敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 东兴 消费专题报告： 疫情迷雾 下 的大消费行业 2020年 02 月 04 日 看好 /维持 大消费 行业报告 报告 摘要 复盘非典 时期市场， 疫情对市场的冲击在所难免，但 本次 冲击幅度与时长或将弱化。 首先 ，此次疫情爆发性更强，但死亡率及政府的应对措施都好于 03 年非典；其次 ，春节期间为开工淡季，非典疫情爆发在二季度开工高峰，如果疫情在一季度得到有效控制，对经济的冲击有望弱化 ；此外 ， 年初的政策调整空间充足。 疫情短期扰动不改消费板块的长期逻辑。 无论是可选还是必须消费，居民消费需求仅仅是被延后。同时疫情对于消费板块业绩冲击较弱，属于短期扰动；疫情平稳后的走势，更多是行业自身所处的景气度以及市场风格所决定 。建议 把握住消费行业的长期成长逻辑，在调整中抓住机会。 食品饮料： 此次疫情与 03 年非典相比企业经营和市场环境均有所不同，但长期消费驱动、品牌拉动、结构分化趋势不变。短期负面影响主要表现在白酒及餐饮相关供应链企业，积极影响表现在行业整合与渠道变革步伐加快。短期建议投资受疫情影响较小的必需品，伊利、桃李、天味，长期推荐高端白酒茅五泸。 社会服务： 短期行业 受疫情冲击显著，旅行社（出境游 &国内游）、餐饮、景区、酒店、免税等均受到较大影响，预计一季度业绩承压，但长期看影响可控。此次疫情虽传播更广，但全国防控力度更大更快；旅游业虽在疫情时期相对脆弱，但一旦疫情结束，行业韧性下也能更快速恢复。同时疫情之下将进一步加速行业洗牌整合，头部公司长期价值更加凸显，建议把握优质龙头超跌布局机会，关注外卖、在线教育、灵活用工等细分领域疫情时期机会。 商贸零售： 疫情对于电商板块影响偏利好、以及超市为代表的必选消费，但对于以百货、珠宝为代表的可选消费冲击较大。重点推荐线上渗透率较高的电商龙头阿里巴巴（ 9988.hk），拼多多（ Pdd.o)和京东（ JD.o),同时建议关注受益于疫情催化超市市场份额提升的超市龙头永辉超市（ 601933），高鑫零售（ 6808.Hk）。 农林牧渔： 疫情带来短期扰动，基本面逻辑仍是聚焦主线。疫情带来户内食品消费增加，集团及餐饮消费短期下滑；交通限制下生产资料和畜禽产品流通受限。我们判断，家庭消费占比高的猪肉消费受影响较小，供需缺口难补，畜禽产 品价格全年仍有支撑。疫情短期扰动不改长期逻辑，聚焦基本面下生猪养殖、动保及种业优质企业持续看好。 纺织服装： 疫情将使得 服装 销售承压 ， 与非典 时期 相比 ： 1） 本次 疫情 发生在春节前后服装消费 非旺季 ， 且 电商 销售 占比 高将 大幅减小 服装零售压力 。 2）纺织制造 企业较非典时期话语权更重， 纺织制造 龙头企业 订单 受影响 程度可控 。 3）共克时艰， 购物中心 、商场减免租金，政府或将出台的减免 政策 使得业绩 压力 或将小于预期。 建议继续 关注 景气行业 运动服饰、 A 股低估值龙头以及无纺布龙头。 轻工制造： 生活用纸刚需稳健，疫情催化在线办公。线上渠道适应囤纸需求，防疫有利湿巾销售。文具需求年内延后释放，在线办公利好齐心云视频业务。家居短暂承压，竣工回暖仍是主线。化妆品受电商销售支撑仍有望低双位数增长。 风险提示 ： 疫情控制 时间 较长 ，消费能力 持续不振 ，各行业相关风险等。 未来 3-6 个月行业大事 : 2020/2/27 牧原股份；年报预计披露日期 2020/3/10 中公教育；年报预计披露日期 行业指数走势图 资料来源： Wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkldxzq 执业证书编号 : S1480518070001 分析师：娄倩 010-66554008 louqiandxzq 执业证书编号 : S1480519020001 分析师：程诗月 010-66555458 chengsy_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480519050006 分析师： 王习 010-66554034 wangxi dxzq 执业证书编号 : S1480518010001 研究助理：王紫 010-66554104 wangzidxzq 研究助理：吴文德 010-66554025 wuwddxzq 研究助理：刘田田 010-66554038 liuttdxzq 研究助理：王长龙 010-66554045 wangcldxzq 研究助理：赵莹 010-66555446 zhaoy ing_yjsdxzq 研究助理：张东雪 010-66555446 zhangdxdxzq 研究助理： 常子杰 010-66554040 changzjdxzq P2 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 非典复盘：疫情对市场冲击在所难免，冲击时长或将小于预期 . 3 1.1 非典疫情下第三产业及社零有所冲击，上市公司业绩影响有限 . 3 1.2 非典疫情期间及稳定后，市场出现两次反弹 . 4 1.3 本次疫情冲击幅度和时长或将好于预期，建议关注长期逻辑 . 5 2. 行业观点：疫情短期扰动不改消费板块长期发展逻辑 . 6 2.1 食品饮料：疫情加快行业整合与变革，板块内部结构分化逻辑不变 . 6 2.2 社会服务：短期扰动不改长期价值，关注优质龙头超跌机会 . 6 2.3 商贸零售：新模式对冲疫情影响，新零售实践龙头受益 . 8 2.4 农林牧渔：疫情带来短期扰动，基本面逻辑仍是聚焦主线 .10 2.5 纺织服装：服装消费短期承压，长期仍看好 H 股景气赛道和 A股低估值龙头 . 11 2.6 轻工制造：生活用纸受影响有限，疫情催化在线办公需求，关注中长期基本面 .12 3. 重点标的近期重要事项提醒 .13 4. 风险提示： .13 插图目录 图 4：分品类社零同比情况 I. 3 图 5：分品类社零同比情况 II . 3 图 3： 2003 年上证综指走势情况 . 4 图 4： 2003 年 4.15-5.15 各行业涨跌幅（疫情爆发期下跌） . 5 图 5： 2003 年 6.1-11.18 各行业涨跌幅（疫情稳定后下跌） . 5 图 4： 2003 年 5.15-5.31 各行业涨跌幅（反弹一） . 5 图 5： 2003 年 6.1-2004 年 4.18 各行业涨跌幅（反弹二） . 5 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 非典复盘 ： 疫情对市场冲击在所难免，冲击时长或将 小于预期 随着全国大范围的返工时间延后，疫情对于市场的影响 仍 将延续。对于旅游、餐饮、电影 、交运 等消费 板块的冲击仍需消化，而对于医药、日用品等消费板块或将存在阶段性的正面效应。我们通过复盘 2003 年非典期间消费板块的表现，对节后的消费市场进行分析及展望。 1.1 非典疫情下第三产业及 社零有所冲击，上市公司业绩影响有限 疫情对 第三产业 冲击较大 。 与 2003 年 疫情 相比 略显承压 ， 当前 经济结构中三产的比重日益提升， 而 此次疫情发展迅猛叠加发生时点在春节假期，对消费、服务行业的冲击更加强烈 ， 疫情对刚刚出现企稳迹象的经济形成新一轮的冲击。但与 03 年不同的是，虽然爆发性更强但死亡率低；并且由于 03 年的经验积累，此次政府应对速度较快，民众配合意愿更强；同时，全国大范围的返工时间延后也将有效的缓解疫情爆发速率。春节假期前后也是开工淡季，如果疫情能够在短期内得到有效控制，此次疫情的冲击时长有望大幅度缩减。 在非典疫情全面爆发之后，社零增速出现了明显回落 。疫情对于消费及服务行业的影响，直接体现在了社零数据上， 2003 年 5 月社零增速仅为 4.3%。分品类来看，纺织服装、文娱用品等相关品类受疫情影响，上半年增速表现低迷；而作为应对疫情的中西药品、日用品、食品等相关品类，增速则体现出了较强的韧性，尤其是药品和日用品 ，出现了强势上涨趋势。 图 1： 分品类社零同比情况 I 图 2：分品类社零同比情况 II 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 消费板块整体业绩并未出现较大、较长的冲击。 2003 年非典期间， 由于居民的出行受疫情影响时间较长，社服板块 在二、三季度营收增速均出现大幅回落，四季度冲击有所减缓。而其余消费板块业绩受疫情影响较弱，并未出现较大、较长的冲击。我们认为，此次的疫情对大多数消费行业业绩上的冲击同样也是短期扰动。 表 1:非典期间消费行业营业收入增速情况（ %） 板块 2003Q1 2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 食品饮料 13.49 10.25 13.83 17.52 13.44 18.02 商业贸易 35.05 41.90 39.07 38.75 24.10 23.57 轻工制造 36.93 23.80 21.42 23.20 20.36 25.81 纺织服装 12.02 15.30 14.76 16.83 15.21 17.81 休闲服务 17.09 -24.56 -23.04 -12.69 30.28 86.00 农林牧渔 24.05 22.29 25.19 24.36 54.10 46.18 P4 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： WIND， 东兴证券研究所 1.2 非典疫情期间及 稳定后，市场出现两 次 反弹 2003 年非典期间， 市场经历两轮冲击后 ，同时也 出现 了两次 反弹 : 第一次冲击与疫情冲击同步发生。 从市场走势来看， 03 年 非典 疫情 对市场的第一波 冲击 集中体现 在了4.15-5.13 大概 4 周左右的时间，当时国内的非典确诊人数爆发式增长。第一波冲击横跨 5.1 假期叠加休市延长至 5 月 9 日，总共 14 个交易日， 上证综指累计下跌 9%，随后出现了两周左右的小反弹。 第二波冲击大概持续 4 个半月左右，疫情基本稳定。 进入 6 月后，非典患者人数突破 5329 人，患病人数基本稳定无增长，疫情得到有效的控制。市场则进入新一轮的冲击，由 6 月 1 日的 1578 点一路下跌 16%至 11月 18 日的 1317 点；随后市场走出 了一波强有力的反弹，年底收至 1497 点，实现全年上涨 10%，并在 2004年 4 月涨至最高 1783 点，较 2013 年年初上涨 35%。 图 3： 2003 年上证综指走势情况 资料来源： WIND， 东兴证券研究所 消费板块分行业来看： 2003 年全年 ： 消费板块整体表现不佳 ，社服、农业、零售、医药板块在全行业排名靠后，消费板块中食品饮料板块表现最佳，也仅录得 -6.34%的区间涨跌幅。 4.15-5.15：从疫情爆发最严重时间来看，社服板块所受冲击最大下跌 11%，在市场整体下跌的背景下，消费行业中仅医药板块表现相对较好。 6.1-11.18：从疫情基本稳定后，市场的第二轮下跌来看，医药行业跌幅最大，下跌 27.5%，农业、社服、零售、纺服、轻工等其他消费板块跌幅也均在 20%以上。 市场 回暖 ，带动消费板块超跌反弹 。 两轮冲击后，市场回暖都带动了消费板块的反弹 ； 然而 两次反弹，消费板块并 未占优 ，主要是由于市场风格的影响 。 虽然家电、社服、食品饮料在 5 月末的小反弹阶段出现了 10%第一次冲击 小反弹 第 二 次冲击 反弹 1783 1317 1523 患病人数基本稳定 疫情爆发 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES左右的涨幅，但此阶段市场风格主要为 TMT 领涨；而在年底的大反弹中，家电、医药、农业、社服、纺服、轻工等消费行业涨幅排名靠后，市场风格主要体现为周期 +成长。 图 4： 2003 年 4.15-5.15 各行业涨跌幅（疫情爆发期 下跌 ） 图 5： 2003 年 6.1-11.18 各行业涨跌幅（疫情稳定后 下跌 ） 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 图 6： 2003 年 5.15-5.31 各行业涨跌幅（反弹一） 图 7： 2003 年 6.1-2004 年 4.18 各行业涨跌幅（反弹二） 资料来源： WIND，东兴证券研究所 资料来源： WIND，东兴证券研究所 1.3 本次疫情 冲击幅度和 时长 或将好于预期，建议 关注 长期逻辑 我们认为，此次疫情对市场的冲击在所难免，但冲击幅度与 时长或将弱化 。 一方面， 虽然此次疫情爆发性更强，但目前的死亡率以及政府的应对措施，都要好于 03 年非典期间。春节假期已过，随着气候的转暖，疫情的控制条件有望进一步改善。另一方面，此次疫情的发生时点在春节期间，为开工淡季，对比非典疫情爆发集中在了二季度开工高峰。如果疫情能够在一季度得到及时有效的控制，对国内经济的冲击有望弱化。同时，当前时点无论是财政政策还是货币政策，都有较为充足的空间，有利于冲击后的经济恢复。 疫情的短期扰动不改消费板块的长期发展逻辑。 消费板块的调整同样在所难免，但非典期间的宝贵经验以及政府及时的应对措施，都将在疫情 稳定后，给消费板块的恢复带来信心。无论是可选消费还是必须消费，居民的消费需求仅仅是被延后，并非消除。随着疫情的发展，居民消费也将回归常态。同时我们认为，除去个别行业外，疫情对于消费板块业绩的冲击较弱，属于短期扰动；那么对于疫情爆发后的走势，更多的是行业自身所处的景气度以及市场风格所决定，疫情的冲击不会改变消费板块的长期发展趋势。鉴于当前市场风格轮动界限越来越模糊化， 只有把握住消费行业的长期成长逻辑，才有望在调整中自下而上的抓住机会。 -1 0-8-6-4-202468公用事业银行汽车医药生物化工采掘钢铁通信非银金融有色金属机械设备电子计算机纺织服装传媒食品饮料交通运输建筑材料轻工制造综合建筑装饰电气设备农林牧渔房地产商业贸易家用电器国防军工休闲服务-30-25-20-15-10-505钢铁汽车化工公用事业采掘通信建筑材料交通运输建筑装饰有色金属电子食品饮料家用电器机械设备轻工制造纺织服装电气设备房地产商业贸易休闲服务农林牧渔非银金融计算机国防军工医药生物综合传媒银行02468101214161820计算机建筑装饰传媒电子电气设备家用电器采掘休闲服务国防军工汽车有色金属房地产综合食品饮料轻工制造纺织服装交通运输商业贸易建筑材料通信机械设备非银金融公用事业化工农林牧渔医药生物银行钢铁05101520253035404550电气设备采掘国防军工传媒电子计算机有色金属化工公用事业建筑材料通信非银金融建筑装饰房地产商业贸易钢铁综合食品饮料交通运输机械设备家用电器医药生物银行农林牧渔休闲服务纺织服装轻工制造P6 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES企业的社会责任意识与担当 ， 是企业长期价值的有效保证。 在抗击疫情工作的开展中 ，以大消费板块各行业龙头公司为代表的优秀企业，充分发挥了积极带头作用，勇于承担社会责任，积极配合国家的政策号召，并利用自身的业务优势与资源优势，为全国的疫情抗击工作提供了强有力的支持。我们认为，企业的社会责任意识与担当同样是企业长期价值的有效保证， 我们建议关注消费板块各大龙头企业的回调机会。 2. 行业 观点 ： 疫情短期扰动不改消费板块长期发展逻辑 2.1 食品饮料：疫情加快行业整合与变革，板块内部结构分化逻辑不变 2.1.1 企业经营与市场环境两次疫情有所不同，长期消费驱动品牌拉动势能不变 从企业经营和市场环境两个角度可以发现此次疫情与 03年非典相比环境有所不同。 1）从企业经营角度来看，2003 年我国食品制造业公司主营业务收入 2145.02 亿元，白酒制造主营业务收入 545.32 亿元，而 2019 年食品制造与白酒制造主营业务收入分别达到 18348.20 亿和 5363.83 亿元，食品饮料行业上市公司数量同样由2003 年的 41 家增加至 2019 年的 115 家（ Wind主题行业）。居民消费方面， 2003 年我国人均 GDP 是 10666元， 2019 年是 70892 元， 03 年食品饮料企业发展主要靠渠道推动，而到 19 年主 要驱动力为产品品牌和品质提升，企业所处发展阶段与居民消费阶段两时期均不相同。 2）从市场环境来看，非典疫情出现于 2002 年末，彼时食品饮料板块整体表现不佳，全年仅跑赢大盘 1.2%；而此次自 2014 年以来，食品饮料板块持续获得超额收益， 2019 年全年跑赢大盘 50.11%。 我们认为，食品饮料板块短期整体将受到此次疫情负面影响，但国家促进消费、拉动内需增长动力长期不变，看好板块长期表现，维持板块内结构分化趋势判断不变。 2.1.2 白酒及餐饮供应链短期受影响，行业整合与变革步伐加快 参考 03 年非典及实际经营影响，此次疫情对板块 冲击主要表现在短期， 具体分 3 个方面： 1）可选消费受到较大冲击，白酒行业负面影响可能延后显现。 此次疫情出现于春节旺季，出行聚餐限制以及众多负面情绪势必压制可选消费需求，考虑到白酒行业一般春节消费占全年消费的 30%左右，预计受损失较大。但考虑到大部分白酒龙头企业于春节前已完成打款发货，疫情冲击回款和销售对公司业绩的负面影响可能至一二季度显现出来。 2）餐饮相关行业供应链短期损失较大。 受疫情控制措施影响，居民普遍选择居家隔离，减少外出，聚餐活动大量取消。受此直接影响，餐饮 消费受到严重冲击，以餐饮渠道为主的企业其产品 销售不容乐观。但同时，家庭端消费比例的提升可以缓解部分压力。 3）必选消费影响较小， “ 囤货 ” 情绪引导下，部分细分行业有望受益。 外出就餐减少意味着居家消费的增加，尤其在 “ 囤货 ” 情绪下，乳制品、休闲食品、速冻食品、以家庭渠道为主的调味品企业有望受益，对冲疫情负面影响。考虑到 食品饮料板块公司现金流情况普遍良好 ，加之各公司主动调整经营策略，相信大部分企业能化险为夷，渡过难关。 此次疫情对行业的中长期影响表现在： 1）在疫情冲击下，中小型企业由于风险抵抗能力差，预计将加速退出市场， 行业整合继续加速，马太效应凸显。 2）疫情同时将加快促进食品饮料企业渠道端优化，数字化、线上线下融合和新零售模式的趋势加快。 3）行业内消费升级、品牌化发展的大思路不变。 投资建议： 我们认为此次疫情负面影响主要集中于短期，不会改变食品饮料行业长期优化发展和结构分化的逻辑。短期来看，可把握基本面良好，风险抵抗能力强，与疫情相关性较小标的的投资机会，推荐伊利股份、桃李面包、天味食品。长期来看，高端白酒确定性趋势不改，茅五泸仍有较高投资价值。 2.2 社会服务： 短期扰动不改长期价值，关注优质龙头超跌机会 2.2.1 短期行业受疫情冲击显著，但长期看整体影响可控 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES疫情对板块产生强烈冲击 。 非典疫情集中爆发于 2003年 4、 5 月，于 7 月结束，影响持续近 1 年。 2003 年第三产业 GDP 增速较同比下降 0.8%，旅游总收入同比下降 12.3%，二季度旅游业减收额达 600 亿元。 受 非典 影响，旅游局估算当年全国旅游业总收入损失约为 2768 亿人民币。 鉴于 2019 年第三产业贡献率（ 53.9%）远高于 2003（ 32.2%），新型肺炎对今年第三产业尤其是餐饮旅游的冲击更大 ，行业一季度营收将有显著影响 。 疫情有望 较非典 更早 稳定 。 本次疫情 虽然传染性更强，但全国防控力度也更大更迅速，尤其随着天气转暖，此次有望比 SARS 疫情结束更早。 考虑到一季度通常为旅游及餐饮行业淡季，且本次疫情爆发时间早于非典，若疫情能在一季度得到有效控制，整体收入端影响在全年来看比例较小。 一旦疫情结束，行业 有望 迎来显著反弹。 2.2.2 细分板块所受影响特性不同，但长线逻辑仍在 旅行社 （出境游 &国内游）短期受疫情 影响 最大。 2003 年 4 月入境游人数同比下降 30； 5 月各项旅游活动跌入谷底，入境旅游人数同比下降 31，全国 11615 家旅行社总体处于歇业状态； 6 月国内旅游市场开始有限度的恢 复。二季度，旅行社入境游、国内游、出境游收入同比下降 79.1%、 62.8%、 58.2%， 年底 三者收入分别恢复到 2002 年同期收入的 43.1%， 117.7%和 113.8%，国内游和出境游恢复至前一年水平，入境游恢复较为缓慢。 2003 全年旅行社旅游收入同比减少 8.8%，旅游利润减少 98.8%，旅行社行业效益全面 下降。 2004年实现恢复，入境游、国内游、出境游收入同比增长 70.6%、 49.0%、 75.0%。 本次疫情下， 1月 24 日起，文旅部暂停全国旅行社及在线旅游企业全部团队旅游及 “ 机票 +酒店 ” 旅游产品。港澳旅游签注停办，十余家境外航空公司陆续宣布停飞部分中国航线，多国对中国实行入境管制，短期对出境游影响或超过非典。不过，疫情一旦结束，国内游及出境游将有望逐步恢复至疫情前水平或更高，节假日等旅游高峰或将助推行业出现报复性增长。 景区 经营杠杆高，利润端受影响较明显 。 2003年 4月，全国 341家 4A级景区（点）接待游客数同比下降 34.7%，入境游游客同比下降 68.3%，营业收入减少 34.1%。 4 月下旬到 5 月 1062 家 A 级旅游区（点）的游客接待数量和营业收入同比下降 8O以上。十一黄金周有所回暖，客流增速达到 11.5%，但仍低于此前平均。重点景区黄山旅游 、 西安旅游 、 张家界 7 月份客流逐步回升， 2004 年二季度实现扭亏。 景区普遍经营杠杆较高，使得收入端收缩的同时对利润端影响较大。我们认为，若疫情在一季度得以控制，五一小长假及暑假将带动景区收入恢复，但公司实现扭亏或将需要较长时间。 酒店板块 商务出行或在二季度得到修复，旅游部分将在二、三季度随出行 回暖逐步回调。 根据中国旅游饭店协会对北京等六个主要城市 108 家星级饭店调查， 非典期间， 在疫情升级前，星级饭店平均入住率在 50%以上 ， 而疫情升级后下降至 2O 以下 ， 下半年入住率触底反弹，据统计， 2003 年 星级饭店 营业收入总额为 983.16亿元，较前一年 仍 有所增加。 参考非典以及此次疫情特点，我们认为在本次疫情得到有效控制后， 商务出行或 将 在二季度得到修复 ，旅游部分将 在二季度末、三季度 随出行回暖逐步回调 。此外，疫情当前，单体酒店现金流承压，正是连锁酒店进行行业整合的机遇，将促进 国内酒店行业连锁化率 和集中度 的提升。 免税部分关店，错过行业旺季，但不改行业长期韧性。 目前京沪广枢纽机场和香港机场免税店仍在营业，海南全岛四家免税店全部暂停营业，旅客可通过官方商城购买免税商品，可以适当 缓解 关店压力。 由于海南免税旺季集中在四季度末至一季度初，疫情对于免税收入有一定影响。但长期看，免税商品消费主要是受到出行影响，待疫情结束出行恢复时，免税消费有望实现恢复性增长，以弥补疫情期间的缺口。 餐饮业在疫情结束后有望快速恢复，最大考验在疫情期间的现金流维持。 2003 年二季度较一季度餐饮收入回落 18%，三季度后逐渐回暖，全年受 非典 影响较小 ，同 比增 19.1%。住宿和餐饮业的单月社会消费品零售总P8 东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES额 同比增速 在 2003 年 4 月 开始显著下行， 6 月反弹， 8 月起增速恢复至 15%以上。参考非典，本次疫情在得到有效控制后，餐饮消费亦有望得到快速回暖。然而，目前对于餐饮行业的最大的挑战在于疫情爆发期的维持，通常餐厅的租金和 人力成本占收入的 20%-40%，在当前疫情爆发阶段，很多餐企关店，但同时仍需支付租金和人员工资，短期内收入的大幅收窄和仍需支付的大笔开支给企业现金流带来挑战。 疫情冲击培训行业格局，对学历教育部分并无实质影响，对线上部分形成一定利好。 培训行业在 2003年尚处于发展萌芽期，没有众多在线机构、直播系统提供应急解决方案，培训成为了非典时期受到重创的行业之一。非典停课期间，诞生了 “ 空中课堂 ” 的电视授课形式，成为在线直播教育的早期雏形。非典结束后，小班教学、网上课程日渐成为了更受追捧的形式。 本次疫情线下培训被叫停后，线下小机构现金流仍将如同 2003年一样受到很大挑战，同时也有很多开始转向线上，并 提出“原老师、原时间、原内容”的新型教育模式 ，多家在线机构推出免费课程从而扩大获客，行业集中度以及线上线下格局或将出现变化。但值得注意的是，由于学历教育预收费形式， 延迟开学不会影响其学费、住宿费收入。 2.2.3 关注外卖、在线教育、灵活用工等细分领域，以及优质龙头超跌机会 疫情属短期扰动，长期趋势 不改，持续看好优质板块龙头 。 拉长时间线来看，本次疫情将淘汰一批风险承受能力弱、现金流状况差的企业，对于旅游、餐饮、教培行业来说都是一次行业洗牌与整合的机遇 ,对于优质板块龙头，短期的业绩影响不会改变其长期价值。因此，我们认为本次疫情属于短期扰动因素，长期仍然看好基本面扎实、高景气度的细分板块龙头 ，关注超跌机会 。 本次疫情的出现也为外卖、在线教育、以及短期就业如灵活用工、远程招聘等领域带来了机会。 外出就餐大幅缩减，餐厅在关闭门店的同时，将出口转向外卖，外卖配送行业迎来发展机遇，美团点评等外卖企业推出“无接触配送”，或成为未来行业发展新契机。在线教育行业如新东方在线、好未来等充分利用疫情停工停学的机会，通过线下转线上，提出“原老师、原时间、原内容”的新型教育模式。疫情对常规招聘、企业考核与培训会议也有直接影响，将为在线招聘和远程办公等企业级服务供应商提供市场推广契机，以科锐国际和人瑞人才为代表的灵活用工、远程招聘领域企 业或将受益。 2.3 商贸零售： 新模式对冲疫情影响，新零售实践龙头受益 2.3.1 疫情冲击 可选消费 以及 低线城市消费 2020 年是特别的一年，疫情影响下全国居家过节对消费行业产生了显著的影响。 1 月 20 日疫情扩散加速时点恰逢春节，可选消费和以及低线城市消费（低线人口春节回流）或受到明显冲击。 复盘 2003 年非典时期的消费异同，我们认为此次疫情对于电商板块（部分线下消费转移到线上）影响偏利好、以及超市为代表的必选消费（市场份额提升、新零售到家业务对消费习惯带来结构性改变），但对于以百货、珠宝为代表的可选消费冲击较大。我们重点推荐线上渗透率较高的电商龙头 阿里巴巴（ 9988.hk），拼多多（ pdd.o)和京东（ JD.o),同时建议 关注受益于疫情催化超市市场份额提升的超市龙头 永辉超市（ 601933） ， 高鑫零售（ 6808.Hk） ，关注疫情影响下武汉区域性超市龙头 中百超市（ 000759） 的事件驱动型机会。我们结合消费需求、模式、渠道多样性，按照线上、线下渠道、疫情对行业启示三个方面总结以下观点： 2.3.2 线上：疫情有利电商渗透率提升，深度社交的 KOL 营销模式或将继续催化电商 GMV 表现 相较 2003 年非典时期，电商在终端渠道占比显著提升。至 2018 年，线上消费社零总额比重上升 24.64%。电商的发展削弱疫情隔离等措施对消费造成的冲击，同时促使部分线下需求转移到线上。根据我们在各平台观测的情况显示，部分店铺尤其是卫生防护用品商铺在各电商均已出现商品售罄的情况。我们认为，品类丰富、东兴证券行业报告 东兴消费专题报告：疫情迷雾下的大消费行业 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES交易便利的电商在此次 疫情中受益，龙头电商凭借此次事件提升低线地区人口渗透率。短期物流和厂商放假，导致供给端不足，但伴随各工厂、快递公司复工，电商线上优势将持续加强。同时，居家隔离娱乐方式减少，各平台 KOL 视频带货受消 费者关注，深度社交、互动的 KOL 营销模式或将继续催化电商 GMV 表现。 2.3.3 线下：疫情催化超市市场份额提升，百货、珠宝可选消费短期受冲击 疫情催化消费习惯升级，超市将不断挤压农贸市场份额。 从本次疫情起源地看，武汉华南海鲜市场市场折射出，我国海鲜、农贸市场长期存在食品安全、监管难等问题。此次疫情影响下，各省市或将加强农贸市 场严格监管的同时，食品安全、卫生环境存在明显问题的农贸市场将进一步被安全卫生的超市替代。此外，针对疫情时期减少购买次数，“一站式”的超市、卖场为百姓提供长期稳定、安全可靠、品类丰富的产品，未来将代替原有农贸市场在低线城市消费地位。消费需求从农贸市场挤出，长期看低线城市超市卖场渗透率或将因此而继续提升。 线下渠道作用凸显，特殊时期培养到家消费习惯。 此次疫情防护以隔离为主，政府倡议减少外出，全民开启“居家过节”的模式。餐饮企业陆续暂停营业，外出就餐减少时，居家食品消费增多，超市卖场中生鲜、粮油、休闲食品需求将提 升。需求增加，外出减少，居民到家业务需求增长。对于必选消费，此次疫情恰逢节庆，全国主力物流公司部分停工。电商产品下单容易配送难，超市、卖场成为解决最急迫需求的“唯一选择”。春节期间，永辉超市、家家悦、天虹超市、盒马鲜生等推出“无接触配送服务”解决配送和疫情当前防护需求，各平台到家订单迅速增长。 复盘非典时期，疫情对百货、可选消费影响显著，静待后期修复 。我们复盘了 2003-2004 年非典时期各细分板块数据，其中百货行业增速下滑较明显，超市和专业零售营收影响较弱。从社零数据看，纺织服饰、珠宝、文娱呈现负增长。伴 随疫情扩散、防控管理的加强，疫情对百货行业影响显著。 2020 年疫情发生在春节前夕，恰逢百货超市消费旺季。我们认为，此次疫情对百货、可选消费产生显著影响。一方面，由于春节期间是服饰、化妆品等百货中可选消费的消费旺季，在隔离预防管理下居民外出迅速收缩，各百货、购物中心客流减少。另一方面，以往春节形成 的人口回流，带动中低线城市消费回流。而新冠疫情迅速扩散下，全国各线城市都受到影响，中低线城市回流消费受到抑制。同时，天虹股份等百货、购物中心体现高度社会责任主动减免商铺租金。在自营收入、租金收入同期减少情形下，短期疫 情对百货、购物中心收入