请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2020 年 02 月 11 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 电气设备 特斯拉 专题报告 三 特斯拉股价 及估值 复盘 分析 （一） 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：谭菁 执业证号： S1250517090002 电话： 010-57631196 邮箱： tanjswsc 分析师：陈瑶 执业证号： S1250519080003 电话： 0755-23914886 邮箱： cyaoswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 194 行业总市值（亿元） 19,008.25 流通市值（亿元） 18,750.52 行业市盈率 TTM 32.27 沪深 300 市盈率 TTM 11.8 相关 研究 Table_Report 1. 磷酸铁锂专题报告：刀片电池和 CTP方案带动磷酸铁锂回暖 (2020-02-05) 2. 特斯拉专题报告：创新源自于对本质的思考 (2020-01-23) 3. 电力设备新能源行业：新能源汽车补贴不退坡传闻可能影响市场预期 (2020-01-13) 4. 特斯拉专题报告：特斯拉强势开启电动汽车海外需求 (2020-01-08) 5. 电力设备新能源行业 2020 年投资策略：新能源中游窗口期打开 (2019-12-03) Table_Summary 我们 通过整理特斯拉的发展历程、 盈利能力、股价表现以及 华尔街分析师对特斯拉的评级，把特斯拉自 2010 年 7 月上市至今的 9 年半时间分为 6 个阶段，并对 6 个阶段的重大事件进行梳理分析，得出结论：目前特斯拉正处在第三次估值重塑期，国产 Model 3 投产带动的成本下降、 model Y 的推动 以及初见端倪的 自动 驾驶业务有望带动特斯拉的估值再上一个台阶。 阶段一（ 2010/72013/3） 持续 30 个月，阶段涨幅 97%，同期纳 指 涨幅 63%，这是特斯拉的沉淀积累期 。 特斯拉在上市后的第二年成功交付了 Model S，在豪华电动车市场中占据了一席之地。 阶段二（ 2013/42014/9） 持续 18 个月，阶段涨幅 575%，同期纳 指 涨幅 47%，这一阶段为估值重塑期 I。 Model S 的量产搅动了电动汽车行业，有关特斯拉的争论已从它能否生存的质疑转向如何衡量它竞争优势的成功和可持续性。 阶段三（ 2014/102016/10） 持续 25 个月，价阶段跌幅 13%，同期纳指涨幅17%，这一阶段为 行业困难期。 能源储存系统业务的上线叠加原油价格处在低位的行业环境，使得特斯拉 的 发展面临前所未有的困境。 阶段四（ 2016/112017/6） 持续 8 个月，阶段涨幅 101%，同期纳 指 涨幅 25%，这 一阶段 是特斯拉的估值重塑期 II。 对于特斯拉估值不同的理解来自于市场对Model 3 的期待以及全球电动化加速。 阶段五（ 2017/72019/11） 持续 29 个月，阶段跌幅 1%，同期纳 指涨幅 50%，这一阶段 是 产能扩张期。 特斯拉走向更大量产的时候，市场对于资金、财务的状况更加敏感， 且特斯拉数据逐渐透明化，也是 市场对于特斯拉关注度飙升的时期。 阶段六（ 2019/122020/2） 已经持续 2 个月，阶段涨幅 81%，同期纳斯达克指数涨幅 8%， 这一阶段是特斯拉的 估值重塑期 III，电动化兑现期 +智能化初露锋芒预计将带动特斯拉的估值再上一个台阶。到这个阶段以后，市场中分歧开始变得越来越多，股价中的博弈成分激增，导致波动剧烈。 复盘来看，特斯拉最近的涨幅，已经超过了电动汽车的估值体系，更多的是消息面和投机驱动。 按照美国市场的说法，已经成了一种 cult 潮流。但是任何投机脱离基本面都会回落，然而 特斯拉的估值体系， 不是简单的电动汽车能解释得了的。 我们在下一 章 还会继续探讨。 重点关注个股 ： 重点 关注 特斯拉产业链的公司 ： 宁德时代（ 300750.SZ） 、 恩捷股份 （ 002812.SZ） 、 先导智能 （ 300450.SZ） 、 璞泰来 （ 603659.SH） 、天赐材料 （ 002709.SZ） 、 嘉元科技 （ 688388.SH） 。 风险提示： 电动车销量不达预期的风 险。 0%6%12%18%24%30%19/2 19/4 19/6 19/8 19/10 19/12 20/2电气设备 沪深 300 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 特斯拉超级复盘 . 1 1 阶段一（ 2010/72013/3） 30 个月，沉淀积累，努力盈利 . 1 2 阶段二（ 2013/42014/9） 18 个月，估值重塑 I， Model S 搅动市场格局 . 3 3 阶段三（ 2014/102016/10） 25 个月，油价腰斩，行业面临困境 . 5 4 阶段四（ 2016/112017/6） 8 个月，估值重塑 II，市场对 Model 3 充满期待 . 7 5 阶段五（ 2017/72019/11） 29 个月，产能扩张，财务报表逐渐扎实 . 9 6 阶段六（ 2019/122020/2） 2 个月，估值重塑 III，电动化兑现 +智能化初露锋芒。股价博弈成分更大，波动剧烈. 12 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：特斯拉股价全复盘 . 1 图 2：特斯拉 在纳斯达克上市 . 2 图 3：特斯拉 Model S . 2 图 4：特斯拉阶段一（ 2010/72013/3）大事记 . 2 图 5：特斯拉 2012-2013 财务数据（单位：百万美元） . 3 图 6： 2012-2013 年特斯拉 Model S 出货量 . 3 图 7：特斯拉 2013-2014Q2 财务数据（单位：百万美元） . 4 图 8：特斯拉与松下合作的 Gigafactory . 4 图 9：特斯拉 阶段二（ 2013/42014/9） 大事记 . 4 图 10： 特斯拉股价与布伦特原油期货价格走势图 . 5 图 11：雪佛兰 Bolt EV . 6 图 12： Bolt EV 与 Model S 60 参数对比 . 6 图 13：特斯拉 2014Q3-2016Q2 财务数据（单位：百万美元） . 6 图 14：特斯拉 2014Q3-2016Q2 交付量及同比增速 . 6 图 15：特斯拉阶段三 （ 2014/102016/10）大事记 . 7 图 16： 特斯拉 2013-2017Q1 财务数据（单位：百万美元） . 8 图 17：特斯拉 2013-2017Q1 交付量及同比增速 . 8 图 18：特斯拉第 四阶段（ 2016.112017.6）大事记 . 9 图 19：特斯拉融资历程 . 10 图 20：特斯拉 2017Q2-2019Q1 财务数据（单位：百万美元） . 11 图 21：特斯拉 2017Q1-2019Q1 交付量及同比增速 . 11 图 22：特斯拉第五阶段（ 2017/72019/11）大事记 . 11 图 23：特斯拉阶 段六（ 2019/122020/2）大事记 . 13 图 24： TIPRANKS 上 28 名分析师对于特斯拉的投资建议 . 14 图 25： TIPRANKS 上 28 名分析师给与的特斯拉目标价 . 14 图 26：空头持仓占流通股比例和股价对比图 . 14 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 特斯拉 超级复盘 在美股这样的成熟市场，特斯拉能有如此巨大的涨幅是很特别的。我们有必要对特斯拉进行系统的复盘。 通过整理特斯拉的发展历程、盈利能力、股价表现以及华尔街分析师对特斯拉的评级，把特斯拉自 2010 年 7 月上市至今的 9 年半时间分为 6 个阶段，并对 6 个阶段的重大事件进行梳理分析， 我们认为 ： 目前特斯拉正处在第三次估值重塑期，国产 Model 3投产带动的成本下降、 model Y 的推动 以及初见端倪的智能驾驶业务有望带动特斯拉的估值再上一个台阶。 图 1：特斯拉股价全复盘 数据 来源： 互联网，特斯拉财报， 西南证券 整理 1 阶段一（ 2010/72013/3） 30 个月 ，沉淀积累 ，努力盈利 2009 年以前 ， 特斯拉还没有销售 Roadster 的收入 。 2009 年才实现 9.3 万美元 ，其中还有 10%是碳排放积分收入 。 2010 年 6 月 29 日，特斯拉以每股 23.89 美元成功于纳斯达克证券交易所上市。 上市之前，特斯拉股价并不看好，很多人建议不要碰这只股票。但美国股市还是热情拥抱了这个新生的电动汽车企业，溢价 40%发行，成功筹资 2.26 亿美元 ，主要用于生产 Model S。 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2：特斯拉 在纳斯达克上市 图 3：特斯拉 Model S 数据来源： 公开资料， 西南证券 整理 数据来源： 公开资料， 西南证券 整理 2012 年 6 月 22 日，特斯拉 Model S 面世，打破了外界对特斯拉无法按时交车的质疑。当时知道这款车的人并不多， Model S 最低配标价为 7 万美元。 当时媒体对于的 Model S 这款新颖产品的评论络绎不绝， 华尔街日报的丹·尼尔在当天的试驾后把 Model S 比作兰博基尼，盛赞这款车开起来非常安静。连线（ Wired）杂志称“ Model S 开起来太有意思了”。摩根士丹利分析师亚当乔纳斯曾在一份研究报告中表示，“我们认为特斯拉持有正确的想法。该产品的性能是最重要的事情。” 阶段一（ 2010/72013/3）一共 持续了 30 个月，阶段涨幅 97%，同期纳斯达克指数涨幅 63%，这是特斯拉的沉淀积累期，特斯拉在上市后的第二年成功交付了 Model S，并且出众的产品性吸引了不少客户的青睐 ，在豪华电动车市场中占据了一席之地。 图 4：特斯拉 阶段一（ 2010/72013/3） 大事记 数据 来源： 特斯拉财报， 西南证券 整理 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 2 阶段二（ 2013/42014/9） 18 个月，估值重塑 I， Model S 搅动市场格局 阶段二（ 2013/42014/9） 18 个月，阶段涨幅 575%，同期纳斯达克指数涨幅 47%，这一阶段为 估值重塑期 。 Model S 的量产搅动了电动汽车行业，对传统汽车行业将产生“破坏性”打击，市场对于特斯拉的未来 给予 了更多的想象空间。 随着 Model S 交付，特斯拉收入成倍增长。 2013 年 Q1 特斯拉营收 5.62 亿 美元，环比增长 83%，毛利 9600 万美元，同比增长 300%，营业利润亏损幅度大幅度缩窄，仅亏损 600万美元，净利润更是达到了 1120 万美元 。 净利润相比营业利润高出 1700 万美元的主要原因是考虑了一笔一次性的会计收益，是由于特斯拉同意 在 2017 年 12 月 15 日前偿还美国能源部贷款的所有未偿还本金和利息， 致使不用授予 能源部的认股权证 。如果不考虑这 1700 美元，那么特斯拉距离 盈利 也仅有一步之遥，远超市场预期。 鉴于特斯拉汽车股票近 6 个月 的超卓表现，有关特斯拉的争论已从它能否生存的质疑转向如何衡量它竞争优势的成功和可持续性。 图 5：特斯拉 2012-2013 财务数据（单位：百万美元） 图 6： 2012-2013 年 特斯拉 Model S 出货量 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： 特斯拉 ， 西南证券 整理 但是好景不长，当年 10 月至 11 月，特斯拉 Model S 累计发生三次起火事故，这三次事故致使特斯拉股价分别下跌 6%、 4%和 15%。美国监管机构在起火事件调查后 重申 了 Model S 已经 通过了 2014 年安全评级，并且在美 国国家公路交通安全管理局进行的防撞性检测中获得五星评级，此举 一定程度 上缓解了 Model S 安全 性的 问题。 2014 年特斯拉进入中国市场 ， 并取得了令人鼓舞的初始表现 。 2 月，摩根士丹利 分析师Adam Jonas 将特斯拉汽车的股价目标从此前的 153 美元上调到了 320 美元，这使得特斯拉股价连续两日上涨 14%。 5 月 22 日，特斯拉提前 9 年还清美国能源部 4.65 亿美元的贷款。7 月 ， 为了 Model S 生产和 Model X 项目 的顺利 推进，特斯拉与松下达成合作协议，在美国内达华州投资超 50 亿美元建造名为“ Gigafactory”的超级电池工厂。 2014 年 Q2，特斯拉汽车营收为 7.69 亿美元， 环比 增长 24%， 净利率 -7.9%， 环比增加0.3pct， 特斯拉第二季度调整后的营收和净利均超出分析师此前预期。 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 7：特斯拉 2013-2014Q2 财务数据（单位：百万美元） 图 8： 特斯拉与松下合作的 Gigafactory 数据来源： WIND， 西南证券 整理 数据来源： 互联网 ， 西南证券 整理 图 9：特 斯拉 阶段二（ 2013/42014/9） 大 事记 数据 来源： 特斯拉财报， 西南证券 整理 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 3 阶段 三 （ 2014/102016/10） 25 个月 ， 油价 腰斩， 行业 面临困境 阶段三 （ 2014/102016/10） 一共持续了 25 个月， 特斯拉股价 阶段跌幅 13%，同期纳斯达克指数涨幅 17%， 能源储存系统业务的上线叠加原油价格处在低位的行业环境，使得特斯拉的经营风险陡增， 整个 行业 发展面临前所未有的困境。 布伦特原油 自 2014 年 9 月开始进入熊市，短短 4 个月 价格 就从 110 美元 /桶跌至最低28 美元 /桶 ， 汽油车性价比 凸显，相反 电动车 此时面临着 前所未有的 行业 发展 困境 。 我们摘取了 2014/92015/1 这 4 个月中周度收盘价的 18 组数据并进行了相关性分析，我们发现，特斯拉股价与布伦特原油价格的相关性达到了 0.83，呈现出强相关性，而纳斯达克 100 指数与布伦特原油价格的相关性达到了 -0.59，两者呈现出强负相关性，油价的下跌带动了特斯拉股价承压。在之后的 20 个月里 （ 2015/12016/10） ，油价大多数时间在 35 到55 美元 /桶的区间内震荡，而特斯拉的股价大多数时间在 200 到 250 美元的区间内震荡。 图 10： 特斯拉股价与布伦特原油期货价格走势图 数据来源： WIND， 西南证券 整理 我们认为从油价的强相关性和竞争对手通用推出 BOLT 的实际情况 ， 综合分析认为 ： 其实 BOLT 当时被认为是最可能推向大众的电动车型 ， 其表现也十分亮眼 。 强大竞争对手的动作其实对于特斯拉并不是坏事 ， 因为目前仍然是电动车市场导入的阶段 。 那么该阶段电动车作为一个整体，受制于油价的表现 。 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 图 11：雪佛兰 Bolt EV 图 12： Bolt EV 与 Model S 60 参数对比 数据来源： 互联网， 西南证券 整理 数据来源： 互联网， 西南证券 整理 与 2014 年 2 月形成鲜明对比的是， 9 月 摩根士丹利分析师 Adam Jonas 在报告中重申特斯拉股票的“增持”评级，但移除了此前定下的 320 美元目标价。 2016 年 2 月初 德国联邦汽车交通局（ KBA）已经完成了对特斯拉 Model S 在 2016 年 1月的 起火事件的调查，并未发现任何与制造商有关的故障问题。 2016 年 6 月 特斯拉意外要约收购 SolarCity 后 ， 摩根士丹利分析师及长期多头 Adam Jonas 将特斯拉的股票评级从“增持”调降至“持股观望” ， 并称 在特斯拉理应专注电池厂和推出 Model 3 汽车的当下，收购 SolarCity 的交易将令公司处境复杂化， 当日 特斯拉股价下跌 10%。 Model X 在 2015年 Q4开始交付，特斯拉当季交付了创历史新高的总计 17478台 Model S/X，全年交付量超过 50000 台，完全了年初制定的目标 。 2016 年 Q2 的单季营收再创新高达到 12.7 亿美元，但是净亏损 2.93 亿美元 ， 净利率 -23.1%，同比下降 3.8pct，而 16Q1 和Q2 的 出货量均低于 15Q4 水平 ，这些因素 导致特斯拉股价持续承压。 图 13：特斯拉 2014Q3-2016Q2 财务数据 （单位：百万美元） 图 14： 特斯拉 2014Q3-2016Q2 交付量及同比增速 数据来源： Tesla， 西南证券 整理 数据来源： 互联网， 西南证券 整理 特斯拉专题报告三 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 7 图 15： 特斯拉 阶段三 （ 2014/102016/10） 大事记 数据 来源： WIND， 西南证券 整理 4 阶段四（ 2016/112017/6） 8 个月 ，估值重塑 II， 市场对 Model 3充满期待 阶段四（ 2016/112017/6）一共持续了 8 个月，阶段涨幅 101%，同期纳斯达克指数涨幅 25%，我们认为这是特斯拉的第二段 估值重塑期， 对于特斯拉估值不同的理解来自于 市场对 Model 3 的期待以及 全球电动化加速。该阶段的明显特征是：中国的投资者对于电动车的热情持续高涨发酵。其中以蔚来汽车最为抢眼： 2016 年 ， 蔚来发布第一款超跑车型 。 2017年 ， 百度宣布投资蔚来 。 2017 年 3 月 28 日 ， 腾讯买入特斯拉 股 权 。 我们认为 ， 中国资本市场对于电动车的投资热情很大程度上促进了该笔交易 。 2016 年 10 月 27 日，特斯拉公布了 2016 年 Q3 报告， 16Q3 录得营收 22.98 亿美元，同比大幅增长 145%；净利润为 2200 万美元，去年同期亏损为 2.3 亿美元，净利润自 13Q1再度回正。特斯拉 16Q3 出货量为 24821 辆，同比增 长 114%。其中 Model S 16047 辆，Model X 8774 辆。 交付量、收入均为特斯拉历时新高。 在三季报中 特斯拉 表示 Model 3 生产线已铺设完成，很快将开始安装装配线； 超级电池工厂将按计划在 16Q4 投产 ，并将从 17Q3 开始为 Model 3 供应锂电池 ； 苹果 Swift 语言之父 宣布 加入特斯拉任 Autopilot 软件副总裁，促进特斯拉的辅助驾驶软件升级，种种利好使得市场对于特斯拉 再次充满期待 。