“估计疫情峰值在 2 月中下旬达到峰值，到峰值之后要看二次返程的情况”也是相符的。 货币政策量价方面均有一定空间，但大幅宽松概率较低。短期来看，为对抗疫情引起的经济增速下滑，定向投放、降低政策性利率、降低存款利率等货币政策工具有望前置。长期大幅宽松概率仍然较低，一是货币政策调控需要在稳经济、稳杠杆、通胀预期、汇率多个因素之间进行平衡。目前 CPI 面临持续走高的风险，汇率再次逼近“7”，宽信用对冲下一季度宏观杠杆率可能再次抬升，对货币政策依然存在制约。二是宽货币促进宽信用的效果链条较长，金融机构在提供信贷支持过程中仍需要多种政策的配合，随着调结构、控杠杆、防风险等因素在宏观经济目标中的权重逐渐提升，决定了货币政策的实施需要更长的观察期。积极财政政策值得期待，但赤字率提升可能性不大。从2019年全国财政工作会议总基调来看，积极财政政策也并非“大水漫灌”，而更加注重提质增效、结构调整，主要工作聚焦于三大攻坚战、产业转型升级、乡村振兴、民生等领域。财政部副部长余蔚平在 2 月 7 日的国新办新闻发布会中指出，今年的赤字安排已经考虑了一些不确定的因素，疫情防控的支出具有保障，可以判断就目前情况而言赤字率提升的概率不大。针对疫情采取的一些专项政策安排的持续性也需重点关注。 按照疫情将在 2 月底达到高峰期之后累计确诊病例逐步下降的前提进行推演。乐观估计在 3 月底疫情初步达到控制，3 月份除湖北外省份逐步复工；4月底确诊病例进一步下降，5月疫情情况好转，湖北经济活动逐步恢复正常。整体来看，我们判断疫情对一季度的影响达到最大化，预计影证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 2 响将超过 2%，经济回升的时点滞后于疫情控制的时点。进入二季度后，宏观政策也必将加码。我们判断二季度疫情对经济的影响将逐步回落，下半年对经济的影响将逐步消除，对全年经济影响不超过0.5%。 证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 3 图表目录 图 1：全国累计确诊及累计疑似病例变化 . 6 图 2：全国每日新增确诊及每日新增疑似病例变化 . 6 图 3：湖北累计确诊及累计疑似病例变化 . 6 图 4：湖北每日新增确诊及每日新增疑似病例变化 . 6 图 5: 经济结构已经发生较大变化 . 8 表 1：2003SARS疫情时间线梳理 . 4 表 2：2019新冠病毒肺炎疫情时间线梳理 . 5 证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 4 一、对新冠病毒肺炎疫情分析 1.1 疫情概况 本次新型冠状病毒感染的肺炎疫情最早是 2019 年 12 月从武汉华南海鲜市场爆发的。疫情不断加重，叠加春运高峰期间武汉人员流动频繁，疫情快速向全国蔓延扩散。1 月 20 日开始全国各地开始通报新型冠状病毒感染的肺炎确诊或疑似病例。1月23日凌晨武汉市疫情防控指挥部发布1号通告启动“封城”措施。继武汉之后，湖北多个城市也启动封城措施。随后多省启动一级防控措施。1月31日凌晨3点30分，世界卫生组织（WHO）正式宣布将此次新型冠状病毒感染肺炎疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）”。截至2月11 日24时，国家卫生健康委共收到31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告确诊病例44653例，疑似病例16067例，累计死亡人数1113，均大幅超过了2003年SARS疫情期间的病例数量。本次病毒呈现传播快、潜伏期长、烈度低的特征，除了飞沫传播之外，接触也会被传染。 表1：2003SARS疫情时间线梳理 时间 事件 2002.12.5 广东河源市出现首发病状病例，于12月15日送至医院治疗 2003.1.2 广东河源将情况上报至省卫生厅 2003.2.9 国家卫生部派驻专家组赴广州协助查找病因 2003.2.11 广东省主要媒体报道了非典病例情况；广州市政府召开新闻发布会公布广州地区 SARS情况，称所有病人病情在控制当中 2003.2.12 中国疾病预防控制中心负责人称全国近期内不会发生大范围呼吸道传染病的流行 2003年2月中下旬 出现多名医护人员因感染 SARS去世 2003.3.6 北京接报第一例输入性非典病例 2003.3.12 世卫组织发出全球警告，其建议隔离治疗疑似病例，并且成立了一个医护人员的网络来协助研究SARS疫情 2003.3.15 世卫组织正式将该病命名为 SARS 2003.3.15后 世界多地均出现“SARS”的报道 2003.3.31 中国推出非典型肺炎防治技术方案，并于当天在互联网公布 2003.4.2 中国政府承诺会与世卫组织全面合作。同时，中国多地也有人感染，但卫生部表示广东病情已经基本得到控制；世卫组织进入广东进行协助调查处理 2003.4.12 WHO将北京列为疫区 2003.4.15 世卫组织将新加坡、中国台湾、加拿大多伦多、越南河内及中国广东省、山西省及香港列为疫区 2003.4.17 中央政治局常务委员会召开会议之后，高层已经充分认识到了非典型肺炎的严重程度和潜在威胁，开始全力以赴应对 2003.4.20 卫生部常务副部长高强、卫生部副部长朱庆生宣布实行“疫情一日一报制”。非典被列入我国法定疾病，绝不允许缓报、瞒报，确诊及疑似病例大幅增加 2003.4.22 北京市打算启用小汤山医院作为防治非典的专门医院。4月 30日小汤山医院启用，北京市 SARS病人证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 5 都进入此医院治疗 2003.5 政府采取多项控制疫情蔓延措施 2003.5.19 北京非典新增病例降至个数 2003.5.29 北京非典新增病例首现零记录 2003.6.1 卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销 2003.6.6 广东连续20天无新增非典病例，世卫组织解除对广州疫情警报 2003.6.14 WHO解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告 2003.6.15 中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录 2003.6.20 小汤山医院最后18名患者出院 2003.6.24 世卫组织宣布解除对北京的旅游警告，将北京从非典疫区名单排除 2003.7.13 全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 表2：2019新冠病毒肺炎疫情时间线梳理 时间 事件 2019.12.8 武汉华南海鲜市场发现新冠肺炎患者 2019.12.29 陆续发现27名类似未知病毒肺炎患者 2019.12.31 国家卫健委专家组抵达武汉 2020.1.1 武汉华南海鲜市场休市整治 2020.1.6-1.10 武汉市卫健委通报，确认多例肺炎病例与华南海鲜城有关联，并指出“未发现明显人传人现象，未发现医务人员感染。” 2020.1.11 武汉卫健委通报确诊患者共41例，并有1例死亡，再次重申“未发现明确的人传人证据” 2020.1.20 钟南山在央视采访中肯定了新型冠状病毒存在人传人的现象。国务院下达重视疫情和人民生命健康的指示 2020.1.22 国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍新型冠状病毒感染的肺炎防控工作有关情况 2020.1.23 武汉“封城”；广东、湖南、浙江启动重大突发公共卫生事件一级响应 2020.1.24 北京、上海、安徽、重庆、天津、四川等启动一级响应；国家卫健委组建6支共1230人的医疗救治队驰援武汉 2020.1.25 中共中央政治局常务委员会召开会议，成立应对疫情工作领导小组 2020.1.27 国务院办公厅发布延长2020年春节假期通知，世卫组织抵京考察疫情最新进展 2020.1.29 西藏确诊1例输入性新型冠状病毒感染的肺炎病例，新冠病毒遍布全国 2020.1.31 世卫组织不建议限制中国的贸易和旅行 2020.2.3 确诊，疑似，治愈 资料来源：公开资料整理，山西证券研究所 通过对两次疫情发生时间线进行梳理可得，相对非典疫情而言，武汉新冠疫情的应对措施具有如下特点：一是，中央介入时间早，距离首例新冠患者仅43个正常日，远早于SARS疫情的5个月；二是，对主要疫区采取封锁，减少病源输出。同时在全国范围内减少人员流动；三是，对新冠疫情实时公开；四是相关机构接受社会监督，做到完全透明与公开。 证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 6 1.2 对疫情拐点及峰值的判断 2月4日之后，当日新增确诊病例及当日新增疑似病例均呈现下降趋势。2月8日之后，累计疑似病例也呈现下降趋势，但是累计确诊病例仍呈上升趋势。根据钟南山院士的估计，新冠病毒有 14 天的潜伏期，自1月23日武汉“封城”，如若按照其估计，2月8日之后疫情曲线趋势平缓是符合其估计的。 另一方面，我们从此次疫情重灾区武汉近日采取的相关措施来对疫情的可能发展变化进行推测。目的在于收治已确诊的轻症患者的“方舱医院”于2月4日晚上正式启用；2月8日国务院副总理孙春兰督促武汉“不折不扣落实四类人员分类集中管理措施，真正做到应收尽收、不漏一人”；2月12日湖北省将临床诊断病例数纳入确诊病例数进行公布，当日湖北新增确诊病例 14840 例。随着武汉扩大确诊诊断口径、对病患的应收尽收措施的施行，新接触以及传染的病例也将大幅减少，按照14天的潜伏期来算，湖北省的累计确诊病例在 2 月下旬将会达到峰值。再加上全国其他省市的严防严控，全国确诊病例也将在 2 月下旬达到峰值。这个结论与钟南山院士的最新判断“估计疫情峰值在 2 月中下旬达到峰值，到峰值之后要看二次返程的情况”也是相符的。但是，目前已经发展潜伏期最长的病例潜伏期达到了24天，故在疫情达到峰值之后，仍旧不能掉以轻心，要注意特殊情况的判断。 图1：全国累计确诊及累计疑似病例变化 图2：全国每日新增确诊及每日新增疑似病例变化 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 图3：湖北累计确诊及累计疑似病例变化 图4：湖北每日新增确诊及每日新增疑似病例变化 010,00020,00030,00040,00050,000累计确诊病例 累计疑似病例 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0020-01-2020-01-2220-01-2420-01-2620-01-2820-01-3020-02-0120-02-0320-02-0520-02-0720-02-0920-02-11当日新增确诊 当日新增疑似 证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 7 资料来源：wind，山西证券研究所 资料来源：wind，山西证券研究所 二、本次疫情对经济的影响分析 从经济层面来看，此次发生的疫情与2003年发生的SARS疫情有较大的区别，主要表现在经济结构的差异，经济体量不同，疫情爆发的时点，疫情发生的背景不同等等方面。由于本次疫情影响人数与区域范围都超过了SARS，预计对经济的负面影响也更大，但是由于经济体量大幅增加，对经济增速的影响将显得不太大。 2.1 对比分析，本次疫情影响绝对值大于相对值 从采取的措施来看，两次疫情存在明显的区别：一是，中央政府介入更早，对症施策更为及时。SARS也是于 2002 年 12 月开始出现，但是刚开始没有受到重视。春节没有进行控制，而且后续不同程度的瞒报等使得 SARS 疫情在 2003 年 4 月份全面爆发，此时中央政府在 5 个月之后才开始介入；而反观此次疫情，虽然错过了开始的人员控制黄金时期，但是中央政府在疫情初发 1 个多月后即开始介入，且采取了很多针对性措施，各省市也相继采取了一级防控措施，这些措施使得后期各地的输入性病例大幅减少；二是，传染性更高，致死率更低。本次疫情与 SARS 疫情表现出了较为不同的特点，主要有传染性高，致死率低等特点，随着政策采取的严控人员流动等措施的逐步起效，预计传染性病例在达到峰值之后将逐渐减少。 2.1.1经济结构及经济体量发生较大差异 我国的经济结构自 2003 年 SARS 之后已经发生了较大的变化。2019 年全国实现 GDP99.1 万亿元，其中第一产业、第二产业、第三产业分别实现7.05万亿元、38.62万亿元、53.4万亿元，分别占比7.11%、38.97%、53.92%，对GDP 增长的贡献率分别为 3.8%、36.8%、59.4%；而 2003年全国实现GDP13.74万亿元，其中05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020-01-1620-01-1820-01-2020-01-2220-01-2420-01-2620-01-2820-01-3020-02-0120-02-0320-02-0520-02-0720-02-0920-02-11累计确诊病例 累计疑似病例 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020-01-1620-01-1820-01-2020-01-2220-01-2420-01-2620-01-2820-01-3020-02-0120-02-0320-02-0520-02-0720-02-0920-02-11当日新增确诊病例 当日新增疑似病例 证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 8 第一产业、第二产业、第三产业分别实现1.7万亿元、6.27万亿元、5.78万亿元，分别占比12.35%、45.62%、42.03%，对 GDP增长的贡献率分别为3.1%、57.9%、39%。经济结构已经发生较大变化，第三产业对GDP的贡献率已经上升了20个百分点，已经成为拉动GDP的重要因素。 图5: 经济结构已经发生较大变化 资料来源：wind，山西证券研究所 疫情期间，减少大型人员流动是最主要的原则，对旅游业、娱乐业、餐饮业、酒店业等均造成了较大的冲击，而这些产业均是第三产业的重要组成部分。理论上来看，经济产业结构的变化使得本次疫情对于GDP 的影响要大于2003年疫情。具体来看，2003年一季度的GDP 增速是11.1%。二季度，也就是非典爆发期，GDP增速回落了2%到9.1%。但是到了三季度，随着疫情的结束，GDP增速再度回到了10%。2003年全年的GDP增速依然高于2002年。但是2003年3季度后，第二产业增长迅速恢复至1季度水平，但第三产业的恢复相对较慢，直至 4 季度才出现明显改善。当年非典疫情对经济短期有冲击，但对中长期经济影响不大。2019年第三产业服务业对GDP的贡献率增加了20%。由此可见，经济产业结构的变化使得本次疫情对于 GDP 的影响要大于 2003 年疫情。另一方面，经济体量也发生了巨大变化。2003 年，中国一季度GDP增速是11%，二季度回落到9%，次年一季度恢复到11%，“非典”疫情整体并没有影响中国经济总体趋势，全年对 GDP 总量影响，单季度大概-2%，摊到全年大概是-0.5%。2003 年中国的整体 GDP 水平 12万亿人民币，大概影响500-1000 亿人民币的量级。但到2020年，中国GDP总量水平接近 100万亿，对当前国内GDP增速影响是有限的。 2.1.2疫情发生背景不同 国内来看，此次疫情发生于十三五规划的收官之年，同时也是全面建成小康社会以及打赢三大攻坚战的收官之年，在此重要时点上，对此次疫情进行科学部署、迅速打赢这场战役就显得尤为重要。按照前述0102030405060700200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019一产GDP 二产GDP 三产GDP GDP 二产贡献率(右) 三产贡献率(右) 证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 9 分析，疫情结束之后，政府大概率会出台重磅政策对经济进行支持。 2.1.3外部环境发生较大变化 2003年，中国的经济核心驱动力是外贸。2003年我国正在全面享受全球化红利，彼时中国刚加入WTO不久，正在全面享受融入全球分工与市场的红利，经济增长动力强劲，对突发事件的抗压能力较强。加入WTO 之后出口增速从 2001 年 7%加快到 2003 年 34.6%，强劲的外需有效应对了 SARS 对内需的冲击。而近年以来，国际局势持续动荡，2018 年以来的中美贸易反复摩擦，均使得此次疫情面对的外部环境要明显差于2003年的国际环境。当前我国经济增长动能从外需向内需转变，出口对经济增长的拉动作用已经减弱。2019年我国出口增速只有0.5%，出口状况已不如当年。因此对于经济的影响分析应该集中于对内部影响的分析上。 2.2 宏观调控政策加码，政策合力将进一步加强 2.2.1长期看，宏观目标多元化决定了政策定力较强 稳增长、调结构、促改革、防风险，这些目标长期来看是相辅相成的，但短期却相互掣肘、存在矛盾。因此，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架的决策具有长期性。 2019年尽管经济下行压力加大，但整体而言宏观调控政策维持了适度逆周期调控的局面。具体来看： 货币政策及其预期引导保持稳健。从货币政策工具操作上来看，根据市场流动性收放更加灵活，但更侧重定向投放，缩短放长，降准或MLF投放后一般伴随着逆回购净回笼。货币政策表态上则更加注重预期引导。全年来看，稳健的货币政策既保障了金融体系流动性整体合力充裕，货币市场利率平稳运行，同时通过LPR改革、再贷款、再贴现等工具进一步促进宽信用。 财政政策较为积极。2019 年，由于实施更大规模减税降费政策，全国财政收入增幅较低，而财政支出实现8.1%的增速。具体来看，支出方面重点增加了对脱贫攻坚、“三农”、科技创新、生态环保，以及教育、卫生等民生重点领域的投入，逆周期调控显现结构性。 金融政策延续“开正门，堵偏门”的思路，出于与货币政策、宏观审慎政策相配合的考虑，金融监管在边际上有所放缓，但整体仍然从严。其中“开正门”一方面体现在促进金融机构进一步加强服务实体经济能力上；另一方面体现在金融工具体制机制改革上，包括完善违约债券交易机制，健全银行间债券市场交易流通制度，支持绿色金融改革创新试验区发行绿色债务融资工具等方面。“堵偏门”的政策主要包括限证券研究报告：宏观研究/深度报告 请务必阅读最后一页分析师承诺和声明 10 制私募债用途、稳步推进资管新规配套文件标准化资产认定规则、理财子公司净资本管理办法等。 中央经济工作会议强调2020年宏观政策基调仍然偏“稳”。经济目标上既要保持经济运行在合理区间，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官，同时也要确保质的稳步提升，坚决打赢三大攻坚战。政策框架上强调继续坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架。宏观政策上强调继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策方面重点在于大力优化财政支出结构，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。货币政策方面强调灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。 2.2.2疫情下“稳增长”重要性更加突出，政策合力进一步增强 疫情发展以来，宏观政策调控主要集中于财政政策，货币政策力度有限。2月12 日的政治局会议一是要求持续加强生活必需品、防疫物资的保供。二是要求在做好防疫工作前提下，逐步推进企业复工复产，推动重大项目尽早开工和建设。三是要求对困难企业予以纾困，防止出现大规模就业问题。政策总基调上依然强调加大宏观政策调节，财税、金融、社保等方面要积极作为。一是强调发挥积极财政作用，出台阶段性、有针对性的减税降费措施，二是加大对防疫物资生产企业、困难企业的信贷支持力度。而对疫情发展以来的政策梳理来看，财政政策由于具有明显的转移支付、保民生作用，力度明显大于货币政策。 表3：疫情以来，政治局常务委员会会议、国务院常务会议对疫情防控工作的部署 日期 主要会议及内容 1月20日 国务院常务会议要求，一是依法将新型冠状病毒感染的肺炎纳入传染病管理，按照多部门联防联控机制和突发公共卫生事件应急预案，进一步做好防控工作。二是坚决遏制疫情扩散。落实属地责任。三是落实早发现、早报告、早隔离、早治疗和集中救治措施，调配精干力量和医疗资源，加强患者医疗救治费用保障，全力做好患者特别是重症患者救治。四是坚持公开透明，及时客观向社会通报疫情态势和防控工作进展，统一发布权威信息。科学宣传疫情防护知识，提高公众自我保护意识。五是加强科研攻关。在已查明病原基础上，尽快查明传染源、传播途径，密切跟踪病毒毒力、传播力变化，做好应对疫情变化技术准备。会议指出，一要聚焦“三区三州”等地区打好深度贫困歼灭战。二要加大产业、就业等扶贫力度，加强易地扶贫搬迁后续扶持、东西部扶贫协作和中央单位定点扶贫，激发贫困地区发展内生动力。三要严格脱贫成效考核评估验收。四要对已退出的贫困县、贫困村和贫困人口保持现有帮扶政策总体稳定，及时将返贫和新致贫人口纳入帮扶。五要抓紧研究建立解决相对贫困长效机制，巩固脱贫攻坚成果。 1月25日 中共中央政治局常务委员会会议决定，党中央成立应对疫情工作领导小组，在中央政治局常务委员会领导下开展工作。党中央向湖北等疫情严重地区派出指导组，推动有关地方全面加强防控一线工作。要加强联防联控工作，加强有关药品和物资供给保障工作，加强医护人员安全防护工作，加强市场供给保障工作，加强舆论引导工作，加强社会力量组织动员，维护社会大局稳定，确保人民群众度过一个安定祥和的新春佳节。会议指出，要分类指导各地做好疫情防控工作。湖北省和武汉市疫情防控事关全局。其他所有