请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 行业 研究框架 专题 之餐饮 旅游 超配 （维持评级） 2020 年 02 月 10 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 商业 模式与产业链 详解 ， 探寻龙头成长逻辑 总论： 15 年板块复盘见轮动起伏，长看成长短守业绩确定性 复盘社服板块 15 年变迁，题材、成长、价值交织， 近三年 白马 称雄。子板块轮动 ， 虽阶段有波动，但 长线高壁垒与可复制是核心。行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性 （短期 受传染疫情或重大灾害影响较大 ） 与韧性 突出 （灾后 或 疫情后 恢复 增长 通常 较为 显著 ） 。 免税：赛道优质，政策主导，规模支撑，上游关注 渠道与品牌 免税： 上游一看 品牌 商 （ 香化、奢侈品 、 烟酒 龙头） ， 二看 机场 等渠道 ，规模 优势决定 其 与上游的议价能力，下游面向消费者，国际 比价下 倒逼免税 运营商 规模 价格优势方能赢得市场 。核心 看 国内消费回流背景 下 ，政策有望持续利好，寡头竞争， 赛道 优质， 未来成长有支撑 。 演艺：创作运营渠道等产业链，龙头复制扩张系核心 演艺 包 括 设计创作 、 运营 、 渠道等产业链。龙头 宋城 演艺 核心优势在于独具演艺全 产业链 于一体 ，公园 +演艺复制扩张 商业 模式不断验证 ， 先发优势卡位凸显，近两年 项目集中 爆发期 ， 演艺 集群 拓宽 中线成长空间 。 酒店、 出境游、餐饮 相对受 周期影响 ， 关注 龙头 商业 模式 酒店： 短看周期变化下龙头估值与 RevPAR 波动，长看加盟扩张与整合增效， 上游产业链集中提升 龙头 长线 盈利 水平 。 出境游： 顺周期，关注龙头 批零地接产业链一体化 扩张 。 餐饮： 大众 餐饮相对稳健， 关注易复制 扩张 的火锅等休闲餐饮龙头及 其 上游 供应链 龙头 等 。 景区关注 门票经济转型，人力资源 关注整合 与灵活用工成长 景区： 关注门票经济 下的积极 转型 ， 国企背景的自然景区龙头关注区域资源整合 、 二次开发 等 ， 民企 或 人造 景区关注复制扩张。 人力 资源服务 ：链接 B 端 与 C 端 ， 相对顺周期，关注 行业整合， 灵活用工增势良好 。 投资建议：长线坚守 高壁垒 &复制扩张龙头 ， 阶段兼顾 市场 与风格 综合各子行业产业链及投资逻辑探析，我们建议长线坚守高壁垒 &复制扩张龙头，阶段兼顾市场与风格，个股综合排序：中国国旅、宋城演艺、中公教育、锦江 酒店、首旅酒店、凯撒旅业、众信旅游、广州酒家、科锐国际、天目湖、峨眉山 A、黄山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等 。 风险提示 宏观系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策低于预期，并购 商誉风险 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 601888 中国国旅 买入 80.20 156,589 2.37 2.57 33.8 31.2 300144 宋城演艺 买入 27.53 39,990 0.93 1.01 29.6 27.3 002607 中公教育 增持 17.33 106,881 0.28 0.38 62.9 45.5 600754 锦江酒店 买入 25.71 22,355 1.05 1.26 24.5 20.4 600258 首旅酒店 买入 16.80 16,594 0.82 0.96 20.6 17.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 社会服务行业快评 -疫情影响系列专题二暨2019 年报前瞻：子板块影响详细估算：外部环境冲击不改经营能力底色 2020-02-03 社会服务行业快评：复盘过往疫情板块表现，杀跌有望带来配置良机 2020-01-21 餐饮行业系列专题：从九毛九上市看中式快时尚餐饮爆发 2020-01-15 社会服务行业 1 月投资策略：市场趋好，短期适度关注弹性品种 2020-01-14 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4F/19 A/19 J/19 A/19 O/19 D/19沪深 300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 复盘社服板块 15 年变迁，题材、成长、价值交织，近三年白马称雄。子板块 多年 轮动 起伏 中 ，虽然阶段弹性偏好差异，但长线来看高壁垒与可复制是核心。行业特征：子行业周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性（灾后恢复增长通常显著）。并且 ，我们 尝试 通过 各子板块商业模式 、产业链及投资逻辑全面梳理，为投资者研究分析社服行业提供 参考 。 综合全文社服板块各子行业产业链及投资逻辑探析，我们建议长线坚守高壁垒 &复制扩张龙头，阶段兼顾市场与风格，个股综合排序：中国国旅、宋城演艺、中公教育、锦 江酒店、首旅酒店、凯撒旅业、众信旅游、广州酒家、科锐国际、天目湖、峨眉山 A、黄山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等。 核心假设或逻辑 假设宏观 经济 整体 基本面仍相对稳定 假设 人民币 汇率 等保持相对稳定 区域政治 情况 不出现特别 重大动荡 行业 或 区域 政策 导向未 发生重大转折。 与市场预期不同 之处 我们全面 梳理了社服各子板块投资逻辑与研究框架，从产业链上下游，本身商业模式特征、投资看点等多维度梳理，从而为投资者 全面 了解社服行业 各 子板块提供有利支撑。 总结我们 对各 子行业 的复盘 ，长线 来看， 高壁垒 /可连锁复制扩张龙头是核心，短期我们也兼顾资金面 变化 和市场风格影响，因此我们 在 选股思路上 综合 考虑 。 股价变化的催化因素 第一，行业政策持续利好。 第二，外延扩张新项目持续落地，且新项目经营表现突出。 第三，国企改革，国企业绩 /市值考核强化。 第四，行业或细分领域（如免税、酒店、出境游等）运行数据超市场预期。 第五，疫情控制的节奏和时点 核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济系统性风险，重点关注经济后周期对不同子行业的影响 汇率大幅贬值风险；自然灾害及大规模传染疫情；区域政治 风险 ； 政策及国企改革进度或外延收购整合等低于预期；并购整合商誉风险 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业总览：板块复盘，行业特征、商业模式 . 8 社服板块 15 年走势回顾：题材、成长、价值交织，近三年白马为先 . 8 行业特征：周期性分化、季节性较强，敏感性与韧性 . 8 餐饮旅游各子板块轮动与框架总览：竞争壁垒、可复制扩张是核心 . 10 免税：赛道优质、政策主导、国际竞争，规模支撑 . 11 免税行业概述：何谓免税？免什么税？主要业态？ .11 免税产业链分析：上游看品牌商及机场等渠道，下游终端消费者 .11 行业特征：政策主导牌照许可，寡占竞争格局突出 . 13 未来展望：消费回流助力政策利好，牌照之上规模永恒 . 15 演艺：创作运营渠道产业链，龙头复制扩张系核心 . 20 国内演艺之城市演艺：文化差异带来区域分化，本地游客主导 . 20 国内演艺之旅游演艺：马太效应突出，龙头优势突显 . 21 演艺上下游产业链：创作 运营 渠道 . 22 演艺龙头宋城演艺：新项目扩张助力成长，演艺集群带来新看点 . 23 酒店模式及产业链：周期成长兼备，加盟扩张核心 . 27 国内酒店概述：高中低差异化分化，有限服务酒店相对主导 . 27 国内酒店上下游产业链：下游面向消费者，上游相对多元化 . 27 酒店龙头商业模式核心：打造多产品模型进行加盟扩张 . 27 国内酒店供给现状：结构长尾分布，低线下沉空间广阔 . 29 竞争格局：连锁酒店垄断格局凸显，但全国酒店设施则仍待集中 . 30 投资逻辑（一）：短看贝塔属性，经济周期直接影响其短期估值与业绩 . 31 投资逻辑（二）长看扩张成长：连锁 &结构优化，低端下沉，高端布局 . 32 景区：门票降价下危中藏机，关注龙头转型与整合 . 36 景区产业链分析：上游关注设备供应商，下游面向普通消费者 . 36 景区降价分析：首轮降价落定，后续仍待观察，倒逼业务转型 . 36 景区商业逻辑分析：一看量价逻辑，二看管理效率提升，三看外延复制 . 38 出境游：行业相对顺周期，龙头批零一体谋发展 . 41 出境游：行业相对顺周期，目的地分化出国游驱动 . 41 出境游产业链：上游资源端，中游批发，下游零售，批零一体化谋发展 . 43 发展趋势：短看疫情及东奥会，中看始发地下沉，长看集中度提升 . 45 餐饮：大众餐饮相对稳健，关注休闲餐饮龙头 . 47 国际餐饮业：人均 GDP10000 美元后周期性明显，复苏时与经济同步 . 47 国际餐饮龙头：成长期相对抗周期，成熟期周期性较强 . 47 国内餐饮市场：纺锤形市场结构，大众餐饮表现较好，火锅系第一菜系 . 48 产业链分析：上下游极为分散，与国外龙头相比有所差异 . 49 商业模式盈利分拆：国内餐饮直营为主，原材料人工租金系成本核心 . 50 未来看点：赛道与标准化，龙头加速连锁扩张，长线打造多品牌集团 . 51 人力资源服务：相对顺周期，灵活用工增势良好 . 55 行业格局：集中度有望提升，本土龙头受益可期 . 55 产业链：一体两翼，人力资源服务机构连接 B 端与 C 端 . 55 科锐国际：国内 A 股龙头，短看灵活用工，中线跟踪宏观及并购进展 . 56 国信证券投资评级 . 60 分析师承诺 . 60 风险提示 . 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 证券投资咨询业务的说明 . 60 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 表 目录 图 1： 休闲服务板块 2005-2019 年走势复盘 . 8 图 2： 1994-2018 年国内旅游人次、收入及 GDP 增长情况 . 9 图 3：峨眉山 A1998-2017 年客流、收入表现 . 9 图 4：黄山旅游 1998-2017 年客流、收入表现 . 10 图 5： 2002-2004 年旅游板块代表公司股价表现 . 10 图 6： 2010 年后，旅游各子板块轮动（蓝色代表股价强表现） . 10 图 7：旅游各行业核心投资逻辑要点一览 . 10 图 8：免税上下游产业链 . 12 图 9：国内免税业务形态拆分 . 13 图 10：中国国内免税成长及构成变化 . 13 图 11：国内免税运营商情况 . 15 图 12：国内免税运营商竞争格 局 . 15 图 13： 2018 年中国国旅在全球免税中排名第 4 . 15 图 14： 中免在大中华区的免税布局 . 15 图 15： 中国境外免税消费占全球免税市场的 35% . 16 图 16：中国境外免税消费占全球免税市场的 35% . 16 图 17： 2017 年全球免税商品品类分布 . 16 图 18：韩国免税与有税行业增长情况对比 . 16 图 19：韩国本国人对韩国市内免税店的贡献 . 17 图 20：韩国人本土市内免税店消费仍略高于其机场免税店 . 17 图 21： 2018 年韩国免税龙头跻身全球前三 . 17 图 22： 2018 年韩国免税市场分布 . 17 图 23：中国国旅上市以来股价及估值复盘 . 18 图 24：我国城市演艺（专业剧场驻场演出）构成情况 . 20 图 25： 2018 年现场观演人数跨城观看演出比例 . 20 图 26：开心麻花的经营表现 . 20 图 27：开心麻花剧场收入增长情况（票房分成） . 20 图 28：我国旅游演艺的收入增长情况 . 21 图 29：我国旅游演艺的构成变化 . 21 图 30：独立剧场演艺多数票房较低 . 21 图 31：旅游演艺市场集中度情况 . 21 图 32：代表演艺项目的净利率对比 . 22 图 33：旅游演艺产业链一览 . 23 图 34： 宋城演艺上市以来股价及估值复盘 . 23 图 35：宋城演艺现有及潜在项目分布图 . 25 图 36：宋城杭州景区收入和业绩表现 . 25 图 37：丽江依托多剧院在区域客流受限下逆势表现良好 . 25 图 38： 公司珠海项目规划情况 . 26 图 39：法国狂人国 1978-2018 年客流成长及演出丰富情 . 26 图 40：物业方、加盟方、酒店管理公司三者关系 . 28 图 41： 有限服务酒店直营店盈利模型拆分 . 28 图 42：华住酒店：直营营业利润波动显著高于加盟 . 28 图 43： 酒店龙头加盟占比与整体净利率比较（截至 2019H1） . 29 图 44： 2015 年华住加盟收入和业绩增长表现 . 29 图 45：近三年我国酒店住宿业增长平稳 . 30 图 46：我国 2018 年酒店住宿结构分布（按房量计） . 30 图 47： 2018 年酒店住宿档次分布（按房量计）：长尾结构 . 30 图 48： 2018 年规模以上酒店按城市分布占比（按房量计） . 30 图 49： 2018 年底酒店集团占连锁市场份额： CR4=43.2% . 31 图 50： 2018 年底酒店集团占住宿市场份额： CR4=9.8% . 31 图 51：国内三大酒店龙头 RevPAR 数据跟踪 . 31 图 52：国内三大酒店龙头同店 RevPAR 及出租率数据 . 31 图 53：首旅酒店 2016 年以来估值复盘情况 . 32 图 54：锦江酒店 2016 年以来估值复盘情况 . 32 图 55：华住酒店估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 56：格林酒店年以来估值复盘情况（ EV/EBITDA） . 32 图 57：中国、欧洲及美国酒店连锁化率 PK（按房量） . 33 图 58： 2019Q3，欧洲 22 国酒店连锁化率（按房量） . 33 图 59：国内连锁酒店市场结构（按房量） . 33 图 60：美国连锁酒店市场结构（按房量） . 33 图 61：欧洲连锁酒店市场结构（按房量） . 33 图 62：亚太连锁酒店市场结构（按房量） . 33 图 63：截至 2019Q3，四大酒店集团签约储备酒店数 . 34 图 64： 2018 年按档次分类的连锁化率水平 . 34 图 65： 2018 年我国分区域连锁化率情况 . 34 图 66： 2018 年按客房规模分类的连锁化率水平 . 34 图 67：景区公司成长逻辑探析 . 38 图 68：国际游客增速与全球经济表现 . 41 图 69：韩国出境游表现与经济及汇率的关系 . 41 图 70：港澳游、出国游人次及增速 . 41 图 71： 2018 年上半年二线城市出境游人数增长明显 . 41 图 72： 2018 年中国出境游目的地前十五名份额 . 42 图 73：出境游构成与增长情况 . 42 图 74：中国大陆游客赴日、韩游人次及增速 . 42 图 75：中国大陆游客赴泰国、越南游人次及增速 . 42 图 76： 出境游产业链 . 43 图 77：凯撒 2015 年至 2019H1 旅游业务收入及增速 . 44 图 78：众信旅游各业务情况及增长情况 . 44 图 79：三大旅行社毛利率水平 . 44 图 80：三大旅行社净利率水平 . 44 图 81：日本入境游客数量及中国游客占比 . 45 图 82： 2018 年日本入境游客构成 . 45 图 83：国内出境游龙头凯撒及众信的市占率 . 45 图 84：韩国 Hana tour 的市占率水平高 . 45 图 85： 1960-2017 年中美日韩人均 GDP 变化趋势 . 47 图 86：美国人均 GDP 与餐饮业收入增速变化 . 47 图 87：日本外食行业增速与其 GDP 增速的变化趋势 . 47 图 88： 韩国外食产业收入增速与 GDP 增速变化趋势 . 47 图 89：美国餐饮龙头的经营表现与经济周期相关 . 48 图 90：美国餐饮龙头门店扩张表现 . 48 图 91： 15 年起，餐饮增速高于社会消费品零售总额增速 . 48 图 92：限上餐饮增速低于行业增速，大众消费更为稳健 . 48 图 93： 2018 年外出就餐需求进一步提升 . 49 图 94：日常就餐构成外出就餐的主导 .