敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月3日 银行业 疫情如何扰动货币政策和冲击银行经营 基于2003年“非典”与本次疫情的比较分析 专题报告 2003年“非典”延缓了货币政策紧缩步伐 从“非典”时期货币政策、信贷、资金面以及债券市场表现看，2003“非典”疫情延缓了货币政策的紧缩步伐，央行在应对疫情时，维持宽松政策以支持经济增长，建立危机应对机制，将法定存贷款利率与法定存款准备金率维持在历史底部区间，对受非典型肺炎疫情影响较大相关行业或企业实施优惠的阶段性贷款贴息政策以及提供短期流动资金贷款。资金面和债券市场延续了低位震荡运行态势。 2003年“非典”对经济与银行经营冲击不大，是局部的和暂时的 “非典”对经济运行的影响具有阶段性和结构性特点，不具有可持续性。SARS并没有破坏物质基础，也没有扭转经济长期增长动能，更多的是心理层面的影响。由于“非典”持续时间较短，影响最严重的月份只有 45 两个月，它并没有大规模损害和改变投资需求，仅阶段性抑制了消费需求，因此对经济和银行业整体冲击较小。“非典”促进了电子银行的超常规发展，对未来银行业发展产生了深远的影响。 本次疫情冲击下的货币政策选择：宽松延续、定向调控与降低成本 与 2003 年“非典”时期不同，当前经济“稳增长”压力加大，一季度经济增长可能受到疫情明显冲击。下一阶段货币政策则可能做出如下选择：一是宽松态势仍将延续，整体流动性较为充裕，资金利率将边际下行；二是定向结构性支持力度会进一步加大；三是 LPR下调的必要性进一步提升，降准和 MLF利率下调依然可期；四是不排除央行会下调法定存款基准利率。 疫情对银行业冲击相对间接，扶持实体经济需要多措并举 根据“非典”经验，经济自身基本面和疫情持续时间是影响经济和银行经营的重要变量。受疫情影响，今年一季度经济增长承压，间接影响银行信贷需求、资产定价、资产质量等要素。疫情造成的经济活动放缓可能影响2月份信贷需求，企业短期流动资金安排将受到疫情干扰，部分行业资金需求将有所减弱，基建融资支柱作用将增强，地产融资调节回旋余地加大；个人住房按揭和消费信贷可能受到阶段性冲击。但是，短期疫情很难改变企业中长期投资决策、零售信贷也依然是下一阶段银行发力重点，待疫情平稳后我们预计信贷需求将有所复苏，全年投放稳定。我们预计银行行业经营总体稳健，具备较强的抗风险能力，仅疫情严重地区银行经营受影响可能偏大。下一阶段，需要多措并举扶持实体经济，形成多方合力，适度的需求刺激政策有助于稳定经济活动。 投资建议 疫情所形成的阶段性冲击，主要是通过经济活动减弱间接影响银行体系各项运营指标，而宏观动态对冲宽松性政策则会力保经济2020年全年“稳”在合理区间。我们预计银行体系能够保持不温不火的稳健运行态势，维持上市银行业 2020 年盈利增速 5%不变。目前银行板块估值处于历史偏低位水平，板块区间震荡态势并未明显改变，本次疫情的事件性冲击很可能形成较好的板块买点。股票选择上，零售业务见长的银行稳定性更高，建议关注平安、邮储、招商，大型银行关注工行。 风险分析：疫情持续时间过长对经济冲击加大，银行业资产质量再度承压。 买入（维持） 分析师 王一峰(执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyfebscn 联系人 董文欣 010-58543030 dongwxebscn 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19银行业 沪深 3002020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2003年“非典”延缓了货币政策紧缩步伐 . 3 1.1、 “非典”时期经济与政策背景 . 3 1.2、 “非典”时期货币政策总体宽松，紧缩步伐放缓 . 4 2、 2003年“非典”对经济与银行经营影响不大 . 7 2.1、 对宏观经济影响表现为阶段性与结构性特点 . 7 2.2、 SARS对银行业务冲击较小，疫情严重地区阶段性受困 . 9 2.3、 “非典”促进电子银行业务驶入快车道 . 10 3、 本次疫情冲击下的货币政策选择 . 11 3.1、 经济“稳增长”压力加大 . 11 3.2、 货币政策研判宽松延续、定向调控与降低成本 . 12 4、 疫情对银行业冲击相对间接 . 13 4.1、 关注点一：信贷需求是否再度转弱？ . 13 4.2、 关注点二：区域信贷与金融活动可能分化 . 15 4.3、 关注点三：疫情对潜在资产质量的压力 . 16 4.4、 结论：银行业经营总体稳健，扶持实体经济需多措并举 . 18 5、 投资建议：阶段性冲击不改基本面稳健，下跌形成买点 . 18 6、 风险提示 . 20 2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 自湖北省武汉市发生新型冠状病毒感染肺炎疫情以来，疫情呈现局部蔓延态势。据国家卫健委通报，截至2020年1月末，全国31个省（区、市）累计报告确诊病例已超过2003年非典疫情的确诊病例数，且仍呈现扩张态势。 本文，我们复盘了2003年SARS（“非典”）期间的宏观背景以及“非典”疫情前后货币、信贷与流动性运行情况，重点探讨了“非典”对于银行业经营的影响，并与当前形势做了对比分析。在此基础上，对本次疫情发生后货币政策走势、银行经营和板块走势进行了初步分析。 1、2003年“非典”延缓了货币政策紧缩步伐 1.1、“非典”时期经济与政策背景 从2003年“非典”疫情前后的宏观背景来看，在经历东南亚金融危机后，我国采取了一系列扩大需求，刺激经济发展的政策措施，国民经济逐步走出危机时期的低谷，GDP增速由1998年7.8%上行至2002年9.1%，工业生产不断提速，消费需求和投资增速均稳步回升。然而在此期间，受“911事件”和美伊战争影响，全球经济增速放缓，国际金融市场动荡加剧，美联储自2000年5月开始先后11次降息，导致全球利率低位运行。 而此时随着中国加入 WTO，人民币升值预期带来大量资本流入，外商直接投资达到历史新高（当月值同比增速峰值达到55%的水平），外汇占款大幅攀升导致基础货币和货币供应量快速增长，地方政府的换届效应也开始引发新一轮投资热潮，工业化和城镇化进程不断加快，整体国民经济增长开始进入快增长轨道。 在扩内需政策和经济快速增长共同作用下，2002-2003年货币信贷大幅增长。统计数据显示：各项贷款增速由 2002 年 2 月的 10.9%上行至 2003 年 8 月的13.9%，M1同比增速由9.5%上行至20.2%，M2同比增速由13%上行至21.6%，明显高于同期GDP与CPI增速之和（M2增速比同期GDP增速和CPI之和高约8-10个百分点）。与之相对应的是，随着信贷增速加快，金融机构可用资金规模大幅消耗，超额存款准备金率出现快速下降，由 2002 年3月的7.9%降至2003年9月的3.52%。 图1：2002-2003年各项贷款增速 图2：2002-2003年货币增长情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2003 年初以来的货币信贷快速增长引起了监管层的高度重视，一季度银行体系本外币贷款累计增量即占2002年全年信贷投放量的80%。针对这一情况，央行在二季度货币政策执行报告中进行了专栏分析，并强调“必须高度重视研究和解决经济社会发展中存在的突出问题，深入分析和高度重视目前贷款快速增长的原因以及可能引发的风险”。为此，央行于 2003 年二季度开始发行央票调控基础货币，控制银行信贷投放，二季度累计实现资金净回笼1940亿元。 图3：2002年以来金融机构超储率快速下降 图4：2003年央行公开市场操作情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2、“非典”时期货币政策总体宽松，紧缩步伐放缓 面对突如其来的“非典”疫情，央行货币政策出现紧缩停滞，边际收敛的步伐有所延后，货币政策与金融市场呈现出以下几个方面特点： 1.2.1、特点1：央行着力于稳信贷并针对重点领域实施结构性调控 2003 年二季度，央行发布了中国人民银行关于加强非典型肺炎防治工作中金融服务的紧急通知和中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见，要求保持货币信贷总量适度增长，防止货币信贷出现大幅度波动，切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应，并对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜。结合2003年四个季度的货币政策执行报告中相关表述来看，央行在面对“非典”疫情时，货币政策操作着力于稳信贷，并针对重点领域实施结构性调控。 表1：2003年历次货币政策执行报告中关于货币信贷政策相关表述 时间 货币信贷政策 一季度 继续坚持稳健的货币政策，加强预调和微调，保持货币政策的连续性和稳定性。同时，高度重视“非典”问题对金融的影响，密切关注经济金融发展趋势，加强对货币信贷的跟踪监测。灵活运用公开市场操作等多种货币政策工具，努力保持货币信贷平稳运行，支持经济发展。 切实加强抗“非典”期间的信贷工作，包括保证防治“非典”物资生产与采购所需贷款的及时供应，保证防治“非典”药品所需贷款的及时供应，保证居民生活必需品以及农副产品物资采购的资金供应，保证防治“非典”期间与国计民生紧密相关的产品生产所需信贷资金的供应；同时要做好对市场需求的预测，防范金融风险。 搞好防治“非典”工作中的各项金融服务，包括确保现金供应，提高流通中现钞的整洁度，对商业银行交存的现金进行相应的卫生处理，采取有效措施保障电子联行、支付系统和同城票据交换所的正常运行，确保客户、银行资金及时清算等。 2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 二季度 继续执行稳健的货币政策，积极采取防治“非典”的各项金融服务措施，运用多种货币政策工具，努力保持货币信贷的稳定增长。 “非典”对全年经济增长的负面影响是有限的，但必须高度重视研究和解决经济社会发展中存在的突出问题，深入分析和高度重视目前贷款快速增长的原因以及可能引发的风险，警惕因部分地区、部分行业盲目投资、低水平重复建设可能加剧经济结构的失衡。 切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应，对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜。 三季度 依靠经济手段对货币信贷过快增长进行调控，加大公开市场操作力度，提高存款准备金率一个百分点，综合运用多种货币政策工具，努力保持货币信贷的稳定增长。 要继续执行稳健的货币政策，灵活运用多种货币政策工具，保持前一阶段货币政策的调控力度，引导货币信贷总量稳定增长。 四季度 继续执行稳健的货币政策，做好对经济金融运行特别是物价走势、社会资金流动和重点行业贷款的监测，综合运用多种货币政策工具，适度控制货币信贷规模，实现经济平稳较快增长，防止大起大落，高度重视防止通货膨胀。 资料来源：2003年1-4季度货币政策执行报告,光大证券研究所 1.2.2、特点2：疫情期间基准利率与法准率继续维持在历史底部区间 为应对东南亚金融危机影响，1996 年 5 月-2002 年 2 月期间，央行共计 8次降息，1年期存款基准利率由10.98%降至1.98%，1年期贷款基准利率由12.06%降至5.31%，大型银行法定存款准备金率由13%降至6%，存款基准利率与法准率均处于历史底部区间。但在非典疫情期间，我们观测到，2003年全年一年期存款基准利率并未进行调整，而法定存款准备金率在 2003 年上半年也依然保持不变，并一直延续至三季度才开始上调法准率。整体来看，在前期货币信贷高增态势下，央行适度延后了货币政策边际收敛的节奏，但并未明显加大宽松力度，只是在疫情期间继续维持了前期的政策基调。随着“非典”疫情的结束，货币政策开始重新回归基本面考量，为应对货币信贷高速增长而采取边际收紧操作。 图5：SARS期间1Y法定存款利率维持低位 图6：SARS期间银行存款准备金率在历史低点 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2.3、特点3：SARS期间资金面宽松，全年资金市场价格呈现“V型”走势 2003年资金市场价格总体呈现“V型”走势，在央行持续宽松货币政策呵护之下，R007依然延续了低位运行态势，由年初的2.31%降至4月最低1.94%2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 水平。从5月份起，R007开始小幅上行至8月份的2.1%。随着非典疫情的结束，央行于 8 月 23 日宣布将上调法定存款准备金率 1 个百分点，受此影响，资金利率出现大幅上行，期间部分机构参与华夏银行、长江电力打新，资金集中交收对流动性扰动加大，使得 R007 一度逼近 3%的水平。在上调法准率正式落地后，资金利率并未结束上行态势，而前期较低水平的超储率降低了机构抵抗流动性波动的能力，并进一步加速了趋紧态势，资金利率最高上行至3.64%水平。 图7：资金市场R007走势，SARS严重时期4-5月份维持宽松 单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.2.4、特点4：SARS期间债券市场维持低位震荡态势 事实上，2003年我国宏观经济仍处于快速增长轨道，一季度GDP同比增速高达 11%，超出当时预判，但债券市场并未跟随基本面走弱。进入二季度，随着“非典”疫情的全面蔓延，债券市场开始由疫情对经济的负面冲击所主导，利率呈现震荡下行态势，中债10年期国债收益率由3月底的3%回落到5月中旬的2.7%水平。在8月23日央行传递明确紧缩信号，宣布上调法定准备金率1个百分点后，叠加华夏银行等机构打新，市场对资金面较为悲观，导致债市出现下跌。而在资金面并未得到显著改善的情况下，随着 CPI 破3%，债市收益率进一步上行。 2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图8：SARS期间10Y国债利率走势 资料来源：Wind，光大证券研究所 总结“非典”时期货币政策、货币信贷、资金面以及债券市场表现来看，可以得到以下结论： （1）2003 年一季度，我国经济已现过热迹象，如果没有“非典”疫情的蔓延，货币政策从二季度开始将明确收敛； （2）央行在应对疫情时，并未出现逆转或明显加大宽松力度，而是以稳为主，重点加大结构性调控，对受非典型肺炎疫情影响较大相关行业或企业实施优惠的阶段性贷款贴息政策以及提供短期流动资金贷款。随着疫情的结束，货币政策开始重新回归基本面考量； （3）整体货币信贷增长受疫情影响并不大，仍取决于实体经济有效需求和经济增长景气度，2003年依然保持了较快增长态势； （4）在政策呵护以及避险情绪影响下，资金面和债券市场在疫情期间同样延续了低位震荡运行态势。 2、2003年“非典”对经济与银行经营影响不大 2.1、对宏观经济影响表现为阶段性与结构性特点 总体来看，“非典”疫情的蔓延具有较强的突发性，短期内对国内宏观经济运行造成一定冲击，主要表现为以下几个方面： 一是对旅游、商业、餐饮等第三产业造成冲击，防治“非典”相关的行业增长迅猛。受“非典”疫情影响，国内旅游、客运、商业、住宿和餐饮业遭受冲击，统计数据显示：我国第三产业增加值同比增速在 2003 年二季度由10.50%降至 9.30%的水平，其中批发零售和餐饮住宿出现明显下挫。但第一和第二产业并未受到显著影响，与防治“非典”相关行业则增长迅猛。2003年5月份医药行业生产当月同比增长35.4%，位列工业各行业增长速度之首，其他相关行业如洗涤用品、交通工具、通讯器材等的销售增长也明显加快。 二是“三驾马车”中以消费影响最为明显，疫情缓解后消费需求快速释放。在4-5月的非典疫情严重时期，国内社会消费品零售总额增速出现明显下滑，投资和出口整体受到的影响较小。特别是 5 月份，社消同比仅增长 4.3%，2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 增幅较4月骤降3.4个百分点。随着疫情的缓解，前期受到压制的消费需求获得明显释放，消费增速迅速反弹，全年录得9.1%的增速。 图9：SARS冲击社会消费品零售明显 图10：餐饮住宿与批零业受“非典”影响较大 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所；单位：% 三是房地产销售放缓。从2003 年 4 月起，受“非典”影响，房地产业也相应受到了冲击，全国市场运行节奏整体放缓。4月当月全国房屋施工、开工、销售面积、投资额增速均出现下滑。随着疫情逐步得到控制，社会恐慌心理明显缓解，社会经营活动恢复，房地产市场呈现快速增长态势。 四是中小企业经营压力加大。一方面，“非典”期间，企业生产停工，缺乏现金流来源，货款回收困难，但仍要担负房租、水电等经营成本，导致资金链出现压力。另一方面是物流运输不畅，市场需求萎缩导致订单减少，企业存货积压较为严重。数据显示：中小企业所从事的行业平均利润增速在2003年“非典”蔓延期出现明显下降，特别是纺织业利润增速由90%降至28%，农副食品加工业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业利润增速同样出现明显下降。 图11：“非典”期间部分行业利润增速 单位：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 总结“非典”对经济运行的影响，2003 年“非典”并未造成物理灭失，对国内经济运行的影响具有一定的阶段性和结构性特点，这种影响并不具有可持续性。其对经济的影响主要体现在二季度蔓延期，且集中于旅游、商业、024681012142002-03 2002-08 2003-01 2003-06 2003-11 2004-04 2004-09批零同比 餐饮住宿同比 -40-200204060801001202002-02 2002-06 2002-10 2003-02 2003-06 2003-10 2004-02 2004-06 2004-10农副食品加工业 食品制造业 纺织业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 餐饮等第三产业，居民消费需求受“非典”压制较为明显，中小企业经营压力加大。不过到6月随着疫情的缓解，经济迅速走出“非典”阴霾，全年依然保持了较高增长水平。 2.2、SARS对银行业务冲击较小，疫情严重地区阶段性受困 2003年“非典”时期对银行业务的冲击是局部的和暂时的。与其他自然灾害不同，SARS并没有破坏物质基础，也没有扭转经济长期增长动能，更多的是心理层面的影响。由于“非典”持续时间较短，影响最严重的月份只有 45两个月，它并没有大规模损害和改变投资需求，仅阶段性抑制了消费需求，因此对银行业整体冲击较小。从上市银行的数据看也印证了这一点，2003年中期，招行、民生、深发展A（后更名为平安银行）营收增速分别达到34%、66%和17%。 贷款方面：2003年一季度，银行体系本外币贷款累计增加8513亿，同比多增 5022 亿，占 2002 年全年信贷投放量的 80%。二季度“非典”一定程度上舒缓了因贷款过快增长所产生的压力，但并没有抑制信贷的供给积极性，6月末信贷增速仍有23%，直到下半年央行采取更为严格的管控措施信贷增量才有所控制。 存款方面：“非典”对银行体系存款增长影响不显著，仅在4-5月份出现阶段性的企业和居民存款少增迹象。主要是由于各地的隔离举措所引起的市场流动性不畅，居民外出到银行存储次数减少，持有现金备付增加所致。2003年二季度末，金融机构各项存款增速为23%，这一数字相对全年来说也处于较高水平。 图12：“非典”时期各项贷款增长情况 图13：“非典”时期各项存款增长情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 部分疫情严重地区受到阶段性冲击。虽然“非典”并未造成全局性影响，但在局部上对金融活动形成了冲击。根据当时上市银行财报表述，2003 年二季度，“非典”活跃地区（如北京市、广东省）银行业务受到一定影响，在“非典”疫情之后有所恢复。招商银行 2003 年中报对此表述为：“疫情的突发，对公司业务造成了一定的不利影响，特别是一些地处疫情重灾区的行部，受到的影响更大。例如，4 月份本是北京分行对公业务的黄金时期，但受突发疫情影响，对公存款的增长态势受到遏制。6 月份，非典疫情已经受0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2001-012001-042001-072001-102002-012002-042002-072002-102003-012003-042003-072003-102004-012004-042004-072004-10各项存款 储蓄活期 储蓄定期 2020-02-03 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 到控制，全行各项业务很快呈现出恢复增长势头，预计下半年仍将保持良好态势”。民生银行同年中报则披露：“疫情对国民经济各方面产生影响，也对社会的金融需求产生影响。本公司主要分行所在城市都受到非典疫情的严重冲击，二季度在业务推动、市场拓展等方面不同程度地受到影响”。 表2：各上市银行“非典”时期财务表现 营收增速 ROE 不良贷款率 2002年 2003年中 2003年 2002年 2003年中 2003年 2002年 2003年中 2003年 招商银行 27.2% 33.8% 38.1% 16.4% 13.0% 13.0% 6.0% 4.5% 3.2% 民生银行 35.7% 62.0% 57.2% 15.6% 17.8% 17.8% 2.0% 1.7% 1.3% 平安银行 45.1% 17.0% 2.2% 11.7% 10.4% 10.4% 11.6% 11.0% 10.5% 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.3、“非典”促进电子银行业务驶入快车道 在“非典”防治期间，具有非接触型、离柜式交易的电子银行业务成为客户首选的交易渠道。“非典”促进了电子商务和网上银行的超常规发展，信息技术的潜力被发掘，更好推动了IT技术与金融服务相融合，并对未来银行行业发展产生了深远的影响。电话银行、网络银行、手机银行等交易方式被更多消费者认可和选择，相关支付业务飞速发展。2003 年 15 月间，工商银行电子银行累计交易额同比增长 2.9倍，建设银行个人网银交易金额同比增长5.6倍；2003年上半年，招商银行个人网银交易量同比增长66%。 “非典”带来的另一个重要的进步在于无现金交易的起步，银行卡业务方兴未艾。“非典”期间，央行要求现金回笼需要休整 24 小时再运行，这对于银行卡、电子银行使用形成刺激，银行卡业务快速发展，收付款手续因此简化，现金使用率下降。2003年，我国银行卡发卡总量为6.5亿张，同比增长31%。从 2003 年到 2007 年之后的 5 年间，银行卡消费交易金额复合增长率达到 50%以上，消费交易笔数增长率达到 30%以上。其中，当时信用卡处于市场发展早期，卡量基数小，增长幅度更大。 图14：银行卡累计发卡量及增长率 图15：银行卡跨行交易情况 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 30 31 22 22 18 33 0510152025303502468101214162002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 发卡量（亿张） 增长率（右轴 %） 96% 112% 80% 58% 64% 0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140001600018000200002001 2002 2003 2004 2005 2006银行卡跨行交易金额（亿元） 增长率（右轴 %）