敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 9 日 固定收益 当前环境 下 看地方债 从 政策 看利率债系列 之 四 固定收益 深度 地方债从 2015 年落地以来迅速发展，目前成为我国债券市场上第一大品种 2015 年实施的新预算法正式赋予了地方政府举债权限，地方政府债务规范管理进入了新的阶段。平台公司股东与地方政府有千丝万缕的关系，因此城投债务容易被当作地方政府隐性债务。地方债券在余额和发行量两方面均是我国债券市场第一大品种 。 自推出以来 地方债 在运行过程 呈现诸多结构性特点 2019 年开始专项债发行规模开始超过一般债，并成为市场热点。第一轮地方债置换已结束，目前以新增债为主，后续难言会启动第二轮置换。首次发行时间不断提前， 2019 年一季度占比提升，四季度发行较小。 5-10 年是地方债最常见发行期限，近两年超长期国债发行规模加大。国债国开债发行利率构成地方债发行利率走廊， 2019 年地方债发行利率下降显著。各地发行额度与经济实力相对匹配，发行期限和利率方面并没有出现明显分化。全国性商业银行是地方债最主要的持有机构 。 当前疫情不会影响 2020 年地方债主线 SARS 疫情时期对基本面冲击最大发生在疫情快速蔓延时期，通胀水平也与疫情的爆发和防控程度相关， SARS 疫情时期财政政策更突出，货币政策则按兵不动。疫情时期股市急跌后缓跌，债市收益率急降后维持震荡，基本面恢复后收益率明显反弹。 此次疫情无改我国经济中长期发展趋势。疫情在第一季度对经济冲击最大，预计二季度尤其是下半年后基本面可恢复正常。货币政策将维持近两年逆周期调节基调。 2020 年财政政策仍保持扩张型导向，这是由经济基本面决定的，疫情影响则更确定了这一导向。 我们预计 2020 年一般公共预算赤字率提升到 3%，新增地方一般债 1.15万亿，新增专项债额度在 3 万亿左右，重点在创新使用； 2020 年地方债预计发行 6 万亿左右， 2020 年底地方债余额达到 25 万亿左右；专项债在中性场景下拉动 2020 年基建增速至 6.8%。 2019 年地方债运行过程中 的诸多新特点在 2020 年大概率将得到延续。目前地方专项债已使用提前下达额度的 71.5%，可能在后续出现一定发行 空窗 期 。 风险提示 疫情控制不达预期，后续基本面恢复较慢；地方债发行过快，额度快速消耗，形成发行 空窗 期 。 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-58452066 zhang_xuebscn 联系人 李枢川 010-58452065 lishuchuanebscn 相关报告 营收不佳和成本居高不下引致利润与生产背离 对 2019 年 12 月工业利润点评兼债市策略 ········································· 2020-2-4 生产放缓明显，被动去库存已近底部 对 2020 年 1 月 PMI 数据点评及债市策略 ······································· 2020-1-31 基本面短期企稳确认，但存“类滞胀”隐忧 对 2019 年 12 月经济数据点评兼债市观点 ······································· 2020-1-17 20个重要问题看清专项债 从政策看利率债系列之三 ······································· 2020-1-14 去库存接近底部，期限利差后续如何走？ 从基本面看利率债系列之一 ········································· 2020-1-7 财政 2020 年如何提质增效？ 从政策看利率债系列之二 ······································ 2019-12-22 积极的财政政策如何看？ 从政策看利率债系列之一 ······································· 2019-12-7 2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、地方债从 2015 年落地以来迅速发展，目前成为我国债券市场上第一大品种 .3 1.1 2015 年以来地方政府债制度框架逐步建立并完善 . 3 1.2 地方债与城投债有着千丝万缕的联系 . 4 1.3 目前地方政府债是我国债券市场第一大品种 . 5 2、地方债推出以来后 呈现出诸多结构性特点 .6 2.1 2019 年开始专项债发行规模开始超过一般债，并成为市场热点 . 6 2.2 第一轮地方债置换已结束，目前以新增债为主，后续难言会启动第二轮置换 . 7 2.3 首次发行时间不断提前， 2019 年一季度占比提升，四季度发行较小 . 9 2.4 5-10 年是地方债最常见发行期限，近两年超长期国债发行规模加大 . 10 2.5 国债国开债发行利率构成地方债发行利率走廊， 2019 年地方债发行利率下降显著 . 11 2.6 各地发行额度与经济实力相对匹配，发行期限和利率方面并没有出现明显分化 . 12 2.7 全国性商业银行是地方债最主要的持有机构 . 15 3、当前疫情不会影响 2020 年地方债主线 .16 3.1 此次疫情无改我国经济中长期发展趋势， 2020 年财政政策仍将以扩张为基调 . 16 3.2 2020 年全年地方债发行规模预计在 6 万亿左右 . 18 3.3 专项 债在中性场景下拉动 2020 年基建增速至 6.8% . 20 3.4 2020 年地方债将延续之前的特点，并在相关政策的影响下呈现一定新特征 . 22 风险提示 .24 2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2020 年开年 以来，地方政府 债尤其是 专项债 发行密集且规模较大 ， 市场 关注 较多 。 在当前基本面受新型肺炎疫情冲击背景下， 各类资产价格出现了较大波动，这又将对后续 地方债发展 形成何种影响 ？ 我们在 本篇报告 中 ： 1）梳理了 2015 年以来地方债发展情况以及结构特点 ； 2）通过对比 2003 年SARS 疫情中基本面和资产价格的 情况， 对 当前疫情 后续对基本面和政策影响进行了分析 ，并对 2020 年财政政策主线进行了展望 ； 3）对 2020 年地方债的主线 和特点进行了研判 ，希望 能让投资者对 地方 债 以及 2020 年财政政策 有 更 清晰的 评判 。 1、 地方债从 2015 年落地以来迅速发展，目前成为我国债券市场上第一大品种 1.1 2015 年以来地方政府债制度框架逐步建立并完善 2015 年以前， 在 旧 的 预算法 管理框架下， 地方政府 没有被赋予 举债权力。为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融资平台公司等非正规渠道为地方基础设施建设 筹措资金 。这期间 ， 主要经历了国债转贷模式（ 1998-2008 年 ） 、代发代还模式 （ 2009-2011 年 ） 、地方政府自行发债试点模式 （ 2011-2013 年 ） 、自发自还试点模式 （ 2014 年 ） 四个阶段。 2014 年 8 月 31 日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议 修正了预算法， 2015 年 1 月 1 日正式实施 新预算法 。 地方政府债务规范管理进入了新的阶段。 新预算法对于地方政府债务管理 的核心内容主要包括： 1）允许 地方 政府发行债券 ； 2）地方政府不能再通过地方政府融资平台或企业渠道举债 ； 3）地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务 ； 4）地方政府债券必须纳入地方财政预算 。 但是新预算法中关于地方政府债务，并没有出现“一般债”和“专项债”的概念 。 2014 年 9 月，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 2014 43 号） 进一步明确 地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。 这份文件中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“ 建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。 有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还 ” 。 2015年 3月、 4月财政部 分别发布了 地方政府一般债券发行管理暂行办法和 地方政 府专项债券发行管理暂行办法，对 一般债和 专项债的定义、 发行和偿还主体、偿债来源 、 所属预算管理 、 收入使用 等进行了明确。 2015 年 12 月，财政部印发 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（ 财预 2015 225 号 ） ，中央政府开始启动对地方政府债务的限额管理 ，一般债和 专项债 分别 被纳入到限额管理。 2016 年 11 月 财政部印发了地方政府一般债务预算管理办法、地方政府专项债务预算管理办法 。上述 一 系列 文件 的 逐步出台 宣告地方政府债 这一 品种 正式落地 实施 ， 地方政府债务 也开始 进入了一个全新的规范阶段。 2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1.2 地方债与城投债有着千丝万缕的联系 城投债 （全称为“ 地方政府融资平台债 ”）的发行 主体是平台公司，而 非 政府本身。 但 平台公司的股东 与 地方政府有千丝万缕的关系， 因此 城投 债务很容易 被当作地方政府的隐性债务 。 另外， 地方政府平台公司的业务范围与专项债的投向也有很大范围的重叠之处。从公开信息来看，城投公司目前业务范围主要有六大类，土地开发（土地平整等）、棚户区改造（棚户区，保障房，安置房，经济适用房，公租房，廉租房等改造的统称）、公用事业（燃气，水务，热电，蒸汽，公交，客运，污水处理，固废处理等）、基建（城市道路，桥梁，水利设施，城区改造，环境治理，综合整治等城市基础设施建设）、交通建设运营（高速公路，轨道交通建设及运营）以及国有资本运营（国有资本投资运营与管理）等。而前五种，又均是专项债资金的投向。因此，地方政府专项债 与城投债有着隔断不清的关系。 2016 年 10 月，国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案的通 知（国办函 2016 88 号），将地方政府债务区分为三大类：一类债务指的是地方政府发行的一般债券、专项债券以及清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债务；二类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量 担保 债务；三类债务指的是清理甄别认定的 2014 年末地方政府存量救助债务。 2016 年 11 月 财政部 按照 88 号 文 制定了地方政府性债务风险分类处置指南， 将地方政府性债务严格分为 6 类：地方政府债券、银行贷款、 BT 类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务 。 其中企业债券类债务，主要就是城投债。 针对企业债券类债务，指南给出了详细的 处置 方案， 主要就是置换 方案。因为 在三类企业债券类债务中仅有一类债务是纳入 置换 范围的，因此，城投债中，仅有在 2015 年前发行且属于清理甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量政府债 务的城投债才是置换 的对象，存量或有债务中的城投债 并 不纳入 置换 范围。 财政部在 2015 年下半年计划 用 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务 。按照 2013 年年底 发布的 全国政府性债务审计结果 ， 平台公司债务中， 政府负有偿还责任的债务 为 40755.5 亿元， 政府负有担保责任的债务的为 8832.5 亿元， 政府可能承担一定救助责任的债务 为 20116.37 亿元。这些平台公司债务，第一种是明确需要置换的，第二、三种则需要根据情况置换。根据统计，截至 2018 年 8 月底，地方政府共发行置换债 4.36 万亿元（同期新增债 2.77 万亿元）。 2018 年 8 月以后至今，地方政府共发行置换债 6531 亿元（同期新增债 2.95 万亿元）。从此可以判断，平台债务中 政府负有偿还责任的债务 有相当部分被置换成地方政府债。 部分城投债被置换成地方债的情况可以通过一些公开信息印证。 2017 年开始， 随着存量债务置换的逐步推进，置换的地方政府存量债务类型开始由贷款及非标向公开市场发行的城投债 扩展 ，这使得 2017 年以来 城投公司 提前兑付债券现象火热。 根据 wind 公布的数据， 2017 年提前兑付的债券总数是120 只 左右，而 2018 年上半年就 有 150 只城投债公告提前兑付 。 2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 目前， 随着 置换 工作的完成，地方政府将更多的发债资源用于新增债的发行上，且理论上目前所有的存量城投债理论上均不 属于地方政府债务， 城投债与地方政 府债之间形成了理论上的隔离 ，但 在实际操作过程中，城投债 仍 暗含地方政府信用 ，形成了所谓的“城投信仰” 。 1.3 目前 地方政府债是 我国债券市场第一大品种 地方债推行以来，发展 非常 迅速。 目前，地方债券余额、发行量占整个债券市场的比重均超过 20%， 其中余额比重不断攀升， 截至 2020 年 2 月 7 日 占比为 22.42%； 地方债 年度发行量占比在 30%左右，今年开年以来地方债密集发行，新增发行量（金额） 占 到了整个债券市场发行量的 58%（ 截至 2 月7 日 ）。 地方债券 无论从 余额 和 发行量 两个维度来说，均是 我国债券市场第一大品种，地方债已成为 我国 多层次资本市场的重要组成部分。 图 1： 2019 年地方债发行规模在 4.36 万亿 图 2： 地方债发行比重近年来在 30%左右 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴 ：亿元 注： 2020 年数据截至 2 月 7 日。 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 注： 2020 年数据 截至 2 月 7 日 。 图 3：地方债余额快速攀升，目前已经达到 22 万亿 图 4：目前地方债余额在整个债券市场占比超过 22% 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 注： 2020 年数据 截至 2 月 7 日 。 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 注： 2020 年数据 截至 2 月 7 日 。 0100002000030000400005000060000700002015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年地方债 国债 政金债3 7 . 9 4 2 . 5 3 1 . 7 3 0 . 1 2 8 . 0 5 8 . 0 1 9 . 6 2 0 . 7 2 9 . 1 3 1 . 9 2 6 . 8 1 2 . 6 2 5 . 5 2 3 . 3 2 3 . 3 2 4 . 2 2 3 . 3 2 2 . 0 01020304050607080901002015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年地方债 国债 政金债0 . 0 05 0 , 0 0 0 . 0 01 0 0 , 0 0 0 . 0 01 5 0 , 0 0 0 . 0 02 0 0 , 0 0 0 . 0 02 5 0 , 0 0 0 . 0 02015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年地方债 国债 政金债9 . 9 51 6 . 5 41 9 . 7 2 2 1 . 0 7 2 1 . 7 52 2 . 4 22 1 . 9 91 8 . 6 31 7 . 9 7 1 7 . 3 51 7 . 1 5 1 6 . 8 82 2 . 1 91 8 . 9 91 7 . 8 6 1 6 . 7 7 1 6 . 1 7 1 6 . 0 201020304050602015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年地方债 国债 政金债2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2、 地方债 推出以来后呈现出诸多结构性特点 2.1 2019 年开始专项债发行规模开始超过一般债，并成为市 场热点 前文所述， 地方政府债 中 一般债 主要是为没有收益的公益性项目发行，以一般公共预算收入还本付息（也是 就 用税收作为还款来源） ，而 专项债 则是为了有一定收益的公益 性项目发行，以项目的收入或对应的政府性基金作为还款来源 ， 实际 操作 中 专项债主要用于支持土地储备、棚改和基建。 地方政府债务框架搭建以来， 各级地方政府加快建立健全规范的融资机制，但也仍在通过政府购买服务、政府与社会资本合作（ PPP）、政府引导基金等方式隐性举债。 为此，财政部在 2017 年到 2018 年之间，出台了一系列规范地方政府债务的文件，如 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知财预 （ 2017 50 号 ） 、关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预 2017 87 号） 、 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金 2018 23 号） 、 财政部关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预 2018 34 号）等， 针对 当时 我国地方政府债券运行中存在的问题进行补缺补漏 ，从需求、供给两侧强化了对地方政府债务的管理。 另一方面，则从通过 修明渠 的方式，通过规范创新专项债品种，支持地方政府建立 规范的举债融资机制 ，如 地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）（财预 2017 62 号） 、 关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券 品种的通知（财预 2017 89 号） 、 地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）（财预 2017 97 号） 、 试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法（财预 2018 28 号） 等。 这一时期，地方政府债中一般债发展更为迅速，余额也一直较专项债多出 4万亿左右。 2018 年以来 我国经济下行压力增大， 叠加 外部不确定性增加 。针对 前期工作（如可研、征拆等）不充分导致专项债资金闲置 ， 难以形成实物工作量的问题 ， 财政部发布了关于做好地方政府专项债券发行工作的意见（财库 2018 61 号），要求加快专项债发行进度， 更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。 2018 年以来，我国开始实施了大规模减税政策。 2019 年 6 月上旬，针对 经济下行压力 加大以及 实施减税降费等因素 的 影响 ， 中共中央办公厅、国务院办公厅 印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，提出专项债券可作为符合条件的项目资本金 ， 合理提高长期专项债券期限比例 ， 加快专项债券发行使用进度 （ 力争当年 9 月底前发行完毕，尽早发挥资金使用效益 ），同时 鼓励金融机构提供配套融资等措施，发挥 专项债的 逆周期调节的作用。 2019 年 9 月 ， 国务院第 63 次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施，主要包括提前下达 2020 年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等，进一步加快发行使用专项债券，带动有效投资。在政策接连出台，限制逐渐放宽的 背景 下，专项债发行 进入 “跑步前进” 阶段，政策层和市场对专项债也日益重视 。 2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 从 2019 年开始，专项债的发行规模开始超过一般债，余额也不断接近。 2019年，专项债发行规模超过一般债 8000 亿元左右， 2019 年年底，一般债余额仍比专项债多出 2.5 万亿。今年开年以来，专项债发行密集且额度较大，两者余额 差额 目前在 1.5 万亿 左右。我们预计，随着专项债新增规模的日益扩大，其余额将迅速接近一般债，并可能在今年年底持平甚至超过一般债余额规模。 图 5： 2019 年开始，专项债发行开始超过一般债 图 6： 专项债余额不断接近一般债 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 注： 2020 年数据 截至 2 月 7 日 。 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 注： 2020 年数据 截至 2 月 7 日 目前来看，专项债在发行利率、期限情况方面的差别并不显著。根据财政部统计： 1） 新增方面。 2019 年地方债平均发行利率 为 3.47%，一般债 和专项债分别为 3.53%和 3.43%，专项债相对低 10bp； 地方债平均发行期限 10.3 年，一般债 和专项债分别为 12.1 年 和 9.0 年 ，一般债期限相对更长。 2） 存量方面。截至 2019 年底， 地方债券剩余平均年限为 5.1 年，一般债和专项债分别为 5.0 年和 5.2 年；地方债平均利率 3.55%，一般债和专项债分别为 3.56%和 3.55%。平均剩余年限和利率均差别较小。 2.2 第一轮 地方债 置换 已 结束，目前以新增债为主，后续难言 会 启动第二轮置换 据债券的发行目的，可将专项债划分为新增债 、 置换债 以及 再融资债。新增债 是为了 满足地方政府融资 增量 需求所发行的专项债；置换债 是指按照 2015年 12 月 财政部 印发的 关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 （ 财预 2015 225 号 ）， 通过非政府债券方式举借的地方政府存量债务 在 三年的过渡期在限额内置换成 的 地方政府债券 。 再融资债 是指的债券滚动发行，即借新还旧债。 财政部在 2015 年推出 了 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务的计划。 这一计划到 2018 年年底已经接近尾声，数据上呈现出来的是 2019年以前，地方债发行中置换债比重更高。而随着置换工作的完成， 2019 年开始，新增债的占比明显更高。 2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 7： 2019 年新增债在全部地方债中比重超过 70% 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 随着第一轮地方债券置换工作的完成， 目前地方 财政压力有所缓解 但 相对 仍较为紧张 。根据财政部的统计， 2019 年 地方政府 到期偿还本金 1.3 万亿元，但其中 1.1 万亿元是通过 发行再融资债券偿还本金 的，通过 财政资金等偿还的 仅 1688 亿元 。 从这一角度来看， 后续 地方政府还本付息大概率还是会通过 再融资债 发行解决，因此市场上对是否启动第二轮地方债置换工作有了一定预期。我们统计了未来几年地方政府待偿还债务情况 。 未来一段时间地方政府需要偿还债务 规模不低，预计 需要发行的再融资券规模 在全部发行规模中占比在 1/3 左右（ 2019 年占比为 25%）。 但目前难言 会否 启动 第二轮置换债 工作 ，一方面 2019 年以来新发行地方债利率下降较快 ，使得 付息压力下降 ； 另一方面后续几年年内到期债务相对比较稳定，并不像第一轮置换债时期到期债务短期内相对集中且利率较高，只能通过大规模置换债的方式化解。 图 8： 后续几年 地方政府年内到期债务 规模不低，但并不集中 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： 亿元 注：统计的是截至 2020 年 2 月 7 日存续的地方债情况 另外，如前所述， 2018 年三季度专项债发行开始提速，我们可以 再 细分观察专项债中新增债和置换债的情况。 我们统计了截至 2019 年 12 月 31 日发行的专项债，大致可以厘清近年来专项债中新增债和置换债的演变情况。 0 . 61 . 21 . 62 . 23 . 13 . 24 . 92 . 82 . 01 . 33 . 86 . 04 . 44 . 24 . 40 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 02015 2016 2017 2018 2019新增债 置换或再融资债 合计2 . 1 2 . 7 2 . 7 3 . 5 2 . 6 1 . 9 2 . 0 4 . 4 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 55 . 02020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2026 年以后年内到期债务2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 表 1：专项债中新增债与置换债 /再融资债情况 年份 新增 置换 /再融资 合计 2015 706.9 2808.9 3515.8 2016 7232.8 22008.9 29241.7 2017 9392.3 12999.4 22391.7 2018 13876.8 6830.3 20707.1 2019 21760.7 5528.6 27289.3 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：亿元 注： wind 数据与财政部数据有一定差异，此处统一使用 wind 数据。 2018 年 3 季度以前，专项债发行主要为置换或再融资债，新增专项债的发行规模相对较小。 2018 年 8 月，财政部公布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见，要求 加快 专项债券发行进度。在政策刺激下， 2018 年 3季度新增专项债发行加速，发行新增专项债 1.17 万亿， 但 置换或再融资债券规模 当季 仅为 1958 亿元。 之后，每月专项债中新增债比重越来越高。而随着 地方债务置换工作完成，未来 一段时间 专项债的发行将以新增债为主。 图 9： 2018 年 3 季度后专项债发行以新增债为主 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：亿元 2.3 首次发行时间不断提前， 2019 年一季度占比提升，四季度发行较小 由于地方债需要纳入到预算管理，而 全国两会要到 3 月才会召开，当年预算两会之后才会得到批复，因此 2019 年以前， 地方债启动发行时间相对较晚，一季度发行规模也较其他三个季度小。 2018 年 12 月 29 日，全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额（三年内不用重新授权），额度控制在当年新增地方政府债务限额的60%以内。 在授权的基础上，财政部向地方政府提 前下达 了 2019 年 新增债券 限额 ，其中 地方政府新增一般债务限额 5800亿元、新增专项债务限额 8100亿元，合计 13900 亿元。 2019 年一季度 ，地方政府 实际发行 地方债 14066亿元，但两会前实际发行 7821 亿元， 授权使用的 额度 足够地方政府使用。这一政策的实施，可以允许地方政府在两会前发行一定规模的地方债券，可以更早的发挥地方债的作用，从而更好的应对持续加大的经济下行压力。这也带来了地方债发行节奏安排方面两个重要的变化，一是首次发行时间不断02000400060008000100001200014000160002015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4置换 新增2020-02-09 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 提前，从以往的 2 月左右不断提前；二是之前二三四季度是地方债发行的主要时间段， 2019 年开始，第一季发行比例大幅提升，一二三季度占用了 绝大部分发行额度，四季度则陷入了无发行额度的境况。 图 10： 地方债首次发行时间不断 提前 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴：日期 图 11： 2019 年地方债一季度发行比例超 30%，四季度比例很小 资料来源： wind，光大证券研究所 纵轴： % 2.4 5-10 年 是 地方债最常见发行期限，近两年超长期国债发行 规模加大 专项债发行期限 方面，地方债推行以来呈现出以下特点： 1） 5 年期以下债券（主要是 1 年、 2 年和 3 年）比重在 2019 年以前基本维持在 18%左右， 2019 年开始快速下降， 2019 年占比是 5.1%， 2020 年（ 截至 2 月 7 日 ）比重则继续下降到 3.9%。 2） 5 年、 7 年和 10 年 是 专项债最常见的发行期限， 2015-2019 年三者合计占比分别为 83%、 81.3%、 81.5%、 82.4%和 76.4%，占比在八成左右。 5年期债券在 2019 年以前是最主要品种，占比在 30%以上， 2018 年则超过了 40%。 3） 2018 年开始出现 10 年期以上超长期地方债，且发行比重在不断提升，2018年、 2019年、 2020年开年至今发行占比分别为 1.3%、 18.8%和 22.1%。 5 月 18 日2 月 23 日 2 月 28 日2 月 2 日1 月 21 日1 月 2 日2015 2016 2017 2018 2019 2020地方债首次发行日期016115322343322933412538 57313616 19940204060801001202015 2016 2017 2018 2019Q1 Q2 Q3 Q4