请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2020 年 02 月 09 日 银行 专题！疫情后的金融政策变化如何影响投资？（二） Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： daizfr.qlzq 分析师：邓美君 执业证书编号： S0740519050002 电话： Email： dengmjr.qlzq 研究助理：贾靖 Email： jiajingr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 9,946,224 行业流通市值 (百万元 ) 6,451,979 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 疫情会对金融政策有什么影响？ 政策传导投资 -2020.2.1 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 工商银行 5.44 0.79 0.82 0.86 0.90 6.89 6.61 6.30 6.03 增持 建设银行 6.63 0.96 1.01 1.05 1.09 6.87 6.54 6.29 6.06 增持 招商银行 35.42 1 2.78 3.19 3.62 4.12 12.73 11.09 9.78 8.59 增持 宁波银行 25.35 3 1.80 2.10 2.26 2.75 14.11 12.04 11.22 9.21 增持 常熟银行 7.66 3 0.57 0.66 0.65 0.79 13.47 11.67 11.71 9.65 增持 备注 Table_Summary 投资要点 前言： 春节假日中，我们对疫情后的金融政策进行了全面分析，核心结论： 疫情后的货币和监管环境是利于市场风险偏好提升，风险偏好提升仍是今年资本市场核心逻辑。 资本市场 印证了我们的观点，详见报告 疫情会对金融政策有什么影响？ 政策传导投资 。 目前金融政策 决策可能 面临的难点： 如何 评估与预判疫情给经济带来的具体影响 。 对经济而言，目前疫情防控和复工是有矛盾的，下判断为时尚早。重点观察全面复工的时间点。 疫情之后， 货币政策以稳定预期为主 ， 采取短期流动性释放 +定向结构性货币政策工具的组合维系流动性的合理充裕 。 本周 OMO 释放流动性5500 亿 ， 定向再贷款 3000 亿 。 资金价格上， OMO 降息 10bp， 下调幅度及速度略超预期 。 本月 20 日 LPR 下调是大概率事件，市场预期10bp，同时市场有近期降准预期。 我们预计，上半年会是渐进性、持续性的宽松货币环境，宽松货币政策微调最早要到 2 季度之后 。 疫情之后，财政政策 以定点税收减免 、 费用减免以及贴息为主 。在资金支持上， 首次和央行联手推出“专项再贷款 +财政贴息 ”组合。 在专项贷款利率基础上再贴息 50%， 确保企业贷款利率低于 1.6%。 地方财政则是针对中小微企业出台更细化的财政支持措施。 预计 二季度财政政策重点在修复投资 ，将根据疫情影响程度， 适当扩大赤字率 、 增加地方债的发行以对冲对经济的影响 。 疫情之后， 金融监管政策边际压力 未 增加 ， 鼓励直接融资 。 1、 银保监表态 对到 2020 年底确实难以完成处置的 资管产品 ，允许适当延长过渡期 ；财新杂志报道或延期一年。这 缓解了稳增长的压力 。 2、政策积极推进理财子公司设立 ，鼓励外资入股。表明政策积极发展直接融资市场，鼓励长期资金进场。预计未来金融监管政策，在防范系统性风险和保增长中寻找平衡点。 疫情后， 产业政策 聚焦 中小企业和疫情防控企业。 加大对中小企业信贷支持：增量、降价、提质和扩面。 各部位 对疫情防控企业减税免税 ， 延长申报纳税期限；降低疫情防控期间企业用电成本；确保重点企业用工等。大型的对冲经济下滑的产业政策还需要观察经济， 房地产的策 大概率 不刺激， 托而不举。 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 投资建议：维持之前的判断。 1、 风险偏好提升 仍 是今年市场核心要素。疫情使得经济的不确定性增加，但货币政策宽松和金融监管中性的确定性是增加的。 风险偏好提升是今年市场核心要素 。 2、 金融板块内部，券商 有补涨逻辑。 对于相对收益者，我们看好市场风险偏好提 升，券商有补涨的大逻辑。对 于绝对收益者，银行和保险有稳健收益，低估值和基本面的稳健性能够确保其稳健收益。 风险提示事件： 疫情对实体经济影响超预期 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、金融政策决策可能面临的难点 . - 4 - 二、货币政策：量增价降，合理引导预期 . - 4 - 三、财政政策：定向为主， 预计后续将扩大财政赤字、增发地方债 . - 8 - 四、金融监管政策：监管压力不会边际增加，鼓励直接融资 . - 12 - 五、产业政策：目前聚焦中小企业和疫情防控企业 . - 14 - 六、投资建议：维持之前的判断 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 前言： 春节假日中，我们对疫情后的金融政策进行了全面分析，核心结论： 疫情后的货币和监管环境是利于市场风险偏好提升，风险偏好提升仍是今年资本市场核心逻辑。 资本市场 印证了我们的观点，详见报告 疫情会对金融政策有什么影响？ 政策传导投资 。 一、 金融 政策 决策可能面临的难点 金融政策考虑的背景：评估与预判疫情给经济带来的具体影响，现在还需要持续跟踪。对经济而言，疫情防控和复工其实是有矛盾的：对疫情防控最有效的是 封闭、隔离，严格控制 ；但这对经济的伤害是很大的：第三产业已面临压力，如果防控时间拉长，第二产业就会面临很大压力。目前， 疫情防控是第一位的， 复工 各地根据情况来执行，没有统一的决策 ，现在总体偏严 。 未来，重点需要观察全面复工的时间 。 二、 货币政策：量增价降，合理引导预期 当前的货币政策以稳定预期为主，主要采取短期流动性释放 +定向结构性货币政策工具维持流动性合理充裕。 1、 资金量上 ，短期资金截至目前释放 5500 亿 ； 定向再贷款预计投放 3000 亿 。 本周央行进行公开市场操作， 2.3 日开展 7 天逆回购、 14 天逆回购分别 9000 亿 、 3000 亿 ， 净投放 1500 亿 ； 2.4 日开展 7 天逆回购、 14 天逆回购分别 38000 亿 、 1200亿 ， 净投放 4000 亿 ， 合计 净投放 短期流动性 5500 亿 。 定向结构性货币政策方面，央行 将 向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元人民币低成本专项再贷款资金 。 2、资金价格上， OMO 降息 10bp， 下调幅度及速度略超预期 。 随着后续复工春节走款回 流，央行合理引导预期缓解金融市场避险情绪，预计未来短期流动性压力尚可 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表： 2020.2.3-2020.2.9 货币政策跟踪 量 短期资金：公开市场操作 2020.2.3 日开展 7 天逆回购、 14 天逆回购分别 9000 亿 、 3000亿 ， 净投放 1500 亿 2020.2.4 日开展 7 天逆回购、 14 天逆回购分别 38000 亿 、 1200亿 ， 净投放 4000 亿 定向 中长期资金：再贷款 2020.2.1 央行 ：在疫情防控期间，央行将向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元人民币低成本专项再贷款资金 价 短端利率： 逆回购利率下调 2020.2.3 日 7 天逆回购、 14 天逆回购利率均较上期下降 10bp至 2.4%、 2.55% 资料来源： 人民银行 ， 中泰证券研究所 未来货币政策调节 ：货币政策工具充足， 下一步将随疫情影响预计由三方面进行着手。 1、 加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕。 包括通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利、降准等多种货币政策工具，提供充足流动性。未来 存款准备金有望释放一定的流动性 ，包括三档存款准备金率的下调 ， 央行提高对 1 月下旬存款准备金考核的容忍度，以及对 2019 年 普惠定向考核，达到二档的银行预计释放至少2500 亿流动性 。 2、继续发挥结构性货币政策工具的作用，像定向降准、专项再贷款 发放 对象 ： 政策性银行 +六大行 等 9 家全国性银行，以及疫情防控重点地区的部分地方法人银行。 总资金 规模： 3000 亿 。 利率和期限： 1、央行 给银行的利率 。 每月专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报价利率（ LPR）减 250 基点 （ 2 月 =4.15%-2.5%=1.65%） 。 2、 金融机构 给企业 利率 。 贷款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR 减 100 基点 （ =4.15%-1%=3.15%） 。从发放的情况看，商业银行贷款利率基本在 2.4%-3.15%中间。 3、 再贷款期限为 1 年。 发放方式： 专项再贷款采取“先贷后借”的报销制。金融机构按照风险自担原则对名单内企业自主决策发放优惠贷款，按日报告贷款进度，定期向人民银行申领专项再贷款资金。 支持 范围： 1.、 生产应对疫情使用的医用防护服、隔离服、医用及具有防护作用的民用口罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、消杀用品、红外测温仪、智能监测检测系统和相关药品等重要医用物资企业； 2.、 生产上述物资所需的 重要原辅材料生产企业、重要设备制造企业和相关配套企业； 3.、 生产重要生活必需品的骨干企业； 4.、 重要医用物资收储企业； 5.、 为应对疫情提供相关信息通信设备和服务系统的企业以及承担上述物资运输、销售任务的企业。 财政 贴现： 中央财政按企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息。 资金 管理： 专款专用 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用。 对受疫情影响较大的区域、行业、中小企业给予结构性的支持 ，一方面支持更为精准，另一方面也避免大规模刺激带来的系统性风险提升。 3、深化利率市场化改革，完善市场报价利率传导机制。 根据 2.3 日央行货政委发言 ，预计月中将进行 MLF 投放操作且利率有望下降 ， 并带动 LPR 下降 。通过 推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限，疏通 “中央银行 银行间市场中期政策利率（ MLF 利率） LPR银行贷款利率 ”的 货币政策传导 。 图表： 未来 货币政策工具展望 量 短期资金：公开市场操作、常备借贷便利 中长期资金：预计月中进行 MLF投放操作 2020.2.3 日 央行货政委委员马骏表示：央行按惯例于月中进行的中期借贷便利操作中标利率有望下降 中长期资金：降准 1、 2020.2.1 央行 ：根据实际情况适当提高 2020 年 1 月下旬存款准备金考核的容忍度 。 2、 2019 年 银行达到普惠金融定向降准政策考核标准，预计释放存款准备金至少 2500 亿 。 3、三档存款准备金率下调。 价 政策利率 ： MLF利率有望下降 2020.2.3 日 央行货政委委员马骏表示：央行按惯例于月中进行的中期借贷便利操作中标利率有望下降，进而 2 月 20 日公布的LPR 下降可期 信贷利率： LPR利率亦有望下降 资料来源： 人民银行 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 展望未来，上半年会是渐进性的宽松货币环境，利于风险偏好的提升 。目前疫情看， 1 季度经济数据会较弱， 2 季度经济数据会有明反弹；但由于政策本身是担忧经济的，不看到经济较明显的趋势， 宽松的货币 政策是不会转向的，方式会是 “渐进性、小幅、高频、结构化” 。 我们的测算：银行下调贷款利率 10bp，预计降低实体经济的财务成本 430 多亿 LPR 利率大概率下行 ，有望 进一步带动信贷利率下行 。 央行 近期进行了量增价降的流动性释放操作，货币市场利率市场有所下行，在央行的引导下，预期 MLF 利率也将有所下行 ，在挂钩 MLF 利率的货币政策传导路径中 ， 预计 LPR 也将大概率下行 ，而 LPR 调整对商业银行贷款定价有比较强的指导性和方向性，银行在发放贷款时根据市场整体利率的变化来调整加减点幅度 ，预计将进一步带动信贷利率的下行 。 信贷利率下行的前提，银行的负债端压力不能太大： 政策同时也会对银行压力采取相应的缓冲措施：包括贴息、释放流动性缓解负债端压力等。 对实体经济传导： LPR 降 10bp，预计降低实体经济的财务成本 430 多亿 。 根据我们对上市银行的数据估算，年初存款贷款下降 10bp，考虑重定价的因素，上市银行是利息收入减少280 亿；按照上市银行总资产占比行业总资产 65%计算，行业整体预计让利 430 多 亿；考虑到上市银行与非上市银行的结构差异，预计整体预计让利会更多。 对银行利润影响 ： 贷款利率下降 10bp， MLF 利率同时下降 10bp， 对上市银行净息差影响1bp，对税前利润影响 0.9 个点 。 其中 MLF 下降 10bp， 预计对主动负债影响在 2bp 左右 ，MLF 对主动负债的传导 ： 1、直接贡献， MLF 作为主动负债一部分， MLF 下降 5bp，主动负债资金成本节约 0.46bp。截至 3Q19， MLF 规模 3.2 万亿，上市银行主动负债 34 万亿， MLF占比主动负债 9.2%。 2、间接贡献， MLF 利率下降，降低市场资金成本，间接引导银行间资金利率下行。综合来看， MLF 下降 5bp，对银行主动负债成本节约至少在 1bp 以上。 图表： LPR 下降对 2020 年银行息差 、 利润影响测算 -中性假设 、 部分传导 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 年初贷款利率下降5 b p ，主动负债下降1 b p上市银行 -0 .5 1 -0 .2 8 % -0 .4 5 %国有行 -0 .4 8 -0 .2 7 % -0 .4 2 %股份行 -0 .6 2 -0 .2 9 % -0 .5 3 %城商行 -0 .4 6 -0 .2 7 % -0 .4 5 %农商行 -0 .5 7 -0 .2 9 % -0 .4 9 %年初贷款利率下降1 0 b p ，主动负债下降2 b p上市银行 -1 .0 3 -0 .5 5 % -0 .9 1 %国有行 -0 .9 5 -0 .5 4 % -0 .8 5 %股份行 -1 .2 5 -0 .5 8 % -1 .0 6 %城商行 -0 .9 3 -0 .5 3 % -0 .9 1 %农商行 -1 .1 3 -0 .5 9 % -0 .9 8 %净息差变动（b p ） 对P P O P 影响 对税前利润影响请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 三、 财政政策：定向为主，预计后续将扩大财政赤字、增发地方债 财政政策当前以定点税收减免 、 费用减免以及贴息为主 ， 受制于财政收入压力及地方政府隐性债务底线不能动摇，当前积极财政面临较大的约束条件，以定点支持为 主 。 中央财政重点支持疫情 密切 相关的行业和区域 。具体来看，主要从三方面进行财政支持： 1） 资金支持： 首次和央行联手推出 “专项再贷款 +财政贴息 ”组合 。 除了直接安排疫情防控资金、对患者进行费用补贴外，本次财政部首次和央行联合推出“专项再贷款 +财政贴息”组合，中央财政在专项贷款利率基础上再贴息 50%， 确保企业贷款利率低于 1.6%，以 支持重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业 。此外，中央财政也承诺兜底 全额收储相关物资 ，保障了紧缺物资相关企业的生产积极性。 2）税费减免： 针对五类对象进行税费减免。 总结看，本次中央财政进行税费减免的对象分为五类。第一类是直接涉及到 防疫物资 企业和个人，减免药品器械注册费、进口消费税，免除相关收入增值税和进口关税等。第二类是受到疫情影响、面临一定经营压力的相关产业，减免相关增值税、基金费用、或延长亏损结转年限。第三类是通过 税费减免 的方式 鼓励社会各界捐赠捐助 ，类似财政转移支付。第四类 是针对 医务人员 的 税费安排 ，包括安排临时性工作补助，享受工伤待遇保障等。第五类则是针对中小企业融资担保机构取消相关反担保要求和再担保费，考虑到各地中小企业在经营和所属行业的异质性，其他更细化的中小企业财政支持举措则是由地方财政来制定。 3）增质保效： 通过部门协调、名单制管理、简化审批程序等举措，切实保障财政资金的使用效率和效用，同时特地强调要强化内部问责合规，确保政策的执行力度。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 图表： 中央财政重点支持疫情密切相关的行业和区域 总体方向 细分方向 具体内容 资金支持 安排疫情防控资金 截至 2 月 6 日下午 5 点，各级财政共安排疫情防控资金 667.4 亿元，各地疫情防控经费有保障。 补贴患者费用 对确诊患者个人负担费用实行财政兜底，中央财政补助 60%；对疑似患者，由就医地制定财政补助政策，中央财政视情给予适当补助。 央行专项再贷款 +财政贴息 明确中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。 在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息。贴息期限不超过 1 年。 政府兜底全额收储相关物资 鼓励相关企业保质保量，增加紧缺物资生产， N95、防护服等，对企业多生产的重点医疗防护物资，全部由政府兜底采购收储。 税费减免 重点防疫物资给予税收优惠 对与新型冠状病毒相关的防控产品，免收医疗器械产品注册费；对治疗和预防新型冠状病毒感染的肺炎药品，免收药品注册费。 对疫情防控重点物资生产企业，全额退还 2020 年 1 月 1 日后增值税增量留抵税额。 对纳税人运输疫情防控重点物资取得的收入，免征增值税。 明确对捐赠用于疫情防控的进口物资免征进口关税和进口环节增值税、消费税。 明确对卫生健康部门组织进口的防控物资免征进口关税。 帮扶相关受影响行业 免征民航企业缴纳的民航发展基金； 对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及快递收派居民必需生活物资取得的收入，免征增值税。 对受疫情影响较大的交通运输、餐饮、住宿、旅游等行业企业，亏损结转年限在现行结转 5 年的基础上，再延长 3 年。 对疫情防控重点物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性计入当期成本费用在企业所得税税前扣除。 鼓励社会各界捐赠捐助税费减免 企业和个人通过公益性社会组织等或直接向医院捐赠用于疫情防治的医用物资等物品，允许在缴纳所得税前全额扣除。对单位和个体工商户无偿捐赠用于疫情防治的货物，免征增值税、消费税、城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加。 医务人员等税费安排 按照政府规定标准取得的临时性工作补助和奖金，以及单位发给个人用于预防的药品、医疗用品和防护用品等实物，不计入工资、薪金收入，免征个人所得税。 对参加疫情防控的工作人员，可享受工伤待遇保障政策。 对小企业支持税费安排 各级政府性融资担保、再担保机构对受疫情影响较大的企业，取消反担保要求，降低融资担保和再担保费； 对受疫情影响严重地区的融资担保、再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担保费。 明确对感染新冠肺炎的个人创业担保贷款，可展期一年，继续享受财政贴息政策。 增质保效 加强国库库款调度 保障基层防控以及保工资、保运转、保基本民生“三保”支出需要 部门协调形成合力 发改委、工信部负责重点企业名单管理，央行提供专项再贷款，中央财政贴息，金融机构严格审批、从快放贷，审计署进行审计监督。 简化流程、设绿色通道 办理程序简化，急事急办、特事特办。 针对疫情防控物资的政府采购，简化审批程序，打通物资供应的“绿色通道”。 强化问责合规 税务系统内部将强化责任制，实行严格的绩效考核和监督问责，严明铁的纪律，从而确保政策执行当中一点不打折扣。 资料 来源： 国务院， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 地方 财政 则是针对中 小微企业出台更细化的 财政 支持 措施。 考虑到各地中小企业经营资质和分布行业均有不同，针对中小微企业的支持更多是从地方财政角度出发出台相应政策。 全国已有数十个省市区出台了针对企业的配套扶持政策，主要包括延缴或减免税费、减免部分租金、降低贷款利率、对不裁员少裁员的公司给予奖励等， 为中小企业切实减负。以上海市为例，上海推迟 3 个月调整社保缴费基数将为企业减负超百亿元 。