请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 血制品去库存完成，疫情将导致采浆量下降 Table_Title2 血制品行业再认识深度报告 Table_Summary 2019年血制品行业去库存，财务指标明显改善。 新浆站审批趋严导致全国采浆量增速从2017年以来持续下滑，2019年全国采浆9100吨，增速仅6%。而终端需求仍保持10%增长，推动血制品库存逐步消化。白蛋白学术基础好，去库存进度更快，2018年随着库存降低，恢复正常生产，批签发和销售增速均明显回升。静丙学术基础较差，去库存周期更长，2017-2018年批签发量持续下降，2019年随着库存逐步消化，恢复正常生产，批签发增速出现回升，销售增速也出现回升，2019H1华兰生物、上海莱士、博雅生物、卫光生物、天坛生物的静丙销售收入增速分别为74%、50%、30%、29%、21%。 血制品去库存带来财务指标改善，应收款和存货最明显。2017年血制品供过于求导致销售不畅，存货明显增加，账期延长导致导致应收票据和应收账款增加。2018-2019年的去库存周期可以看到存货和应收款明显改善。如上海莱士应收账款和应收票据持续下降，周转天数缩短；采浆量增加导致存货增长但周转天数出现明显缩短。卫光生物存货同比下降，应收账款和应收票据环比持续下降。 疫情导致2020年采浆量减少，行业出现供不应求。 受到疫情影响，浆站仍未恢复采浆，估计湖北以外地区最快在3月份恢复采浆，湖北可能要延后到6月左右，且恢复采浆后估计需要半个月才能恢复至正常采浆水平。中性估计2020年采浆量约8379吨，下滑8%；乐观情况下如企业加大采浆力度有望达到8810吨，下滑3%。考虑到静丙和白蛋白在新冠疫情防治中发挥了重要作用，临床认知度进一步提升，需求持续增长，血制品将迎来供不应求。 血制品迎来供不应求，看好整个板块。 短期看销售费用减少和账期缩短直接增厚业绩，中长期看供不应求可能迎来涨价。看好整个血制品板块，重点推荐博雅生物、天坛生物、华兰生物、双林生物、卫光生物。 风险提示 新冠疫情导致采浆恢复延迟；产品价格波动风险。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwlhx168 SAC NO：S1120519110002 研究助理：周平 邮箱：zhouping1hx168 相关报告： 1新型冠状病毒疫情对医药板块相关公司的影响：有望增厚部分IVD、药品及医用耗材器械公司业绩，建议积极关注 2020.02.01 2. 血制品供需格局转变向好，静丙认可度提升，迎来价值回归 2020.02.05 3复期患者血浆治疗成效初显，血制品企业纷纷助力 2020.02.14 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 （元） 评级 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 300294 博雅生物 40.38 买入 1.08 0.97 1.50 1.96 37.39 41.63 26.92 20.60 600161 天坛生物 39.37 买入 0.49 0.59 0.79 0.99 80.35 66.73 49.84 39.77 002007 华兰生物 42.99 买入 0.81 0.92 1.12 1.31 53.07 46.73 38.38 32.82 000403 双林生物 35.7 买入 0.29 0.64 0.96 1.29 123.10 55.78 37.19 27.67 002880 卫光生物 67.06 买入 1.45 1.62 2.13 2.68 46.25 41.40 31.48 25.02 资料来源：wind，华西证券研究所（2020/2/14收盘价计算） -2%7%16%25%34%44%2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02医药生物 沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020年02月16日 70537证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 2019年血制品库存基本消化 . 3 1.1. 采浆量增速放缓推动血制品去库存，静丙销售明显提速 . 3 1.2. 上市公司应收款和库存指标改善 . 5 2. 新冠疫情影响2020年采浆量 . 6 3. 投资建议 . 7 4. 风险提示 . 8 图表目录 图1 中国血液制品行业单采血浆站（个） . 3 图2 中国血液制品行业采浆量（吨） . 3 图3 白蛋白批签发数量 . 4 图4 静丙批签发数量 . 4 图5 PDB样本医院人血白蛋白销售数量 . 4 图6 PDB样本医院静丙销售数量 . 4 图7 上市公司白蛋白销售收入增速. 5 图8上市公司静丙销售收入增速 . 5 表1 白蛋白和静丙的终端销售增速超过批签发增速 . 5 表2 上海莱士应收款持续下降（百万元） . 6 表3 卫光生物应收款环比下降和存货同比下降（百万元） . 6 表4 2020年单月采浆量估计（吨） . 7 表5 2020全年采浆量估计（吨）. 7 表6血制品上市公司盈利预测与估值 . 8 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 1.2019年血制品库存基本消化 1.1.采浆量增速放缓推动血制品去库存，静丙销售明显提速 新浆站审批严格，采浆量增速放缓。2017 年以来由于审批严格，我国新浆站审批速度缓慢，采浆量增速也持续放缓，增速从2016年的22%降到2018年的6%左右。2019年全国采浆量约9100吨，同比增长不到6%。由于新浆站获批进展缓慢而老浆站进入稳定期，采浆量增速将持续下滑。 图1 中国血液制品行业单采血浆站（个） 图2 中国血液制品行业采浆量（吨） 资料来源：卫健委，华西证券研究所 资料来源：卫健委，华西证券研究所 2017年血制品行业进入供过于求，行业持续去库存。2013-2014年期间血制品行业新批浆站数量大增，带来2015-2016年采浆量和产品批签发增速超过终端需求增速，短期产能大增导致2017年血制品行业进入供过于求的去库存阶段。 2018-2019 年采浆量增速放缓至个位数低于需求增速，库存基本完成消化。血制品属于刚需产品，临床应用广泛，每年保持 10%左右的需求增长。2018-2019 年采浆量增速分别下滑至7%和6%，库存逐步消化。 供给端：从血制品批签发数据来看，人血白蛋白和静丙的批签发数据虽然受到2019 年初上海新兴事件的影响有所波动，不过全年来看仍然维持正增长，人血白蛋白和静丙的批签发增速分别有9%和10%。 0%2%4%6%8%10%0501001502002502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018浆站数量（个） YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019采浆量（吨） YOY证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图3 白蛋白批签发数量 图4 静丙批签发数量 资料来源：中检院，华西证券研究所 资料来源：中检院，华西证券研究所 销售端：PDB 样本医院的销售终端数据来看，血制品中白蛋白和静丙的销售增速都持续上升，2019年前三季度人血白蛋白和静丙的增速分别为22%和20%。 图5 PDB样本医院人血白蛋白销售数量 图6 PDB样本医院静丙销售数量 资料来源：PDB，华西证券研究所 资料来源：PDB，华西证券研究所 白蛋白和静丙的终端销售增速超过批签发增速，行业去库存逐步实现。国产白蛋白在 2017 年控制投浆进度，2017 年批签发略有下滑；但白蛋白临床认知度高，库存消化速度快，2018 年各厂商又恢复了正常生产，2019 年终端销售增速大增，白蛋白库存消化完成。静丙由于学术基础薄弱，去库存周期比白蛋白更长，2017-2018 年存在大量库存，生产速度放缓，静丙批签发数量连续 2 年出现下滑，2019 年随着大部分库存消化完成，企业恢复正常生产水平，批签发增速回升至10%以上。 -0.4-0.200.20.40.60500100015002000人血白蛋白批签发数量（折算10g，万瓶） YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500静丙批签发数量（折算2.5g，万瓶） YOY26%14%0%5% 5% 4%13%3% 0%-6%-9%-3%12%24%31%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300人血白蛋白销售数量（折算10g，万瓶） YOY15%14%12%12%2%7%10%11%17%3%0% 2%12%21%26%0%5%10%15%20%25%30%020406080100静丙销售数量（折算2.5g，万瓶） YOY证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表1 白蛋白和静丙的终端销售增速超过批签发增速 白蛋白（国产） 静丙 批签发YOY PDB销售YOY 批签发YOY-销售YOY 批签发YOY PDB销售YOY 批签发YOY-销售YOY 2017M1-3 9% 9% 0% 30% 5% -25% 2017M1-6 7% 8% 1% 17% 6% -11% 2017M1-9 1% 10% 9% 0% 8% 7% 2017M1-12 -3% 8% 11% -4% 9% 12% 2018M1-3 -2% 0% 2% -22% 17% 39% 2018M1-6 5% -3% -8% -15% 10% 25% 2018M1-9 13% -5% -18% -5% 7% 12% 2018M1-12 17% -4% -21% -2% 6% 8% 2019M1-3 26% 12% -14% 3% 12% 9% 2019M1-6 14% 17% 3% -2% 17% 19% 2019M1-9 14% 22% 8% 11% 20% 9% 2019M1-12 10% 13% 资料来源：中检院，PDB，华西证券研究所 上市公司的白蛋白销售旺盛，除上海莱士在2017-2018年期间出现负增长以外，其他上市公司销售均维持正增长。静丙由于行业库存大，2017-2018 年期间大多数上市公司均出现了明显下降，但在 2019H1 出现显著增长，华兰生物、上海莱士、博雅生物、卫光生物、天坛生物增速分别为74%、50%、30%、29%、21%。 图7 上市公司白蛋白销售收入增速 图8上市公司静丙销售收入增速 资料来源：各公司公告，华西证券研究所 资料来源：各公司公告，华西证券研究所 1.2.上市公司应收款和库存指标改善 2017 年血制品供过于求，产品销售渠道受阻，去库存周期延长，导致库存明显增加；同时为了提高经销商的销售积极性，延长了账期，导致应收票据和应收账款大幅度增加。2018-2019 年的去库存阶段，血制品销售恢复正常，应收款和库存也得到控制甚至是明显下降。选择主营业务单一仅为血制品业务的上海莱士和卫光生物进行分析。 -20%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019H1天坛生物 华兰生物 上海莱士卫光生物 博雅生物-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019H1天坛生物 华兰生物 上海莱士卫光生物 博雅生物证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 上海莱士采浆量接近 1200 吨，存货和应收款都有一定改善。应收账款和应收票据从2017年的12.32亿峰值持续下降，应收账款周转天数从2018年的179天峰值下降到 111 天。存货由于血浆量快速增长而增长，但周转天数从峰值的 851 天缩短到699天。 表2 上海莱士应收款持续下降（百万元） 2016 2017 2018 2019M1-3 2019M1-6 2019M1-9 应收账款+票据 1000 1,232 1,029 1,069 1,121 956 yoy 23% -16% -8% -13% -20% 存货合计 803 1,155 1,682 1,738 1,753 1,838 yoy 44% 46% 31% 27% 21% 存货周转天数 324 503 851 758 661 699 yoy 55% 69% -30% -8% -8% 应收账款周转天数 38 123 179 128 116 111 yoy 225% 45% -52% -36% -41% 资料来源：卫光生物公告，华西证券研究所 卫光生物采浆量接近400吨，存货改善显著。虽然采浆量持续增长，但存货绝对金额出现同比下降，周转天数同比也有缩短。应收账款和票据的绝对金额在 2019 年出现环比下降。 表3 卫光生物应收款环比下降和存货同比下降（百万元） 2016 2017 2018 2019M1-3 2019M1-6 2019M1-9 应收账款+票据 11 93 163 185 170 135 yoy 75% 56% 25% 12% 存货合计 362 448 496 494 492 517 yoy 24% 11% 3% -3% -1% 存货周转天数 386 420 410 399 379 407 yoy 9% -2% -25% -23% -16% 应收账款周转天数 1 15 30 39 33 33 yoy 1258% 99% -10% -10% 12% 资料来源：卫光生物公告，华西证券研究所 总体来看，2018-2019 年血制品行业采浆量增速放缓，主要产品白蛋白和静丙的销售增速超过批签发增速，应收款和库存财务指标也出现改善迹象，血制品库存基本完成消化，2019年重新恢复至供需平衡。 2.新冠疫情影响2020年采浆量 假设1：2019年血制品行业采浆量9100吨，同比增长6%；如不考虑疫情影响，由于新浆站获批数量少，2020年增速可能降至5%左右，全年采浆量约9555吨。 假设 2：全年每月采浆量平均分布，其中 1 月和 10 月由于放长假，采浆量仅为其他月份采浆量的 75%。据此估计 1 月和 10 月单月采浆量 623 吨，其他月份采浆量831 吨。湖北省浆站共 14 个，包括武汉血制 8 个、中原瑞德 5 个、上海莱士 1 个，全年采浆量估计约500吨。按照相同假设，湖北省1月和10月单月采浆量35吨，其他月份采浆量46吨。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 假设 3：假设湖北省以外的浆站从 3 月开始采浆。由于疫情后需半个月时间恢复至正常采浆，假设恢复采浆当月的采浆量为其他月份的75%。 假设4：乐观状态下疫情结束后血制品企业加大采浆力度，单月采浆量再增加5%。 表4 2020年单月采浆量估计（吨） 预测全年采浆量 预测单月采浆量 2020年 中性 乐观（中性*105%） 全国合计 9555 831 872 湖北 525 46 48 湖北以外地区 9030 785 824 资料来源：各公司公告，华西证券研究所 表5 2020全年采浆量估计（吨） 全国合计 湖北 湖北以外地区 中性 乐观 中性 乐观 中性 乐观 1月 623 654 34 36 589 618 2月 0 0 0 0 0 0 3月 589 618 0 0 589 618 4月 785 824 0 0 785 824 5月 785 824 0 0 785 824 6月 819 872 34 48 785 824 7月 831 872 46 48 785 824 8月 831 872 46 48 785 824 9月 831 872 46 48 785 824 10月 623 654 34 36 589 618 11月 831 872 46 48 785 824 12月 831 872 46 48 785 824 合计 8379 8810 331 360 8048 8451 资料来源：华西证券研究所 据此估计，由于疫情影响，中性情况下 2020 年采浆量约 8379 吨，乐观情况下8810 吨，与 2019 年相比分别下滑 8%和 3%。考虑到静丙和白蛋白在新冠疫情防治中发挥了重要作用，临床认知度进一步提升，需求持续增长，血制品将迎来供不应求。 3.投资建议 血制品行业经过2018-2019年去库存，在2019年基本恢复供需平衡。2020年受到疫情影响，采浆量可能下滑 3-8%，再加上疫情提升白蛋白和静丙的临床知晓度拉动终端需求，血制品将迎来供不应求。短期看销售费用减少和账期缩短直接增厚业绩，中长期看供不应求可能迎来涨价。看好整个血制品板块，重点推荐博雅生物、天坛生物、华兰生物、双林生物、卫光生物。 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表6血制品上市公司盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 代码 股票 名称 收盘价 投资 EPS(元) P/E （元） 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300294 博雅生物 40.38 买入 1.08 0.97 1.50 1.96 37.39 41.63 26.92 20.60 600161 天坛生物 39.37 买入 0.49 0.59 0.79 0.99 80.35 66.73 49.84 39.77 002007 华兰生物 42.99 买入 0.81 0.92 1.12 1.31 53.07 46.73 38.38 32.82 000403 双林生物 35.7 买入 0.29 0.64 0.96 1.29 123.10 55.78 37.19 27.67 002880 卫光生物 67.06 买入 1.45 1.62 2.13 2.68 46.25 41.40 31.48 25.02 资料来源：wind，华西证券研究所（2020/2/14收盘价） 4.风险提示 新冠疫情导致采浆量低于预期：新冠疫情目前影响全行业的采浆，若疫情延续时间超过预期，将引起采浆量低于预期、极大影响血制品企业的盈利能力 产品价格波动风险：血制品医院终端价格由各省招投标决定，零售市场价格由市场供给需求决定，考虑到提前预判供给需求的不确定性，产品价格有可能会出现不符合预期的波动 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 周平：4年证券从业经验，2016-2017年所在团队新财富分别获得第五名、第四名，曾就职于西南证券。2020年2月加入华西证券，任医药行业分析师，北京协和医学院硕士、北京大学医学部学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：hx168/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。