research.stocke 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分专题 化学原料行业 报告日期：2020年2月12日 磷肥行业深度：摩洛哥率先提价，新一轮周期的起点 行业专题报告 行业公司研究null化学原料行业null ：范飞 执业证书编号：S1230518040001 ：021-80106025 ：fanfeistocke 行业评级 磷肥 看好相关报告 1磷肥 2020：负毛利状态可持续多久2019.11.24 2技术进步推动供应格局巨变2019.05.22 3磷肥行业深度-全球磷肥企业生产成本比较2018.06.07 报告撰写人： 范飞 数据支持人： 范飞 报告导读 磷肥属于少数产能持续收缩的化工行业之一，而需求相对稳定，磷肥行业经过几年调整有望重新进入新的上行周期。 投资要点 超预期因素 基本面因素反转：美盛磷肥产能持续收缩，自2017年每年下滑50-100万吨；美盛公司是全球最大的磷肥生产企业之一；2019年12月，宣布暂停Bartow工厂生产，预计每月减少产量15万吨；美盛公司其2019年三季度磷肥部门毛利率为-2.35%；过去十年首次为负； 我们估计全球2019年磷肥供需已经基本实现平衡：2019年Q1-Q3：OC供应增量50万吨，Maaden供应增加60万吨，除中国外俄罗斯等减产60万吨，预计全年资源量增加幅度估计在50万吨，2019年就有望实现资源平衡。2020年，OCP按照往年的50万吨增量估计，沙特Maaden估计增量进一步减少，我们假设为20万吨，美国随着OCP减产，预计资源量减少50万吨，中国由于部分产能退出，疫情影响生产，三磷治理等因素按照减产3%假设，影响资源量在90万吨；2020年资源增量预计在-70万吨； 摩洛哥二铵价格率先上涨：1月10日，从282.5美元/吨，涨到295美元，涨幅4.4%； 2月7日，二铵FOB再涨7.5美元，到305美元/吨 ，涨幅2.5%，我们认为摩洛哥OCP作为目前全球出口份额最大的企业，价格上行具有指导意义，拉开了新一轮周期序幕。 催化剂 国内磷肥价格开始提价；国内三磷整治超预期；农产品涨价； 投资建议 我们估计2020年磷肥行业供需存在边际改善空间： 参照前面三轮的周期反弹力度：如果回到上一轮的价格高点2900元/吨，二铵有最多750元/吨的周期上行空间；参照过去三年的加工利润情况，如果一铵回到2018年的利润，2019年平均利润维持，则一铵和二铵加工利润各有100元左右的修复空间；修复的时间点看，预计从2020年二季度起价格开始有所反应，参照过去几年的周期时间看，到2021年底或许是周期高点，当然还需要磷矿、液氨、硫磺等配合。 从业绩弹性看，云天化（二铵龙头，磷肥成本具有一定的全球竞争力，对磷肥价格弹性最大）、新洋丰（国内一铵&复合肥龙头企业）、司尔特弹性较大。 风险提示 沙特和OCP扩产超预期；美盛减产低于预期；肥料需求低于预期； 证券研究报告table_page 化学原料行业专题 research.stocke 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 1. 价格周期：磷肥十年2009-2019年：三个轮回 . 4 2. 磷肥需求 . 4 2.1. 农产品价格负担指数回升：需求边际存改善预期 . 4 2.2. 中国的磷肥需求： . 5 2.3. 海外的磷肥需求： . 6 2.4. 非洲：埃塞俄比亚和尼日尼亚的强劲需求 . 7 2.5. 南亚：或由于库存波动在2020年略有下降 . 7 2.6. 美洲的磷肥需求： . 8 2.7. 全球磷肥新增需求：每年约一百万吨 . 8 3. 磷肥供应 . 8 3.1. 全球磷肥产量增长：摩洛哥、沙特持续增长，美国、中国减产 . 9 3.2. 中国磷肥供给：竞争力下降，产量持续减少 . 9 3.3. OCP、沙特、埃及的磷肥供应 . 10 3.3.1. OCP：年均扩张50万吨 . 10 3.3.2. 沙特Maaden： 2018-2019年产能释放，是全球磷肥面临压力的重要来源 . 11 3.4. 美国磷肥供给：产能持续收缩，每年下滑50-100万吨 . 11 3.5. 全球供给2018-2020年：2018过剩，2019平衡，2020年有一定的资源缺口 . 12 3.6. 摩洛哥二铵价格率先上行 . 12 4. 原材料 . 13 4.1. 硫磺：价格处于历史低位，给磷肥企业一个有利环境 . 13 5. 相关上市公司 . 15 5.1. 云天化：二铵龙头，磷肥成本具有一定的全球竞争力，对磷肥价格弹性最大 . 16 5.2. 新洋丰：国内一铵&复合肥龙头企业 . 17 5.3. 司尔特 . 17 6. 风险提示： . 17 7. 附录： . 18 图表目录 图 1：磷酸二铵（DAP）十年价格（元/吨） . 4 图 2：磷肥的农作物负担能力指数 . 5 图 3：我国磷肥一铵二铵表观消费量（实物量：万吨/年） . 5 图 4：我国主要农作物种植面积2007-2019年 . 6 图 5：全球磷肥主要进口地区：2017年 . 6 图 6：全球主要地区人均磷肥消费量：一铵二铵合计（kg/人） . 7 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 7：非洲磷肥需求快速增长（千吨/年） . 7 图 8：南亚磷肥需求进入平稳期（千吨） . 7 图 9：北美磷肥需求平稳（千吨/年） . 8 图 10：拉美磷肥需求快速增长（千吨/年） . 8 图 11：全球一铵二铵产量（实物量：万吨） . 9 图 12：中国磷肥产量持续下降（折纯P2O5：万吨） . 9 图 13：一铵/二铵产能（万吨/年） . 9 图 14：OCP磷肥出口量（百万吨） . 10 图 15：OCP磷肥产能增长计划 . 10 图 16：Maaden产能增长计划 . 11 图 17：Maaden出口增长 . 11 图 18：美盛磷肥部门毛利率下滑%，Q3为负 . 11 图 19：美盛磷肥产量不断减少 . 11 图 20：2018年全球供应增长（百万吨） . 12 图 21：2019年Q1-Q3全球磷肥供应增量（百万吨） . 12 图 22：摩洛哥二铵出口FOB价格（美元/吨） . 12 图 23：一铵和二铵的原材料成本 . 13 图 24：国际硫磺价格 . 14 图 25：硫磺港口库存处于高位 . 14 图 26：国内硫磺下游需求结构 . 14 图 27：国际硫磺供需平衡表（千吨） . 15 图 28：硫酸行业年均开工率 . 15 图 29：主要农产品价格（元/吨） . 18 表 1：我国磷肥的下游需求结构 . 5 表 2：全球磷肥需求增长估计（千吨） . 8 表 3：2018年我国磷肥产量（折P2O5）前10名企业 . 10 表 4：国内硫磺供需表 . 14 表 5：主要产品价格及利润估计（元/吨） . 15 表 6：国内磷肥行业相关上市公司 . 16 表 7：云天化主要产品产能产量 . 16 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 价格周期：磷肥十年2009-2019年：三个轮回 以磷酸二铵为例，过去十年，磷肥经历了三轮周期。 2009年10月-2013年11月：上行周期，对应着原料价格反弹，以及农产品价格提升；下行周期：对应着中国、OCP的产能快速提升； 2013年11月-2016年11月：上行周期，对应着硫磺价格的大幅反弹以及效益下滑带来的减产；产能：中国停止增长，OCP产能持续增加； 2016年11月-现在：上行周期，沙特产能投放进度不及预期、美盛公司植物城(PlantCity)工厂的关闭,美国磷酸二铵产能将降低150万吨、国内供给侧改革开始，以及硫磺价格上行；下行周期：沙特、OCP产能不断释放，竞争加剧； 2020年？：上行的有利条件，当前一铵和二铵价格接近三轮周期底部位置，原材料硫磺处于十年低位，中国磷肥产量受环保影响不断下降；沙特和OCP的产能投放告一段落、美盛Bartow工厂关闭将削减至少每月15万吨产量； 图 1：磷酸二铵（DAP）十年价格（元/吨） 资料来源：Wind、百川资讯、隆众化工、浙商证券研究所 2. 磷肥需求 磷肥产品主要包括磷酸二铵 （DAP）、磷酸一铵 （MAP） 和重钙（TSP），其中，TSP 份额稳定在 10%，中国和印度的过磷酸钙 （SSP）产量有所下降，而巴西的过磷酸钙则有所增长；二铵份额约为48%，一铵份额约41%，是高浓度磷肥的主要构成，我们重点分析一铵和二铵。 2.1. 农产品价格负担指数回升：需求边际存改善预期 对主要农产品价格而言（见附录1），虽然没有出现显著的上升，但是相对于磷肥的价格下跌而言，负担能力提升明显，边际需求存改善预期。 ？ table_page 化学原料行业专题 research.stocke 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：磷肥的农作物负担能力指数 资料来源：Wind、百川资讯、隆众化工、浙商证券研究所 2.2. 中国的磷肥需求： 我国磷肥绝大部分用于农业，其中 90%以上用在种植领域。玉米、蔬菜、小麦和水稻是我国磷肥施用的主要作物。从发展趋势上看，粮食作物磷肥消费占比呈下降趋势，包括果蔬在内的经济作物的消费量上涨明显。 表 1：我国磷肥的下游需求结构 作物 玉米 蔬菜 小麦 水稻 果树 大豆 马铃薯 棉花 油菜 花生 其他 占比/% 22 16 15 14 12 4 4 3 3 3 4 资料来源：知网、浙商证券研究所 国家农业部于2015年发布到2020年化肥使用量零增长行动方案，从实际情况来看，我国磷肥中占比最大的一铵和二铵表观需求平稳略有下滑，已经回到2011-12年的消费水平。 图 3：我国磷肥一铵二铵表观消费量（实物量：万吨/年） 资料来源：Wind、百川资讯、知网、浙商证券研究所 注：我国磷肥产量数据，国家统计局数据与磷复肥工业协会的数据略有出入，我们采纳了协会的数据，如果是用统计局的数据，国内产量数据下滑幅度更大，不影响本文结论。 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分我们估计，生活水平提升对肥料的需求提升，主要通过磷肥使用效率提升的方式实现，未来磷肥的需求仍然保持相对平稳。 从主要农作物种植面积看，基本保持了稳定：其中，玉米、稻谷、小麦略有下滑这三种主要作物面积下滑2.79%；蔬菜种植面积有所增加； 图 4：我国主要农作物种植面积2007-2019年 资料来源：Wind、浙商证券研究所 我们估计，2020年中国磷肥需求总体保持平稳。 2.3. 海外的磷肥需求： 磷肥总体来看，跟人口和经济密切相关，全球人口每年增长约1.1%；同时第三世界国家经济水平带来的生活水平提升，使得磷肥需求仍然在缓慢上升。 从进口地区看，拉美、南亚、东亚、北美、非洲是主要的进口地区。具体到国家看，印度、巴西、美国、巴基斯坦、孟加拉和越南是主要进口国家，六大进口国占全球贸易量的53%； 图 5：全球磷肥主要进口地区：2017年 资料来源：Wind、浙商证券研究所 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.4. 非洲：埃塞俄比亚和尼日尼亚的强劲需求 非洲地区的磷肥消费量增速较快，还有较大的增长空间。特别是埃塞俄比亚和尼日尼亚，磷肥每年两位数的需求增长。 非洲的人均磷肥消费量仅2.2公斤每人，远低于发达国家，也低于南亚的印度巴基斯坦的6.9公斤每人。非洲的磷肥需求潜力远未释放。 图 6：全球主要地区人均磷肥消费量：一铵二铵合计（kg/人） 图 7：非洲磷肥需求快速增长（千吨/年） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2.5. 南亚：或由于库存波动在2020年略有下降 由于自身不产磷矿，印度、巴基斯坦、孟加拉是世界上主要的磷肥进口国之一，总体上需求进入平稳阶段。主要的进口磷肥数量波动取决于：磷酸的价格、库存波动、国家补贴政策。 我们估计，印度和巴基斯坦磷肥进口量总体平稳，或由于库存波动在2020年略有下降。南亚的需求如果参照中国的需求，磷肥仍有较大的需求提升空间。 图 8：南亚磷肥需求进入平稳期（千吨） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 8/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分2.6. 美洲的磷肥需求： 北美磷肥需求总的来说与粮食价格有一定关系。 拉丁美洲磷肥需求在快速增长， 图 9：北美磷肥需求平稳（千吨/年） 图 10：拉美磷肥需求快速增长（千吨/年） 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 2.7. 全球磷肥新增需求：每年约一百万吨 综上，从2010年-2017年，统计数据显示全球磷肥每年需求增速估计在2.6%；考虑到中国需求增长进入瓶颈期，设定了零增长的目标，我们综合估计全球的需求每年增长在100万吨磷肥。 表 2：全球磷肥需求增长估计（千吨） 西欧 中欧 东欧与中亚 北美 拉美 非洲 南亚 东亚 大洋洲 2017年表观消费量（千吨） 2,285 1,140 2,088 8,079 9,197 2,711 12,560 24,208 2,009 2010-2017年需求增速 2.5% 9.7% 6.9% 1.5% 7.4% 7.8% -0.7% 2.2% 5.1% 人口增速 0.2% -0.2% 1.0% 0.7% 0.9% 2.7% 1.2% 0.6% 0.6% 假定未来需求增速 1% 2% 2% 1% 3% 8% 2% 0% 3% 每年磷肥需求量（千吨） 22.85 22.80 41.77 80.79 275.91 216.86 251.19 0.00 60.27 资料来源：Wind、浙商证券研究所 3. 磷肥供应 我们重点关注一铵和二铵的磷肥供给。 磷肥供应的一个显著特点是，总量虽然增长较小，但是产量结构出现明显变化：摩洛哥、沙特持续增长，美国、中国减产。 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 9/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分3.1. 全球磷肥产量增长：摩洛哥、沙特持续增长，美国、中国减产 全球看，磷肥产量持续增长，从2010年到2018年，年均增长约2%，2018年开始增速有所放缓。 图 11：全球一铵二铵产量（实物量：万吨） 资料来源：Wind、百川资讯、浙商证券研究所 3.2. 中国磷肥供给：竞争力下降，产量持续减少 从2017年起，我国磷肥产能呈下降态势。行业出台的准入和退出机制、产能置换方案设想，以及鼓励兼并重组等政策初见成效。供给侧结构性改革推进和环保要求提升，特别是“化肥零增长”要求的提出，为化肥需求设置了“天花板”。淘汰落后生产装置、及时关停持续亏损装置，我国磷肥产能和产量持续减少。 另外，由于海外低成本的摩洛哥、沙特产能逐渐投放，中国的磷肥出口从2015年的高峰期开始逐步回落。 图 12：中国磷肥产量持续下降（折纯P2O5：万吨） 图 13：一铵/二铵产能（万吨/年） 资料来源：磷复肥工业协会、百川资讯、浙商证券研究所 资料来源：磷复肥工业协会、百川资讯、浙商证券研究所 另外，由于中小企业退出，大企业的合并，国内的磷肥产能集中度逐渐提升。2018 年年底我国磷肥总产能为P2O52350万吨，磷肥产能退出P2O5107万吨。磷酸二铵（DAP）实物产能退出66万吨，降至2120万吨；磷酸一铵（MAP）实物产能退出139万吨，降至1680万吨。协会统计范围内，有11家企业全年无生产，涉及产能90万吨左右。我们估计2019-2020年，还有约250万吨的产能会逐步退出市场。 2019年，瓮福和开磷合并为贵州磷化集团，国内前十的产量份额占比预计将达到65%，后续一铵的集中度仍有进一步提升的空间。 table_page 化学原料行业专题 research.stocke 10/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分表 3：2018年我国磷肥产量（折P2O5）前10名企业 企业 2018年 2017年 2016年 2015年 2018年份额 云天化集团 269.1 232.8 231.7 278.5 15.9% 开磷控股（集团） 182.6 182.7 157.1 153.2 10.8% 瓮福（集团） 102.7 108.5 113.9 126 6.1% 新洋丰 99 101 72.3 97.4 5.8% 湖北祥云（集团）化工 96.1 86.3 83 78.7 5.7% 湖北宜化集团 91.6 84.8 98.5 99.1 5.4% 云南祥丰化肥 79.8 79.2 69.5 66.9 4.7% 铜陵化学工业（六国） 60.4 76.6 81.4 69.7 3.6% 湖北三宁化工 51.2 52.8 51.9 49.8 3.0% 司尔特 41.1 46.6 46.3 46 2.4% 前十合计 1073.6 1051.3 1005.6 1065.3 63.3% 资料