请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告深度报告 建筑工程 Table_IndustryInfo 建筑工程产业链报告 超配 （维持评级) 2020年02月14日 一年该行业与沪深300走势比较 行业深度报告 国之重器，四通八达 建筑业是国民经济支柱产业，分上、中、下游三个环节 建筑业是建设工程的勘察、设计、施工、装饰装修、维护维修、拆除；建筑构配件的生产与供应；服务于建设工程的项目管理、工程监理、工程技术咨询、检验检测等活动。建筑业产业关联度高，就业容量大，是很多产业赖以发展的基础性行业。建筑业与整个国家经济的发展、人民生活的改善有着密切的关系，与固定资产投资密切相关。按照项目的生命周期，可以把建筑业分为上游、中游和下游三个环节。上游从事工程的勘察、设计、项目管理、招标代理、工程咨询、原材料供应等；中游从事工程的施工；下游从事工程检验检测、维护维修和运营等。 核心优势与子行业相关，需要有相应资质 建筑是典型的订单推动型行业，其主要综合实力最终表现在接单及完成实力上。一般一个公司的竞争优势是由多因素所共同决定，如技术、品牌、资质、资源、资金等，但由于特定建筑工程公司所处的子行业不同，其核心竞争力则会有所侧重。建筑企业必须取得特定的资质，才能够从事与资质相对应的项目业务，建筑企业的资质能够在一定程度上反映企业的竞争力。 建筑行业具有独特的运营模式 建筑业招标模式基本分为：公开招标、邀请招标、直接发包三种模式。目前我国建筑行业的承包通常以施工总承包（EPC）为主。投融资项目国内会采用BT、BOT、BOO等模式，以及近年来国家推行的PPP模式。企业融资模式主要以债权融资和股权融资为主。 投资建议：逆周期调控有望加码，推荐低估值基建龙头 当前疫情势必影响今年的经济形势，逆周期调控作为2020年政策重要手段，专项债已经提前发行，且投向基建比例大幅提升，疫情过后赶工期有望使基建投资增速超预期。建筑行业经过了这两年的调整，不论是绝对估值还是相对估值都到了历史最低位，当前行业市盈率 8.4 倍，市净率0.85倍，估值吸引力突出。基建产业链龙头公司估值在历史底部，在手订单为历史最高水平，今年为十三五最后一年，复工后赶工期有望使基建投资提速，建筑或将迎来板块性的估值修复行情，重点推荐低估值基建龙头中国铁建、中国交建、中国建筑、中设集团、苏交科等。 风险提示 投资不及预期；应收账款坏账，项目资金落实不到位等。 重点推荐公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601186.SH 中国铁建 买入 9.10 125,447 1.52 1.69 5.99 5.38 601800.SH 中国交建 买入 7.90 127,134 1.33 1.45 5.94 5.45 601668.SH 中国建筑 买入 5.41 212,816 1.01 1.1 5.36 4.92 603018.SH 中设集团 买入 9.70 4,718 1.08 1.33 8.98 7.29 300284.SZ 苏交科 买入 7.65 7,839 0.81 0.99 9.44 7.73 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国信证券-建筑行业 2019 年下半年投资策略：否极泰来，不确定环境下拥抱确定性2019-06-20 国信证券-建筑行业9月投资策略：逆周期调控加码，基建股价值凸显2019-09-16 国信证券-建筑行业 10 月投资策略：逆周期重防守，板块估值吸引力突出2019-10-11 国信证券-建筑行业 11 月投资策略：订单回暖，重点推荐基建产业链2019-11-14 国信证券-建筑行业 2020 年投资策略：基建投资触底回升，行业迎来拐点2019-12-06 国信证券-建筑行业 2020年 1 月投资策略：专项债发力，推荐低估值央企及装饰龙头2020-01-17 国信证券-建筑行业 2020年 2 月投资策略：肺炎影响春季开工，逆周期调控有望加码2020-02-06 证券分析师：周松 电话： 021-60875163 E-MAIL： zhousongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.3F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19沪深300 建筑装饰(申万)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 建筑业是国民经济的支柱产业，产业关联度高，就业容量大，是很多产业赖以发展的基础性行业，与整个国家经济发展、人民生活的改善有着密切的关系。按照项目的生命周期，可以把建筑业分为上游、中游和下游三个环节。上游从事工程的勘察、设计、项目管理、工程监理、招标代理、工程咨询、原材料供应等；中游从事工程的施工；下游从事工程的检验检测、维护维修和运营等。建筑公司是典型的订单驱动型公司，其主要综合实力最终表现为接单及完成能力上。一般一个公司的竞争优势是由多个因素共同决定，如技术、品牌、资质、资源、资金等，但由于特定建筑工程公司所处的子行业不同，其核心竞争力会有所不同。建筑企业必须取得特定的资质，才能够从事与资质相对应的项目业务，建筑企业的资质能够在一定程度上反映企业的竞争力。建筑行业具有独特的运营模式，建筑业招标模式基本分为：公开招标、邀请招标、直接发包三种模式，承包模式目前我国主要以以施工总承包（EPC）为主，投融资模式主要有BT、 BOT、PPP等方式。 建筑业发展速度与固定资产投资增速密切相关，2019 年固定资产投资增速5.4%，为有统计以来新低水平，同比下滑 0.5pct。今年疫情影响春季开工，后续逆周期调控有望加码。2003年非典非典疫情期间对新项目开工进度存在一定影响，固定资产投资增速高位回落。当前疫情发生于民工返程前，对 2020 年春季复工及基建、地产投资的影响较大，此次疫情的交通和人员流动管控严格，2020年春季复工时间或晚于历年，农民工复工缺失将致今年一季度基建及地产投资增速不及市场预期，但疫情全年影响或有限，二季度及下半年基建有望受益逆周期调控，投资增速回升，建筑板块也有望迎来的催化。重点推荐低低估值基建产业链龙头：1）央企估值接近历史底部，在手订单为历史最高水平，随着逆周期调控政策落实，订单有望加快落地，业绩确定性强，重点推荐中国铁建、中国交建、中国建筑等。2）设计咨询处于产业链前端，投资复苏首先受益，板块负债低，现金流好，属于轻资产。设计行业分散，整合是大势所趋，上市龙头利用自身优势实现集中度提升，业绩有望维持高增长。重点推荐中设集团、苏交科等。 核心假设或逻辑 第一，当前我国仍处于经济转型的关键期，PPI 仍处于下行趋势，疫情影响今年经济，逆周期调节作为 2020 年政策重要取向，专项债已经提前发行，疫情过后赶工期有望使基建投资超预期。 第二，2019 年建筑行业下跌 2%，涨幅在所有行业中排名倒数第一，跑输沪深300指数38个百分点，为历史上最差行情。经过了这两年的调整，建筑行业不论是绝对估值还是相对估值都到了历史最低位，当前行业市盈率 8.4 倍，市净率0.85倍，估值吸引力突出。 第三，专项债新规从 2020 年开始执行，地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，并且新增专项债不得用于土地储备和房地产相关领域，实施后投向基建的比例将显著提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 与市场预期的不同之处 第一，市场普遍认为当前以科技和消费为主线的行情下，周期行业难有表现。我们认为虽然建筑行业红利已过，但是当前行业里优质公司 PE估值5倍，PB估值 0.8 倍，均为历史最低水平，在可预见的几年内，公司的业绩保持增长，当前估值水平下公司还能跌多少？后期催化剂或将迎来估值修复实现双升，性价比高。 第二，市场普遍认为经济下滑，建筑行业公司业绩将受影响。我们认为虽然疫情会影响春季开工，但是行业里的龙头公司基本都是央企和国企，本身抗风险能力强，复工后公司在手订单充足，有望受益于逆周期调控，业绩有保障。 股价变化的催化因素 短期催化因素：逆周期调控等政策催化，投资超预期等； 长期催化因素：行业集中度提升，运营项目占比提升等； 主要风险 投资不及预期的风险。经济下滑、财政压力等仍然可能导致资本金到位不足从而影响投资，另外房地产销售和投资也将是不可忽视的一个因素。 应收账款坏账风险。建筑行业是典型的资金驱动型行业，垫资施工的经营模式使得建筑企业的应收账款和长期应收款占用资金比例较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 内容目录 行业概览 . 6 按类别分四大类 . 6 关联性高、由固定资产投资决定 . 6 分为上、中、下游 . 7 产业链分析 . 7 上游设计咨询工程前端领域 . 7 中游建设施工将设计转化为现实 . 10 下游运营维护发掘项目可持续价值 . 17 竞争优势与资质 . 18 不同子行业竞争优势不同 . 18 设计咨询行业资质 . 19 施工建设行业资质 . 20 经营模式 . 24 招投标模式 . 24 工程承包模式. 25 投融资模式 . 25 企业融资模式. 27 重点推荐 . 27 风险提示 . 29 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图表目录 图1：今年来固定资产投资表现低迷 . 6 图2：建筑业产业链上下游关系 . 7 图3：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大 . 8 图4：近几年基建三大分项投资的增长情况 . 14 图5：建筑行业的市盈率和市净率估值均处在历史低位 . 28 表1：证监会上市公司行业分类指引对建筑业的分类 . 6 表2：建筑业板块细分 . 7 表3：国内知名房建设计企业 . 8 表4：国内知名交建设计企业 . 9 表5：国内知名市政设计企业 . 10 表6：建筑钢结构分类和特点 . 10 表7：建筑钢结构分类和特点 . 11 表8：国内知名房屋建筑工程公司 . 11 表9：国内知名园林景观工程公司 . 12 表10：国内主要装修装饰公司 . 13 表11：电力工程建设行业主要公司 . 14 表12：交通基础设施工程建设行业主要公司 . 15 表13：国内知名公共设施工程企业 . 16 表14：国内化工石油化工工程行业知名公司 . 17 表15：建筑企业的核心竞争力 . 18 表16：石油化工工程施工总承包资质承包工程范围 . 23 表17：地基与基础工程施工总承包资质承包工程范围 . 23 表18：PPP基本运作周期流程图 . 27 表19：建筑业企业融资手段 . 27 表20：重点推荐股票组合及主要推荐逻辑 . 28 表21：国信建筑重点覆盖股票估值表 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 行业概览 按类别分四大类 建筑业，是专门从事土木工程、房屋建设和设备安装以及工程勘察设计工作的生产部门。其产品是各种工厂、矿井、铁路、桥梁、港口、道路、管线、住宅以及公共设施的建筑物、构筑物和设施。根据证监会上市公司行业分类指引，建筑行业主要可分为房屋建筑业、土木工程建筑业、建筑安装业、建筑装饰和其他建筑业四大类别。 关联性高、由固定资产投资决定 建筑业是国民经济的支柱产业，产业关联度高，就业容量大，与整个国家经济的发展、人民生活的改善有着密切的关系。根据六部委颁发的关于加快建筑业改革与发展的若干意见指出，我国全社会 50%以上固定资产投资都要通过建筑业才能形成新的生产能力或使用价值。建筑业发展速度与固定资产投资增速密切相关。 表1：证监会上市公司行业分类指引对建筑业的分类 代码 类别名称 说明 E 建筑业 本门类包括47-50大类 47 房屋建筑业 48 土木工程建筑业 指土木工程主体的施工活动不包括1施工前的工程准备活动 49 建筑安装业 指建筑物主体工程竣工后，建筑物内各种设备的安装活动，以及施工中的线路敷设和管道安装活动；不包括工程收尾的装饰，如对墙面、地板、天花板、门窗等处理活动 50 建筑装饰和其他建筑业 资料来源：上市公司行业分类指引，国信证券研究所整理 图1：今年来固定资产投资表现低迷 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 024681012141618202015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09固定资产投资完成额:累计同比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 分为上、中、下游 我们可以把建筑业分为上游、中游和下游三个环节。上游从事工程的勘察、设计、项目管理、工程监理、招标代理、工程咨询、原材料供应等；中游从事工程的施工；下游从事工程的检验检测、维护维修和运营。行业的业务链如下： 图2：建筑业产业链上下游关系 资料来源：国信证券研究所整理 从现实应用领域角度考虑，可将建筑业分为设计咨询、房屋建筑、基础设施建设、专业工程与海外工程五大板块，各自所包含的细分行业表所示。两种分类存在重合和一致的部分，以下我们按照建筑业前后端的顺序梳理整个建筑行业。 表2：建筑业板块细分 板块 细分行业 设计咨询（上游） 工程建设类行业前端 房屋建筑（中游） 房建、装饰、园林、钢结构、幕墙 基础设施建设（中游） 铁路、公路、市政等其他基建 专业工程（中游） 化学、冶金、其他专业工程 项目管理及运营维护（下游） 运营管理及维护公司 资料来源：国信证券研究所整理 产业链分析 如前段所述，建筑物的生命周期从勘察与设计图纸开始，之后便是施工所需的设备及材料采购、施工建设以及验收，建设完成、投入使用之后则需要持续的运营维护，保证建筑物能够可靠发挥其设计功能。我们按照勘察设计施工建设运营维护的流程，梳理各个环节中相关的子行业。 上游设计咨询工程前端领域 设计咨询行业：工程未启设计先行 作为建筑工程建设的前端领域，设计咨询行业属于工程技术服务业，从项目咨询、可行性研究、工程勘察、工程设计、设备采购、项目管理、竣工验收、售后服务等方面起到对工程建设的指引作用，几乎包括了工程项目总承包的全部功能。设计咨询行业细分度和专业化程度很高，涵盖所有建筑子行业，包括园林工程、钢结构、化建工程、专业工程、装修装饰、房建基建等。改革开放以来，中国工程勘察设计与咨询业改革、发展取得显著成效，勘察设计与咨询单请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 位竞争意识和服务意识明显增强，并在信息化领域积极探索，一部分设计与咨询单位实现了向工程公司的转型，开始涉及工程项目管理与总承包业务，一部分设计与咨询单位完成了建筑信息管理（BIM）的深化运用，逐渐将设计过程可视化、电子化、智能化。根据住建部全国工程勘察设计企业统计资料汇编，工程咨询行业营业收入由 2007年的4684 亿元增加到2018年的51915亿元，市场规模巨大。 图3：全国勘察设计市场近几年保持较快增长，市场规模巨大 资料来源：全国工程勘察设计统计公报，国信证券经济研究所整理 设计咨询业按照设计勘察专业领域划分为以下三类： 房屋建筑设计 房屋建筑业是建筑业中最为传统也占比最为重大的一块，其涵盖面广，包括高层、超高层建筑的建造，大型体育场馆、公共设施如学校，医院等都能够包括在房屋建筑业内。为了满足各种房屋建筑的使用性、安全性和美观性，房屋建筑设计成为了建造楼宇的第一，也是最重要的一环。 表3：国内知名房建设计企业 公司名称 简介 华东建筑设计研究院 华东建筑设计研究总院（ECADI）是中国最具影响力的建筑设计机构之一，隶属于上海现代建筑设计集团。总院设计项目遍及全国各个省市、数十个国家和地区，完成工程设计及咨询项目数以万计。 中国建筑设计研究院 中国建筑设计研究院（CAG）是 2000 年4月由原建设部四家直属的建设部设计院、中国建筑技术研究院、中国市政工程华北设计研究院和建设部城市建设研究院组建的大型骨干科技型中央企业，前身是创建于 1952年的中央直属设计公司，改革开放后是第一批进入国际建筑市场并较早获得对外经营权的设计企业之一。 同济大学建筑设计研究院 同济大学建筑设计研究院成立于 1958 年，是全国知名的集团化管理的特大型甲级设计单位。持有国家建设部颁发的建筑、市政、桥梁、公路、岩土、地质、风景园林、环境污染防治、人防、文物保护等多项设计资质及国家计委颁发的工程咨询证书，是目前国内设计资质涵盖面最广的设计单位之一。 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 26.82%8.60%23.07%30.16%19.65%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002013 2014 2015 2016 2017 2018全国工程勘察设计企业营业收入(亿元） 增速请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 道路交通设计 道路交通设计作为基础设施设计的一部分，在我国建筑设计咨询市场占有较大比重，无论是目前纵贯全国的高铁、高速公路网，还是横跨长江无数座大桥，都需要经过勘察设计才能够进入施工，最终投入使用。 表4：国内知名交建设计企业 公司名称 简介 江苏省交通科学研究院 公司前身是 1978年成立的隶属于江苏省交通厅的江苏省交通科学研究所。公司主营业务为交通工程咨询与工程承包业务，主要提供交通项目前期咨询及科研，道路、桥梁、铁路与轨道交通、岩土与隧道工程、水运工程与市政工程的勘察、设计、咨询、试验检测、监理、相关技术服务，工程总承包及其他承包业务等服务，为交通工程提供综合解决方案。公司引进了全套美国SHRP、GTM等试验设备，涉及SMA、Superpave、OGFC、改进的AC等沥青混合料技术，通过对国外先进沥青路面综合技术的积极引进、消化及大胆创新、持续改进，产生了极好的社会和经济效益。同时，公司加强与国际战略合作，先后与丹麦科威、日本阪神道路公团、日本PASCO株式会社、德国轨道技术研究院等达成战略合作协议，实现与高端资源的对接，积极开展应用基础研究、重大关键技术研究、前瞻性技术研究及相关公性技术研究工作，为我国交通建设提供了重要的技术支撑。公司已连续11 年荣登美国工程新闻记录(ENR)“中国工程设计企业60 强”，2015 年排名第 18位。 中交第二公路勘察设计院 中交第二公路勘察设计研究院有限公司（原交通部第二公路勘察设计院）始建于1964年，注册资本8.72亿元人民币，具有工程勘察、设计（公路、市政、建筑、轨道）、咨询、监理、测绘、招标代理、水土保持、地质灾害防治（勘察、设计、监理、施工）、风景园林等国家甲级资质，是我国公路勘察设计行业综合实力最强的企业之一，连年入榜“中国工程设计企业 60强”，2008 年被认定为“国家高新技术企业”。 中铁大桥勘测设计院 中铁大桥勘测设计院集团有限公司（BRDI，中文简称“中铁大桥院”）是中国中铁股份有限公司旗下的二级子公司，成立于 1950年，为修建武汉长江大桥而由政务院批准组建，是我国最早以桥梁为主的专业勘测设计集团，在多跨悬索桥、多跨斜拉桥、公铁两用桥、高铁大桥、跨海大桥、钢桁拱技术、深水基础等方面处于世界领先地位。 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 市政工程设计 市政工程往往和传统的房建及交建有所交叉。在我国，市政设施是指在城市区、镇（乡）规划建设范围内设置、基于政府责任和义务为居民提供有偿或无偿公共产品和服务的各种建筑物、构筑物、设备等。城市生活配套的各种公共基础设施建设都属于市政工程范畴，比如常见的城市道路，桥梁，地铁；比如与生活紧密相关的各种管线，雨水，污水，上水，中水，电力（红线以外部分），电信，热力，燃气等；还有广场，城市绿化等的建设，而市政景观园林作为市政工程中的一类，是地方政府提升城市风貌，增进文化产业发展的重要手段。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 表5：国内知名市政设计企业 公司名称 简介 上海市市政工程设计研究总院 上海市政工程设计研究总院创建于1954年，是我国最早成立的市政设计院之一。历经半个世纪的发展，已成为一家大型综合国家甲级工程咨询设计研究总院，在国内工程勘察设计领域享有较高的知名度，综合实力居全国市政设计行业之首。拥有给水、排水、道路、桥梁、水工、建筑、岩土、测 量、轨道交通、磁浮、环境工程、城市景观、地下空间开发、工程总承包等多个专业。建院以来，累积完成6000多项国内外市政工程的勘察设计，工程投资总额约2000 亿元，为我国城市建设事业做出了重要贡献。 北京市市政工程设计研究总院 北京市市政工程设计研究总院有限公司创建于 1955年。公司具有工程设计综合甲级资质，是以咨询设计为主业、为工程建设项目全过程提供综合性服务的科技创新型企业，是全国最具实力的市政工程设计研究单位之一。公司先后获得“国家高新技术企业”、“中关村国家自主创新示范区十百千工程企业”、“全国工程勘察设计先进企业”等称号，15 次位列“全国勘察设计行业百强单位”，连续11 次被评为“北京市守信企业”，连续10 年被评为“信用等级AAA级单位”和“纳税信用A级企业”。 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理 中游建设施工将设计转化为现实 建设施工就是按照设计图纸，建造出各种建筑物的过程。一般根据建筑物种类的不同，这一环节又可以细分为房屋建设、基础设施建设、专业工程建设等细分行业。其中，房屋建设包括房屋主体结构的建设，以及配套的园林工程与装修装饰工程；基础设施建设可以继续细分为电、热、燃气、水生产和供应，交运仓储及邮政业，水利、环境与公共设施等项目；专业工程主要指化工、石油化工工程相关的工业设施的建设，以及建设上述工业设施所需的岩土工程。 房建：与地产息息相关 房屋建设工程所涵盖的工程领域较为广泛，我们将钢结构、房屋建筑、园林工程、装修装饰工程归类到这一工程的概念范围内。房屋建筑和房地产业相关性密切，如果说建筑钢结构为房地产业提供了建设原材料，那么房屋建筑与房地产园林工程则为房地产业提供了最直接的商品，而装修装饰工程是房地产建筑附加价值较高的最后一环。 建筑钢结构 建筑钢结构是指用钢板和热轧、冷弯或焊接型材通过连接件连接而成的能承受荷载、传递荷载的建筑构件形式，具有强度高、自重轻、工业化程度高、施工周期短、抗震性能好、节能环保等优点。按照行业惯例，建筑钢结构行业可细分为轻钢结构、重钢结构、空间钢结构等多个应用领域。 表6：建筑钢结构分类和特点 分类 主要用途 主要特点 建筑轻钢结构 工业厂房、底层办公和研发建筑、物流和仓储建筑、各类商业或交易市场等 轻型、便捷 多、高层建筑重钢结构 大型公共建筑、写字楼、电视塔等 高耸、重载 大跨度空间结构 机场航站楼、体育场馆灯 大跨度、结构较复杂 资料来源：公司公告，国信证券研究所整理