敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 建材行业2020年度策略报告 2020年02月11日 看好/维持 建材 行业报告 分析师 赵军胜 电话：010-66554088 邮箱：zhaojsdxzq 执业证书编号：S1480512070003 研究助理 韩宇 电话：010-66554041 邮箱：hanyu_yjsdxzq 执业证书编号：S1480119070045 投资摘要： 2019年行业回顾：在产产能大增，供给端承压，玻纤价格底部企稳。2018年我国玻纤行业新产线点火较多，在产产能大幅增加26.38%，新建产能在经历产能爬坡之后对2019年行业供给端造成了较大冲击，叠加下游需求端建筑安装工程投资增速有所放缓和汽车产量大幅下滑，玻纤价格在2018年4季度有所松动，开始趋势下行后至今逐渐企稳。 2020 行业展望：产能新增少，需求改善是大概率事件。2019和 2020 年玻纤行业新增产能预计为 31.6 万吨和 31 万吨，相较2018年大幅减少，同时2020上半年停产冷修推动行业供需探底改善。在全球经济改善的情况下，特别是以汽车、建筑、风电以及电子电气4大玻纤需求带动2020年行业需求持续改善是大概率事件。第一，汽车产量单月同比增速已经明显回暖，预计2020年将继续好转；第二，建筑安装工程投资在逆周期调节政策加码之下2020年增速有望企稳回升；第三，国家发改委已经出台文件对风电并网补贴的截止时间进行明确，2020 和 2021 两年风电抢装大概率延续 2019 年下半年的强劲势头；第四，作为全球PCB第一大生产国，在全球产值快速增长，中美贸易局势缓和和5G换机潮三重因素作用之下，我国PCB产业2020和2021年将迎来需求的快速增长。 2020 年行业判断：玻纤行业 2019 和 2020 年产能净新增较少，随着经济改善，汽车、建筑、交通运输和电子行业玻纤需求迎来改善，2020年玻纤行业底部改善是大概率事件。 重点关注公司：玻纤行业为寡头格局，企业定价权和成本优势将带来极高的业绩弹性。我们看好具备技术、规模和智能制造等综合优势的全球玻纤龙头中国巨石，看好具备玻纤业务、风电叶片业务和锂电池薄膜业务的中材科技以及玻纤下游应用小龙头长海股份。 风险提示：全球GDP增速下滑，风电装机不及预期，汽车产量和PCB行业产值增速不及预期。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 中国巨石 0.68 0.57 0.67 0.84 14 17 15 12 2.30 未评级 中材科技 0.72 0.79 1.06 1.26 11 17 13 11 2.16 未评级 长海股份 0.62 0.73 0.88 1.21 14 16 13 10 1.81 未评级 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 2019行业回顾：在产产能大增压力，玻纤价格持续下降后年底企稳 . 4 2. 2020行业展望：产能新增少，需求在转好，景气度有望向上 . 7 3. 行业判断：2020年下半年行业供需拐点显现是大概率事件 . 8 3.1 中国巨石：全球玻纤龙头，成本优势显著，产品高端化提升盈利 . 9 3.2 中材科技：玻纤和风电叶片龙头企业，打造锂电隔膜第三主业 . 9 3.3 长海股份：玻纤制品龙头企业，产业链一体化凸显差异化竞争优势 . 11 相关报告汇总 .13 表格目录 表1：2018年玻纤行业新增产能明细表. 4 表2：2019年玻纤行业新增产能明细表. 7 表3：2020年玻纤行业预计新增产能明细表 . 7 插图目录 图 1：玻纤行业在产产能在 2018年大幅增加. 4 图 2：2018玻纤行业新增产能增幅较大. 4 图 3：我国玻纤行业下游需求结构. 5 图 4：我国玻纤及制品出口量及其占国内产量之比 . 5 图 5：我国汽车产量累计同比增速 单位：%. 5 图 6：建筑安装工程投资完成额及同比增速 单位：亿元 . 5 图 7：巨石（成都）各类玻纤产品价格变化情况 单位：元/吨. 6 图 8：泰山玻纤各类玻纤产品价格变化情况 单位：元/吨 . 6 图 9：泰山玻纤和重庆国际电子纱价格变化情况 单位：元/吨 . 6 图 10：我国汽车产量单月同比增速 单位：%. 8 图 11：我国风电新增装机量及同比增速 单位：万千瓦 . 8 图 12：全球 PCB产值及同比增速 . 8 图 13：中国 PCB产值及占全球产值之比 . 8 图 14：全球玻纤产业竞争格局 . 9 图 15：中国巨石玻纤产品吨毛利领先同业 单位：元/吨 . 9 图 16：中材科技2019H1 营收占比（分产品） .10 图 17：中材科技2019H1 营收占比（分地区） .10 图 18：我国风电新增装机量及同比增速 单位：万千瓦 .10 图 19：2014-2018国内海上风电新增装机及同比增速 .10 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 20：国内前五大锂电湿法隔膜厂商及产能占比情况 . 11 图 21：公司锂电隔膜业务收入变化情况 单位：万元 . 11 图 22：长海股份在制造端具备全产业链优势 . 11 P4 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 2019行业回顾：在产产能大增压力，玻纤价格持续下降后年底企稳 2018年新增产能在2019年集中释放，形成供给压力。2018年玻纤企业新建产能点火运行总量为100.5万吨，远高于2017年的26万吨，剔除掉冷修、停产以及拆除的产能，我们测算2018年玻纤在产产能增加26.38%，为4年来增幅最大。2018年新增产能点火时间基本在年中及下半年，在经历3个月左右的产能爬坡期之后，在2019年全年可以稳定生产，开始对玻纤供给端产生较大压力。 图 1：玻纤行业在产产能在 2018 年大幅增加 图 2：2018玻纤行业新增产能增幅较大 资料来源：卓创资讯、东兴证券研究所 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 表 1：2018 年玻纤行业新增产能明细表 点火时间 厂商名称 产线名称 产能增量（万吨） 2018年5月 四川威玻 威玻4期线 2 2018年年初 中材金晶 无碱池窑项目 8 2018年5月 长海股份 原年产7万吨E-CH玻璃纤维生产线扩能技改项目（技改为8.5万吨） 1.5 2018年3月 环保型玻璃纤维池窑拉丝生产线项目 2.5 2019年8月 重庆国际 F05线 10 2018年9月 泰山玻纤 F06#线 10 2018年12月 中国巨石 桐乡总部智能制造基地细纱一期 6 2018年12月 桐乡总部智能制造基地粗纱一期 15 2018年5月 九江生产基地三条老线冷修改造项目 6 2018年3月 九江生产基地产线新建项目 12 2018年5月 元源新材 5 2018年1月 重庆三磊 8.5 2018年7月 江西大华 3 2018年11月 安徽丹凤 3 2018年10月 林州光远 5 台嘉玻纤 3 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES合计 100.5 资料来源：公司公告、卓创资讯，东兴证券研究所 2019年总体需求增速下降。我国是世界第一大玻纤生产国和出口国，2018年玻纤产量占到全球产量的64.11%，并且33.92%用于出口。国内玻纤的主要下游需求端为建筑、电子器件、交通、风电等，从需求端的表现来看，2018年下半年建筑安装工程增速趋于放缓，且汽车产量增速跌入负增区间，叠加中美贸易摩擦导致的关税成本增高以及欧美制造业PMI在2018年年初和年中相继步入趋势下行区间，玻纤下游需求端唯独风电较好，整体呈现疲软态势。 图 3：我国玻纤行业下游需求结构 图 4：我国玻纤及制品出口量及其占国内产量之比 资料来源：中国玻璃纤维工业协会、东兴证券研究所 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 图 5：我国汽车产量累计同比增速 单位：% 图 6：建筑安装工程投资完成额及同比增速 单位：亿元 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 玻纤总体价格持续下降后探底企稳。在产产能大增而需求疲软的态势之下，国内各类粗纱和电子细纱价格自2018年四季度开始下行，价格向下调整并在2019年10月左右逐步企稳。 P6 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7：巨石（成都）各类玻纤产品价格变化情况 单位：元/吨 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 图 8：泰山玻纤各类玻纤产品价格变化情况 单位：元/吨 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 图 9：泰山玻纤和重庆国际电子纱价格变化情况 单位：元/吨 资料来源：卓创资讯，东兴证券研究所 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 2020行业展望：产能新增少，需求在转好，景气度有望向上 供给端在2020年受益于冷修供给改善，全年新增产能不多：2019和2020年玻纤行业新增产能预计为31.6万吨和31万吨，相较2018年大幅减少。这些新增产能完全达产集中在2020年下半年。停产冷修改善上半年供给。由于泰山玻纤泰安老厂基地被市政府规划为市政公用设施及商住用地，泰山玻纤已于2019年11月10日将2、3、9号线进行关闭准备搬迁，涉及产能12万吨，生产耐碱特种玻纤的1号线也计划于2020年8月之前关闭。由于窑龄到期，巨石（成都）也于2019年11月对103线进行了停线处理，涉及产能9万吨。综合以上来看，2019和2020年行业在产产能新增较少，供给端压力趋于减弱。 表 2：2019 年玻纤行业新增产能明细表 点火时间 厂商名称 产线名称 产能增量（万吨） 2019年3 月 重庆国际 高模量玻璃纤维生产线 11 2019年5 月 中国巨石 美国生产基地生产线 9.6 2019年5 月 台玻集团 蚌埠电子纱生产线 8 2019年11月 中材科技 邹城F03产线技改项目（6 改9） 3 合计 31.6 资料来源：公司公告、卓创资讯，东兴证券研究所 表 3：2020 年玻纤行业预计新增产能明细表 点火时间 厂商名称 产线名称 产能增量（万吨） 2020年上半年 中国巨石 成都产线技改项目（10 改12） 2 2020年三季度 中材科技 满庄F07高强高模产线 9 2020 邢台金牛 3 号线 10 2020年下半年 重庆三磊 黔江2 号线 10 合计 31 资料来源：公司公告、卓创资讯，东兴证券研究所 需求端在汽车、建筑、风电和电子电器等带动下得到改善。 1）汽车：自2019年8月开始国内汽车产量单月同比增速大幅回暖，并在11月开始转正，达到 3.70%，12月单月产量同比继续改善，高达8.1%，预计2020年还将继续回暖； 2）建筑：建筑安装工程投资增速2018年下半年进入趋势下行后2019年增速稳定在5%左右，在2020年逆周期调控加码基建的政策支持之下，我们预计建筑安装工程投资增速有望稳中向上； 3）风电：叶片端的需求来看，2016年以来新增装机增速不断回暖，2018增速已经大幅转正，国家发改委2019年5月发布国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知（ 发改价格2019882号），明确2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴，对补贴退坡时间的明确使得2019年前三季度国内风电公开招标量大增108.5%达到49.9GW，由于2021年底之前完成并网即可享受补贴，我们预计风电抢装的趋势将延续至2021年左右，对今明两年的风电叶片需求形成持续支撑。 4）电子电器：电子纱是电子布的原材料，电子布一般作为增强绝缘材料用来制作覆铜板，覆铜板是印P8 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES刷电路板PCB的主要原材料，电子布在PCB原材料中成本占比在10%左右。我国PCB产值为全球第一，2018年产值在全球产值中的占比已达到51.30%，根据全球电子行业咨询公司Prismark的预测，2019-2021年间全球PCB行业产值将增长11%左右，作为全球PCB 第一大生产国，在全球产值快速增长，中美贸易局势缓和和5G换机潮三重因素之下，我国PCB产业也将迎来需求的快速增长。 图 10：我国汽车产量单月同比增速 单位：% 图 11：我国风电新增装机量及同比增速 单位：万千瓦 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 图 12：全球PCB产值及同比增速 图 13：中国PCB产值及占全球产值之比 资料来源：Prismark、东兴证券研究所 资料来源：Prismark，东兴证券研究所 3. 行业判断：2020年下半年行业供需拐点显现是大概率事件 玻纤行业2018年新增的大量产能已经在2019年逐步消化，各类玻纤价格已经在底部企稳，部分厂家对高端粗纱和电子细纱进行提价表明厂商库存压力趋缓。2020年上半年行业受益冷修总体将处于供需平衡的态势。而2019和2020两年新增产能较少，玻纤行业供给端在产产能趋于稳定，随着经济的复苏，中国经济在下半年将迎来见底改善，在下游汽车需求回暖，建筑安装工程增速稳中有升、风电抢装趋势继续以及PCB产值迎来需求释放阶段4重需求利好之下，2020年玻纤行业在下半年底部改善是大概率事件。 玻纤行业目前是寡头格局，企业定价权和成本优势将带来极高的业绩弹性。我们看好中国巨石、中材科东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES技和长海股份。 3.1 中国巨石：全球玻纤龙头，成本优势显著，产品高端化提升盈利 中国巨石在全球和国内皆为玻纤行业的龙头企业。公司全球市占率在22%左右，国内市占率在33%左右。2019H1，公司有95%左右的收入来自于玻纤及其制品，目前有桐乡、成都、九江、埃及以及美国五个生产基地，拥有19条玻璃纤维窑拉丝生产线，玻纤总设计产能达到172万吨/年，为全球第一。 成本领先优势显著，智能制造引领又一轮成本下降。中国巨石长期深耕于玻纤这一重资产行业，在原材料采购、设备大型化、工艺优化创新以及融资成本等方面积累起巨大的领先优势。公司玻纤材料吨毛利领先同业，比行业第二名泰山玻纤高出100-200元/吨，较行业第四名山东玻纤高出700-1000元/吨。2017年，中国巨石开启了以“智能制造”为核心的第四次创业，通过“机器换人”提高生产效率和降低劳动强度，同时利用现代化的IT技术来减少制造过程中因为人、财、物不协调不一致而导致的浪费，并利用积累起来的数据指导企业安排多种类和小批量订单的柔性生产，“智能制造”有助于提高生产效率和增加人均产出，将继续巩固和推升公司成本优势。 研发驱动技术升级，产品结构优化提升盈利能力和稳定性。公司研发费用和专利数量保持在行业前列，技术升级一方面使得公司能够不断为市场提供更具性价比的产品，另一方面有助于公司把握玻纤新兴应用领域的机会，推出新产品来抢占蓝海市场，中高端和更具性价比产品占比的提升，有助于公司攫取新产品市场利润并对抗行业周期。 盈利预测和投资评级：考虑到中国巨石作为龙头受益于行业供需改善，将迎来价格改善和销售提升，同时智能制造带来成本节约，我们预计公司2019年到2021年的每股收益为0.57元、0.67元和0，84元，对应动态PE为17倍、15倍和12倍。 风险提示：全球经济增速不及预期，疫情影响下游需求释放 图 14：全球玻纤产业竞争格局 图 15：中国巨石玻纤产品吨毛利领先同业 单位：元/吨 资料来源：中国玻纤复材信息网、东兴证券研究所 资料来源：中国玻纤复材信息网，东兴证券研究所 3.2 中材科技：玻纤和风电叶片龙头企业，打造锂电隔膜第三主业 中材科技是玻纤和风电叶片的双龙头企业。2019上半年公司有42.76%的收入来自于玻纤业务，全资子公司泰山玻纤为全球第三和国内第二的玻纤企业，总设计产能在120万吨/年左右，公司有31.04%的收P10 东兴证券深度报告 玻纤: 关注行业供需改善拐点的到来 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES入来自于风电叶片业务，目前具备8.35GW风电叶片生产能力，公司风电叶片业务连续多年保持在行业第一名，目前市占率在30%左右。 图 16：中材科技 2019H1 营收占比（分产品） 图 17：中材科技 2019H1 营收占比（分地区） 资料来源：wind、东兴证券研究所 资料来源：wind，东兴证券研究所 风电抢装继续带来需求支撑。2019年国家层面对已核准陆上风电装机享受补贴政策的时间截点进行明确，带来风电抢装潮的来临，由于存量的已核准风电项目2021年底之前完成并网即可享受补贴，我们预计风电抢装的趋势将延续至2021年左右，对今明两年的风电叶片需求形成持续支撑。 中长期发展受益叶片大型化和海上风电建设。近年来叶片大型化趋势愈发明显，提高了行业进入门槛，公司是叶片行业绝对龙头，2018年2MW 产品占比已在93%左右，将充分受益于叶片大型化所推动的行业集中度提升。与此同时，海上风电建设方兴未艾，根据风电发展“十三五”规划， 2020年底我国海上风电累计并网装机容量将达到5GW以上，开工建设的容量规模将达到10GW，海上风电对叶片和电器部件的防腐蚀条件要求更高，公司产品质量、成本和服务竞争力突出，将有力把握海上风电建设带来的增量市场空间。 图 18：我国风电新增装机量及同比增速 单位：万千瓦 图 19：2014-2018 国内海上风电新增装机及同比增速 资料来源：CWEA、东兴证券研究所 资料来源：CWEA，东兴证券研究所 内生和外延并举，致力于成为锂电池隔膜龙头。公司意在将锂电池隔膜业务打造为第三主业，2018年公31.04% 42.76% 6.14% 2.15% 3.02% 4.75% 4.10% 0.76% 5.28% 风电叶片 玻璃纤维及制品 高压气瓶 玻璃微纤维纸 高温过滤材料 先进复合材料 技术与装备 锂电池隔膜 其他 2.65% 30.60% 25.68% 3.59% 1.19% 1.75% 18.94% 15.61% 东北区 华北区 华东区 华中区 华南区 西南区 西北区 国外 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005002014 2015 2016 2017 2018新增装机(单位：万千瓦） 累计装机(单位：万千瓦） 新增装机同比增速 累计装机同比增速