识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |农林牧渔 2020 年 2 月 10 日 证券研究报告 Table_Title 农林牧渔行业 养殖系列一： 产能恢复节奏或 更放缓，看好龙头企业享受行业红利 Table_Author 分析师： 王乾 分析师： 钱浩 SAC 执证号： S0260517120002 SAC 执证号： S0260517080014 SFC CE.no: BND274 021-60750697 021-60750607 gfwangqiangf shqianhaogf 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 新冠肺炎疫情影响散户补栏、饲料调运，产能恢复节奏被打乱 。 由于防控措施产生的禁运，部分散养户出现饲料短缺、仔猪补栏困难等情况。根据青松农牧的调研数据，当前散养户中补栏受到影响的占比 78%；饲料储备上，只能够维持 1 周之内生产经营的养殖户占比约 56%；生猪销售方面，未受影响的养殖户占比仅约 11%。 1月 30 日，农业农村部召开会议强调加强“菜篮子”产品生产保供，推动解决畜禽水产养殖饲料补充、“菜篮子”产品外运方面存在的问题； 2 月 4 日，农业农村部发布关于维护畜牧业正常产销秩序、保障肉蛋奶市场供应的紧急通知。若后续政策逐步落地，饲料短缺、仔猪补栏等困难才能逐步得到缓解。 非瘟与肺炎疫情双重压力下，行业产能恢复速度或将更加放缓 。 行业产能在非瘟与肺炎疫情双重打压下，恢复速度或将更加放缓，高景气持续时间有望再超市场预期。行业母猪存栏恢复从 2019 年 10 月开始， 10-12 月每月母猪存栏环比增长速度分别为 0.6%、 4%、 2.2%，单月平均恢复速度约为 2.3%。截至 2019 年 12 月底，全国能繁母猪存栏同比下降约 31.6%。我们 对产能恢复做敏感性分析，分别假设悲观、中性、乐观三种情形为：今年上半年单月平均产能恢复速度 （月度环比） 分别为： 0.5%、 1%、 2%，下半年起单月恢复速度分别为 2%、3%、 4%。那么，产能恢复到疫情前水平分别需要 24 月、 17 月、 13 月，对应时间分别为 2021 年 12 月、 2021年 5 月和 2021 年 1 月。 规模企业竞争优势凸显，龙头企业享受行业红利 。 伴 随非洲猪瘟疫情扩散，普通散养户面临更大的生存压力，加速退出行业 。在面对肺炎疫情时，规模养殖企业普遍具备 产业链一体化优势和相对充足的原料存货储备，所受禁运影响相对较小 。综合来说，在非瘟疫情与肺炎疫情下，规模养殖企业相对散户的竞争优势更加突出，行业规模化、集中度有望进一步加速。 投资 建议 ： 全国生猪产能去化明显，非瘟与肺炎疫情双重压力下，产能恢复速度较以往明显偏慢，行业高景气持续时间或再超预期，生猪企业将整体受益于高景气。在经历疫情冲击后，未来能够有效防控的优质企业有望进一步扩大竞争优势，并有望实现产能的快速扩张，更受益于行业规模化红利，建议关注牧原股份、温氏股份、天康生物、天邦股份、正邦科技等。 风险提示 ： 猪价波动风险、疫情风险、食品安全等 。 Table_Report 相关研究 ： 农林牧渔行业 :春节旺季提振猪价 关注转基因政策潜在变化 2020-01-19 农林牧渔行业 :母猪存栏环比回升速度放缓，继续关注转基因政策变化 2020-01-12 农林牧渔行业 :行业能繁存栏增速放缓，龙头企业相对优势凸显 2020-01-08 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 温氏股份 300498.SZ 人民币 30.86 2020/2/6 买入 52.15 2.64 5.84 11.7 5.3 1145.0 4.8 32.4 48.9 牧原股份 002714.SZ 人民币 92.45 2020/1/14 买入 112.24 2.77 13.63 33.4 6.8 32.6 6.3 37.5 79.0 天康生物 002100.SZ 人民币 10.70 2020/1/17 买入 18.16 0.57 2.27 18.8 4.7 12.3 3.5 15.8 38.8 中牧股份 600195.SH 人民币 11.63 2019/10/30 买入 19.47 0.48 0.59 24.2 19.7 33.5 25.5 9.1 9.9 立华股份 300761.SZ 人民币 45.90 2020/1/19 增持 63.80 4.88 5.80 9.4 7.9 9.5 7.6 27.1 24.4 瑞普生物 300119.SZ 人民币 15.21 2020/1/21 买入 21.12 0.44 0.66 34.6 23.0 23.7 17.0 8.1 10.8 雪榕生物 300511.SZ 人民币 6.96 2020/1/15 增持 9.90 0.53 0.66 13.1 10.5 7.5 7.8 12.6 13.6 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 目录索引 一、产能 恢复节奏或放缓 ， 行业高景气持续时间 有望 超预期 . 5 （一） 非洲猪瘟疫情重创行业产能 ， 2019 年猪肉产量同比下降 21% . 5 （二） 新冠肺炎疫情 影响散户补栏、饲料调运，产能恢复节奏被打乱 . 6 （三）非瘟 与肺炎疫情双重压力下 ， 行业产能恢复速度或将更加放缓 . 8 二、规模企业竞争优势凸显，龙头企业享受行 业红利 . 9 （一） 规模 企业 竞争优势凸显 ，行业集中化进程再加速 . 9 （二） 上市公司盈利逐步分化 ， 龙头企业享受行业红利 . 11 三 、 投资建议 . 13 四 、 风险提示 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图表索引 图 1：截至 2020 年 1 月 18 日， 31 省（市）累计发生非洲猪瘟疫情 162 起 . 5 图 2： 2019 年全国猪肉产量同比下降 21.3% . 6 图 3： 2019 年全国肉猪出栏数量同比下降 21.6% . 6 图 4：截至 2 月 8 日 24 时，全国累计报告确诊病例 37198 例 . 6 图 5：截至 2 月 8 日，湖北省累计确诊病例 27100 例 . 7 图 6：截至 2 月 8 日，湖北省内确诊病例数占比 73%. 7 图 7：近期养殖户补栏受影响的比例达到 78% . 7 图 8：近期不打算补栏的养殖户占比超过 50% . 7 图 9：近期养殖户生猪销售未受影响占比仅 11% . 7 图 10：近期养殖户饲料库存情况 . 7 图 11：农业农村部强调加强“菜篮子”产品生产保供 . 8 图 12：截至 19 年 12 月，能繁母猪存栏同比下降约 31.6% . 9 图 13：截至 19 年 12 月底，生猪存栏同比下降近 40% . 9 图 14： 传统猪舍与现代化猪舍对比 . 10 图 15： 2007-15 年，散养户数量占比逐年下降 . 10 图 16：精细化管理、企业文化、基层员工激励是生猪公司成本控制力的内核 . 11 图 17： 2019Q1-Q3， 4 家生猪公司扣非净利润率比较 . 11 表 1： 2 月 4 日，农业农村部发布关于维护畜牧业正常产销秩序、保障肉蛋奶市场供应的紧急通知 . 8 表 2：三种情形下，产能恢复时间的测算 . 9 表 3：规模企业原料备货充足，受疫情影响相对较小 . 10 表 4： 2019 年 4 季度， 4 家生猪公司的头均盈利分化 . 12 表 5： 2015-19 年， 4 家生猪公司年度出栏量情况（单位：万头） . 12 表 6： 4 家生猪公司生产性生物资产变化 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 一、产能 恢复节奏或放缓 ， 行业高景气持续时间 有望 超预期 （一） 非洲猪瘟疫情重创行业产能 ， 2019 年猪肉产量同比下降 21% 2018年 8月我国东北发生首例非洲猪瘟疫情后，疫情由北到南、由东往西逐步扩散至全国。截至 2020年 1月，官方公布全国非洲猪瘟疫情发生案例 超过 160例，疫情遍布共 27省（区） 4直辖市。 受疫情影响 ， 生猪行业产能大幅下滑， 猪肉产量与肉猪出栏量均大幅下降 。 据国家统计局， 2019年 ， 全国猪肉产量 4255万吨 ， 同比下滑 21.3%；肉猪出栏量 5.44亿头 ， 同比下降 21.5%，两者下降幅度均创下近 10年最高 。 图 1： 截至 2020年 1月 18日， 31省（市）累计发生 非洲猪瘟疫情 162起 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 2： 2019年 全国 猪肉 产量 同比下降 21.3% 图 3： 2019年 全国 肉猪 出栏数量同比下降 21.6% 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 （二） 新冠 肺炎疫情 影响 散户补栏、饲料调运，产能恢复节奏 被 打乱 由于防控措施产生的禁运，部分散养户出现饲料短缺、仔猪补栏困难等情况。根 据青松农牧的调研数据， 当前散养户中 补栏受到影响的占比 78%；饲料储备上，只能够维持 1周之内生产经营的养殖户占比约 56%； 生猪销售方面 ， 未受影响的养殖户占比仅约 11%。 1月 30日，农业农村部召开会议强调加强“菜篮子”产品生产保供，推动解决畜禽水产养殖饲料补充、“菜篮子”产品外运方面存在的问题； 2月 4日，农业农村部发布关于维护畜牧业正常产销秩序、保障肉蛋奶市场 供应的紧急通知。若后续政策逐步落地，饲料短缺、仔猪补栏等困难才能 逐步得到缓解。 图 4： 截至 2月 8日 24时 ，全国累计报告确诊病例 37198例 数据来源： 国家卫健委、 广发证券发展研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000500060007000200820092010201120122013201420152016201720182019猪肉产量（万吨） 同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%010000200003000040000500006000070000800002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019肉猪出栏量（万头） 同比0%20%40%60%80%100%0500010000150002000025000300003500040000全国累计确诊人数（例） 增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 5： 截至 2月 8日，湖北省累计确诊病例 27100例 图 6： 截至 2月 8日，湖北省内 确诊 病例数占比 73% 数据来源： 国家卫健委、 广发证券发展研究中心 数据来源： 国家卫健委、 广发证券发展研究中心 图 7： 近期养殖户补栏受影响的比例达到 78% 图 8： 近期不打算补栏的养殖户占比超过 50% 数据来源： 青松农牧、 广发证券发展研究中心 数据来源： 青松农牧、 广发证券发展研究中心 图 9： 近期养殖户生猪销售未受影响占比仅 11% 图 10： 近期养殖户饲料库存情况 数据来源： 青松农牧、 广发证券发展研究中心 数据来源： 青松农牧、 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%050001000015000200002500030000湖北省累计确诊病例（例） 增速73%27%湖北省 湖北省外78%22%补栏受到影响 补栏未受到影响11%19%8%6%56%三元母猪 二元母猪 仔猪 二次育肥 不补栏11%14%75%生猪销售未受影响生猪短距离销售未受影响，长距离调运受影响生猪短期销售56%22%22%维持 1周之内生产经营 维持 1-2周生产经营维持 2周以上生产经营识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 图 11： 农业农村部强调加强“菜篮子”产品生产保供 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 表 1： 2月 4日，农业农村 部发布关于维护畜牧业正常产销秩序、保障肉蛋奶市场供应的紧急通知 项目 事项 具体内容 一 不得拦截仔畜雏禽及种畜禽运输车辆 要畅通仔畜雏禽及种畜禽运输渠道，满足养殖场补栏等生产需求，维护正常生产经营活动，巩固畜牧业基础产能。 二 不得拦截饲料运输车辆 要畅通饲料及玉米等饲料原料运输渠道，鼓励开展“点对点”生产、配送，满足畜禽养殖的饲料需求，避免畜禽“断粮”影响生产和供给。 三 不得拦截畜产品运输车辆 要推动将商品畜禽、禽蛋、生鲜乳等运输车辆纳入重要物资供应绿色通道，协调办理交通通行证，解决运输过程中存在的问题，确保畜产品运得出生产一线、运得到消费一线，防止出现“卖难”和“断供”现象。 四 不得关闭屠宰场 要保证屠宰场正常运转，鼓励建立“点对点”调运制度，强化产销衔接，并严格落实屠宰检疫要求，确保市场供给和产品质量安全 五 不得封村断路 要严格落实“一断三不断”要求，立即排查乡村公路通行情况，严禁未经县级及以上地方人民政府批准擅自设卡拦截、随意断路封路阻断交通的行为，打通运输梗阻，确保通往畜禽养殖场、畜产品屠宰加工和交易市场等关键场所的道路通畅。 六 支持企业尽早复工 各地要在有效防控疫情的同时，尽快安排饲料、屠宰、种畜禽、畜产品加工包装材料等生产加工企业复工，增加市场供应，保障养殖企业和畜产品加工企业正常运行。 数据来源：农业农村部、广发证券发展研究中心 （三） 非瘟 与肺炎疫情双重压力下 ， 行业产能 恢复速度或将更加放缓 行业产能在 非瘟与肺炎疫情双重打压 下，恢复速度或将更加放缓，行业高景气持续时间有望再超市场预期。 行业母猪存栏恢复从 2019年 10月开始 ， 10-12月每月母猪存栏环比增长速度分别为 0.6%、 4%、 2.2%，单月 平均恢复速度约为 2.3%。 截至 2019年 12月底 ， 全国 能繁母猪存栏同比下降 约 31.6%。 我们 对产能恢复做敏感性分析 ， 分别假设悲观、中性、乐观三种情形为：今年识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 上半年单月平均产能恢复速度 （月度环比） 分别为： 0.5%、 1%、 2%，下半年起单月恢复速度分别为 2%、 3%、 4%。那么，产能恢复到疫情前水平分别需要 24月、 17月、 13月 ，对应时间分别为 2021年 12月 、 2021年 5月和 2021年 1月。 图 12： 截至 19年 12月 ， 能繁母猪存栏同比下降约 31.6% 图 13： 截至 19年 12月底 ， 生猪存栏同比下降近 40% 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 数据来源： 农业农村部、 广发证券发展研究中心 表 2： 三种情形下 ， 产能恢复时间的测算 类别 时间 悲观 中性 乐观 单月产能恢复速度 2020 年上半年 0.5% 1% 2% 2020 年下半年起 2.0% 3.0% 4.0% 产能恢复到疫情前所需时间（月） 24 17 13 数据来源：广发证券发展研究中心 二、 规模 企业竞争优势凸显 ， 龙头企业享受行业红利 （一） 规模 企业 竞争优势凸显 ，行业集中化进程再加速 养殖规模化的核心推动力来自于生猪养殖的机会成本上升。随着城镇化的推进，农民工的工资水平快速提升，倒逼大量散养户放弃生猪养殖、选择外出打工，而留下来的养殖户只有通过扩大养殖规模来获取足够的经济效益。截至 2015年，年出栏量 500头以下的养殖户生猪出栏占比已下降至约 50%。 伴随非洲猪瘟疫情扩散，普通散养户面临更大的生存压力，加速退出行业。与规模养殖企业相比，散养户在防疫意识、生物安全控制能力等方面具有明显差距；另一方面，由于生猪养殖需要重资本投入，资本实力、融资能力等方面的差距导致散养户的抗风险能力处于明显弱势，一旦发生疫情，散养户或就将陷入困境。 在面对肺炎疫情时 ，规模养殖企业普遍具备产业链一体化优势和相对充足的原料存货储备，所受禁运影响相对较小。以牧原股份为例，据公司发布的疫情影响说明公告，公司春节前饲料原料备货在 40-50天，足够保证公司生产顺畅。 -50-40-30-20-10010Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19能繁母猪存栏环比 能繁母猪存栏同比%-50-40-30-20-10010Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19生猪存栏环比 生猪存栏同比%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 15 Table_PageText 行业专题研究 |农林牧渔 综合 来说 ， 在非瘟疫情 与肺炎疫情下 ， 规模养殖企业相对散户的竞争优势更加突出 ， 行业规模化 、 集中度有望进一步加速 。 图 14： 传统猪舍与现代化猪舍对比 数据来源： 新牧网、 广发证券发展研究中心 表 3：规模企业原料备货充足 ， 受疫情影响相对较小 公司简称 饲料原料存货情况 牧原股份 按惯例春节前原料备货在 40-50 天 正邦科技 春节前各下属生猪养殖场及服务部饲料备货在 40 天左右 金新农 春节之前公司各饲料生产企业原材料备货在 20-30 天左右，公司养殖业务所需物资备货 30-40 天左右 数据来源：各 公司发布的疫情影响说明公告 、广发证券发展研究中心 图 15： 2007-15年，散养户数量占比逐年下降 数据来源： 新牧网、 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015年出栏 500头以下 年出栏 500-10000头 年出栏 10000头以上传统猪舍 VS 现代化猪舍