1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 两个维度看疫情对湖北发债企业的冲击。一方面，从外部冲击来看，由于疫情影响主要集中于一季度，对一季度经营活动现金流依赖大的企业偿债能力受影响更大；另一方面，从内部稳定性来看，不同企业抵御外部冲击的能力不同，自持现金欠充裕、短期偿债能力弱者更易在短期出现风险敞口。 从外部冲击来看，湖北省对一季度经营活动现金流依赖度较高的行业有食饮、轻工、商贸、化工等。食品饮料行业近三年Q1 经营活动现金流占全年的比重平均为35.4%，显著高于其他行业；其次是综合、轻工和商贸行业，占比分别为26.7%、25.9%、25.7%；化工、建筑、采掘、交运和机械行业占比也相对较高，在 25%左右。武汉和非武汉企业对一季度现金流依赖度总体差别不大。 其中，食饮和商贸行业的市场需求错过春节旺季后较难在二季度回补，经营活动现金流受疫情冲击可能更大。轻工、化工、建筑、采掘等行业的需求有延后释放的空间，复工后企业可通过加快业务进度弥补停工带来的现金流损失，部分缓和疫情冲击。 从内部稳定性来看，湖北短期偿债能力偏弱的行业有轻工、化工、采掘、机械、食饮、商贸等，其中受外部冲击较大的食饮和商贸行业，平均货币资金短债比均不足 1，分别为 0.89、0.78。分城市看，武汉的食饮和商贸行业平均货币资金短债比仅0.57、0.62；非武汉食饮行业短期偿债能力相对较强，平均货币资金短债比为2.4。 综合来看，食饮和商贸行业对一季度经营活动现金流依赖较高、后续现金流回补难度较大、短期偿债能力较弱，受疫情冲击可能更明显。从存量债来看，目前两个行业的发债主体以AA 低评级民企为主。从到期情况看，一季度债券到期压力相对较小，建议对企业复工后经营情况、偿债能力变动、外部支持等保持关注。 风险提示：疫情演化超预期；样本数量有限，统计可能存在偏差；宏观经济下行超预期等。 Table_Tit le 2020年2月6日 湖北哪些信用债受疫情影响更大？湖北信用债研究之二 Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigsessence 陈雨田 报告联系人 chenyt4essence Tabl e_Report 相关报告 湖北信用债全梳理湖北信用债研究之一 2020-2-5 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 分析疫情影响的两个维度 . 3 2. 外部冲击：哪些行业经营活动现金流受影响更大？. 3 3. 内部稳定性：哪些行业自持现金欠充裕？. 4 4. 总结. 5 图表目录 图 1：湖北食饮、综合、轻工和商贸经营现金对一季度依赖最高（%） . 3 图 2：武汉和非武汉一季度经营现金依赖度最高的行业均为食饮、综合、轻工和商贸（%） . 3 图 1：从全国上市公司来看，商贸和食饮对一季度经营活动现金流的依赖度也居前列（%） . 4 图 3：湖北食饮、轻工、商贸等行业对一季度现金流依赖高且手持现金欠充裕（%） . 4 图 4：武汉食饮、商贸行业对一季度现金流依赖高且手持现金欠充裕（%） . 5 图 5：非武汉食饮行业对一季度现金流依赖高但手持现金较充裕（%） . 5 表 1：湖北食饮、商贸、轻工行业主要发债主体一览（亿元）. 5 3 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 疫情蔓延对湖北企业经营活动产生较大的负面冲击，哪些行业面对疫情更脆弱？哪些债券发行人信用风险可能上升？本文以湖北产业债发行企业为样本，从外部冲击和内部稳定性两个维度分析疫情对企业信用资质的影响。 1. 分析疫情影响的两个维度 一是外部冲击，由于疫情影响主要集中于一季度，对一季度经营活动现金流依赖大的企业偿债能力受影响更大，我们用近三年 Q1 经营活动现金流占全年的平均比重作为指标；二是内部稳定性，不同企业对疫情冲击的“抵抗力”不同，自持现金欠充裕、短期偿债能力弱者更易在短期出现风险敞口，用货币资金短债比作为指标。 2. 外部冲击：哪些行业经营活动现金流受影响更大？ 湖北省对一季度经营活动现金流依赖度较高的行业有食饮、轻工、商贸、化工等。湖北食品饮料行业近三年 Q1 经营活动现金流占全年的比重平均为 35.4%，显著高于其他行业（注意：湖北食饮行业发行人样本较少，数据可能存在偏差，但从全国上市公司看，食饮行业 Q1 经营活动现金流占比也居前列，不影响结论）；其次是综合、轻工和商贸行业，占比分别为 26.7%、25.9%、25.7%；化工、建筑、采掘、交运和机械行业占比也较高，在 25%左右。分城市来看，武汉和非武汉企业总体差别不大，食饮、综合、轻工和商贸等行业对一季度经营活动现金流依赖度靠前，其中非武汉的食品饮料行业（样本为稻花香酒业）达到42.4%。 食饮、商贸行业错过春节旺季后需求较难在二季度弥补释放，经营活动现金流受疫情冲击可能更大。轻工、化工、建筑、采掘等行业需求有延后释放的空间，复工后企业可通过加快业务进度弥补停工带来的现金流损失，部分缓和疫情冲击。 图 1：湖北食饮、综合、轻工和商贸经营现金对一季度依赖较高（%） 图 2：分武汉和非武汉看，一季度经营现金依赖度较高的行业均为食饮、综合、轻工和商贸（%） 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为湖北产业债发行主体，共70 家 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为湖北产业债发行主体，共70 家 5%10%15%20%25%30%35%40%食品饮料 综合 轻工制造 商业贸易 化工 建筑装饰 采掘 交通运输 机械设备 传媒 房地产 汽车 公用事业 农林牧渔 医药生物 建筑材料 电子 纺织服装 国防军工 Q1经营活动现金流入占全年比重（2016-2018）_湖北省 5%10%15%20%25%30%35%40%45%食品饮料 综合 轻工制造 商业贸易 化工 建筑装饰 采掘 交通运输 机械设备 传媒 房地产 汽车 公用事业 农林牧渔 医药生物 建筑材料 电子 纺织服装 国防军工 Q1经营活动现金流入占全年比重（2016-2018）_武汉市 Q1经营活动现金流入占全年比重（2016-2018）_非武汉市 4 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3：从全国上市公司来看，商贸和食饮对一季度经营活动现金流的依赖度也居前列（%） 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为 A股上市公司，剔除 ST及指标单年变动超过 20 个百分点的异常样本。 3. 内部稳定性：哪些行业自持现金欠充裕？ 湖北省货币资金短债比偏低的行业有轻工、化工、采掘、机械、食饮、商贸等，其中现金流可能受冲击较大的食饮和商贸行业，平均货币资金短债比均在 1 以下，分别为 0.89、0.78。分城市来看，武汉的食饮和商贸行业平均货币资金短债比分别为 0.57、0.62，Q1 经营活动现金流占比分别为 28.3%、25.7%；非武汉的食饮行业尽管 Q1 经营活动现金流占比较高，但货币资金短债比达到 2.4，抵御风险能力相对更强。 图 4：湖北食饮、轻工、商贸等行业对一季度现金流依赖高且手持现金欠充裕（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 备注：样本为湖北产业债发行主体，共70 家 15%20%25%商业贸易 食品饮料 建筑装饰 汽车 纺织服装 交通运输 电子 化工 房地产 采掘 综合 医药生物 公用事业 轻工制造 农林牧渔 传媒 机械设备 建筑材料 国防军工 Q1经营活动现金流入占全年比重（2016-2018）_全国 5 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：武汉食饮、商贸行业对一季度现金流依赖高且手持现金欠充裕（%） 图 6：非武汉食饮行业对一季度现金流依赖高但手持现金较充裕（%） 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为武汉产业债发行主体，共46 家 资料来源：WIND, 安信证券研究中心 备注：样本为非武汉产业债发行主体，共 24家 4. 总结 综合来看，湖北食品饮料和商贸行业对一季度经营活动现金流依赖较高、后续现金流回补难度较大、短期偿债能力偏弱，受疫情冲击可能相对较大。目前湖北食饮和商贸行业的发债主体以低评级民企为主。食饮主要发债主体为湖北宏泰集团和稻花香酒业，其中湖北宏泰集团为武汉地方国企，Q1 经营活动现金流占比平均为 28.3%、货币资金短债比 0.57；稻花香酒业为宜昌民企，Q1 经营活动现金流占比达 42.4%，但货币资金短债比较高，为 2.42。商贸主要发债主体有湖北供销社资产经营公司、武商集团、武汉正通、恒信德龙等，Q1 经营活动现金流占比平均为 25.5%、27.5%、23.9%、25.7%，货币资金短债比 0.49、0.86、0.41、0.72。从债券到期的情况来看，食饮和商贸行业一季度到期债券金额不高，仅有湖北宏泰集团 10 亿元债券到期，后续需关注企业复工后经营情况、偿债能力变动、外部支持等。 表 1：湖北食饮、商贸、轻工行业主要发债主体一览（亿元） 主体简称 城市 行业 企业性质 主体评级 存续债券 2020Q1到期 Q1 经营活动现金流占比(近三年平均) 货币资金/短债 湖北宏泰集团 武汉市 食品饮料 地方国企 AA+ 69.5 10.0 28.3% 0.57 稻花香酒业 宜昌市 食品饮料 民企 AA 16.4 0.0 42.4% 2.42 湖北供销社资产经营公司 武汉市 商业贸易 地方国企 AA 24.1 0.0 25.5% 0.49 武商集团 武汉市 商业贸易 地方国企 AA+ 5.0 0.0 27.5% 0.86 武汉正通 武汉市 商业贸易 民企 AA 4.5 0.0 23.9% 0.41 恒信德龙 武汉市 商业贸易 民企 AA 0.0 0.0 25.7% 0.72 黄石交投集团 黄石市 商业贸易 民企 AA 10.0 0.0 - 3.07 资料来源：WIND,安信证券研究中心 6 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut hor Statement 分析师声明 池光胜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 7 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008号中国凤凰大厦 1栋 7层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2号楼国投金融大厦15层 邮 编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 zhuxianessence 李栋 021-35082821 lidong1essence 侯海霞 021-35082870 houhxessence 潘艳 021-35082957 panyanessence 刘恭懿 021-35082961 liugyessence 孟昊琳 021-35082963 menghlessence 苏梦 021-35082790 sumengessence 孙红 18221132911 sunhong1essence 秦紫涵 021-35082799 qinzh1essence 王银银 021-35082985 wangyy4essence 陈盈怡 021-35082737 chenyy6essence 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpengessence 姜东亚 010-83321351 jiangdyessence 张莹 010-83321366 zhangying1essence 李倩 010-83321355 liqian1essence 姜雪 010-59113596 jiangxue1essence 王帅 010-83321351 wangshuai1essence 曹琰 15810388900 caoyan1essence 夏坤 15210845461 xiakunessence 袁进 010-83321345 yuanjinessence 深圳联系人 胡珍 0755-82528441 huzhenessence 范洪群 0755-23991945 fanhqessence 聂欣 0755-23919631 niexin1essence 杨萍 13723434033 yangping1essence 巢莫雯 0755-23947871 chaomwessence 黄秋琪 0755-23987069 huangqqessence 王红彦 0755-82714067 wanghy8essence 黎欢 0755-23984253 lihuanessence