敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 汽车行业中企出海系列报告之（ 二 ） 2020年 01月 30 日 看好 /维持 汽车 行业 报告 投资摘要： 印度或为下一个爆发的汽车市场。 印度的人口结构非常年轻， 2018 年 14 岁以下人口占总人口的 27%，与中国 2005 年时的结构相当。年轻的人口一方面意味着经济增长的巨大潜力，一方面也意味着巨大的潜在购车人 群 。印度近年经济成长较快， GDP 增速连续保持在 5%以上， 2018 年人均 GDP 迈入 2000 美元门槛。而中国车市正是在 2006 年人均 GDP 超过 2000 美元之后起飞。 印度目前的乘用车保有量和销量都与中国 2005 年相仿，有巨大的增长空间。 印度乘用车市场集中度较高， CR10 接近 100%，也与中国 2005 年时相仿，市场集中度远高于中国当前。 印度市场的乘用车企业以日韩企业为主，印度本土厂商仅有 M&M 和塔塔形成 较大 规模，并无数量巨大的印度低成本自主品牌。中国企业若主打精品级别，在成本和发展中国家 的 市场开拓经验上有一定优势。 印度乘用车市场以 A0 级车为主，在销量前十中占了 7 席。 但同时印度的消费升级也在萌芽：铃木的 B 级车和现代的 A 级 SUV 均有不错的销量。 此外我们认为印度的新能源车市场也将加速。 从能源战略、环保和产业升级方面，印度政府或有较大的动力推动新能源车 。 中国企业凭借在国内市场的成功经验，在印度有一定的先发优势。 上汽乘用车 2017 年收购并改造了通用印度工厂，随后 旗下的 MG 品牌推出Hector A级 SUV取得了成功 ， 2019年销量超过 1.6 万辆。 我们认为 MG Hector成功的原因包括成功的产品与品牌定位，智能网联 功能的 优势以及上汽作为大平台的规模效应。 长城汽车 2020 年 1 月与通用汽车达成协议将收购通用印度工厂。基于 其在俄罗斯等市场的成功，我们认为长城汽车在印度的前景可期。 投资策略及建议： 我们认为国内乘用车市场在未来数年中将处于低速 增 长的状态，海外市场将贡献主要的增量。 建议关注 海外布局较多的上汽集团 （ 600104.SH）和长城汽车（ 601633.SH）。 风险提示： 乘用车消费大幅下滑；原材料价格大幅提升。 未来 3-6 个月行业大事 : 2020 年 2 月 上 旬： 1 月销量数据发布 2020 年 7 月：全国 汽油车 国六切换 行业基本资料 占比 % 股票家数 168 4.47% 重点公司家数 - - 行业市值 21,857 亿元 3.23% 流通市值 15,898 亿元 3.23% 行业平均市盈率 25.79 / 市场平均市盈率 17.87 / 行业指数走势图 资料来源： wind、 东兴证券研究所 分析师：陆洲 010-66554142 luzhoudxzq 执业证书编号 : S1480517080001 研究助理： 刘一鸣 021-25102862 liu_y mdxzq -10%10%30%50%1/23 3/23 5/23 7/23 9/23 11/23汽车 沪深 300 P2 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 印度是潜力最大的单一市场 从人口与经济上看，印度车市的潜力很大。由于印度 人口 的巨大体量，印度车市有望成为未来增量最大的单一市场。 印度的人口结构非常年轻。 印度拥有 13.4 亿人口，与中国 在人口总量上 仅存在微小的差距 ，然而印度的人口结构远远比中国年轻。 2018 年 14 岁及以下人口占印度的 27%，而在中国仅占 18%。 印度的人口结构与 中国 2005 年相当。 年轻的人口结构对车市意味着： 1）人口红利将推动经济增长，从而促进汽车消费； 2）购车的人口基础扎实。 印度人均 GDP 或已进入 支持 车市爆发的区间。 印度的经济发展几经波折，但近年总体保持了 5%以上的增速，人均 GDP 在 2018 年达到 2,000 美元以上，与中国 2006 年的水平相当。而中国车市的起飞 正是从2006 年开始，当年销量同比大增 30%，在其后的 10 年内增速几乎未跌破过 10%。 图 1: 中印 14 岁及以下人口占比 图 2: 中印人均 GDP 及中国乘用车销量增速 资料来源： WIND； 东兴证券研究所 资料来源： WIND； 东兴证券研究所 印度的乘用车存量和增 量 均 存在着巨大的空间 。 2018 年印度的汽车千人保有量为 27 辆，与中国 2006 年相当。 2019 年印度的乘用车销量为 294 万辆；而此前印度乘用车市场销量的高峰 2018 年的 339 万辆，与中国 2005 年的 397 万辆也尚有较大的差距。 图 3: 中印汽车人均保有量对比 图 4: 中印乘用车销量对比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201814岁及以下人占比印度 中国 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2,0004,0006,0008,00010,00012,000人均GDP/美元印度 中国 中国乘用车 YOY 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： WIND； 东兴证券研究所 资料来源： WIND； 东兴证券研究所 在车市潜力较大的市场中，印度是最大的单一市场 ，汽车行业规模效应明显 。 印度人口占全球的 18%，而 同时 考虑到与印度习惯 、经济发展 相近的 巴基斯坦和孟加拉国，南亚三国合计占全球人口的 23%。 汽车行业的固定成本较高，法规、测试和使用等方面的规程更是加大了在较小市场推出新车型的成本。因此与亚非拉非洲众多小国相比， 在 印度 发展汽车行业的 规模效应较为明显。 图 5: 全球主要国家和地区的人口 资料来源： WIND； 东兴证券研究所 -2040608010012014016018020052006200720082009201020112012201320142015201620172018汽车千人保有量印度 中国 -5001,0001,5002,0002,5003,00020052006200720082009201020112012201320142015201620172018乘用车销量/万辆印度 中国 中国大陆 18% 印度 18% 欧盟 7% 北美 6% 印度尼西亚 3% 巴西 3% 巴基斯坦 3% 尼日利亚 3% 孟加拉国 2% 俄罗斯 2% 日本 2% 菲律宾 1% 其他 32% 中国大陆 印度 欧盟 北美 印度尼西亚 巴西 巴基斯坦 尼日利亚 孟加拉国 俄罗斯 日本 菲律宾 其他 P4 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 印度车市 寡头垄断，铃木独大， 微车乐园 2.1 市场格局 国内外寡头垄断，与中国 2005 年相仿 印度乘用车市场是典型的寡头垄断市场， 2019 年 CR5 高达 87%， CR10 接近 100%。印度乘用车市场当前的集中度 与中国 2004 年相仿，远高于中国当前 水平 。 表格 1：印度乘用车 市场上 主要车企 的 市场份额 品牌 2018 2019 累计市占率 销量 YOY 铃木 51.0% 50.2% 50.2% -14% 现代 -起亚 16.2% 18.8% 68.9% 1% 马辛德拉马辛德拉 7.4% 7.8% 76.7% -8% 塔塔集团 7.0% 5.6% 82.3% -31% 本田 5.2% 4.5% 86.8% -23% 丰田 4.5% 4.3% 91.1% -16% 雷诺 -日产联盟 3.7% 3.8% 94.9% -9% 福特 2.9% 2.5% 97.4% -25% 大众 1.6% 1.6% 99.0% -12% 上汽集团 0.0% 0.5% 99.5% N/A 其他 0.7% 0.5% 100% -40% 合计 100% 100% 100% -13% 资料来源： Marklines；东兴证券研究所 除了市场集中度，当前印度的乘用车市场与中国 2004 年的相似性还体现在： 存在一家外资品牌独大： 2019 年铃木（通过其与印度资本 马鲁帝公司成立的合资工厂）品牌在印度的市占率高达 50%。而大众品牌 2004 年在中国的市占率为 25.5%。二者均为遥遥领先，市占率高出第二名一倍以上。 本土品牌稀少，前十名占 2-3 席： 目前印度的自主品牌乘用车还相当少，年销量在万台以上的只有 马辛德拉马辛德拉 （简称 M&M，下同） 、塔塔集团，自主品牌乘用车的合计市占率为 15%左右。另有数家车企在商用 车领域探索。 对比中国 2004 年的情况，乘用车销量前十名中出现的自主品牌为夏利、吉利和奇瑞。自主品牌合计市占率 22%左右，明显低于当前的 39%。 图 6: 印度 2019 年乘用车市场格局 图 7: 中国 2004 年乘用车市场格局 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Marklines； 东兴证券研究所 资料来源： Marklines； 东兴证券研究所 印度乘用车当前市场格局与其经济发展阶段相当。 乘用车的研发需要大量的资金、人才作为基础，发展中国家相对匮乏这些资源。印度与中国的差距尚大，尚未形成足够多的大资本集团来涉足汽车行业。 此外，部分核心 零部件需要进口，成本反而更高 。 制造费用 方面， 由于涉及到大量进口设备，成本也比成熟市场更高。 日资企业所擅长的车型较为契合与印度市场的喜好，因此在印度的投资较为积极。相反，此前较早在印度设厂的美国通用的公司，一直未能在印度车市中找到合适的定位，最终选择了退出。 2.2 车型格局 微车是主流，消费升级萌芽 A0 级车是印度市场的主流车型。 2019 年销量前 10 的车型中， A0 占了 7 款， A 级占了 2 款， B 级车仅有1 款 。 前 10 名中的 4 款铃木车中，仅有 1 款 B 级车，其余 3 款都是 A0 级。 此外销量前 10 的车型中铃木占了 4 款，现代 -起亚占了 2 款， M&M 占了 2 款，本田和塔塔各 1 款。 表格 2：印度乘用车市场 2019 年销量前十车型概况 整车厂 /品牌 车种 级别 车型 2019 销量 长度 /mm 轴距 /mm 最低配售价 人民币元 最高配售价 人民币元 铃木 轿车 A0 Swift 813,656 3840 2450 51,400 88,400 现代 轿车 A0 Grand i10 309,838 3805 2450 50,500 80,400 铃木 SUV B Ertiga 209,893 4395 2740 75,469 112,069 铃木 轿车 A0 Alto 195,230 3445 2360 28,869 40,919 现代 SUV A Creta (ix25) 170,179 4270 2590 100,000 157,100 铃木 MPV A0 Ecco 135,035 3675 2350 38,080 48,594 M&M SUV A Bolero 99,006 4107 2680 73,066 88,390 M&M SUV A0 KUV100 95,294 3700 2385 48,754 79,293 塔塔 轿车 A0 Bolt 82,113 3825 2470 52,904 78,798 本田 轿车 A0 Brio 77,230 3610 2345 47,325 68,155 资料来源：各车企官网； Marklines； 东兴证券研究所 50.2% 18.8% 7.8% 5.6% 4.5% 4.3% 3.8% 2.5% 1.6% 0.5% 0.5% 铃木 现代 -起亚 马辛德拉马辛德拉 塔塔集团 本田 丰田 雷诺 -日产联盟 福特 大众 上汽集团 25.5% 9.1% 8.6% 8.3% 5.6% 4.9% 4.4% 4.3% 4.2% 3.7% 21.3% 大众 本田 现代 别克 铃木 夏利 马自达 丰田 吉利 奇瑞 其他 P6 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IESA0 级占主导的车市是 车企 兼顾成本与实用 性 的结果。 印度畅销的 A0 级车中，不乏铃木 Alto 这种车长不足 3.5 米，但轴距尚在 2.3 米以上的车型。这类车的轴距 /车长比接近 70%，远高于中国市场上多数车型，体现了车企设计时尽可能减小车长以降低成本，同时把有限的空间尽量分配给成员的思路。 这种思路造成了目前印度市场上多数车型功能上的性价比很高，但外观较为一般的现状。 图 8: 马鲁帝 -铃木 Alto 图 9: 现代 Grand i10 资料来源： 马鲁帝 -铃木官网 ； 东兴证券研究所 资料来源： 现代印度官网 ； 东兴证券研究所 单击或点击此处输入文字。 3. 印度或将成为下一个新能源车的主力市场 新能源车在中国的发展如火如荼， 我们认为印度推动新能源车消费的动力将越来越强 。 主要原因包括：1. 印度也是贫油大国， 80%的燃油依赖进口； 2. 印度的空气污染情况触目惊心， 2018 年全球污染严重的前 20 名城市中有 14 个来自印度，首都新德里的全年平均 AQI一度达到 150 以上的中度污染水平； 3. 印度本土乘用车产业并不强，同中国一样有凭借新能源尤其是纯电动车 实现本土产业 “弯道超车”的动机。 印度政府已经有所动作。此前有官员一度提出到 2030 年开始禁售燃油车。 2019 年 4 月 ， 印 度政府 决定，为推动纯电动汽车的普及，将在 2022 年 3 月之前的 3 年里投入 1000 亿卢比（ 1 元人民币约合 10.3 印度卢比）补贴。新补贴主要以出租车所使用的汽车、公交车、摩托车为对象。也就是说，补贴对象是公共交通和数量较多的摩托车。 另外 印度政府也有鼓励本土电池制造的想法。 中国车企凭借在中国市场的新能源车开发与销售经验，或将在印度的新能源车市场取得先发地位。 4. 主要标的及投资策略 4.1 上汽集团 上汽 乘用车 已经在印度实现本地化稳定生产。 上汽乘用车的印度工厂 始建于 2017 年，投资 21 亿， 主要是 收购退出印度市场的通用 汽车 的 HALO 工厂并加以改造 。 该 工厂最终 于 2019 年 4 月投产 ， 产能 5-7 万辆 。 2019 年全年 ， MG 实现销量 16,520 辆， 当年就成为了印度乘用车市场销量第 10 大的品牌。 目前上东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES汽乘用车海外本地化生产车型的销量已经占到 其 全部销量的 5.6%。 上汽在印度目前 主要销售的是 MG 品牌的 Hector 车型（ A 级 SUV） ，售价约为人民币 12.5 万起，在印度市场属于高端（ SUV-C）级别 。 图 10: MG Hector 图 11: MG Hector 上市后销量与竞品对比 资料来源： MG 印度 官网； 东兴证券研究所 资料来源： Marklines； 东兴证券研究所 我们认为上汽在印度市场首战告捷的 原因主要包括： 瞄准 A级 SUV 的市场空档。 如前文所述，印度乘用车市场以 A0 级车和 A 级轿车为主， A 级 SUV 的竞品较少。随着印度的消费升级，对空间略大的 SUV 的需求也在增长。 发挥智能网联优势。 此前上汽与阿里合作的斑马系统在荣威 RX5 等车型上取得了成功。 MG Hector 将是印度市场上的首款互联网汽车产品，搭载了上汽自主开发的 i-Smart 智能行车系统， 相比智能网联功能较少的外资车型有优势。 印度本地零部件产业初具规模，不需要大规模 跨国调运 零部件。 由于铃木、现代和通用等整车厂多年的开拓，印度已经出现了一批满足现代汽车制造要求的零部件厂商。上汽印度版车型可以部分利用这些零部件资源，更好的实施本地化。 此外，上汽作为大集团的规模效应 逐渐显现。 MG Hector 是以上汽通用五菱的宝骏 530 为基础，根据印度市场的需求调整而来，因此管理研发成本得到了摊薄。上汽通用五菱的研发部门位于柳 州，成本较低。上汽通用五菱的印尼市场业务近年发展迅速，可以进一步摊薄固定成本。 4.2 长城汽车 长城汽车计划陆续在印度布局生产与研发。 2020 年 1 月，长城汽车和通用汽车就收购通用汽车印度塔里冈工厂达成协议，在相关监管部门批准上述协议之后，包括塔里冈工厂在内的通用汽车印度公司将移交给长城汽车。此外早在 2019 年 2 月，长城汽车就宣布将与其全资子公司泰德科贸有限公司在印度投资设立子公司，并计划在 2021-2022 年正式进军印度，投资总额为 1.1 亿 卢比（折合人民币约 1,000 万元）。其中长城汽车出资 1.1 万卢比（折合人民币约 1,000 万元），持股比例 99.9%，泰德科贸持股比例为 0.1%。 -1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000MG Hector M&M Bolero 丰田 Fortuner M&M XUV 塔塔 Harrier P8 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES印度是长城汽车继俄罗斯之后的又一海外重点布局。此前长城汽车在俄罗斯等东欧市场取得了不错的销量。我们认为 随着印度经济的发展，对 SUV 的需求将会上升，作为 SUV 专家的长城汽车将有希望把印度市场作为其海外拓展的重要拼图。 5. 风险提示 印度 乘用车消费大幅下滑； 全球化趋势逆转 。 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：乘用车下一个增长点 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES6. 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 公司 长城汽车（ 601633）： “ 马太效应 ” 加剧，哈弗吸收尾部份额 2019-11-08 公司 上汽集团（ 600104） 2019 年三季报点评：大众电动车进展顺利，多品牌进入强周期 2019-10-31 行业 汽车行业中企出海系列深度报告之（一）：重剑无锋，重卡无疆 2019-02-19 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券 行业 报告 汽车 行业： 逐鹿天竺：寻找乘用车下一个增长点 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 陆洲 北京大学硕士，军工行业首席分析师。曾任中国证券报记者，历任光大证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长， 2017 年加盟东兴证券研究所。 研究助理 简介 刘一鸣 清华大学学士，美国达特茅斯学院硕士， CFA 持证人， 7 年国内外汽车零部件行业研发、管理经验。 2018 年加入东兴证券，从事汽车行业研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。