请务必阅读正文后免责条款部分 宏观 研究 Table_Summary 分析师 李怀军 证书编号： S1080510120001 电话： （ 010） 63197789 邮箱： lihuaijunfcsc 摘要： 根据 2003年“非典”疫情的经验，以及第二和第三产业对 GDP贡献率的变化，此次冠状病毒对累计 GDP 同比的影响，第二产业在 0.1-0.2 个百分点之间，第三产业约为 0.6-0.7个百分点。 2020 年一季度 GDP 同比约为 5.2%左右，此后逐季恢复至 6.0%左右，即回到 2019 年底的水平 。 GDP 同比的运行将由 L型向 V 型转变 。 从经济逆周期调节的角度看 ， 2020年的货币与财政政策，都将比预期的更为宽松 。 受避险情绪影响， 2020年春节开市后， 中国债券市场收益率水平也出现明显下滑 ，在央行降低逆回购利率后 ， MLF和 LPR的利率水平都有望下 调 ， 在这种降息预期下 ， 短端收益率水平有望进一步下滑 。但 长端 仍受到以下两方面制约：一是受疫情影响物价在二季度有可能出现较大幅度的反弹； 二是经济增速在一季度触底后也将出现反弹，因而从时间角度上看， 不足以发动较大幅度的行情。 本次疫情最严重的湖北，是中国畜牧养殖的大省，受物流阻断影响 养殖 业 正面临断粮危机；其它如山东、河南、河北等养殖大省，受疫情的影响也普遍面临产品出不去，饲料运不进来的困境。 鸡蛋和鸡苗价格出现大幅度下跌， 而活禽交易市场的关闭，对较为分散的禽类养殖业更是重大 打击。 禽蛋供应能力的大幅度收缩，已变得不可避免 。 禽蛋供给能力的下降，对肉类消费的替代作用必然下降，即使生猪存栏 缓慢上升 ，也将难以满足二季度 肉 蛋 类 消费的恢复需求。 2020年二季度的肉禽 蛋 价格将出现反季节性的上涨，将推高 CPI同比 0.3个百分点 且 在年内 呈现出两个高点，即 1月和 6月的 CPI同比均在 5%左右 。从季度数据看， 2020年 1 4季度的 CPI同比分别为 4.5%、 4.8%、 4.4%和 3.1%，全年 CPI同比在 4.2%左右 。 从目前钢材供需情况和 1月 PMI数据看， 此次新型冠状病毒 将打断 主动去库存带来的供求关系的改善，使得 2020年初的工业企业利润增速出现明显下滑。 但疫情的爆发也给有关行业带来利好， 主要集中在医疗保健和信息服务 ， 此次新型冠状病毒必将促进各行业转型与变革， 在线办公、在线医疗和在线教育 将 逐渐普及，高效的、基于数据的疫情管控和 交通监控 的智慧型城市管理 需求将大幅提升 。 经济运行由 L 型向 V 型转变 -新型冠状病毒对中国经济的影响 2020 年 2 月 8 日 请务必阅读本页免责条款部分 一、 疫情对 宏观 经济的影响主要体现在消费上 2003 年 “ 非典 ” 对 中国 经济 的 影响主要体现在二季度 （图 1 所示）， 二季度 GDP 同比为9.1%， 比一季度下降 2 个百分点 ； 而且 ， 这种影响主要体现在消费之上 ， 图 2 显示社会消费品零售总额同比增速，由 3 月的 9.3%下降到 5 月的 4.3%，下降 5 个百分点。而从固定资产投资与出口看 ， “ 非典 ” 疫情的影响并不明显 。究其原因：一是从生产看， 很多如钢铁的生产需要连续进行，不会受疫情影响而停止；二是因疫情耽误的生产与投资进度，可以通过后期复工后赶进度而弥补；三是中国之外的各国受疫情影响很小，对中国出口的影响不大 。 图 1 03年 非典对经济的影响主要体现在二季度 数据来源：W i n dG D P : 不变价: 当季同比( 右轴) 工业增加值: 当月同比0 1 - 1 2 0 2 - 1 2 0 3 - 1 2 0 4 - 1 2 0 5 - 1 23691215182124 %7 .78 .49 .19 .81 0 .51 1 .21 1 .91 2 .6%图 2 03年 “ 非典 ” 对社会消费品零售总额增速的影响最大 数据来源：W i n d固定资产投资完成额: 累计同比 社会消费品零售总额: 当月同比( 右轴) 出口金额: 当月同比0 1 - 1 2 0 2 - 1 2 0 3 - 1 2 0 4 - 1 2 0 5 - 1 207142128354249%4681012141618%资料来源： WIND 第一创业 整理 请务必阅读正文后免责条款部分 3 从图 3中我们可以看出， 中国第三产业对经济的贡献率已由 2003 年的 39%上升至 59.4%，这无疑加大消费了对经济的影响力。 从第三产业的各子行业看（图 4 所示） ， 受 2013 年 “非典”影响的 最明显的子行业是交通运输、仓储和邮政业 ， 住宿和餐饮业以及其它服务业；而影响不明显的是批发和零售业、房地产业和金融业 。 2003 年二季度与一季度相比， 对累计GDP 同比的拉动 ， 交通运输、仓储和邮政业下降 0.2 个百分比 ， 住宿和餐饮业下降 0.1 个百分比以及其它服务业下降 0.3 个百分比，合计影响 0.6 个百分比。考虑到 2019 年 GDP 同比为 6.1%，比 2003 年的 10%低 3.9 个百分点；而第三产业贡献率比 2003 年高 20.4 个百分点 ；计算 0.6*(6.1/10)*(59.4/39） =0.56， 加上对其它行业较轻的影响 ， 我们预计 ， 此次新型冠状病毒通过第三产业对累计 GDP同比的影响约为 0.6-0.7个百分点 。 图 3 第三产业对 GDP 的贡献率由 2003 年的 39%上升至 2019 年的 59.4% 数据来源：W i n dG D P 增长贡献率: 第三产业 G D P 增长贡献率: 第二产业 G D P 增长贡献率: 第一产业2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 20200 010 1020 2030 3040 4050 5060 6070 7080 8090 90100 100% %图 4 2003 年的“非典”对第三产业各子行业的影响 数据来源：W i n d对G D P 累计同比的拉动: 交通运输、仓储和邮政业 对G D P 累计同比的拉动: 批发和零售业对G D P 累计同比的拉动: 住宿和餐饮业 对G D P 累计同比的拉动: 金融业对G D P 累计同比的拉动: 房地产业 对G D P 累计同比的拉动: 其他服务业( 右轴)0 2 - Q4 0 3 - Q1 0 3 - Q2 0 3 - Q3 0 3 - Q4 0 4 - Q1 0 4 - Q2 0 4 - Q3 0 4 - Q4 0 5 - Q10 .10 .20 .30 .40 .50 .60 .70 .80 .91 .0百分点百分点1 .61 .82 .02 .22 .42 .62 .83 .0百分点百分点资料来源： WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 4 疫情对消费的影响与对生产的影响有着明显的差别 ， 消费中有的能够替代，比如从线上转线上，因而对批发与零售业影响不大，但有的消费如餐饮和住宿业的 需求 ，错过了就错过了是不能像旅游需求进行延后的。因此，疫情对消费的影响是确定的且不能弥补 ； 但对生产的影响往往是短期的冲击，而在冲击过后会回归正常水平 。 如图 5所示 ， 2003年的“非典”疫情 对建筑业的影响不明显而对工业影响明显，二季度工业对累计 GDP同比的拉动，比一季度下跌了 0.4个百分比，但随后的三季度又恢复到年初的水平 。 也就是说 ， 疫情 对工业生产有着短期的冲击，但从长期看影响有限。考虑到第二产业的贡献率变化，我们计算出工业对累计 GDP 的影响为： 0.4*（ 6.1/10） *（ 36.8/57.9） =0.16； 因而 ， 受此次冠状病毒影响， 第二产业对 累计 GDP 同比的影响在 0.1-0.2个百分点之间。综合考虑第二和第三产业的影响 ， 我们预计 ， 受此次冠状病毒疫情的影响，GDP 同比的运行将由 L 型向 V 型转变， 2020 年一季度 GDP 将比 2019 年下滑 0.7-0.9 个百分点之间，则一季度 GDP 同比约为 5.2%左右 ，此后逐季恢复至 6.0%左右，即回到 2019 年底的水平 。 图 5 2003 年 的“非典”疫情对工业生产影响明显 资料来源： WIND 第一创业整理 货币信贷政策要与经济发展相适应，不仅仅是指货币供供应量要与名义 GDP保持一致， 且 世界绝大多数央行都不会像货币主义者建议的那样，被动地固定增加货币和信贷供应；相反，都采纳了凯恩斯主义的主张，主动积极地对货币信贷供应量进行逆周期调节，并作为应对经济周期的主要手段 。 因此， 2020年的货币与财政政策，都将比预期的更为 宽松。 为维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕和货币市场平稳运行， 2020年 2月 3日 ， 中国人民银行开展 了 1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多 9000亿元 。其中， 7天期逆回购 9000亿元，中标利率 2.4%，较此前下降 10bp； 14天期逆回购 3000亿元，中标利率 2.55%，亦较此前下降 10bp。 而且， 此次逆回购利率“降息”有两个特别之处：一是一次性降幅 10bp，二是在中期借贷便利（ MLF）利率下调之前先 行调降，主要体现出对稳定股市的政策意图。同时， 2月中旬新作 的 MLF亦有望“降息”，从而带动 LPR报价下调，推动实体经济融资成本请务必阅读正文后免责条款部分 5 进一步下行， 以 稳定经济发展。 2月 5日，国务院常务会议决定， 自 1月 1日起暂采取以下措施：一是对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除，全额退还这期间增值税增量留抵税额；二是对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值 稅 ；三是对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金；四是用好专项再货款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率货款，由财政再给予一半的贴息，确保企业货款利率低于 1.6%。 二、 此次新型冠状病毒疫情对 资产价格 的影响 从 春节期间海外市场的表现 （ 表 1 所示 ）看 ， 主要有以下几方面的特点：一是 市场避险情绪上升 ， 美国国债和贵金属价格 皆有所上升 ； 而 风险偏好有所下滑，股市和商品价格普遍下跌幅度较大 ；二是 受中国影响大的国家（地区）股市和商品价格下跌幅度更大 ， 如香港、台湾和电韩国股市 ， 以及原油、铁矿石、铜 和锌的跌幅都在 5%以上 ；三是 在“非典”疫情中表现较为稳健的农产品 ， 在此次疫情中跌幅也较大 ， 豆油、棕榈油和橡胶的跌幅甚至超过了大部分工业品 。究其原因，在于 春节前的农产品价格上涨幅度较大。四是有个别商品跌幅较小，如糖 ，钴甚至出现较大幅度的上涨。这也是因为钴有前期有较大跌幅 ， 近期电动汽车再次受到关注的缘故 。 表 1 春节期间（ 1.23-1.31）海外市场表现一览表 板块分类 品种 1月 23日收盘 1月 31日收盘 累计涨跌幅 （ %） 股市 道琼斯工业 29160.09 28256.03 -3.10 纳斯达克 9402.48 9150.94 -2.68 标普 500 3325.54 3225.52 -3.01 恒生指数 27909.12 26312.63 -5.72 富时 100 7507.67 7286.03 -2.95 台湾加权 12118.71 11495.1 -5.15 日本 225 23795.44 23205.18 -2.48 韩国综合 2246.13 2119.01 -5.66 宏观与债市 美元指数 97.6778 97.3614 -0.32 美国 10年期国债 1.77 1.51 下降 26bp 伦敦金现货 1562.75 1589.69 1.72 伦敦银现货 17.77 18.004 1.32 ICE布油 61.28 56.66 -7.54 NYMEX原油 55.7 51.63 -7.31 有色金属 TSI铁矿石 89.5 81.1 -9.39 LME铜 6026 5560.5 -7.72 LME铝 1795.5 1725 -3.93 LME锌 2355 2208 -6.24 LME铅 1964.5 1877 -4.45 LME镍 13400 12790 -4.55 LME锡 17050 16435 -3.61 请务必阅读正文后免责条款部分 6 LME钴 32500 35000 7.69 农产品 ICE11号糖 14.56 14.55 -0.07 ICE2号棉花 69.92 67.41 -3.59 CBOT玉米 393.5 382 -2.92 CBOT大豆 909.5 872.75 -4.04 CBOT豆粕 298.9 291 -2.64 CBOT豆油 32.7 29.89 -8.59 马棕指 2841 2521 -11.26 日胶指 187.4 175.1 -6.56 资料来源： WIND 第一创业 计算整理 图 6所示，受避险情绪影响， 2020年 春节开市后， 中国债券市场收益率水平也出现明显下滑 ，从春节前 1月 23日至春节后 2月 5日 10年期国债收益率从 3%左右下滑至 2.8%左右，约 20个 BP；1年期 国债收益率从 2.18%左右下滑至 2.07%左右，约 11个 BP；银行间 7天质押式回购加权利率在央行下调 10个 BP的逆回购利率后，从 2.7%下滑至 2.4%，下跌约 30个 BP。 由于央行有放松货币政策的 倾向 ， MLF的 LPR的利率水平都有望下降 ， 在这种降息预期下 ， 由受回购利率水平下滑影响短端收益率水平有望进一步下滑 ， 从而推动长端收益率水平进一步下滑 。 图 6 春节开市后 中国 债券市场收益率水平也出现明显下滑 数据来源: 中国债券信息网 W i n d中债国债到期收益率: 1 年 中债国债到期收益率: 1 0 年 银行间质押式回购加权利率: 7 天0 1 - 0 5 0 1 - 0 7 0 1 - 0 9 0 1 - 1 1 0 1 - 1 3 0 1 - 1 5 0 1 - 1 7 0 1 - 1 9 0 1 - 2 1 0 1 - 2 3 0 1 - 2 5 0 1 - 2 7 0 1 - 2 9 0 1 - 3 1 0 2 - 0 2 0 2 - 0 4 0 2 - 0 60 1 - 0 30 1 - 0 11 2 - 3 02 .0 2 .02 .2 2 .22 .4 2 .42 .6 2 .62 .8 2 .83 .0 3 .03 .2 3 .23 .4 3 .43 .6 3 .6% %资料来源： WIND 第一创业 整理 因此 ， 从短期看 ， 新型冠状病毒对债券市场的影响仍将持续 ，但 仍受到以下两方面制约：一是物价水平 受 疫情影响在二季度有可能出现较大幅度的反弹；二是 经济增速在一季度触底后也将出现反弹，因而从时间 角度 上看， 债市 不足以发动较大幅度的行情 。 而 从春节后股市和期货市场经过一天大幅下滑后便强劲反弹，便可以看出资金对于风险资产偏低介入的热情，以及对于疫情影响短期性的认识 （图 7所示）。 本次疫情最严重的湖北，是中国畜牧养殖的大省，有家禽存栏近四亿只，生猪存栏 1700万头左右， 每年消耗饲料一千多万吨，每天消耗饲料 3万吨。从图 8中，我们可以看出， 2020年春节前全请务必阅读正文后免责条款部分 7 国豆粕的库存量是历史同期的最低水平（图 8所示），全国只有 50万吨左右 ， 平时这些饲料（包括原料）大部分会在正月初六后 ， 会通过长江水道和铁路源源不断地运进湖北， 而今年受到新型冠状病毒影响，这些物流通路基本上堵死。即使是交通运输部发了通知以后，因为人员缺乏动力不足的原因，恢复也较为缓慢。按照目前的湖北饲料厂的库存 ， 最多维持 3 4天 ， 全省养殖业面临无粮的困境 。 全国其它地方的养殖业，比如山东、河南、河北等养殖大省，受疫情的影响普遍面临产品出不去，饲料运不进来的困境 。 图 7 春节后经过一天大幅下降后股市出现强劲反弹 数据来源：W i n d南华综合指数 上证综合指数( 右轴) 创业板指数0 1 - 0 5 0 1 - 0 7 0 1 - 0 9 0 1 - 1 1 0 1 - 1 3 0 1 - 1 5 0 1 - 1 7 0 1 - 1 9 0 1 - 2 1 0 1 - 2 3 0 1 - 2 5 0 1 - 2 7 0 1 - 2 9 0 1 - 3 1 0 2 - 0 2 0 2 - 0 4 0 2 - 0 60 1 - 0 30 1 - 0 11 2 - 3 014401520160016801760184019202000点点27502800285029002950300030503100点点图 8 春节前全国豆粕库存量是历史同期的最低水平 资料来源： WIND 第一创业整理 特别是以肉鸡和蛋鸡为代表的禽类养殖 ， 由于普遍规模不大，抗风险能力较弱，更易受此次疫情的影响。以鸡蛋为例，春节后的价格直接跌至每公斤 5.6 元历史最低水平左右，比春节前的 7.4元下跌了 25%； 节后主产区白羽鸡苗出厂价更是大幅下跌 80%，部分地区甚至出现活埋鸡苗现象 ； 更为重要的是 ， 受疫情影响各地纷纷关闭了活禽交易市场，使得 农村 各散养户 没有了交易场所，这对请务必阅读正文后免责条款部分 8 较为分散的禽类养殖业是重大的打击 。 图 9 2019 年 12 月至今猪肉价格与禽蛋价格 的 走势出现分化 数据来源：W i n d市场价: 鸡蛋: 褐壳: X L : 箱装 主产区平均价: 淘汰鸡 全国平均出场价: 生猪( 右轴)1 8 - 1 2 - 3 1 1 9 - 0 2 - 2 8 1 9 - 0 4 - 3 0 1 9 - 0 6 - 3 0 1 9 - 0 8 - 3 1 1 9 - 1 0 - 3 1 1 9 - 1 2 - 3 168101214161820221216202428323640元/ 公斤公斤资料来源： WIND 第一创业整理 图 9所示 ， 2019 年 下半年受非洲猪瘟影响， 肉禽蛋价格 均出现大幅上涨，到 10 月底达到历史最高价之后， 11 月均出现回落，但 12 月至今猪肉价格与禽蛋价格的走势出现 明显 分化 ， 猪肉价格重新出现上涨 ， 而禽蛋价格出现大幅度下滑 。 此次 新型冠状病毒疫情爆发后 ，叠加近期几起禽流感的出现，使得禽蛋价格更是雪上加霜 。 因此 ， 禽蛋供应能力的大幅度收缩 ， 已变得不可避免 。而禽蛋供给能力的下降，对肉类消费的替代作用必然下降，生猪存栏的缓慢恢复，将难以满足二季度的蛋白类消费的恢复需求。 因此， 2020 年二季度的肉禽价格将出现反季节性的上涨。而从历史经验看， CPI中肉禽价格环比水均不高 （图 10所示 )， 2020 年二季度肉禽价格的反季节性上涨将推高 CPI 同比的水平 。 由于肉禽在 CPI中的占比在 5%左右，加上鸡蛋就接近 6%左右， 算中性情形估算肉禽蛋上涨 5%左右，将提高 CPI同比 0.3个百分比 。 图 10 2020 年二季度肉禽价格 的 反季节性上涨将推高 CPI 同比的水平 资料来源： WIND 第一创业整理 请务必阅读正文后免责条款部分 9 从图 11中，我们可以看出， 由于二季度肉禽蛋价格的反季节性上涨 ， 2020年 CPI同比会改变原来预计的前高后低的单边走势 ， 而呈现出两个高点，即 1月和 6月的 CPI同比均在 5%左右 。从 季度数据 看 ， 2020年 1 4季度的 CPI同比分别为 4.5%、 4.8%、 4.4%和 3.1%， 全年 CPI同比在 4.2%左右，比 2019年的 2.9%高 1.3个百分点 。 图 11 2020 年 1-12 月 CPI 同比预期值 资料来源：第一创业 证券预测 三、 此次新型冠状病毒疫情对 企业利润 的影响 图 12显示， 工业企业利润与 PPI 同比高度正相关 ， 且 2003年的“非典”对 PPI同比和工业企业利润的影响不大 ； 但我们认为 ， 此次新型冠状病毒对 PPI同比和工业企业利润 有着较大影响 ，这是因为目前的 PPI同比处于下行通道，而 2003年则处于上行通道之中 ，以及 疫情将打断 库存周期带来的供求关系的改善， 使得 2020年 初的 工业企业利润增速 出现明显下滑 。 图 12 工业企业利润与 PPI 同比高度正相关 数据来源：W i n d工业企业: 利润总额: 累计同比 P P I : 全部工业品: 当月同比( 右轴)0 1 - 1 2 0 3 - 1 2 0 5 - 1 2 0 7 - 1 2 0 9 - 1 2 1 1 - 1 2 1 3 - 1 2 1 5 - 1 2 1 7 - 1 2 1 9 - 1 2- 4 0- 2 0020406080100120%-9-6-30369%请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 13 钢材综合价格指数与 PPI 定基比指数高度正相关 数据来源：W i n d钢材综合价格指数 P P I : 定基指数( 右轴)1 1 - 1 2 - 3 1 1 2 - 1 2 - 3 1 1 3 - 1 2 - 3 1 1 4 - 1 2 - 3 1 1 5 - 1 2 - 3 1 1 6 - 1 2 - 3 1 1 7 - 1 2 - 3 1 1 8 - 1 2 - 3 1 1 9 - 1 2 - 3 160708090100110120130140 1 9 9 4 年4 月= 1 0 0929496981001021041061081102 0 1 5 年= 1 0 0资料来源： WIND 第一创业整理 由于钢材综合价格指数与 PPI 定基比指数高度正相关 （图 13所示） ,我们对钢材行业进行重点分析 ：首先，从库存上（图 14 所示）看， 2019 年 10 月以来的库存下滑速度超出 2015 年以来的同期水平 ， 至年底库存水平降到 2015 年同期最低 ； 而这种情况在 2020 年春节前后发生巨大变化 ， 全国钢材库存水平以超出 2015 年以来的同期速度上升 ， 至春节后开始明显高于 2015 年以来的同期水平 。 究其原因，今年春节较早固然是影响因素，但疫情导致下游开工推迟是主要原因。 为什么这么说呢？我们从图 15显示的钢材生产情况上看， 2019年 下半年以来高炉开工率下滑而钢材产量一直居高不下 ，这说明两方面的问题 ： 一方面是 高炉的产能利用率在此之前都与钢材产量高度正相关 ， 2019年下半年以后随着电炉的不断投产 ， 高炉产能利用率已不能全面反映钢材产能 ，更不能说明产量的变化；另一方面，产能居高不下而库存却创出 2015年以来的新低，说明需求较为旺盛，超出往年的同期水平。 在以前的文章中，我们已经指出这主要是受到库存周期的影响，即库存周期进入价格上升、库存减少的主动去库存阶段。但此次疫情却打断了这一进程，主要表现在：一是交通运输受阻，原料可以靠库存支撑，但产品运不 出去， 封闭和阻断道路现象十分普遍，物流运力也受到严重影响；二是 即使运出去也受到下游延迟开工的影响，大部分省都将开工时间推迟至2月 10日之后 ，疫情严重地区都在 2月 17日之后， 跨区到岗员工需先隔离 14 天， 3月初又是两会开工 ，因而大规模开工在将 3月中旬左右；三是即使有企业想提前开工， 在防疫物资紧张的情况下，如何保证复工企业员工的安全，对于劳动密集型的建筑业更是如此 ； 四 是 年后制造业订单的交付也将出现延迟，生产企业因此也将面临损失。综合所述，全国规模以上工业企业 2019年利润总额同比下降 3.3%，疫情的爆发将延迟工业企业利润在 2020年转正的步伐。 从 PMI指数看 ， 2020年 1月为 50%刚好处于荣枯线上，而新订单指数为 51.4%，创出了 2019年5 月以来的新高，但表示供求关系的新订单减去产成品库存却下滑了 0.2 个百分点，显示企业库存量的上升； 另一方面， 表示企业利润的 出厂价格减去原材料购进价格却下滑了 1.6个百分点，为 -4.8%连续第三个月下降，显示 工业企业利润 的 变差趋势 （图 16所示）。