证券研究报告 专题报告 再谈在线教育：三大供需变化，战略性机会来临！ 2020.2.14 黄莞（分析师） 田鹏（分析师） 史玲林（研究助理） 史玲林（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs shi.linglingzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310519080001 A1310118080004 摘要： 我们认为此次疫情的对于在线教育的影响非常深远而非仅仅短期利好，核心在于供给端的变量有望加速行业渗透率的快速提升，赛道中的头部企业将迎来一个战略性的机遇。 新冠疫情为在线教育行业带来了哪些变量？ 我们认为，本次疫情对在线教育行业的影响主要为在教育内容供给端带来的三个变量：（1）线下聚集性培训全面叫停，线下机构寻求通过在线模式继续为学员提供相关服务。（2）线下培训选择受限背景下，用户流量涌入线上，叠加较多线上企业的公益类免费/低价课程，短时间内带来较大流量增量。（3）各层级学校延期开学，政府层面大力推行在校内层面搭建云课堂平台，通过网络直播、录播、共享教育资源等形式，为在校中小学生提供授课。 行业变革：供给端变量带动需求端用户认知普及，在线教育渗透率将加速上扬 结合在线教育的底层商业逻辑，我们认为此次疫情对在线教育行业的发展有显著的助推作用，其主要影响包括：（1）最核心的影响在于短时间内流量快速注入将带来用户认知的快速普及，后续在线教育行业渗透率有望加速提升，同时带来整体的获客成本下行；（2）拆分细分领域来看，本次渗透率的提升：K12学科培训>素质教育>职业教育；（3）流量快速涌入的背景下，在当前阶段更为成熟的产品有望获得更大的持续增量效应。从产品维度来看，预计产品更为成熟的大班/1v1模式短时间内爆发程度快于小班模式；（4）在线教育下沉有望进一步加速，预计低线城市对在线教育模式的认知度提升明显；（5）二级市场估值及企业本身业绩快速提升的背景下，预计 2020 年将是一级市场在线教育龙头的上市大年，建议相关头部企业把握上市良机；（6）流量快速涌入的背景下，对在线教育机构及第三方服务提供商既是机遇，亦是挑战。 与市场不同的观点：我们认为本次疫情利空线下教育，不一定利空每一家线下教育机构。除了行业集中度提升的大逻辑之外，本次疫情将倒逼已具备一定在线能力的线下教培龙头加速提升在线能力深化OMO模式，可以预期的是未来2-3年他们的在线业务占比将加速提升，共同瓜分“在线教育渗透率加速提升”红利。考虑到在线教育产品整体尚未成熟，当下大部分机构在在线教育主要以跟随者的角色为主。而本次疫情将加速线下机构布局在线教育的进程，例如卓越教育、思考乐教育等区域头部企业，当下在线业务直接占比并不高，但随着其加速布局线上，未来的整体线上营收有望达到更高占比。而凭借其扎实的线下基本盘，随着OMO模式的深化应用其差异化优势也会更突出。而从另外一个角度来看，除了各细分赛道头部的在线教育企业之外，随着这波线下的教培龙头的在线比重提升，本来就获客艰难的中小在线教育机构从中长期来看获客将面临更广维度的挑战，尤其是在同质化严重的情况下，则更丧失优势。 投资逻辑：在线教育迎来战略性机会！三大策略甄选优质标的 我们重申在线教育企业最终致胜的三大策略：（1）运营效率策略。行业竞争归根到底是企业运营效率的竞争，领先企业才有可持续的投入能力，以教育企业而言，才有高质量的老师队伍、学习体验，才有高水平的科技支持和中后台综合相关报告 1、跟谁学（GSX.N）：黄金赛道，惕龙乾乾-20191103 2、首部促进在线教育发展意见出台！-20190930 3、3大维度剖析最新校外在线培训规范意见-20190715 4、“社交+”视角下在线教育的未来推演-20190711 5、在线教育投融资专题：整体复投率升至42%，在线素质教育站上风口-20181121 6、“窥斑见豹”从6家上市在线教企看行业盈利逻辑-20181115 7、在线教育拐点已至，如何突围？深度剖析学而思网校及VIPKID崛起之路-20180109 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共25页 专题报告 实力。（2）市占率策略。任何商业竞争在中后期走向集中度提升都是大势所趋。但靠“烧钱”扩张获得低质量市占率难成赢家，企业必须在保障用户体验的前提下实现规模领先。（3）盈利策略。“烧钱”享受高估值的时代结束。盈利固然是企业经营目标，但我们不过度关注阶段性财务成果，盈利质量和长期盈利增长能力才是关键，尤其是不断实现指数化增长过程中，公司运营管理能力的迭代与优化。 围绕三大策略，我们拆解出可持续跟踪的运营、财务指标，包括：盈利能力指标、市占率和运营效率指标。 我们建议重点关注各细分领域头部优质在线培训类标的，其具备较强的教研、教学服务、运营能力，短期流量涌入的背景下具备更强的承接能力，后续有望通过用户留存来进一步提升自身的体量。对于不同细分行业而言，在线K12学科培训行业市场空间更大，刚需性更强，竞争格局初定，头部效益明显。除已上市头部企业外，可重点关注未上市头部企业近年的Pre-IPO投资机会。对于在线素质教育而言，头部企业正处于产品的快速验证及放量阶段，中长期行业性机会更大，其中学科素质化领域较纯素质教育领域更为成熟，中短期放量预计更快。重点推荐：学而思网校-好未来（TAL.N）、跟谁学（GSX.N）、新东方在线（1797.HK）、有道（DAO.N）、 51TALK（COE.N）,以及产业中优质未上市企业猿辅导、作业帮、掌门教育、VIPKID、潭州教育、火花思维、豌豆思维、VIP陪练、美术宝、画啦啦、编程猫、核桃编程、傲梦编程、编玩边学、西瓜创客、极客晨星等。 同时，建议关注toB类教育服务输出企业，尤其是在技术输出的背景下具备内容输出能力的企业，短期内用户将持续涌入，长期需跟踪其用户留存能力。关注：Classin-翼鸥教育、爱学习教育集团（原高思教育）、爱乐奇、小鹅通、保利威视-易方信息（872501.OC）等。 风险提示：新型冠状病毒性肺炎疫情发展态势不确定性风险、宏观经济下滑风险、教培企业资金链断裂风险、行业竞争加剧风险 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第3页共25页 专题报告 目录 导语 . 5 1、新冠疫情为在线教育行业带来了哪些变量？ . 5 1.1变量一：线下培训全面暂停，线下机构寻求线上模式销课 . 5 1.2变量二：众多线上机构提供免费低价直播课程，短时间内流量激增 . 8 1.3变量三：校内市场拥抱在线教育，以直/录播等形式提供教育资源 . 10 2、行业变革：供给端变量带动需求端用户认知普及，在线教育渗透率将加速上扬. 13 2.1在线教育底层商业逻辑梳理：企业盈利能力受制于获客成本 . 13 2.2三大变量驱动底层逻辑优化，在线教育迎来行业变革关键时点 . 16 3、投资逻辑：在线教育迎来战略性机会！三大策略甄选优质标的 . 21 4、风险提示 . 23 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第4页共25页 专题报告 图表目录 图表1 多省、市出台相关指导意见暂停线下培训工作（部分统计） . 5 图表2 学而思、新东方、卓越教育等微信公众号线下课可转在线课的通知 . 6 图表3 随疫情扩散，在线直播工具提供商搜索流量激增 . 7 图表4 好未来旗下的未来魔法校及跟谁学旗下微师直播平台免费开放给各类培训机构 . 8 图表5 K12在线教育头部企业纷纷推出公益性免费课程 . 8 图表6 学而思网校官网的免费直播课程 . 9 图表7 在线少儿英语头部企业纷纷推出公益课程资源 . 10 图表8 各省市各层级学校开学时间逐步延后. 10 图表9 政府层面推动校内落地云课堂平台、数字学校应对疫情期间授课 .11 图表10 教育信息化企业及互联网巨头为各地中小学搭建线上授课平台 . 12 图表11 流量引入及流量变现是在线教育商业逻辑的两个核心要点 . 14 图表12 在线教育收入端拆分 . 15 图表13 在线教育成本端拆分 . 15 图表14 短期内低成本流量注入、用户认知普及带来行业渗透率上升及获客成本下降 . 16 图表15 在线K12教培正处于渗透率上升的拐点期，疫情有望加速其渗透率的提升速度 . 17 图表16 当前阶段各类在线产品仍存在一定的优化空间 . 18 图表17 在线少儿英语在低线城市的渗透率仍处于较低位置 . 18 图表18 疫情以来在线教育上市标的二级市场表现较好 . 19 图表19 在线少儿英语在低线城市的渗透率仍处于较低位置 . 20 图表20 致胜三大策略：运营效率策略、市占率策略、盈利策略 . 22 图表21 核心指标构建 . 22 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第5页共25页 专题报告 导语 根据国家卫健委发布信息，截至 2020 年 2 月 13 日 15 点，新型冠状病毒已确诊 59885 例，疑似病例16067 例，死亡 1368 人，治愈 5960 人。从近期的数据来看，新增确认病例正逐步减少，但疫情对整体国民经济及各类企业的影响仍在持续之中。 此前，我们已经出具研报新冠疫情影响之教育板块：短期线下中小教培机构影响巨大，中长期将加速提升在线渗透率，对疫情下整个教育行业的投资逻辑做了深度的解读。而各细分领域之中，我们认为此次疫情对于在线教育的影响更为深远，核心在于供给端的变量有望加速行业渗透率的快速提升，赛道中的企业将迎来一个战略性的机遇。 以下，我们聚焦至在线教育领域，为大家分享我们的观点。 1、新冠疫情为在线教育行业带来了哪些变量？ 我们认为，本次疫情对在线教育行业的影响主要为在教育内容供给端带来的三个变量：（1）线下聚集性培训全面叫停，线下机构寻求通过在线模式继续为学员提供相关服务。（2）线下培训选择受限背景下，用户流量涌入线上，叠加较多线上企业的公益类免费/低价课程，短时间内带来较大流量增量。（3）各层级学校延期开学，政府层面大力推行在校内层面搭建云课堂平台，通过网络直播、录播、共享教育资源等形式，为在校中小学生提供授课。 1.1变量一：线下培训全面暂停，线下机构寻求线上模式销课 疫情影响扩大，各省市禁止线下培训机构寒假培训。疫情蔓延之时正处学生寒假期间，首先影响的便是假期的校外线下培训项目。包括湖北、上海、北京、广东、浙江、江苏等在内各省市出台相关指导意见，全面暂停线下培训活动，并对私自开展线下培训的机构严厉惩治。梳理代表性省市的指导意见来看，基本为立即叫停各类线下培训类项目，包括K12课外学科类培训、素质类培训、成人职业类培训等皆全面暂停，具体的恢复时间未定，主要根据疫情的发展情况同步修订。从目前各类学校正式春季学期的延期情况来看，校外培训的恢复时点预计将在 3 月初左右（与校内复课时间同步），对各线下培训机构的寒假课程、春季课程招生及授课将产生极大影响。而根据教育部的最新消息，若各省份延期开学，后续可能会利用周末调休一天、压缩暑期等方式来补足原本的春季学期，则学生参与校外培训的时间将更为压缩。 图表1 多省、市出台相关指导意见暂停线下培训工作（部分统计） 省、市 相关指导意见 武汉 1月21 日起暂停各类培训教学活动，并处理好退费适宜或者补课需求。 上海 2 月 17 日前，学校不组织学生返校、不举行任何线下教学活动和集体活动（包括培训机构）。 河南 1 月 27 日起立即暂停各类校外培训机构所有线下课程和集体活动，恢复时间根据疫情防控工作情况另行通知。 广州 自 2020 年 1 月 24 日起全市校外教育培训机构暂停开展各类线下培训活动，具体复课时间视疫情变化情况再行通知。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第6页共25页 专题报告 浙江 2 月 17 日前，不得组织任何形式的线下集中教学活动和集体活动。 福建 未通知前，严禁在正式开学前组织学生（含高三初三毕业年级）集体上课或开展答疑、辅导等群体性活动。 吉林 所有文化教育类校外培训机构线下培训活动全面停课停训，具体恢复时间将根据省疫情防控形势另行通知。 贵州 自即日起全省校外教育培训机构暂停开展各类线下培训活动。 重庆 各校外培训机构严禁组织任何线下培训。 数据来源：广证恒生 线下培训受限后，线下机构的解决措施主要为采取在线的模式继续为学员提供相关课程服务。具体来看，头部机构与中小机构进行线上授课的方式有一定差异： （1）头部机构主要采取自身网课平台平移线下课程。对于头部机构而言，其原本在在线教育部分已有相关布局，此次主要采取平移课程的形式，将线下的课程直接转化为线上课程。典型的例如上市公司中新东方、好未来、卓越教育等皆采取类似形式，在保持授课内容、教师、时间等关键要素一致的情况下平移至自身的网校平台中。根据产业调研数据，以新东方好未来为代表的头部机构在这次线下转线上的过程中，新东方平均退费率控制在8%-10%左右，好未来受学员年龄段结构偏低而整体退费率稍高些许，整体处于较为可控的范围内。 图表2 学而思、新东方、卓越教育等微信公众号线下课可转在线课的通知 数据来源：学而思微信公众号、新东方微信公众号、卓越教育公众号、广证恒生 （2）中小机构主要借助第三方直播工具进行在线授课。对于中小机构而言，其原本在线上积累较弱，自身一般没有对在线授课工具及技术等有相关积累，本次采取的方式主要是借助第三方网课直播工具来解决线上授课的问题，例如腾讯课堂、Classin、保利威视、百家云、小鹅通等。根据Classin披露，仅大年三十（1月24日）便有3000家机构在后台注册，而根据其官网数据，过往全部服务机构总数仅约在2万家敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第7页共25页 专题报告 上下的水平。同时，包括头部教育公司及互联网公司亦选择免费开放其ToB教育服务工具，以公益的性质为中小机构提供相关服务，典型的例如好未来旗下的未来魔法校、跟谁学旗下的微师、有道旗下的有道智云、高思旗下toB产品-爱学习、爱乐奇等。从实际效果上来看，对于中小机构而言，虽然有较为成熟的第三方工具解决了此前技术积累的问题，但仍需面临教师及学生不适应线上教学、教研内容及互动设计尚不完善等问题，整体的退费率较之成熟的头部机构要高，短期内将对机构危机应对能力提出较大挑战。而对于第三方工具提供商而言，本次疫情为其短时间内带来的较大的机构客户流量注入，对其的技术稳定性、服务跟进等能力皆提出了较高的要求，后续的留存是核心。 图表3 随疫情扩散，在线直播工具提供商搜索流量激增 数据来源：百度指数、微信指数、广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第8页共25页 专题报告 图表4 好未来旗下的未来魔法校及跟谁学旗下微师直播平台免费开放给各类培训机构 数据来源：好未来-未来魔法校公众号、跟谁学公众号、广证恒生 1.2变量二：众多线上机构提供免费低价直播课程，短时间内流量激增 众多线上机构助力停课不停学，以公益性质全国范围/湖北武汉地区提供免费课程。 （1）公益课程的提供主要集中在 K12 学科培训领域，以学而思网校、高途课堂、猿辅导、有道、作业帮、企鹅辅导等为典型代表。例如学而思网校向全国范围内推出涵盖小学一年级至高中三年级的全部学科免费直播课及自学课，新东方在线向全国中小学生免费提供100万份春节直播课程等。从企业对外披露的数据来看，新东方在线的免费课程在开启2天内便赠送突破80万份，流量导入效果明显。 图表5 K12在线教育头部企业纷纷推出公益性免费课程 企业 措施 学而思网校 向全国范围内推出涵盖小学一年级至高中三年级的全部学科免费直播课及自学课；联手各地学而思培优分校，向当地提供免费校内同步直播课程。 高途课堂 （跟谁学） 向武汉地区中小学生捐赠2万份价值2000万的寒假正价直播课； 全面向全国中小学生提供“停课不停学”免费直播课。 新东方在线 向全国中小学生免费提供100万份春节直播课程（开启2天送出80万份）； 全面向全国中小学生提供各年级各学科免费直播课。 猿辅导 面向全国中小学生开放公益性质免费直播课（截至 2 月 1 日，报名人数突破 400万）。 作业帮 向全国中小学生提供各年级各学科免费直播课 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第9页共25页 专题报告 有道 旗下学科类及素质类全年龄段产品免费开放，并设置总额500万的全勤奖学金。 企鹅辅导 1月25日-2月2日向湖北省的中小学生赠送线上寒假直播课； 2月5日开启全国中小学生全科公益免费直播课 数据来源：广证恒生 图表6 学而思网校官网的免费直播课程 数据来源：学而思网校官网、广证恒生 （2）而除 K12 学科培训领域之外，包括素质教育在内各教育细分领域机构亦以免费或低价的形式，在不同范围内为受线下停课影响的用户提供教育内容。例如在线少儿英语领域VIPKID发布“春苗计划”，向全国4-12岁孩子免费提供150万份外教直播课及大米网校的数学课程，阿卡索发起“延学不停课计划”，面向全国中小学生免费开放旗下原付费课程“阿卡索大班课”课程资源。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第10页共25页 专题报告 图表7 在线少儿英语头部企业纷纷推出公益课程资源 数据来源：好未来-未来魔法校公众号、跟谁学公众号、广证恒生 1.3变量三：校内市场拥抱在线教育，以直/录播等形式提供教育资源 疫情进一步扩散，各省市各层级学校开学时间持续延后。1 月 27 日，教育部发布关于 2020 年春季学期延期开学的通知，通知要求部署各高等学校、地方所属院校、中小学校、幼儿园等学校适当推迟2020年春季学期开学时间。各类学校要加强寒假期间对学生学习、生活的指导，要求在家不外出、不聚会、不举办和参加集中性活动。各省市也依据此出台相关具体指导意见，此前大部分省份延后中小学开学时间至2月17日。而随着疫情的持续扩散，包括上海、浙江、江苏、重庆、广东、安徽在内的部分省份为保护学生群体，陆续出台相关文件，将开学时间进一步延后，宣布2月底前不开学，具体的开学时间还需持续跟进疫情的动向。 图表8 各省市各层级学校开学时间逐步延后 省份 开学时间 上海、浙江、江苏、重庆、广东、安徽 幼儿园、中小学、高校：2月底前不开学 辽宁、云南、江西、四川、河南 幼儿园、中小学、高校：2月17日以后 湖南、山东、广西 幼儿园、中小学：不早于2月17日 高校：不早于2月24日 福建 幼儿园、中小学、高校：2月16日以后 海南 幼儿园、中小学、高校：不早于2月24日