Table_Title 零售 新物种 专题研究 系列之一 瑞幸 咖啡 两年成为 行业之首， 用 速度 驱动 “飞轮效应” 2020 年 02 月 11 日 Table_Summary 【 投资要点 】 现磨咖啡市场空间广阔，新式茶饮逐渐崛起。 我国咖啡市场存在巨大扩容空间，当前我国人均消费咖啡杯数仅为 6.2 杯每年，远低于发达国家及香港台湾等地区，随着都市化生活的节奏加快，对咖啡等提神类饮品的需求正在与日俱增，未来 5 年，现磨咖啡市场规模仍将有望维持 30%以上的高增速，是当前宏观背景下成长能力非常强的赛道。近几年随着人们生活水平的提高，对 茶饮 产品健康、品质的需求也在逐步提升。相比于传统速溶或即饮茶饮，近几年愈发流行的新茶饮在原材料和配料上更为优质健康，在配方上更加创新多样，在产品和门店的颜值上也都更加精致有特色，非常适合拍照打卡，颇受年轻人的欢迎 ， 且 从各类城市茶饮店增长率来看，下沉市场空间极大，增速远超北上广深等城市。 瑞幸用时两年， 就 成为中国最大的咖啡连锁品牌 。 公司的大股东和高管出身“神州系”，有 丰富的 互联网经验 ， 为瑞幸的飞速扩张的实现打下了坚实的基础。公司 17 年底开设首家门店， 2年门店数超过 4500家，超越星巴克门店成为中国最大的咖啡连锁品牌。 在快速 扩张的同时 公司也在 提升效率， 成本费用由于规模效应逐渐降低，而拉新效率在进一步提高，公司业务 逐渐进入正向循环 。 用创新和技术打造独特“瑞幸模式” 。 公司通过兼顾便捷、品质和性价比的 产品吸引消费者，同时用科技、数据赋能，改变传统商业模式，打造 特有商业模式，下一步公司将继续 扩充经营品类，布局无人零售，未来颇具想象空间 。 【配置建议】 短期来看， 近期 新冠肺炎疫情对餐饮行业有一定冲击。 但 瑞幸线上下单 +自提模式在疫情扩散期间相对来说冲击较小，自提模式最大限度地减少了消费者处于较密闭的门店空间的时间，减轻消费者的心理顾虑。 中长期来看，随着消费者习惯逐渐被培育起来，咖啡和新茶饮行业的规模会进一步快速扩张，行业领导者通过高密度零售网络，能够以更高的频率触达更多的消费者，进而实现降本增效，从而又能用高性价比的产品持续吸引消费者的商业模式有望逐渐走通，行业值得长期关注。 【风险提示】 门店扩张效果不及预期； 消费升级趋势不及预期； 新模式资金压力较大。 国内日化行业竞争加剧 。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号： S1160517110001 联系人：孙诗萌 电话： 021-23586480 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 2019 社零总额增速 8%，日化行业维持较高增速 2020.01.20 11 月社零总额增速 8.0%，增速环比有所回升 2019.12.18 经济增速换挡，关注细分行业机会 2019.12.04 10 月社零总额增速 7.2%，必需消费品表现较好 2019.11.15 天猫“双十一”预售情况出炉，美妆个护行业国际品牌领衔 2019.11.11 -1.75%4.50%10.76%17.01%23.27%29.52%2/11 4/11 6/11 8/11 10/11 12/11商贸零售 沪深 300Table_Title1 行业研究 /商贸零售 / 证券研究报告 挖掘价值 投资成长 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 正文目录 1.现磨咖啡市场空间广阔，新式茶饮逐渐崛起 . 4 1.1.我国咖啡市场存在巨大扩容空间 . 4 1.2. 网红品牌带动新式茶饮市场爆发 . 5 2.瑞幸：用时两年，成为中国 最大的咖啡连锁品牌 . 7 2.1. 延续 “ 神州系 ” 打法，快速裂变拉新 . 7 2.2. 扩张的同时提升效率，逐渐进入正向循环 . 8 3.用创新和技术打造 独特 “ 瑞幸模式 ” . 12 3.1. 兼顾便捷、品质和性价比 . 12 3.2. 科技、数据赋能，改变传统商业模式 . 14 3.3. 扩充经营品类，布局无人零售，未来颇具想象空间 . 15 3.3.1 延展品类，增强复购率，完善品牌形象 . 15 3.3.2 进军无人零售机，补齐零售场景 . 17 4.配置建议 . 18 5.风险提示 . 19 图表目录 图表 1：人均年消费咖啡杯数 . 4 图表 2：现磨和非现磨咖啡市场规模（杯数） . 4 图表 3：咖啡细分市场占比 . 4 图表 4：咖啡细分品类和销售渠道 . 4 图表 5：我国现磨咖啡市场规模 . 5 图表 6：餐饮行业市场规模 . 5 图表 7：国内茶叶销售额（亿元） . 5 图表 8：人均茶叶消耗量（千克） . 5 图表 9：新茶饮消费者单品价格偏好 . 6 图表 10：新式茶饮店两年内增长率 . 6 图表 11：截至 2019 年 9 月三大网红新茶饮融资情况 . 7 图表 12：截至 2019 年 9 月三大网红新茶饮门店数 . 7 图表 13：瑞幸 发展历程 . 7 图表 14：瑞幸主要股东持股情况 . 8 图表 15：神州 &瑞幸裂变营销方法论 . 8 图表 16：瑞幸门店数量 . 9 图表 17：瑞幸累计交易客户数 . 9 图表 18：瑞幸月均交易客户数 . 9 图表 19：瑞幸月均售出产品数 . 9 图表 20：瑞幸平均单店月均交易客户数 . 9 图表 21：瑞幸平均单客购买 产品数 . 9 图表 22：瑞幸产品均价 . 10 图表 23：瑞幸营业收入 . 10 图表 24：瑞幸产品销售净收入 . 10 图表 25：瑞幸产品销售收入增长主要驱动力 . 10 图表 26：瑞幸门店层面收入和成本（万） . 11 图表 27：瑞幸门店层面毛利（万）和毛利率 . 11 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 图表 28：瑞幸其他费用情况 . 11 图表 29：瑞幸营业利润（万）和营业 利润率 . 11 图表 30：瑞幸销售和营销费用详细占比 . 11 图表 31：瑞幸获客成本 . 11 图表 32：瑞幸客户留存率 . 12 图表 33：消费者消费咖啡的理由 . 12 图表 34：瑞幸各类门店简介 . 12 图表 35：瑞幸各类门店 . 13 图表 36：瑞幸各类门店数量 . 13 图表 37：上海徐家汇附近瑞幸门店 . 13 图表 38：瑞幸送货率 . 13 图表 39：瑞幸配送费用 . 13 图表 40：瑞幸平均配送支出（元 /件） . 13 图表 41：瑞幸 “ 蓝色伙伴 ” . 14 图表 42：瑞幸通过技术手段提高运营效率 . 15 图表 43：瑞幸其他产品 . 15 图表 44：轻食等其他产品月均销售情况 . 16 图表 45：轻食等其他产品收 入 . 16 图表 46：小鹿茶产品 . 16 图表 47：小鹿茶门店 . 16 图表 48：小鹿茶合伙制度 . 17 图表 49：小鹿茶合伙人投资回报期 . 17 图表 50：瑞即购和瑞划算 . 17 图表 51：我国无人零售市场规模 . 17 图表 52：瑞即购与传统无人咖啡机对比 . 18 图表 53：瑞划算与传统无人 零售机对比 . 18 图表 54：瑞幸飞轮效应 . 18 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 1.现磨咖啡市场空间广阔，新 式 茶饮 逐渐崛起 1.1.我国咖啡市场存在巨大扩容空间 当前我国人均消费咖啡杯数仅为 6.2 杯每年，远低于发达国家及香港台湾等地区， 随着都市化生活的节奏加快， 对咖啡等提神类饮品的需求正在与日俱增， 国民 在 咖啡 消费频次上有非常广阔的提升空间。而在品类选择上，速溶咖啡进入我国时间最早（ 20 世纪 80 年代），以其低价、便携的特性深受消费者欢迎，目前在咖啡市场仍有 70%以上的市场份额，现磨咖啡仅占比 18%，但是随着消费水平的不断提高，消费者对咖啡的口感口味需求愈发凸显，现磨咖啡的渗透率有望持续提高，到 2020 年有望达到 50%的杯数占比。人均消费咖啡频次在不断提升叠加现磨咖啡渗透率不断上升共同推动现磨咖啡市场规模的扩容，近 5 年 CAGR 高达 47%，远超餐饮行业平均 11%的增速，未来 5 年，现磨咖啡市场规模仍将有望维持 30%以上的高增速，是当前宏观背景下成长能力非常强的赛道。 图表 1： 人均年消费咖啡杯数 图表 2： 现磨和非现磨咖啡市场规模（杯数） 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，东方财富证券研究所 资料来源： 弗若斯特沙利文 ，东方财富证券研究所 图表 3： 咖啡细分市场占比 图表 4： 咖啡细分品类和销售渠道 资料来源： Mintel，艾媒咨询 ，东方财富证券研究所 资料来源： Jingdata，东方财富证券研究所 02004006008001000人均年消费咖啡杯数0%5%10%15%20%25%05101520非现磨咖啡杯数（十亿杯）现磨咖啡杯数（十亿杯）总咖啡消费杯数增速速溶咖啡 现磨咖啡 即饮咖啡2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 图表 5：我国现磨咖啡市场规模 图表 6：餐饮行业市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，东方财富证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 现磨咖啡的的一个重要的 销售渠道是 兼顾购买与社交需求的 咖啡店， 国内目前有约 10 万家咖啡馆，九成是非连锁品牌， 1 万家连锁咖啡馆中，星巴克、上岛咖啡、 Costa 等知名度和市占率较高。 除了咖啡店， 部分连锁 餐饮、 便利店也推出自己的现磨咖啡品牌，如 全家的湃客咖啡，麦当劳的麦咖啡等。 以 瑞幸 为代表的咖啡新零售 入局以后， 越来越多消费者可以通过线上下单，线下自提或骑手配送的方式享用到现磨咖啡， 2020 年 1 月，瑞幸推出“瑞即购”现磨咖啡机，区别于传统无人咖啡机用咖啡粉和奶粉冲泡制作， “瑞即购”现磨制作的 产品品质和口味 能够 达到与瑞幸咖啡门店相同 的 标准 。 瑞幸宣布“瑞即购”铺设点数不设上限，这也意味着消费者以后在车站、学校、加油站等 各种 场景都 能够 购买到现磨的品质咖啡。 1.2. 网红 品牌带动新式茶饮市场爆发 与咖啡 尚待培育的消费习惯 不同 ，我国自古就有 饮茶习惯 和文化。 2018 年我国 国内市场茶叶销售额 达到 2661.0 亿元， 同比增长 13.0%，据预测，未来五年年 复合增长率约为 9%， 2023 年 市场规模 将突破 4000 亿元。 与此同时，我国人均 茶叶消耗量也 呈上升态势，从 2011 年人均消费 0.8 千克增长 到 2018 年的 1.4 千克，预计 上升 趋势将在未来继续保持。 图表 7： 国内茶叶销售额（亿元） 图表 8： 人均茶叶消耗量（千克） 资料来源： 前瞻产业研究，艾媒咨询 ，东方财富证券研究所 资料来源： 艾媒咨询 ，东方财富证券研究所 0%20%40%60%80%100%0500100015002000现磨咖啡市场规模（亿元） YOY0%20%40%60%80%100%010000200003000040000500006000070000餐饮行业收入（亿元） YOY0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000国内市场茶叶销售额（亿元 ) YOY00.511.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018我国茶叶人均消费量（千克）2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 如果说咖啡主要满足刚需和社交场景，那么花样百出的现制茶饮则更多地聚焦休闲场景。 据美团统计，截至 2018 年 Q3，全国现制茶饮门店数达 41 万家，同比增长了 74%，呈现高速扩张的趋势，且从各类城市茶饮店增长率来看，下沉市场空间极大，增速远超北上广深等城市。当前现制茶饮门店中约有 20 个品牌有超过 1000 家的门店，代表品牌有蜜雪冰域、茶桔便、 coco、快乐柠檬等，此类品牌多以加盟为主，客单价较低。近几年 随着人们生活水平的提高，对产品健康、品质的需求也在逐步提升。 相比于传统 速溶或即饮 茶饮，近几年愈发流行的新茶饮在 原材料和配料上更为优质健康，在配方上更加创新多样，在产品和门店的颜值上也都更加精致有特色， 非常适合拍照打卡，颇受年轻人的欢迎，网红品牌喜茶、奈雪、乐乐茶、茶颜悦色等为其典型代表。 当然， 在价格上 新式茶饮 相对于传统茶饮来说也更高。据 36 氪调研数据， 15-24 元是受众最多的单品价格区间，低于 14 元的产品仅有 6%的用户选择。 当前 新茶饮的主要玩家多数处于早期融资阶段， 喜茶、奈雪、乐乐茶三大玩家门店数也不多，合计 约 600 家 。 值得注意的是，茶饮店由于进入门槛相对较低， 产品配方在知识产权和专利保护等方面比较薄弱，较容易被抄袭或者山寨 。 最具有代表性的当属“鹿角巷”， 品牌 2013 年从中国台湾起步， 2017 年 在大陆开店，招牌奶茶 “黑糖鹿丸鲜奶” 快速蹿升为必打卡网红 ，然而由于商标被他人抢注， 鹿角巷的商标申请迟迟没有通过，这给了山寨店 可乘之机 ，目前鹿角巷在大陆的正品店仅一百多家，而山寨店则高达 7000 家 ，参差不齐的产品质量消耗了消费者的信任，严重影响了品牌形象。 山寨问题已经成为茶饮行业面临的重要难题，除了增强法律和商标意识，不断推陈出新产品，建立差异化形象以外，当前比较有效的举措是通过 制作专属 APP 或小程序 的方式，比如 喜茶推出小程序下单，瑞幸的小鹿茶只能通过 APP 下单， 从源头控制山寨问题。 图表 9： 新茶饮消费者单品价格偏好 图表 10： 新式茶饮店两年内增长率 资料来源： 36氪 ，东方财富证券研究所 资料来源： 美团点评 ，东方财富证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%14元以下 15-24元 25-34元 34元以上 0%20%40%60%80%100%120%140%160%北上广深 新一线城市 二线城市 三线及以下城市2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 图表 11： 截至 2019 年 9 月三大网红新茶饮融资情况 图表 12： 截至 2019 年 9 月三大 网红 新茶饮 门店数 品牌 成立时间 客单价 最新融资情况 喜茶 2012 25-32 2018 年龙珠资本、黑蚁资本投资 B 轮 4 亿 奈雪的茶 2015 24-33 2018 年天图资本投资 A+轮数亿元 乐乐茶 2016 19-28 2019 年祥峰投资、汉能创投、致君水滴、普思资本、众海投资、如川资本投资 Pre A 轮 2亿 资料来源： 艾瑞咨询 ， 东方财富证券研究所 资料来源： 艾瑞咨询 ，东方财富证券研究所 2.瑞幸： 用时 两年 ， 成为 中国最大的咖啡连锁品牌 2.1. 延续“神州系”打法，快速裂变拉新 分析 近两年咖啡市场的如火如荼， 一定绕不开瑞幸这个品牌， 公司 17 年底开设首家门店，然后迅速扩张，仅用一年时间就突破 2000 家门店， 1 年半时间登陆美国纳斯达克， 2 年门店数超过 4500 家，超越星巴克门店成为中国最大的咖啡连锁品牌。 2020 年 1 月，公司 向 SEC 提交文件，计划 增发 股票 并发行可转债， 募集 11 亿美元用于公司门店扩张、无人零售计划、市场推广等一般性投入。 股票增发完成后， 董事长陆正耀仍为最大股东，持股比例 24.24%，拥有36.86%投票权， CEO 钱治亚 持股比例 15.63%，拥有 23.76%投票权，第三大股东Mayer Investments Fund 持股比例 9.84%，拥有 14.97%投票权，第三大股东实控人为陆正耀家人。 值得注意的是，董事长陆正耀亦是神州优车公司董事长 ，CEO 钱治亚亦为神州优车自然人股东，而在流量池一书中， 神州优车 CMO杨飞也详细介绍了 他成为 瑞幸 CMO 以后，是如何借鉴此前神州优车的经验，在瑞幸的营销中进行 裂变营销 ，实现 流量引爆 的，可以说富有互联网经验的创始人和高管团队为瑞幸的 飞 速扩张 的实现 打下了 坚实 的基础。 图表 13： 瑞幸发展历程 资料来源： 联商网 ， 东方财富证券研究所 0100200300400喜茶 奈雪 乐乐茶门店数2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 图表 14：瑞幸 主要股东持股情况 主要股东 增发前持股总数（亿股） 占比 增发后持股总数（亿股） 占比 投票权 董事长陆正耀 4.85 24.96% 4.85 24.24% 36.86% CEO 钱治亚 3.13 16.09% 3.13 15.63% 23.76% Mayer Investments Fund L.P. 1.97 10.14% 1.97 9.84% 14.97% 大钲资本（黎辉） 1.89 9.73% 1.51 7.53% 11.44% 愉悦资本（刘二海） 1.07 5.52% 1.07 5.36% 0.82% 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 图表 15： 神州 &瑞幸裂变营销方法论 资料来源： 流量池 ，东方财富证券研究所 2.2. 扩张的同时提升效率，逐渐进入正向循环 截至 2019年 9月末，瑞幸门店总数达 3680家，同比上年 9月末增长 117%，环比 6 月末增长 24%。 9 月末累计交易 客户 数达到 3072 万， 同比上年 9 月末增长 413%，环比 6 月末增长 35%。 从月均客户交易数来看 ， 2019 年第三季度瑞幸月均交易客户 934 万， 同比增长 397%，环比第二季度增加 51%。 从月均售出产品个数来看， 2019 年第三季度月均售出产品达 4424 万件，同比增长 470%，环比第二季度增加 60%。 通过瑞幸月均售出产品数量增长速度（环比 60%）交易客户数量增长速度（环比 35%）门店数量增长速度（环比 35%），可以看出瑞幸 在快速扩张的过程中，运营效率进一步提升 。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 图表 16： 瑞幸门店数量 图表 17： 瑞幸 累计交易客户数 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 图表 18： 瑞幸 月均交易客户数 图表 19： 瑞幸 月均售出产品数 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 如果以 季度初和季度末的平均值 计算当期门店平均数，进而计算 平均单店月均交易客户数 ，可知 2019 年三季度同比增长 36%，平均每个门店服务的客户数呈上升趋势。通过月均 售出产品数 与月均交易客户数的比值 ，可知 单客购买产品数 也呈不断上升的趋势。 通过产品销售净收入与产品售出数量相除，可知产品 实际 均价 亦 在不断提升。 2019 年 前 三季度，瑞幸 总营收 29.29 亿元，同比增长 680%，单三季度 营收 15.42 亿元，同比增长 540%，其中产品销售净收入14.93 亿元，同比增长 558%，得益于门店数量、单店客户数、单客购买产品数 、产品 实际 均价 的共同提升。 图表 20： 瑞幸 平均 单店月均交易客户数 图表 21： 瑞幸平均单客购买产品数 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 注：门店数取季度初和季度末的平均值 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 0%200%400%600%800%01000200030004000门店总数 YOY0500100015002000250030003500累计交易客户数（万）环比新增客户数（万）02004006008001000月均交易客户数（万）010002000300040005000月均售出产品数（万）050010001500200025003000单店月均交易客户012345平均单客购买产品数2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 零售新物种专题研究系列 图表 22： 瑞幸产品均价 图表 23： 瑞幸营业收入 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 图表 24： 瑞幸 产品销售净收入 图表 25： 瑞幸 产品销售收入 增长主要驱动力 资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所 资料来源：东方财富证券研究所 从利润角度来看， 2019 年 Q3 公司首次实现门店层面盈利 1.86 亿 ，门店层面毛利率转正至 12.47%,原材料、租金运营和设备折旧成本占门店收入比重持续呈下降趋势，截至 Q3，原材料、租金运营和设备折旧成本占比分别为 44.9%、28.9%和 7.1%，随着门店扩张而产生的规模效应逐步凸显出来。 其他费用方面，几项费用率也都呈现下降趋势， Q3 一般和行政费用占总收入比重降至 16%，新开业费用率降至 1.4%，销售和营销费用率近两个季度有所上升，主要是 为了推广小鹿茶，加大了广告费用的投入 ， 预计 2020 年 Q3 开始，品牌建设相关费用将会回归常态。 从销售和营销费用使用效率来看， 人均获客成本 可以通过（销售和营销费用 -配送支出） /当期新增客户数来计算， 而人均获客成本又可分为两个部分，一部分是 人均免费产品推广成本 ，瑞幸通过新客首杯免费的政策吸引新用户 ，这部分 获客的成本在逐步降低 ， 2019Q3 达到 6.5 元 /人 ，拉新效率在进一步提高 。 而从客户留存率的角度亦可发现 ， 尽管最初客户是由免费商品所吸引，因此第二个月用户