策略研究| 证券研究报告 专题 2020年2月4日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略: 策略研究 Table_Analyser 王君 (8610)66229061 jun.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 *王永健为本报告重要贡献者 Table_Titl e 新型冠状病毒疫情对 A 股市场的影响行业篇 规避短期不确定性，拥抱全年科技高景气主线 本轮疫情与“非典”时期最大的不同在于疫情对宏观经济的影响难以准确预估，建议规避周期行业的不确定性，短期以银行和必需消费进行防御，但科技股依然是全年主线，调整过程中仍可择机买入科技龙头。 纵观全局，2003年早周期和顺周期行业以较高的行业景气度领跑全年。早周期和顺周期行业在 1、4季度领涨，3季度下跌，体现出与经济周期和流动性环境较高的相关性，而对经济周期敏感性较低的消费类行业全年较为颓势。稳定的业绩增长和较高的行业景气度是主涨行业全年领跑的核心驱动力，低估值提供了低位介入的条件，但对收益的贡献较低。可以看出，宏观增长及流动性环境是 2003年行情的主要驱动力，在此背景下周期类行业的高景气度作为行情主线贯穿全年。 聚焦“非典”，一阶段和三阶段周期行业强者恒强，二阶段医药和必需消费较为抗跌。一阶段汽车、银行、钢铁、非银金融、传媒和公用事业领涨；二阶段医药以-0.5%的跌幅相对占优，必需消费在行业间的表现明显占优，可选消费跌幅较深，周期类和非银金融也跌幅居前。三阶段休市期疫情得到明显好转，汽车、公用事业、采掘、银行和钢铁等一阶段强势行业重新上涨，医药和农林牧渔收跌，纺织服装和食品饮料涨幅在中下游。 疫情背景下的全年视角：科技主线优于周期。与“非典”之前类似的是，本轮疫情进入第二阶段前，市场也有周期和科技两条明确的主线，不同的是，本轮疫情的发展目前难以预测，其对经济影响的时间及幅度也较难估计，由此会加重市场对经济强相关行业的担忧，周期行业背后的驱动因素将面临不确定性。相对的，科技主线背后的逻辑是经济转型、国产替代和全球性的行业景气度提升，新型智能手机、智能可穿戴设备、半导体和新能源车的下游需求与疫情相关性较弱，行业景气度向好的趋势更加稳定。 疫情背景下的短期应对策略：以银行、医药为守，逢低介入科技龙头。周期股前期涨幅较大，短期内经济复苏预期受阻，开市后资金有兑现需求。金融板块中银行受益于估值水平较低和业绩相对稳定，短期内有望获得超额收益。疫情对白酒、调味品的影响偏负面，对乳制品、休闲食品的影响偏中性，短期可作为避险品种，但年内依然面临估值过高、外资流入放缓的压力。医药行业中预防性用药及医疗物资将迎来爆发，但药品公司可能会低于预期，而其它与疫情无关的医疗领域则均会受到负面影响。科技股前期涨幅较大，目前估值不低，短期内也将面临调整，但若龙头股出现阶段性调整，可以逢低介入。 他山之石。1月 23日至 31日，港股 30个细分行业中仅“消费者主要零售商”（即商贸零售）录得 0.31%的正收益，公用事业、银行、日用品相对抗跌；跌幅居前则是半导体、有色、电子和社服；整体短期表现与上述判断基本一致，即银行和部分必需消费品抗跌，周期和科技股回调。 风险提示：盈利复苏不及预期，地缘政治风险。 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 2 纵观全局 早周期和顺周期行业的高景气度成为贯穿全年的行情主线 自上而下的看，2003 年上半年较好的宏观环境和市场条件是市场低位反弹的基础。经济层面，2003年处于中国加入 WTO的宏观背景下，经济复苏的苗头正旺，2002年前三季度，投资和出口共同拉动GDP增速从年初的 7.5%回升至 9.6%，4季度地产投资增速受政策影响在下半年逐渐下滑，导致实际GDP增速回落至 9.1%。2003年1季度，GDP增速重拾涨势，进一步攀升至 11.1%，物价水平也摆脱了持续通缩的局面，PPI增速从2002年2月-4.2%大幅回升至2003年3月的4.6%，同期，CPI增速则从-1.3%回升至1%。市场层面，2002年受国有股份减持和非流通股份全流通的影响，上证指数下半年趋势性下跌，并在2003年1月6日构筑了1311点的阶段性底部，新任证监会主席的履职给市场带来了放宽融资融券的预期，此后围绕 QFII和社保资金入市的改革也渐次落地，市场在良好的经济、流动性和改革预期下迎来反弹，2003年1月2日至4月16日，上证指数涨幅达 18.31%。 行至年中，抑制经济过热的宏观调控政策引发市场趋势性下跌。受“非典”疫情影响，2003年 2季度，国内 GDP增速较 1季度回落 2个百分点至 9.1%，其中消费增速明显回落，汽车、肉禽蛋、石油制品、金银珠宝和服装类的降幅较大；建筑装饰、中西药和日用品上升较多，反映疫情明显影响了居民的购买意愿和倾向。同期，工业生产明显放缓，CPI增速从1.0%下滑至 0.3%，PPI增速从4.6%下滑至1.3%，侧面印证了消费和工业活力的下滑。6月疫情应急措施解除，3季度 GDP增速重回10%的正增长，为应对经济增长过热的问题，6月 13日人民银行发布关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，货币政策执行报告中提出将适时调整存款准备金率，8月 25日央行升准，货币政策确认转向，信贷收紧直至 11月中央经济工作会议提出保持货币供应量适度增长前后才有所缓解。2003年6月2日至11月28日，上证指数累计下跌 11.36%，随后开启新一轮春季行情。 图表1. 2002-2003年国内经济高速增长，物价摆脱通缩 时间 GDP 固定资产投资 房地产投资 消费 出口 工业增加值 CPI PPI M2 社融 2002/3 8.9 26.1 36.2 8.4 9.9 11.3 (0.8) (4.0) 14.4 2002/6 8.8 24.4 32.9 8.6 14.1 11.8 (0.8) (2.5) 14.7 2002/9 9.6 24.3 29.4 8.7 19.4 12.0 (0.7) (1.4) 16.5 2002/12 9.1 17.4 22.0 8.8 22.3 12.1 (0.4) 0.4 16.8 2003/3 11.1 31.6 34.9 9.2 33.5 14.1 0.9 4.6 18.5 185.3 2003/6 9.1 32.8 34.0 8.0 34.0 13.9 0.3 1.3 20.8 133.7 2003/9 10.0 31.4 32.8 8.6 32.3 13.9 1.1 1.4 20.7 98.3 2003/12 10.0 28.4 29.7 9.1 34.6 14.6 3.2 3.0 19.6 69.6 资料来源：万得，中银国际证券 图表2. 2003年上半年市场流动性宽裕，下半年央行控制信贷投放并升准，市场流动性趋紧 2 .02 .53 .03 .54 .04 .50 3 - 0 1 0 3 - 0 3 0 3 - 0 5 0 3 - 0 7 0 3 - 0 9 0 3 - 1 1 0 4 - 0 110 年期国债收益率2003 年 8 月 25 日，央行上调存款准备金率 1 个百分点资料来源：万得，中银国际证券 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 3 图表3. 2003年市场整体表现及核心驱动因素 1 ,0 0 01 ,1 0 01 ,2 0 01 ,3 0 01 ,4 0 01 ,5 0 01 ,6 0 01 ,7 0 01 ,8 0 00 2 - 0 5 0 2 - 1 1 0 3 - 0 5 0 3 - 1 1上证综指：收盘价 ( 元 )2003 年初，新任证监会主席带来资本市场改革预期，经济向好和流动性宽松助推股市反弹2002 年下半年，国有股份减持和非流通股全流通的预期引发市场趋势性下跌，上证指数跌至 1131的阶段性低点2003 年 6 月 ， 针对房地产投资过热的问题 ， 货币政策开始转向2003 年 11 月，货币政策重回宽松，股市止跌反弹资料来源：万得，中银国际证券 2003 年行业分化及涨跌节奏与宏观调控关联甚密。2003年行业指数涨幅超过 10%的有钢铁、采掘、公用事业（电力）、汽车、通信、交运和有色，基本都属于早周期和顺周期行业，跌幅居前的是纺织服装、医药、轻工、商贸零售、社服和农林牧渔等消费类行业，行情的结构特征十分明显。节奏上，领涨行业在 1季度和 4季度均有出色表现，对应于经济增长向好和流动性宽松，2季度涨幅收窄或收跌，3季度集体下跌，与信贷收缩保持较好的一致性。领跌行业则仅在一季度略有上涨，与经济周期和信贷的弱相关性导致其与主线行情明显区别开。 2003 年行业景气度是主涨行业的核心驱动力，极低的估值分位水平锦上添花。2003年主涨行业符合估值、业绩和行业景气三个维度下的比价效应优势规则，涨幅排名前 10的行业中，有 7个行业的起始估值分位处于历史极低的水平，6个行业业绩全年正增长，7个行业 ROE趋势性向上，其中同时符合上述三个条件的行业有钢铁、采掘、公用事业和银行，这些行业全年的收益率水平也都在 10%以上。进一步的，虽然领涨行业多数处于极低的历史估值分位，但其中仅公用事业和传媒的最终估值较年初有较大幅度的上涨，其余行业估值水平变化不大甚至有所收窄，说明 2003年领涨行业的高景气度才是收益的主要来源。例如钢铁全年涨幅 36%领跑全行业，但区间估值收窄了 27%，汽车虽然起始估值分位相对较高，但截至年底估值对行业涨幅的贡献实际为负，全年 100%以上的业绩增速和趋势性向上的 ROE水平才是保证指数收益的主要来源，类似的还有有色金属。非银金融相对另类，虽然估值起点较高，全年业绩增长和 ROE也趋势性向下，但一季度 240%的高业绩弹性配合当时融资融券、QFII、社保资金入市等资本市场改革预期，令其仍在一季度表现亮眼，从时间上看，非银金融全年收益也主要来源于一季度。 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 4 图表4. 2003年主涨行业多数具有低估值、高行业景气度特征，其中估值贡献较低甚至是负贡献，行业业绩稳定高速增长和景气度向上作为核心驱动力贯穿全年 资料来源：万得，中银国际证券（红色点、柱表示负数，估值分位起始计算时间为2000年1月1日） 纵观整个 2003年，早周期和顺周期行业在 1、4季度领涨，3季度下跌，体现出与经济周期和流动性环境较高的相关性，而对经济周期敏感性较低的消费类行业全年较为颓势。稳定的业绩增长和较高的行业景气度是主涨行业全年领跑的核心驱动力，低估值提供了低位介入的条件，但对收益的贡献较低。由此可以看出，宏观增长及流动性环境是主导 2003年行业表现的主线。 聚焦“非典” 二阶段主线行业有所调整 医药、必需消费较为抗跌 一阶段经济高景气，信贷高增长，早周期、顺周期行业领涨。2002年11月 16日至2003年4月16日，上证指数上涨 9.74%，除商贸零售外的所有行业悉数上涨，其中汽车、银行、钢铁、非银金融、传媒和公用事业领涨，领涨行业与全年主线保持一致，核心原因在于年初虽然计委、央行等多部门均提示地产投资过快和房价泡沫化的问题，但地产增速依然居高不下，同期 M2 增速进一步上涨至接近20%，社融增速更是超过 100%，高涨的经济增长预期和宽松的流动性环境令早周期和顺周期行业景气度抬升，一阶段涨幅超过 10个百分点的行业中仅传媒 1季度净利润同比增速为负，领涨的汽车、银行和钢铁整个上半年都保持着稳定的业绩增长和趋势性向上的 ROE水平。 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 5 图表5. 2003年上半年 M2和社融维持高增长 图表6. 早周期和顺周期行业在一阶段涨幅居前 ( 5 0 )050100150200161718192021220 3 - 0 3 0 3 - 0 5 0 3 - 0 7 0 3 - 0 9 0 3 - 1 1 0 4 - 0 1M2 :同比 社会融资规模 :同比 (右轴 )( 5 )05101520253035汽车银行钢铁非银金融传媒公用事业交通运输通信轻工制造机械设备房地产休闲服务食品饮料化工采掘综合建筑材料电气设备医药生物计算机国防军工有色金属电子农林牧渔家用电器纺织服装建筑装饰商业贸易区间涨跌幅 ( % )资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 图表7. 主涨行业以汽车、银行和钢铁为代表，均具有较高的行业景气度 资料来源：万得，中银国际证券（红色点、柱表示负数） 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 6 二阶段必需消费较为抗跌，可选消费和周期类行业跌幅居前。二阶段（4月 17日-25日）指数下跌9.3%，行业方面医药以-0.5%的跌幅相对占优，食品饮料、纺织服装和商贸零售虽然也有较大跌幅，但与一阶段相比，在行业间的表现明显占优。可选消费跌幅较深，社服以-11.2%的跌幅仅次于钢铁，传媒跌8%，落于行业中游水平。周期类行业中，前期表现强势的钢铁和交运领跌，非银金融也跌幅居前，汽车、银行和公用事业相比之下较为抗跌，整体跌幅落于行业中游。当时造成行业表现急剧分化的核心原因在于对疫情的认知差，停工停课、主动被动隔离等多项措施令市场对经济增长前景产生疑虑，从结果来看，2003年3-5月工业增加值确有下滑，钢铁、采掘、公用事业和建材等行业二季度盈利增速也明显回落，可选消费中的社服二季度盈利增速回落至-89%，传媒盈利增速回落至-43%。另一方面，疫情也提升了市场对必需消费，尤其是医药的需求预期，然而从结果看，二季度医药的业绩增速仅是与一季度持平，食品饮料由正转负，农林牧渔也出现下滑。由二阶段的行业表现和事后的数据验证来看，疫情关注度迅速提升后的两种预期主导了行业分化，其中对经济的担忧事后证明有据可循，主因其传导逻辑为紧急措施导致的社会范围内工商业活力下降；而对必需消费尤其是医药需求增长带动业绩回升的预期则显得过于理想化，主因疫情对应的医疗用品和日用品需求提升往往聚焦于特定的品类，而这些品类短暂的需求规模增长对行业的业绩贡献比较有限。 图表8. 二阶段医药和食品饮料等必需消费相对抗跌，一阶段强势的行业居于中下游 资料来源：万得，中银国际证券（红色点、柱表示负数） 休市期疫情明显好转，一阶段强势行业反弹，必需消费回落。三阶段（4月 28-5月 29日）指数上涨6.01%，主因5月1日-11日休市期，疫情得到明显好转，二阶段的两种预期迅速发生反转，汽车、公用事业、采掘、银行和钢铁等一阶段强势行业重新上涨，医药和农林牧渔收跌，纺织服装和食品饮料涨幅在中下游。 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 7 图表9. 三阶段前期强势行业重新领涨，必需消费的表现居于中下游 资料来源：万得，中银国际证券（红色点、柱表示负数） 通过对“非典”时期市场表现的复盘，可以暂时得到以下几个基本结论：首先，社会对疫情关注度的不同将导致市场产生截然不同的敏感性，一阶段市场表现中基本找不到受疫情影响的痕迹，二阶段市场反应较为剧烈；其次，当疫情关注度迅速提高，国家层面的应急措施出台后，将会带来经济增长放缓和必需消费需求扩张的预期，前者有据可依，后者较为线性。第三，随着疫情的好转，两种预期将迅速发生反转，行情也会向主线进行回归。自1月 23日武汉封城开始，本轮疫情可以认为已经进入第二阶段，借鉴“非典”时期的经验，结合两轮疫情的不同点，进一步分析后市行业表现。 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 8 3.3本轮疫情下的行业配置策略：把握全年主线 规避短期不确定性 疫情背景下的全年视角：科技主线优于周期。 2003年的主线是以“五朵金花”为代表的蓝筹行情，背后是经济强劲增长和货币宽松带来的行业高景气度。与彼时类似的，12 月以来的行业表现也可以找出两条明确的主线，其一是受益于全球经济复苏驱动的早周期行业，以有色金属为代表，其二是受益于行业景气度向上的科技股，以电子和计算机为代表。本轮疫情进入第二阶段前，两条主线都经历了一轮估值修复甚至扩张行情，开市后两条主线则要迎来基本面的验证。不同的是，本轮疫情令周期行业面临的不确定性加大。虽然我们可以后验地认为“非典”对当时经济和市场的影响仅存在于季度和周度级别，但不同的是，“非典”时期从疫情引起高关注和紧急措施，至疫情基本结束前后仅有一个月左右的时间，而本轮疫情的发展目前难以预测，其对经济影响的时间及幅度也较难估计，由此会加重市场对经济强相关行业的担忧，周期行业背后的驱动因素将面临不确定性。根据我们煤炭、化工和机械研究员的观点，延迟复工将导致煤炭、化工、工程机械和工业自动化等领域的下游需求走弱。相对的，科技主线背后的逻辑是经济转型、国产替代和全球性的行业景气度提升，新型智能手机、智能可穿戴设备、半导体和新能源车的下游需求与疫情相关性较弱，行业景气度向好的趋势更加稳定。根据行业研究员的观点，疫情对半导体设备的影响主要体现在销售渠道或售后服务暂停，机台进场时间延迟，但不会延迟其产能扩张计划，以及对应的设备采购量。半导体设备因在手订单比较饱满而短期内的经营生产会正常进行。新能源车方面，疫情导致消费者出行频率明显降低，对新能源网约车、出租车的需求量有一定的抑制，但短期需求的压抑有望在后期部分释放，从而造成2020年新能源汽车呈现前低后高的销量走势，看好下半年销售回暖。电子方面，本次疫情对电子行业的影响目前主要在节后的复工，但由于春节因素，一季度本就为行业的淡季，延迟复工对全年行业生产的影响不大。 图表10. 2019年 12月至1月涨幅前十行业的估值分位变化 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%电子 计算机 有色金属 传媒 电气设备 综合 汽车 医药生物 通信 化工2 0 1 9 /1 1 /2 9 2 0 2 0 /1 /2 3资料来源：万得，中银国际证券（红色点、柱表示负数） 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 9 疫情背景下的短期应对策略：以银行、医药为守，逢低介入科技龙头。由于本轮疫情进入二阶段后留给市场反应的时间尚短（严格意义上仅 1月23日一天），而“非典”时期指数的调整在周度级别，因此市场还需要更多的交易日对疫情作出消化。进一步的，春节期间外盘指数受疫情影响多数下跌，A50期货自24日以来累计下跌了7.52%，恒指下跌5.72%，美股跌幅虽然较浅（标普500区间跌幅1.26%），但其中的中概股连日下挫，指数区间下跌 5.9%，同样反映了对国内疫情的担忧，相比于外盘，A 股在休市期也积累了一定的抛压，预计短期内指数将面临调整。行业方面，周期股前期涨幅较大，短期内经济复苏预期受阻，开市后资金有兑现需求，年度视角下行业景气度取决于疫情的发展状况，具有较大的不确定性。金融板块中银行受益于估值水平较低和业绩相对稳定，短期内有望获得超额收益，但疫情同样影响企业信贷需求和资产质量，因此年度视角下银行可以作为短期的避险品种，但不是全年的主线。非银金融中疫情影响险资“开门红”业绩，股市波动和居家隔离影响券商经纪、自营业务，短期内预计将有所调整。消费行业中疫情对餐饮和送礼活动的冲击较大，可能影响白酒、调味品需求，对乳制品、休闲食品的影响偏中性。年度视角下，食品饮料依然面临估值过高、外资流入放缓的压力。医药行业由于疫情带来的恐慌情绪，预防性用药及医疗物资将迎来爆发，是短期较好的避险品种，但药品公司可能会低于预期，主因治疗药物和医疗物资市场规模有限，又多为竞品弹性不大，其它与疫情无关的医疗领域则均会受到负面影响，因此对于医药板块的配置要更加强调个股选择。科技股由于前期涨幅较大，估值不低，短期内也将面临调整，但正如前述分析的，年度视角下科技股景气度的确定性较强，若龙头股出现阶段性调整，可以逢低介入。 图表11. 1月 24日至2月 1日全球主要指数涨跌幅 全球主要指数 A50期货 恒生指数 标普 500 中概股指数 MSCI全球 MSCI新兴市场 区间涨跌幅(%) (7.5) (5.7) (3.0) (5.9) (3.0) (5.3) 资料来源：万得，中银国际证券 图表12. 2020年 1月 23日各行业估值分位水平（TTM） 采掘传媒电气设备电子房地产纺织服装非银金融钢铁 公用事业国防军工化工机械设备计算机家用电器建筑材料建筑装饰交通运输农林牧渔汽车轻工制造商业贸易食品饮料通信休闲服务医药生物银行有色金属综合0 .0 %1 0 .0 %2 0 .0 %3 0 .0 %4 0 .0 %5 0 .0 %6 0 .0 %7 0 .0 %8 0 .0 %0 .0 % 1 0 .0 % 2 0 .0 % 3 0 .0 % 4 0 .0 % 5 0 .0 % 6 0 .0 % 7 0 .0 % 8 0 .0 % 9 0 .0 %PBPE资料来源：万得，中银国际证券 他山之石：港股行业中公用事业、银行和必需消费相对抗跌，周期、科技和可选消费跌幅较深。最后，可以通过近期港股行业的表现来对上述短期逻辑进行部分验证，1月 23日至31日，港股30个细分行业中仅“消费者主要零售商”（即商贸零售）录得 0.31%的正收益，此外，公用事业、银行、日用品相对抗跌；跌幅居前则是半导体、有色、电子和社服；整体短期表现与上述判断基本一致，即银行和部分必需消费品抗跌，周期和科技股回调。 2020年2月4日 新型冠状病毒疫情对 A股市场的影响行业篇 10 图表13. 1月 24日至2月 1日港股周期和科技股领跌，金融、必需消费和公用事业相对抗跌 板块 区间涨跌幅（%） 板块 区间涨跌幅（%） 消费者主要零售商 0.3 石油及天然气 (2.3) 工用支援 (0.3) 煤炭 (2.3) 公用事业 (0.9) 汽车 (2.4) 银行 (1.3) 药品及生物科技 (2.5) 家庭电器及用品 (1.4) 媒体及娱乐 (2.5) 综合企业 (1.6) 地产 (2.7) 保险 (1.7) 支援服务 (2.8) 工用运输 (1.9) 纺织及服饰 (2.9) 建筑 (2.0) 工业工程 (3.1) 专业零售 (2.0) 医疗保健设备和服务 (3.3) 农业产品 (2.1) 其他金融 (3.3) 食物饮品 (2.1) 旅游及消闲设施 (3.3) 软件服务 (2.2) 资讯科技器材 (3.4) 黄金及贵金属 (2.2) 一般金属及矿石 (3.5) 电讯 (2.3) 半导体 (3.8) 资料来源：万得，中银国际证券 风险提示 盈利复苏不及预期，地缘政治风险。