- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshuigjzq 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaolegjzq 邸鼎荣 联系人 didingronggjzq 疫情冲击 下货币 政策 能多松？如何松？ 引言： 疫情冲击下，货币政策降息的时间节点明显提前。考虑到疫情对经济冲击主要集中在一季度，全年影响相对有限，且受内部外因素影响，货币政策不会大幅宽松，特别是“价”的下调空间相对有限。还需要更多关注货币政策“量”的变化，在 1 月降准的基础上，预计今年再降准 2-3 次，以 PSL 为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一。不过，鉴于疫情对全年的经济增长影响相对有限，我们不认为货币政策会出现显著的宽松，“大水漫灌”依然不太可能， 政策 节奏的 变化是主基调。 一、 疫情冲击下，央行“量”、“价”双管齐下投放流动性 受疫情冲击影响，为避免金融市场大幅波动，央行在春节后一 周连续两天大幅开展逆回购操作，补充流动性。 在补充流动性的同时，央行降息以引导货币市场利率的下行，货币政策降息的时间节点明显提前，体现了疫情冲击下货币政策的灵活适度。 预计 2 月 1年期 MLF和 LPR也将相应下调，下调幅度 为 10-15bp。 二、 疫情对全年的经济增长影响相对有限，货币政策不会大幅宽松 疫情对经济冲击主要集中在一季度，全年影响相对有限，且受内部外因素影响，货币政策不会大幅宽松，特别是“价”的下调空间相对有限， 政策 节奏变化是主基调。 具体来看： 1） 内部来看 ， 实际利率被动走高需要降息予以应对，但受房地产泡沫影响（ 2015年以来我国房价在全球涨幅最大 ）， 房地产是当前货币宽松的主要约束，降息（ MLF利率）空间虽存在，但 全年降息空间相对有限。 2） 外部来看 ， 美国 结束 降息背景下，如果我国央行大幅降息，将对汇率形成扰动，因此，也对我国降息空间形成部分约束。 三、 当前货币政策还需要关注“量” 的调控，如降准、 PSL等工具 我国当前货币政策调控处在从数量型向价格型转化的过程当中，但转型不 会一蹴而就，货币政策仍需要依赖数量调控方式。内部外因素共同制约下，货币政策 “ 价 ” 的调控相对有限， 还 需要更多关注货币政策量的变化 。 在 1 月降准的基础上，预计今年再降准 2-3 次，以 PSL 为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一，预计今年 PSL 新增规模可能在 6000 亿元以上。并且与2016年重点用于棚户区改造不同，今年 PSL新增资金将重点支持新基建、新型产业以及疫情相关项目等。社融方面，疫情对 1 月 信贷 影响相对较小，但将明显影响 2 月和 3 月信贷。受复工推后、需求放缓等因素影响，信贷投放进度可能也会有所后移。预计 Q1 新增社融 8.4 万亿元（ 2019Q1 为 8.6 万亿元）， Q2新增社融 7.4万亿元（ 2019Q2为 6.0万亿元），预计全年社融存量增速 10.9%，随着疫情影响的褪去，下半年经济增速将逐步回升，社融增速预计将呈现前低后高的趋势，且在个别月份或超过 11%。 风险提示： 货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险 。 2020 年 02 月 09 日 证券研究报告 总量研究中心 2020 疫情系列报告之 三 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 疫情冲击下，货币政策降息的时间节点明显提前 。考虑到 疫情对经济冲击主要集中在一季度，全年影响相对有限，且受内部外因素影响，货币政策不会大幅宽松，特别是“价”的下调空间相对有限 。 因此， 还需要更多关注货币政策“量”的变化， 在 1 月降准的基础上，预计今年再降准 2-3 次，以 PSL 为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一。不过，鉴于疫情对全年的经济增长影响相对有限，我们不认为货币政策会出现显著的宽松，“大水漫灌”依然不太可能， 政策 节奏 的 变化是主基调。 一、 疫情冲击下，央行“量”、“价” 双管齐下投放流动性 受疫情冲击影响，为避免金融市场大幅波动， 央行在本周连续两天大幅开展逆回购操作，补充流动性。 通常春节后，随着现金的回笼，银行间市场流动性将呈现宽松状态，央行往往不会开展逆回购操作 。但今年情况有所特殊， 受疫情冲击影响，为避免金融市场大幅波动，央行在本周连续两天大幅开展逆回购操作，补充流动性。 2 月 3 日和 4 日， 央行 超预期开展公开市场操作，两天累计投放流动性 1.7 万亿元，保持疫情防控特殊时期银行体系流动性的合理充裕，发出加大逆周期调节力度的信号，稳定市场预期。 同时货币政策还在多方面支持疫情相关工作。如 设立 3000亿元专项再贷款，实施优惠贷款利率，加强对重要医用、生活物资重点企业的金融支持 ； 明确 运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的 1 年期 贷款市场报价利率（ LPR）减 100 个基点（ 目前为 3.15%）， 鼓励金融机构以低于贷款利率上限的利率发放贷款 ； 继续加大对小微、民营企业和制造业等重点领域的金融支持，增加信用贷款和中长期贷款，降低综合融资成本 ； 对受疫情影响暂时遇到困难的企业，不盲目抽贷、断贷、压贷 等 。 在补充流动性的同时， 央行 降息以引导 货币 市场利率的下行 ，预计 本月 MLF和LPR 也将相应下调 ，幅度分别为 10bp 和 15bp。 疫情影响下，主要大宗商品价格明显走弱，逆回购利率 下调 10bp，降幅 明显高于去年 11 月（ -5bp）， 货币政策降息的时间节点明显提前， 体现了疫情冲击下货币政策的灵活适度，以 保持货币市场利率相对平稳。 受 主要大宗商品价格 回落影响 ， PPI 同比转正的时间节点也将推后 ， PPI 负增长下实际利率也将被动攀升，进而将对企业库存、固定资产投资造成负面影响。 因此，货币政策需要通过降息的方式来避免实际利率的被动走高，逆回购利率主要引导货币市场利率，其对实体经济的传导相对滞后 。 在调降逆回购利率的同时，能够更加直接影响实体经济的 MLF、 LPR 利率也将在本月迎来下调 ，预计下调幅度分别为 10bp 和 15bp。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 预计本月 MLF 下调 10bp， LPR 下调 15bp（ %） 来源： Wind， 国金证券研究所 二、 疫情对全年的经济增长影响相对有限，货币政策不会大幅宽松 疫情对经济冲击主要集中在一季度， 全年影响相对有限， 且 受内部外因素影响，货币政策不会大幅宽松， 特别是“价”的下调空间相对有限， 政策 节奏变化是主基调。 根据我们 2 月 2 日 报告 疫情冲击一季度增长，政策微调对冲 定量分析疫情对增长、政策和市场的影响 分析 ， 本次疫情影响主要体现在 Q1（ -1 个百分点） ，随后开始减弱； Q2 负向影响为 0.2 个百分点，在逆周期政策对冲下，影响显著减弱； 下半年疫情 影响基本消除 ， 拖累全年经济增长 0.3 个百分点 ， 考虑到逆周期政策的对冲作用 （ +0.1 个百分点） ， 全年 实际 GDP 增速降至 5.7%（ -0.2 个百分点） 。 内部来看， 实际利率被动走高需要降息 予以应对 ，但受房地产泡沫影响， 全年降息空间相对有限。 当前疫情影响下，主要大宗商品价格明显回落， PPI 同比转正的时间节点也将推后 ， PPI 负增长下实际利率也将被动攀升，进而将对企业库存、固定资产投资造成负面影响。 因此，货币政策需要通过降息的方式来避免实际利率的被动走高。 不同部门面临的实际利率不同，对于企业部门，特别是制造业部门，实际利率需要用 PPI 增速来平减。 我们这里用以 5 年期 AA+中票收益率与 PPI 同比之差衡量企业实际利率水平。可以看到， 2018 年 1 月至2019 年 11 月，企业实际利率 由 1.4%升至 5.5%， 12 月小幅降至 4.5%。 PPI通胀的持续走低是实际利率被动攀升的重要原因 ，同一时期， PPI 同比由 4.3%降至 -0.5%。 疫情影响下， 降息 节奏有所提前。但 内部来看，货币政策还 面临 结构性约束， 当前对货币 宽松主要 约束在于房地产， 2015 年以来我国房价在全球涨幅最大，房地产泡沫明显 ， 这也是政策严控房地产的重要原因。 因此，货币政策降息（ MLF利率）空间虽存在，但相对有限。 3 . 3 0 3 . 3 0 3 . 3 0 3 . 2 5 3 . 2 5 3 . 2 5 3 . 1 5 0 . 9 5 0 . 9 0 0 . 9 0 0 . 9 0 0 . 9 0 0 . 9 0 0 . 8 5 0 . 00 .51 .01 . 52 .02 .53 .03 .54 .04 .55 .02 0 1 9 / 8 / 1 6 2 0 1 9 / 8 / 2 0 2 0 1 9 / 9 / 2 0 2 0 1 9 / 1 0 / 2 0 2 0 1 9 / 1 1 / 2 0 2 0 1 9 / 1 2 / 2 0 2 0 2 0 / 1 / 2 0 2 0 2 0 / 2 / 2 0L P R - 1 Y M L F - 1 Y 加点4 .2 0 4 .2 0 4 .1 5 4 .1 54 .3 14 .2 54 .0 04 . 1 5宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 实际利率 还存在被动上升压力 （ %） 图表 3： 主要国家实际房价指数的比较（ 2015=100） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 外部来看，美联储降息周期结束，对我国降息空间形成部分约束。 当前美国经济依然相对偏弱，但可能在今年年中开始逐步企稳。 2019Q4 美国实际 GDP 环比 折 年率 2.1%， 较 Q3持平 ，但较 Q1依然下降 1个百分点。从分项数据来看 ，住宅投资是重要支撑。当前抵押贷款利率明显走低，叠加较低的居民杠杆，是2019Q1 以来房地产市场回暖的重要原因。其他方面，个人消费支出小幅回落；私人设备、建筑投资对 GDP形成拖累；进口走弱、出口小幅改善下，净出口对GDP 贡献边际改善。 我们认为， 美国经济可能在今年年中开始逐步企稳。 本轮美国的经济周期属于资本开支周期的温和走弱。从美国的私人投资构成来看，其主要包括住宅投资和非住宅两部分 ，其中 住宅投资一般领先非住宅投资 4-5个季度。私人住宅投资自 2019年 1季度开始有所改善，这可能意味着整体私人投资在 2020 年 2 季度有望企稳回升。 此外，当前美国 OECD 综合领先指标也出现企稳迹象。 随着美国私人投资的企稳回升，在消费和政府支出保持稳定的前提下，届时美国经济整体企稳回升的概率也较高。 考虑到 一般大选年份货币政策保持相对中立 ， 我们认为，美联储在 2019年连续降息 3次以后，货币政策进入观望期，预计 2020年 美联储 将通过 维持利率不变和小幅扩张资产负债表的方式来应对 经济 形势变化。 虽然我们货币政策主要关注自身，但美国 结束降息背景下 ，如果我国央行大幅降息，将对汇率形成扰动， 因此，也从外部环境对我国降息空间形成部分约束。 -505101508-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-09企业实际利率 :5 年 AA+ 中票到期收益率与 PPI 同比之差5060708090100110120130140 日本 法国 德国英国 美国 巴西中国宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 美国 OECD 领先指数出现企稳迹象 图表 5： 私人住宅投资领先非住宅投资 4-5 个季度（ %） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 三 、 当前 货币政策 还 需要关注“量” 的调控 ， 如降准、 PSL 等 疫情冲击下，货币政策降息节奏明显提前，但受内外部因素制约，全年 货币政策 “价” 的调控 空间 相对有限 ，还需要更多关注“量” 的变化，以 PSL 为代表的准财政工具将是重要的关注点。 我国当前货币政策调控处在从数量型向价格型转化的过程当中，“ 在向货币价格调控方式转型的实践过程中，中国货币政策始终面临着政府过度关注经济增长和预算软约束部门、金融市场风险、金融功能深化和汇率形成机制改革等因素制约，金融市场微观基础、制度保障和产品市场发展等方面仍存在问题，货币政策仍需要依赖数量调控方式 ” 1。 近期 前逆回购下调后， MLF 利率也将有所下调，但全年来看， 货币政策 “价” 的调控 空间 相对有限 ， 需要更多关注货币政策 “量” 的变化 。 在 1 月降准的基础上， 预计今年再降准 2-3 次，以 PSL 为代表的准财政行为将是今年重要的看点之一，预计今年 PSL 新增规模可能在 6000 亿元以上 。 并且与 2016 年重点用于棚户区改造不同，今年 PSL 新增资金将重点支持 新基建、新型产业 以及疫情相关项目等。 社融方面， 疫情对 1月 信贷 影响相对较小，但将明显影响 2月和 3月信贷 。受复工推后、需求放缓等因素影响，信贷投放进度可能也会有所后移。 预计 Q1新增社融 8.4 万亿元（ 2019Q1 为 8.6 万亿 元 ）， Q2 新增社融 7.4 万亿元（ 2019Q2 为 6.0 万亿元）， 预计全年社融 存量 增速 10.9%， 随着疫情影响的褪去， 下半年经济增速将逐步回升，社融增速预计将 呈现前 低后高 的趋势 ，且在个别月份 或 超过 11%。 1 徐忠 . 经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型 . 中国人民银行工作论文 , 2018, 3 9092949698100102104-6-4-2024695 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19美国 : 实际 G D P : 折年数 : 同比 (% )O E C D 综合领先指标 : 美国 :+3 月 ( 右 )- 3 0- 2 0- 1 00102000-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03美国 : 实际私人非住宅投资同比美国 : 实际私人住宅投资同比 :( 领先 5 个季度 )宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 预计 2020 年各季度新增社融与 2019 年对比 图表 7： 预计 2020 社融 余额 增速将呈现前低后高趋势 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 风险提示： 1、 货币政策短期过紧导致 名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力； 2、 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速； 3、 房地产市场持续收紧，可能造成部分金融机构出现风险，从而导致系统性风险发生概率上升 。 8 . 6 6 . 0 6. 0 5 . 0 8. 4 7 . 4 6 . 8 4. 7 0246810Q1 Q2 Q3 Q42019 年 2020 年单位：万亿元1 0 . 9 89101112131418-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-11社会融资规模存量同比 (% )宏观经济报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 时代金融中心 7GH 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。