1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 再融资新规体现市场化，助力“小而美”做大做强 2 月 14 日，再融资新规正式落地，此次政策修改包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。我们认为，新规的落地将带来再融资市场的大变局，鼓励再融资的同时也使得制度更完善合理。 首先，随着这次再融资规则的放宽，解决了此前定增过程中的难点痛点，预计定增将再次成为上市公司再融资的主流方式，也将再次成为一级半市场主要的投资手段，显著提振2020年的定增市场。 其次，新规要求发行公司及大股东、实际控制人等不得向发行对象做任何形式的保本承诺，这将导致定增回归投资本源，以寻找价值被低估的优质上市公司为初衷，而不是另一种形式的“发债”。 最后，我们认为再融资新规有利中小盘成长股通过合理并购做大做强。由于市场在 2014-2015 年炒作并购后遭遇持续商誉减值之痛，我们认为市场不会再轻易回到“垃圾股”持续炒作的风气。 此次再融资政策体现了市场化导向，更好地扶持中小企业支持其合理的融资需求。二级市场投资者应积极寻找显著受益于政策的优质公司。 再融资新规落地，哪些公司值得关注？ 我们认为市场会关注到最确定受益的是已通过证监会审核的定增相关公司和有并购定增预案的高科技公司，我们认为最值得关注挖掘的是在新规下获得定增资格且有意愿的较优质创业板公司。同时，创投和券商板块也值得关注。 从历史看定增事件对股价的影响 研究发现，历史上定增事件对股价的超额收益主要受方案进度等五因素影响： 方案进度：预案公告-发审委审核期间超额收益率较高 政策：宽松的再融资政策是定增带来超额收益的前提 市值：政策宽松期，120 亿以下的小市值和 160-200 亿的中市值公司获得定增超额收益较高 定增目的：借壳上市类带来定增超额收益最高，其次是并购类 行业：定向增发对传媒、家用电器、交通运输、商业贸易、计算机、国防军工六大行业受益较大 历史不会简单重复，历史却带来镜鉴。随着中国资本市场走向成熟，再融资和注册制等市场化改革的不断推进，“垃圾股”蹭热点式定增炒作不会重来。投资者不应沉迷于“炒热点”、“炒重组”，而是应积极寻找能够利用资本市场发展自身，实现从“小而美”到“大而强”转变的优质公司。 风险提示： 1、疫情超预期；2、定增定价折扣过大损害二级市场投资者利益； Table_Tit le 2020年02月16日 寻找从“小而美”到“大而强”再融资新规下的投资策略 Table_BaseI nfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC执业证书编号：S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 夏凡捷 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070002 xiafjessence 相关报告 2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 再融资新规刷新 A股定增市场 . 3 1.1. 再融资新规落地，体现市场化趋势 . 3 1.2. 再融资相关政策的历史演变简要梳理 . 5 1.3. 再融资新规影响：市场化再融资，扶持中小助力成长 . 7 2. 再融资拟松绑，哪些公司值得关注？. 9 2.1. 市场可能会关注的第一类公司：定增已过会公司最确定受益. 9 2.2. 市场可能会关注的第二类公司：有定增预案的高科技公司 . 9 2.3. 我们认为值得关注挖掘的公司：受益新规可发行定增的创业板较优质公司. 9 3. 历史回顾：定向增发事件与二级市场股价表现. 10 3.1. 从方案进度上看：定增在预案公告-发审委审核期间对股价影响最大 . 10 3.2. 从政策变迁上看：政策宽松是定增带来超额收益的前提.11 3.3. 从公司市值上看：政策宽松期，中小市值公司定增超额收益高 . 12 3.4. 从定增目的上看：借壳上市类定增平均超额收益率最高. 13 3.5. 从公司行业上看：再融资松绑，传媒等六大行业受益最大 . 14 图表目录 图 1：历年并购重组公司数量变动情况. 5 图 2：历年并购重组交易金额变动情况. 5 图 3：全 A商誉在 14-16 年间快速增长. 6 图 4：创业板的商誉/净资产比例从 14 年开始迅速攀升 . 6 图 5：14-15 年过高的折价率形成了巨大的套利空间 . 6 图 6：17 年后新政策环境下定增审批平均周期上升. 6 图 7：13 年开始融资并购成为主流（按目的分类，配套融资定增不纳入统计）. 8 图 8：定增事件各阶段带来超额收益率统计.11 图 9：15 年、17 年再融资政策两次收紧后，定增获得超额收益大幅降低 . 12 图 10：政策收紧时，停止实施定增计划公司数显著增加 . 12 图 11：政策收紧前，定增普遍可以为400 亿以下中小市值公司带来 15%以上的超额收益 . 13 图 12：借壳上市类带来的平均超额收益率最高 . 13 图 13：传媒、家用电器等六大行业定增超额收益率最高 . 14 图 14：借壳上市类仍是带来超额收益的主要途径. 14 表 1：再融资新规变化情况 . 4 表 2：再融资政策的变迁. 7 表 3：创业板潜在定增公司筛选 . 10 表 4：壳资源重组带来巨额超额收益率. 13 3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 再融资新规刷新A股定增市场 1.1. 再融资新规落地，体现市场化趋势 2020 年2 月 14 日，证监会发布了关于修改的决定关于修改的决定关于修改的决定，同时对发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求进行了修订。这标志着去年 11 月 8 日公开征求意见的再融资新规正式落地。 涉及的再融资规则主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措，我们对其解读如下： 非公开发行规则松绑 再融资新规调整了非公开发行制度部分细则，支持上市公司引入战投： 上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日（此前定价基准日只能为发行期首日）； 调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9 折改为 8 折； 将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 6 个月（询价投资者），且不适用减持规则的相关限制； 将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10 名和 5 名，统一调整为不超过 35 名。 点评：非公开发行制度松绑幅度较大，在定价基准日的选择上给予战略投资者更大的便利，鼓励战略投资者积极参与再融资。定价机制更为灵活和市场化，允许最低定为定价基准日前20 个交易日公司股票均价 8 折，有利于增加市场博弈定价空间，投资者安全垫更高。锁定期大幅缩短为 18个月和 6个月，且不受减持新规限制，便于定增参与者落袋为安。上述定增市场核心诉求的解决有望激发市场投资者的参与非公开发行的认购热情，活跃再融资市场。最后，发行对象数量上限统一增加到 35 名，有利于降低发行难度，同时也降低了投资者参与定增的难度。 创业板再融资条件大幅简化 再融资新规精简了发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面： 取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件； 取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件； 将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。 点评：创业板再融资条件简化明显，我们统计发现，当前 794家创业板公司中，资产负债率低于 45%的有 547 家，这一条件的取消将大幅扩大创业板公司参与再融资的范围。同时 17、18 年没能够连续两年盈利有 125 家，这些公司往往再融资的诉求较强。再融资条件的简化将有利于创业板发挥再融资功能。 再融资发行更加灵活 再融资新规适当延长了批文有效期，方便上市公司选择发行窗口： 将再融资批文有效期从 6 个月延长至 12 个月。 4 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 点评：此前市场上多有上市公司出现再融资批文到期失效的情况，直接导致上市公司无法完成再融资事项，延长批文有效期，将方便上市公司选择发行窗口，给予上市公司更大空间。 表 1：再融资新规变化情况 2017 年定增规定 2020 年再融资新规 发行条件 创业板非公开发行股票连续 2年盈利 创业板非公开发行不再设臵盈利条件 创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45% 创业板公开发行不再设臵资产负债率条件 参与对象 发行对象不超过 10 名（主板/中小板）/5名（创业板） 发行对象统一调整为不超过 35名 发行对象为境外战略投资者，应报国务院批准 发行对象为境外战略投资者，应当遵守国家相关规定 定价基准 定价基准日只能为发行期首日 在面向大股东、实际控制方、战投定增时，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 发行价格不得低于定价基准日前 20 个交易日公司股票均价的 9折 发行价格不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的 8折 限售与减持 锁定期为 36 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 12 个月（询价投资者） 锁定期为 18 个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和 6个月（询价投资者） 大股东、董监高于锁定期结束后受减持规则限制 不适用减持规则的相关限制 批文有效期 6个月 12 个月 保底承诺 无规定 上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿 资料来源：证监会，安信证券研究中心 再融资规则定稿与征求意见稿的三大变化： 与去年 11 月的征求意见稿相比，刚刚发布的再融资规则定稿出现了三大变化。 “新老划断”时点调整 将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点，即再融资规则施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会会申请换发核准批文。 “新老划断”时点的调整将已经获得批文的拟定增公司纳入新规的适用范围，这些公司将迎来调整方案的新机会，是最大的预期差。 加强对明股实债行为的监管 将对明股实债行为的监管主体范围扩大到关联方，以避免借助关联方规避监管的情况。新规要求：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。 该规定进一步强化了对明股实债行为的监管。 对发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求进行修订 （1） 新增要求，明确募集资金的用途： 上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的 30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。 （2） 再融资股本发行规模扩大： 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的 30%（此前为 20%）。 5 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 （3） 新增融资间隔的例外情形 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月。（此为新增）前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。 新规的落地将带来再融资市场的大变局，鼓励再融资的同时也使得制度更完善合理。 首先，随着这次再融资规则的放宽，解决了此前定增过程中的难点痛点，预计定增将再次成为上市公司再融资的主流方式，也将再次成为一级半市场主要的投资手段，显著提振 2020 年的定增市场。 其次，新规要求发行公司及大股东、实际控制人等不得向发行对象做任何形式的保本承诺，这将导致定增回归投资本源，以寻找价值被低估的优质上市公司为初衷，而不是另一种形式的“发债”。 最后，我们认为再融资新规有利于二三线成长股通过合理并购做大做强。由于市场在2014-2015 年炒作并购后遭遇持续商誉减值之痛，我们认为市场不会再轻易回到“垃圾股”持续炒作的风气。 1.2. 再融资相关政策的历史演变简要梳理 自 2014 年国务院发布“国 9 条”以来，再融资政策历经了多次轮回演变，对定增市场的影响日益深刻。定增市场在经历了 14-15 年的鼓励宽松阶段后，在 2016年 6月“最严借壳标准”、2017年 2月再融资新政和同年 5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年 11月后，再融资政策再次放宽，特别是 2019年 11月再融资新规征求意见稿的发布和 2020 年 2月新规的正式落地，定增市场有望再次迎来发展机遇。 政策轮回的背后是不同时代背景下，对再融资的需求不同。 2014 年，经济下行压力加大，转型升级需求迫切，互联网经济的迅猛发展为我国的经济转型带来了新的希望。放宽再融资政策，鼓励市场化并购重组，支持创业板“小额快速”创新机制，是对“大众创业，万众创新”的有力支撑。但与此同时，上市公司并购的快速增长也为 A股特别是创业板累积了巨大的商誉减值风险。 图 1：历年并购重组公司数量变动情况 图 2：历年并购重组交易金额变动情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （按预案公告日统计） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 （按预案公告日统计） 60%65%70%75%80%85%0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018其他 借壳上市 并购 并购占比(右轴） 050010001500200025003000350040004500500002004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018（亿元） （亿元） 创业板 中小板 主板(右轴） 6 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：全 A商誉在 14-16年间快速增长 图 4：创业板的商誉/净资产比例从 14年开始迅速攀升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 进入 2016 年，炒壳、并购重组乱象增多，许多并购标的存在着“三高”问题，即“高估值、高商誉、高承诺”，“高溢价收购承诺到期商誉减值业绩爆雷”成为许多创业板公司的连环陷阱。长期以来，由于不甚合理的定增定价机制，定增的发行折价率过高，2015 年这一折价率的平均水平甚至高达 38%。为定增资金形成了巨大的套利空间，吸引了大量资金参与定增套利，为上市公司的并购提供大量资金支持。定增资金的套利行为，二级市场炒壳行为不利于资金“脱虚向实”，在供给侧改革的大背景下，成为了政策调整的重点。 政策对定增的压制主要分为两部分：一方面定增的发行折价率在定价基准日政策调整后大幅下滑，此前巨大的套利空间不复存在；另一方面新政策环境下定增审批的平均周期也在持续攀升，从 14-15 年的平均 296天上升至 18年的平均 416天。多重限制下参与定增的资金热情大不如前。 图 5：14-15年过高的折价率形成了巨大的套利空间 图 6：17年后新政策环境下定增审批平均周期上升 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2018 年后，股票质押问题严峻，创业板资产质量下滑严重。本轮再融资政策意在放宽有利于提升上市公司资产质量和行业竞争力的并购重组，鼓励优质资产注入，也兼顾保护中小股东利益的关切，引导并购重组和再融资市场良性发展。 -10010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017发行折价率(%) 1002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018定增审批平均周期（天） 7 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：再融资政策的变迁 时间 政策文件 主要内容 2014-05 国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见（“国九条”） 鼓励市场化并购重组，强化资本市场的产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式。释放了“放宽再融资”的信号。 2015-04 关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金用途等问题与解答 扩大配套融资比例。上市公司发行股份购买资产同时所募配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的（此前为 25%），由并购委审核；超过100%的，由发审委审核。 2017-02 发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 在发行规模（不超过发行前总股本的20%）、再融资周期（董事会预案决议日距离前次募集资金到位日不少于 18 个月）、募集资金用途（原则上最近一期期末不得存在持有金融较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产等财务性投资）三个方面对定增进行了限制。 2017-05 上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（“减持新规”） 沪深交所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则 多角度、全方位的规范了上市公司大股东、特定股东、董监高的减持行为。新规从拓展监管范围和新增减持要求两方面加强限制，将定增投资的时间周期延长到三年以上，较大地打击了投资者对定增市场的积极性。 2018-11 证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展 试点定向可转债并购，简化并购重组信息披露。上市公司在并购重组中可定向发行可转换债券作为支付工具；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式；上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。丰富了并购重组融资渠道。 2018-11 发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 对明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求进行修订，对再融资时间间隔的限制做出调整（申请增发、配股、非公开发行股票不受 18 个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于6个月）。 2019-02 关于加强金融服务民营企业的若干意见 提出完善股票发行和再融资制度，加快民营企业首发上市和再融资审核进度，结合民营企业合理诉求，研究扩大定向可转债适用范围和发行规模。 2019-07 再融资业务若干问题解答 （“再融资 30 条”） 明确同业竞争认定标准、要求披露关联方和关联交易、要求披露股份质押情况、规定募投项目行业要求（募集资金应服务于实体经济，主要投向主营业务，原则上不得跨界投资影视或游戏）、明确了募集资金用于补充流动资金、偿还银行借款的监管要求，同时对业绩下滑和大额商誉减值的计提合规性做出要求。 2020-02 上市公司证券发行管理办法 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 上市公司非公开发行股票实施细则 发行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求等规则修订 松绑非公开发行制度、大幅度放宽再融资规则、给予上市公司更大的空间。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于 45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的 9折改为8折；将锁定期由 36 个月和 12 个月分别缩短至18 个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过 10名和5名，统一调整为不超过 35 名。再融资批文有效期从 6个月延长至12 个月。等 资料来源：国务院，证监会，安信证券研究中心 1.3. 再融资新规影响：市场化再融资，扶持中小助力成长 直接融资推动着上市公司乃至实体经济发展，是资本市场存在的最重要的意义之一。除了IPO，再融资对推动上市公司发展也十分关键，再融资需求往往也是公司选择上市的重要原因，其方式主要包括配股、增发和发行可转换债券等。 定向增发是增发的一种，向有限数目的资深机构（或个人）投资者发行债券或股票等投资产品，发行价格由参与增发的投资者竞价决定，发行程序与公开增发相比较为灵活。定向增发是上市公司获得长期、稳定、无需还本付息的资金的融资方式之一，也是曾经最受欢迎的再融资方式。但 2016-2018 年，受严苛的再融资政策影响，上市公司很难从资本市场获得定增再融资。 我们认为，此次再融资政策体现了市场化导向，更好地扶持中小企业支持其合理的融资需求。新规体现市场化趋势，给予买卖双方博弈空间和定增方案的灵活性，让再融资能够真正助力企业的成长。随着政策的放松和定增市场的激活，一些有着定增需求但此前无法完成定增或不得不通过可转债融资的企业将获得更为丰富的融资工具选择。这有利于这些公司完成其投融资计划，获得更好的发展，也有利于公司和股东价值的实现。 8 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 政策层的视角：扶持新经济公司、中小市值公司通过再融资做大做强 政策鼓励支持的并购重组，是在我国经济发展模式由高速增长向高质量发展转变的过程中，能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。具体而言包括： 有自主创新能力的，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产； 能帮助上市公司整合产业链，实现产业升级的相关资产； 能帮助上市公司吐故纳新、提高质量的相关资产。 “三高陷阱”高估值、高商誉、高承诺和“忽悠式重组”、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”必须避免。 上市公司的视角：抓住政策红利从“小而美”到“大而强” 上市公司为什么要做定增？从定增目的来看，若不考虑配套融资定增情形，定增可分为借壳上市类（实际控制人资产注入、公司间资产臵换重组、集团公司整体上市、壳资源重组）、融资类（项目融资、引入战略投资者、补充流动资金）和并购类（融资收购其他资产）三种情况。融资通常是定增的主要目的，自 2013 年开始，融资并购成为市场主流，并购类定增在所有定增中占比从 2013 年 22.47%激增至 2018年的 50%。 定增是企业从“小而美”发展为“大而强”的有力武器，定增融资能推动企业的内生扩张，定增并购也是企业成长的重要途径。通过纵向并购，上市公司能控制大量关键原材料和销售渠道,有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。通过横向并购，上市公司可以提高市场占有率，形成规模经济，成为市场的领军者。 图 7：13年开始融资并购成为主流（按目的分类，配套融资定增不纳入统计） 资料来源：Wind，安信证券研究中心 二级投资者的视角：寻找显著受益于政策的优质公司 新规出台后，有投资者为定增未来的赚钱效应而兴奋，有投资者则忧心二级市场流动性的流失，担心定增并购的资产质地不佳。我们认为，垃圾股的短期投机未来只会越来越短，圈钱的担忧也不必过度，当前再融资政策的放松与注册制的推进一脉相承，都是我国资本市场向坚持市场化方向改革的最新举措。二级市场的投资者，应该寻找的是显著受益于政策支持的有合理融资需求的优质公司。这类公司应该质地优良，行业前景广阔，有再融资需求，但由于此前定增市场规则限制（如定增减持限制，创业板盈利条件限制等）无法进行定增，这类公司应该获得投资者更多的关注。 01002003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018融资收购其他资产 实际控制人资产注入 壳资源重组 集团公司整体上市 公司间资产置换重组 引入战略投资者 项目融资 补充流动资金 9 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 再融资拟松绑，哪些公司值得关注？ 2.1. 市场可能会关注的第一类公司：定增已过会公司最确定受益 已通过证监会审核的公司距离定增实施最近，确定性最大。在征求意见稿中，这些已经获得批文的公司无法适用新规，但新规落地后对“新老划断”时间点的调整，导致已获得批文的公司也能适用。因此，新规给予这类公司重新调整定增方案的机会，有望让这类公司定增落地的确定性进一步提升。市场也非常容易直接找到定增方案已通过证监会审核的公司列表。但我们认为由于公认该类公司原本就获批发行定增，边际上受益新规的程度不大。 2.2. 市场可能会关注的第二类公司：有定增预案的高科技公司 众多定增预案中，涉及高科技公司并购的定增是最受市场关注的，历史经验也表明科技方向的定增往往带来较高超额收益。但由于高科技公司发展不确定性较大，这类定增从预案到实施往往具有较大的不确定性。新规的施行有利于上市公司更为顺利的展开再融资和并购，有利于定增的参与者获得更为优越的条件，同时确定性更高的定增方案也利好二级市场投资的长期投资。但同样的，我们认为由于该类公司原本就已公布定增预案，整体看边际上受益新规的程度并不大。 2.3. 我们认为值得关注挖掘的公司：受益新规可发行定增的创业板较优质公司 我们认为本次新规对创业板来说边际变化较大，此前重组新规中放开了创业板重组，本次再融资新规让原本不满足连续 2 年盈利条件的公司也被允许发行定增。预计这些公司的定增诉求较高。 其中，我们认为一种筛选策略是在 17 年亏损、但 18 年盈利（另一种思路是 17 年盈利、但18 年亏损，但预计 19 年盈利）的科技类公司中，进一步分析当年亏损原因，预计此后基本面上行的优质公司。如今新规落地，其中很可能会出现一些未来发布定增计划的公司。 筛选标准为： 17 年、18 年仅一年亏损的创业板公司 剔除市值在 50 亿以下的 剔除非科技方向的 筛选结果如下： 10 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：创业板潜在定增公司筛选 证券代码 证券简称 17年归母净利润（亿元） 18 年归母净利润（亿元） 总市值（亿元） 资产负债率（%） 申万行业 300142.SZ 沃森生物 -5.37 10.46 451.24 20.52 医药生物 300379.SZ 东方通 -3.07 1.22 128.13 24.08 计算机 300134.SZ 大富科技 -5.12 0.25 107.07 20.01 通信 300319.SZ 麦捷科技 -3.51 1.32 82.19 34.80 电子 300220.SZ 金运激光 -0.42 0.07 51.06 26.93 电子 300315.SZ 掌趣科技 2.64 -31.50 195.78 9.17 传媒 300010.SZ 立思辰 2.03 -13.93 126.43 50.88 计算机 300397.SZ 天和防务 0.70 -1.70 104.23 24.50 国防军工 300027.SZ 华谊兄弟 8.28 -10.93 103.71 46.54 传媒 300224.SZ 正海磁材 1.02 -0.82 77.92 27.79 有色金属 300287.SZ 飞利信 4.04 -19.59 72.91 23.53 计算机 300194.SZ 福安药业 2.85 -3.60 72.45 13.92 医药生物 300256.SZ 星星科技 0.67 -16.99 61.88 70.33 电子 300292.SZ 吴通控股 2.26 -11.58 59.92 39.38 传媒 300199.SZ 翰宇药业 3.30 -3.41 59.14 45.70 医药生物 300083.SZ 劲胜智能 4.61 -28.66 59.10 66.54 电子 300202.SZ 聚龙股份 0.59 -1.33 58.25 26.29 计算机 300160.SZ 秀强股份 1.11 -2.33 57.83 34.96 家用电器 300158.SZ 振东制药 3.02 -1.47 54.34 22.01 医药生物 300366.SZ 创意信息 1.73 -3.86 50.14 36.00 计算机 资料来源：Wind，安信策略研究中心 注：总市值计算日期为2月14日，资产负债率为最新一期数值 最后，定增市场的活跃也同样利好创投和券商板块，相关公司值得关注。 3. 历史回顾：定向增发事件与二级市场股价表现 为了研究定向增发对 A股定增公司股价的影响情况，我们获取了公告发布时间位于2012 年1 月至 2018 年 12 月末的3359 个定增预案公告，进行统计梳理。以下将从方案进度、政策、市值、定增目的、行业等维度进行专题研究。 3.1. 从方案进度上看：定增在预案公告-发审委审核期间对股价影响最大 以沪深 300 为基准，2012-2018 年定增事件为样本，计算股票各个阶段的超额收益率。经过统计我们得到了定增事件各个阶段相关公司股价表现情况，并分别计算了股价超额收益率的平均数、中位数、四分之一分位数、四分之三分位数，结果如下表所示。研究结果表明，定增预案公告发布前对 A股股价超额收益率没有明显影响，公告发布后至股东大会公告发布期间往往出现股价的明显上涨，股东大会公告至发审委审核公告发布期间股价仍有上涨动力，但涨幅有所回落。发审委公告发布后股价上涨乏力。定增对相关公司股价超额收益率的影响主要集中在预案公告发布至发审委审核公告发布期间。因此，在接下来分析各因素对超额收益率的影响时，皆以预案公告-发审委审核期间的超额收益率为例。